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首先对香港火灾里面的死难者致以哀悼，希望他们在另一个世界已经寻找到自己的安宁，也希望所有死难者的家属能随着时间推移缓释痛苦。 我看到很多朋友玩那个央行cosplay游戏都很开心，我觉得很棒，我希望大家能获得快乐。 - 有朋友反馈说，在遇到4-8年我设定的”次贷危机“事件之后，会有一段时间失业率很高没法走低，但如果因为这个原因就持续加码刺激，可能就会进入通胀和失业率双高的情况 这就是Jobless recovery，2009年之后真实发生的情况。也是联储在2011-2012年就开始承诺和放风，最晚不晚于2015年年底会开始货币政策正常化的原因之一。 - 也有朋友反馈说，感觉石油危机带来的失业率走高，通胀走高，比次贷危机带来的失业率走高，通胀走低更可怕。 这同样是真实存在的，这个世界害怕的是大萧条，石油危机或者滞胀确实对于一个央行行长很可怕，但大萧条或者通缩是企业家和政治家最不喜欢看到的。所以这里有一个很微妙的地方，就是大家经常会说央行有一些Hidden Mandate，例如联储对于股市的关注，ECB对于欧元的关注。货币当局的Mandate并不是这个世界的金科玉律，央行行长也不是真空球形鸡。 那游戏有无数bug和不合理的地方，但多少算有点正面效果吧 最后有朋友表示，偶尔会在石油危机后遇到了大萧条，感觉神仙难救，这是一个我特意安排的桥段 第一当然是让玩家感受到世界的恶意，这是我的宫崎英高时刻。 第二是表达对于伯南克的敬意。因为在2008年的上半年，他就遇到了超过120美元的油价，然后几个月之后就是次贷危机。而当时伯南克是联储主席 可以说他是不幸的，因为这简直是最糟糕的情况，而且发生得很快，次贷危机之前，风险像是战鼓一样，鼓声越来越密集。但他同时也是幸运的，伯南克的研究领域就是大萧条，他尤其对于大萧条期间，联储过早紧缩导致的风险有深深的理解。 在2008年的危机里面，伯南克把自己过

1946年，乔治凯南作为美国驻莫斯科使团副团长，向华盛顿发回了著名的长电报，或者X电报。这里必须稍微介绍一下背景，乔治凯南是一个外交官，也是一名历史学家，他的家族有一位长辈也叫做乔治凯南，是研究沙俄历史的专家，而且是研究沙俄监狱制度的专家。 乔治凯南本人，在1930年代被派往莫斯科，在那里他见证了斯大林的大清洗，这对他产生极其强烈的冲击，然后之后他辗转柏林，里斯本，作为一名苏联专家，他对于苏联的敌意非常明确，但在那个美苏联合抗击德国的年代，他的看法得不到任何重视。 所以人的命运，除了要考虑自己的奋斗，确实也要考虑历史的进程。 终于在二战结束之后的1946年，当美国财政部向当时处在莫斯科的使团发去一篇询问报告，咨询为什么苏联不愿意加入世界银行这样的组织。（这里又必须介绍一下背景，罗斯福在国际事务上有一段时间，多多少少理想主义，他的设想里面苏联和美国是可以一起管理世界的，可能再加上一个英国。但杜鲁门作为他的继承者继承了很多罗斯福的思路，但在对苏联的问题上发现很多地方完全无法推进，杜鲁门需要一个新的思路。当然还有其他的原因） 乔治凯南没有以一个简单的回复作为结束，他从1930年代开始成为苏联通，已经有15年左右的时间，意见从来得不到华盛顿的重视，这是历史的车轮碾过了他的30-40岁，但在1946年的春天，凯南一次性把自己所有对于苏联的理解都写成了一篇8000字的长电报，发回给了华盛顿。 - 克里姆林宫对外部世界的敌意并非基于客观现实，而是源于一种本能的、传统的不安全感。这种不安全感根植于俄罗斯广袤无险可守的地理环境，以及历史上屡遭游牧民族侵袭的集体记忆。这种恐惧感使得俄罗斯统治者总是试图通过以攻为守、建立缓冲区来确立安全。 - 苏联必须虚构一个时刻准备摧毁苏联的外部敌人。因此，苏联的敌意在很大程度上是内生的，与西方的具体行为无关。 - 苏联政权对理性的逻辑无动

