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拆解Anthropic招股书：首次盈利，十年算力风险，与全球最大IPO悬念

财经杂志10-27

全球估值最高的AI（人工智能）创业公司Anthropic正式递表上市。美国东部时间10月26日，Anthropic宣布已向美国证券交易委员会（SEC）提交S-1注册声明，计划通过首次公开募股（IPO）在纳斯达克全球精选市场上市。股票代码为“ANT”。发行股数、发行价格区间及募资规模尚未确定。Anthropic是全球估值最高基础模型创业公司。2026年5月28日，Anthropic在官网披露，公司H...

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2026上半年均仍在亏损状态。但Anthropic的重大风险在于，它和一批算力服务商签下了超过4300亿美元的长期算力采购和融资租赁承诺，这将在未来十年持续成为它最大的固定支出。Anthropic一旦收入增速放缓，这些无论如何都要支付的成本，将不断吞噬它的利润和现金流。收入从哪儿来？收入、利润快速扩张，这让Anthropic在2026年二季度开始扭亏为盈。招股书披露，2025年一季度至四季度，Anthropic营收分别为3.76亿美元、7.87亿美元、13.82亿美元和20.40亿美元。2026年一季度，营收增至47.31亿美元，环比增长约132%；二季度进一步增至115.55亿美元，环比增长约144%，同比增长约1368%。仅二季度的收入，就达到2025年全年的约2.5倍。收入增长主要来自企业客户。Anthropic以过去12个月贡献收入达到10万美元的客户，衡量企业采用情况。2026年上半年，这类客户贡献约120亿美元收入，占总营收约74%。截至2026年9月底，这类客户超过1.19万家，一年前为超过950家；其中，过去12个月贡献收入超过100万美元的客户超过1900家，超过1000万美元的客户约250家。此外，还有约4000万名客户各自贡献的收入不足10万美元。现有客户的支出也在快速增加。截至2026年9月末，Anthropic净收入留存率约900%。按招股书口径，这指的是同一批客户在最近一个季度贡献的收入，约为上年同一季度的9倍。这一指标不包括订阅用户（Claude Pro、Claude Max等按年/月订阅的用户），也不等同于客户数量的留存率。从收费方式看，Anthropic八成收入来自企业按量付费，就是通过API（应用接口）销售Token（词元）。2026年上半年，按用量收费贡献约131亿美元收入，占总营收约80%。订阅（Claude Pro、Claude Max等年/月订阅，通常为个人订阅）收入约32亿美元，只占约20%。Anthropic预计，在可预见的未来，按用量收费仍将占总收入的绝大部分。从地域看，Anthropic绝大部分收入来自美国市场。2026年上半年，Anthropic来自美国以外的收入约45亿美元，是上年同期3.43亿美元的13倍多，占总收入的27.8%。Anthropic的收入相当大一部分来自大客户。招股书披露，2026年前九个月，前五大客户合计贡献了约25%的收入，没有单一客户的收入占比超过10%。但客户集中度在下降。2026年第三季度，约79%的收入来自前五大客户以外的客户，一季度这一比例约为64%。据此推算，前五大客户的收入占比从一季度的约36%降至三季度的约21%。招股书同时披露，前五大客户各自的收入均创下新高。这说明集中度下降并非大客户收缩，而是其他客户增长更快。但大客户收入的稳定性仍有不确定性。招股书提示，许多大客户并未与公司签订长期合同，或者合同期限较短，其支出水平可能逐期波动。在渠道上，Anthropic对大型云计算厂商的依赖在上升。云厂商已成为Anthropic最主要的销售渠道。2023年、2024年、2025年和2026年上半年，Anthropic通过云厂商应用市场销售的收入，分别占Anthropic总收入的约11%、32%、47%和48%。云厂商不仅负责销售，还承担结算。