每一轮计算基础设施的大规模投资，最终都会走到同一个路口——市场开始质疑回报。
高盛11月10日的研报指出，当前AI投资正处于"幻灭谷底"（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场的近期波动、日趋复杂的循环融资结构，以及美国中期选举后新的监管不确定性，共同推动市场对AI资本支出能否持续产生疑问。
该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan直接说："每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。"
他强调，这不是这轮周期第一次出现幻灭情绪。过去12到18个月，围绕AI主题已出现过三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，以及当下。但他也坦承："赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。"
Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告中直言："我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。"他警告，未来18个月将是一场"清算"——市场将逐步区分出哪些AI商业模式和基础设施承诺是可持续的，哪些是不可持续的。
新云计算商的致命脆弱性
Chamath Palihapitiya对当前压力最集中的领域——新云计算商（Neoclouds）——作出了详细剖析。
"我看到了数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的错配，"他说，"这对新云计算商而言尤为关键，它们在GPU、电力和数据中心容量上做出了巨大承诺，而支撑这些承诺所需的需求，最终取决于终端客户能否从AI支出中获得有意义的回报。"
Palihapitiya用航空业打比方：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位——而一个卖不出去的算力小时，就像一个空座位，永远消失了。新云计算商的盈亏平衡利用率约为70-75%，超出这一水平才能真正盈利。
他进一步指出，当前最大的问题在于需求侧：企业AI项目实施困难，中层员工抵触，生产率提升又往往在价值链的其他环节流失。"今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。"
18个月，清算窗口
Palihapitiya对时间窗口的判断相当明确："未来18个月至关重要。我们不会在那时得到最终答案，但我们会为一个清算过程奠定基础，将可持续的AI商业模式和基础设施承诺与不可持续的区分开来。"
他解释，这一窗口的关键在于：更多AI产业链上的主要企业将进入公开市场的审视视野，投资者将能更清晰地判断这些公司的商业模式能否持续扩张。
一个值得追踪的指标是：主要模型提供商的收入结构，是继续以"按token消费"为主，还是向"按结果定价"转型？"订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，"他说。
超大规模云计算商：仍能实现15%以上回报？
尽管压力重重，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的判断相对乐观。
Sheridan表示："即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。"这六家包括Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。
截至2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三大云服务商的合计营收积压已达1.8万亿美元，同比增长约140%。部分超大规模云计算商已公开披露，预计约50%的积压订单将在未来两年内转化为收入。
"可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，"Sheridan说，"但企业已经取得了实质性进展。"
资本市场：已现裂痕
资本市场的压力信号同样不容忽视。
高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场的AI相关交易节奏已大幅放缓。今年夏天，市场一度预期秋季将有600亿美元的新发行量，利差因此大幅走阔。过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。
"分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，"Wheeler说，"这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。"她预计，顶级开发商和项目将继续获得更便利的融资渠道，而其他参与者则面临更大挑战。
高盛首席信用策略师Amanda Lynam的数据则揭示了更深层的问题：市场饱和，而非融资成本，才是当前最大的制约因素。截至2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。此外，这五家公司还有1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效）和1.9万亿美元的其他采购承诺——后者中有6850亿美元将于2027年底前到期。
"评级机构已采取更为谨慎的立场，"Lynam写道。2026年9月，穆迪指出超大规模云计算商的总体财务承诺自2023年以来增长了八倍；10月，标普则表示"AI资金生态系统中的容错空间正在收窄"。
如果需求未能兑现
Palihapitiya对最坏情形也作出了评估，但他并不认为会重演1999年式的崩盘。
"更可能出现的是一段理性化时期，"他说。终端客户可能拒绝增加支出；债务市场若对利用率假设失去信心，资金成本将上升——"最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"
他认为，更可能的结局是资产的重新分配，而非崩溃。超大规模云计算商凭借强健的资产负债表和核心业务，将成为天然的资产买家。
Sheridan对此表示认同，并补充了三个可能触发周期放缓的条件："如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"