首先昨天很多朋友都说想玩那个央行行长cosplay游戏，我把它放在了网页里面，大家感兴趣可以点击最下面的阅读原文，应该就可以打开了。 但我想说明一下，首先这里面肯定有很多不合理的地方，但它主要用意就是介绍央行行长的艰难，因为这个游戏的背景，是我想向我太太证明央行行长是一个难做的工作，我设定了在任期里面一定会发生次贷危机和石油危机。然后最后的评分是根据最后两年的表现来的，所以在这样的情况下，大家能干到60分我觉得都很不错了。不用太强求。 其次每年年底展望第二年的时候，我觉得都有几个地方需要冷静一下，第一是趋势延续永远值得警惕，需要找到一些更底层的逻辑去判断趋势是否延续。第二是，总会有一些意料之外的事情。 比方说2021年之前那个中国高增长，美国低利率的叙事，比方说2024年十月份之前对中国股票的结构性看空。当然趋势也可以延续，例如2023年年底过早判断中国资产反转也会有问题。 比方说2022年10月份所有人可能都在说Fed Hike into recession，但2023年和之后最好的投资是NVDA，2024年大家说的是美国例外论，美元美债收益率走强，但2025年最亮眼的资产是黄金和中国市场。 没有人能有能力预测未来，我也一样，但我们至少可以用两个方法，来尝试减少上面这些错误。 - 区分结构性问题和周期性问题，周期性问题容易反转，但结构性问题不容易反转 - 始终寻找新的结构性机会，好的投资机会往往是超越周期，那么自然和宏观关系不大。 其中我觉得第二点是这两年我最大的收获，坦率说也很痛苦，就是其实我发现好的投资机会往往是和宏观相关但剥离的，太过于关注宏观，可能会错过很多结构性的机会。 这也是为什么我花了更多时间研究科技和地缘。这些领域的机会更有可能是结构性的机会。 最后我想稍微宣传一下，如果没有意外的话，在12月19号下午，我应该会和紫金，紫金天风以及天风的朋友们一起举行一下

上周五下午的时候，当BTC跌了8%的时候，我非常确定这个周末，如果联储还是继续那种鹰派表态，那一定是一个巨大的Policy Error。在那之前，鹰派的联储官员纷纷发言，12月降息的概率低到30%。 因为那个时间非常凑巧，第一是BLS刚刚公布说，失业率数据要到12月FOMC之后的12月16号公布，然后11月29号就要进入静默期。所以如果当时联储表态鹰派，我觉得市场就下去了。 可以看到联储的官员们还是知道自己要干嘛的，威廉姆斯在周末的发言，把12月降息的概率重新抬到了50%以上，然后市场有些企稳的迹象。 当然，静默期还是存在，29号之前好像也没有太多官员的讲话，然后这段时间市场必须自己去消化可能的风险，或者发生18年12月那样的事情，让联储主席假期加班。 我的感觉是，如果这段时间，市场就是震荡或者上涨，那么联储就会给你一个 25bp降息+鹰派发言，或者不降息+鸽派发言。如果市场下跌不少，才有可能看到25bp降息+比较鸽派的发言。 这不是一个很让人舒服的环境。 之所以如此，是因为鲍威尔的不作为，让联储内部变成了美国政治一样的极化世界。之前如果大家有印象，鲍威尔一直努力致力于让大家统一表态，无论是降息，加息，都是全票通过。但我们现在看到的是，有几个官员就是很鹰派，有几个官员就是很鸽派。导致两个结果 - 降息和不降息取决于一些中间派的选择 - 行动方向和口头表示经常背离，因为必须照顾两个不同的意见 看起来非常中性的做法，但实际不是最优解，因为现在的环境是极化的，政治上如此，姑且认为联储能摆脱政治的纠缠（实际上他们根本做不到），经济上也是分化的。所以现在不太可能存在一个照顾所有人利益的选择。那么不存在最优解的时候，等待就更不可能是最优解了。 我经常和朋友开玩笑，如果现在真的存在一个能照顾80%-90%美国人利益的经济选择，那鲍威尔应该去选美国总统弥合矛盾，而不是当联储主席浪费才能。