这些平台向终端客户开票、代为收款，再扣除平台及其他费用后转付给Anthropic。因此，云厂商渠道在应收账款中的占比更高：截至2024年底、2025年底和2026年6月底，经云厂商应用市场销售形成的应收账款，分别占Anthropic应收账款净额的42%、60%和58%。在合作模式上，Anthropic与微软AWS、谷歌云、微软Azure等云厂商联合销售，由Anthropic与客户直接签约并确定价格，云厂商提供分销和代收款服务，扣除相关费用后向Anthropic结算。公司称，这种安排有助于减少渠道冲突，同时保留自身的定价权。招股书未披露与各云厂商的具体分成比例。渠道集中也带来了一定的风险。招股书提示，公司依赖少数云厂商和供应商，其中部分与Anthropic存在战略合作和投资关系，同时也是其客户，这种关系可能引发利益冲突。这些云厂商同时是Anthropic的算力供应商，也开发自有模型与其竞争。一旦渠道中断，可能导致收入损失或销售成本上升。钱花到哪里去？Anthropic的成本以算力为主。无论是训练模型还是模型推理，都需要持续向云厂商购买算力、租赁设备和数据中心。2026年上半年，公司营收162.86亿美元，总经营费用169.79亿美元。其中，算力和基础设施费用89.45亿美元，约占营收55%；人员费用31.52亿美元，销售、营销与合作伙伴费用31.68亿美元，各占约19%。Anthropic基本不自建算力，而是向多家供应商采购或租赁算力。2026年上半年，公司在自有物业和设备上的支出仅为4.82亿美元，而同期算力和基础设施费用达89.45亿美元，已超过2025年全年的73.26亿美元。按二季度55.58亿美元的水平推算，其年化算力成本超过220亿美元。Anthropic同时使用亚马逊AWS的Trainium、谷歌的TPU、英伟达的GPU和AMD的GPU四类芯片，并在不同芯片之间分配任务，以兼顾价格和性能。它将来自不同合作方的算力作为一个统一的资源池管理，在模型研发、客户服务和内部使用之间动态调配。采购的关键在于提前锁定。算力通常需要在可用前12个-18个月采购，并通过多年合同锁定。公司在招股书中承认，过去曾向云厂商寻求超出对方愿意提供的算力。供给受限之下，Anthropic的算力来源已不限于云厂商，还与SpaceX AI、Nscale和Lambda等算力服务商签订长期协议，获取英伟达GPU算力。这种模式资产负担轻，代价是需要签署长期算力采购协议。招股书逐一披露了主要协议，按约束强度可分为三类。第一类是刚性采购承诺。Anthropic与谷歌的协议至少1145亿美元，期限为2026年4月至2033年7月；与亚马逊的协议至少1100亿美元，期限为2026年5月至2036年4月；两者均要求实际消费不足时补足差额。与微软的协议至少449亿美元，期限为2026年11月-2033年5月，无论实际用量多少均须支付。三项合计约2694亿美元。第二类是设备融资租赁。Anthropic向博通租赁设备以获取谷歌的TPU算力，不含利息约1612亿美元，租期五年，按季付租，租期内原则上不可取消。这类租赁不计入采购承诺，但实质接近债务。第三类是有条件或可退出的协议。Anthropic同意在2029年前向SpaceX AI最多支出1205亿美元，全部容量交付后每月约31亿美元，折合每年约370亿美元，但初始不可取消期结束后，双方可提前90天通知取消。与Nscale最多约446亿美元、与Lambda约413亿美元的协议，均需容量交付并验收后才开始计费，并受融资、交付里程碑等条件约束。前两类，Anthropic的算力采购承诺合计约4306亿美元。若计入第三类，总规模约6370亿美元。而在2025年底，Anthropic的不可撤销采购承诺仅为546亿美元。这些承诺被分摊在未来十年内。Anthropic是否有足够的现金流去兑现这些算力采购承诺？短期内，Anthropic有充足的缓冲空间。截至2026年6月底，Anthropic累计融资1411亿美元，公司的现金及现金等价物1124亿美元，短期投资193亿美元，合计约1317亿美元。这些账面上的现金都可以支付算力采购承诺。算力采购承诺不可能只靠融资储备去支付。未来还是要看经营现金流的情况。目前来看，2026年上半年，Anthropic经营活动现金流首次转正，净流入39亿美元，上年同期为净流出15亿美元。不过，其中部分来自约22亿美元股权激励等非现金费用的加回，它的造血能力目前相对有限。长期看，它能否兑现这些承诺，取决于收入和利润增速能否持续跑赢算力支出的增长。如何防止被亚马逊、谷歌、微软控制收入、渠道乃至算力都受制于亚马逊、谷歌、微软，Anthropic如何保住自己的决策权？亚马逊、谷歌、微软，这三家美国科技公司在Anthropic的商业版图中身份多样。除了是最大的算力供应商和近一半收入的销售渠道，亚马逊、谷歌还是Anthropic的股东和资金提供方。同时，这些云厂商也在开发自己的大模型。因此，云厂商和Anthropic除了合作，还存在竞争关系。招股书指出，部分提供大量算力的云厂商也在开发和提供自己的AI模型，双方的商业关系未必始终与Anthropic的长期利益一致。Anthropic能否拿到算力，不仅取决于合同，还取决于对方的产能、自身AI业务的内部需求，以及与其他AI公司的合同义务。不过，云厂商投入再多，也难以左右Anthropic的决策。原因在于Anthropic设计了一套在美股市场罕见的股权结构，核心是把经济权益和控制权拆开。招股书披露，上市后Anthropic将设有五类普通股，分别是A类股、N类股、T类股、F类股和E类股，各自享有不同的权益。A类股每股一票，享有分红和清算分配权，公开市场投资者买入的就是这类股份。N类股同样享有分红和清算权，但除法律要求外没有投票权。其持有人主要是亚马逊、谷歌等战略商业伙伴，一旦出售给无关联第三方，即转为A类股。T类股只有一股，由长期利益信托持有，可选举董事会多数席位，但没有分红权。F类股也只有一股，由七位联合创始人组成的有限责任公司持有，合计享有全部投票权的50.1%，同样没有分红权。E类股拟向联合创始人以外的员工发行，仅在少数事项上有投票权，也没有分红权。换言之，分享Anthropic经济收益的是A类和N类股东，决定其方向的却是不分红的T类和F类股。亚马逊AWS的可转换本票在上市前转换后，获得的正是没有投票权的N类股。这套结构建立在公益公司的框架之上。Anthropic注册为特拉华州公益公司，其特定公益目的是“为人类长期利益负责任地开发和维护先进AI”。按照法律，公益公司董事需在股东经济利益、受公司行为重大影响者的利益和公益目的之间取得平衡。持有T类股的长期利益信托设立于2023年，由五名与公司无财务利益关系的受托人组成，成员具备AI安全、国家安全、公共政策和社会企业等领域背景。信托不参与公司日常管理和战略制定，其职责是挑选合适的董事，并为管理层提供建议。F类股的50.1%投票权，使创始人可决定T类董事以外的董事人选。Anthropic的董事会分两部分：多数席位由长期利益信托选举，其余席位由股东投票产生。在股东投票中，创始人公司仅凭一股F类股就占50.1%的投票权，这部分董事实际由创始人决定。这些安排叠加之后，Anthropic的控制权高度集中：云厂商提供算力、渠道和资金，公开市场即将提供新的资本，但决策权始终握在创始人和长期利益信托手中。这种安排降低了公司被单一股东或供应商左右的风险，代价是普通股东几乎没有发言权。在与OpenAI的竞速中，Anthropic率先走到了上市这一步。首次单季营业盈利，初步验证了大模型能够赚钱。当收入增速远超算力费用增速，提前锁定的算力成本会被迅速摊薄。但这种杠杆是双向的。超过4300亿美元的长期算力承诺已经签下，付款节奏不会因收入放缓而放慢。Anthropic必须在未来十年持续高速增长，才能让这条路走通。一旦增长减速，同样的杠杆会反过来吞噬利润。Anthropic能否真正坐上全球IPO头把交椅，取决于最终定价与发行规模；而即便募资登顶，招股书传递的十年算力承诺（合同及承诺规模最高可达数千亿美元量级）也意味着，这场IPO的“大”，远不止于募资数字。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"isCrawlerRequest":true}