关于市场的部分可以在周末再聊，当然，今天市场也很好展示了在风险时刻大家对不同名字的兴趣区别，但我想先说几句相关的。 有一种看法是，泡沫一般是在联储加息或者收紧的时候才会破裂。我觉得在历史上看大部分确实如此，但我们当下的环境有一个特色是历史少有的。就是长端利率不需要联储加息就可以走高，甚至可以在联储降息的时候走高。因为通胀的担忧和赤字率的问题。 所以还是那句话，Trump是非常知道怎么让美国资本市场游戏玩下去的，他们经常会有一个细分领域的科研产生巨大的成功，吸引资金但不带来广泛的通胀，所谓的Goldilocks其实是一个经济概念，但对于每一个美股的成功公司，Goldilocks是一个持续的概念，无论是TSLA，NVDA，更早之前M7还没有这么大的时候，都会有一个产业投资，在稳定的社会消费氛围中，不造成大规模通胀但吸引足够的资金。享受属于自己的Goldilocks时刻。 所以这也是为什么通胀是一个值得关注的主题，值得警惕的风险。 12月的FOMC对于鲍威尔来说绝对不容易，他没有数据，但可能需要决策。我们到时候再看。 过去几年中国的低通胀和房地产泡沫破裂，让很多国内的朋友都有一种生不逢时的感觉。我完全理解，但就像之前说过的，我觉得这是一个最好的年代，也是一个最差的年代。你所感受到的风险，和你可能面对的机会一样大。 在人类历史上，技术决定了劳动的方法，劳动的方法决定了政治，所以技术的改变，尤其是那种划时代技术的改变，一定就是政治变化的先行指标，没有例外。 很多时候你都听过，经济基础决定上层建筑，而大部分人说的都是周期性的经济基础，经济好的时候支持保守，经济差的时候支持改革。或者反过来都有可能。这其实都不重要，这是之前我分享的地缘政治研究里面的一个基本假设，但也仅此而已。 更关键是经济的结构性影响 农业年代 - 封建社会 在1600之前，西欧80-90%的人从事农业生产，因为当时没有

月初的时候觉得11月应该可以放假休息，等12月FOMC回来再说。因为当时大部分资产都已经在区间震荡，并没有一个很好的趋势，而到12月之前，事件性驱动又特别多。本来以为要等到12月9号FOMC前一周市场才会有方向，但没想到NVDA一个超预期的财报之后，市场出现如此剧烈的下行。我不觉得这是Lisa Cook的发言搞崩了市场，她发言的时候我就在看着她，当时已经开始跌了。而且她的发言放在任何另外一天，都不会有这么大的影响。我同样不觉得是期权的希腊字母们搞崩了市场，每一次都会有这个说法，但很少有真的。对我来说，今天是非常值得警惕的一天，因为下跌是从早上开始的，这种时候的下跌，又没有明显的事件性驱动，大概率是机构投资者卖出。这一点姑且就算还好，因为今年发生过几次，比较值得注意的是，今天散户的买盘不足以对抗市场下跌的趋势，之前无论是10月份，甚至是4月份，都可以看到一些散户购买的力量扭转乾坤。而且坦率说今年散户在危机时候抄底的表现非常好。但今天没有，这要么是散户买少了，要么是机构卖多了，我感觉两者皆而有之，后者稍微更主要一些。从宏观上来说，昨天的文章介绍了我们现在有两个太阳一个是联储，一个是NVDA，联储负责传统行业的预期，NVDA负责AI的预期。联储这个太阳还比较好说，长端利率需要继续走低，我觉得至少50-100bp，才能看到传统行业的复苏。NVDA这个太阳就不好说，因为我不是这方面的专家，我不知道他需要什么业绩，才能让投资者继续看他涨。但从结果上，这两个太阳对市场的影响没有太多区别，今年坦率说，联储降息50bp对于传统行业杯水车薪，今年市场的风险偏好很好，一个是大型科技公司60%的Capex同比增速反映到了NVDA的业绩，一个是美元的走低给全世界带来了更多流动性，最后一个可能才是大家预期联储降息。而此时此刻，这三点都被挑战- 联储降息的预期下降- 美元反弹- NVDA的业绩超预期，但

我相信大家这两天应该都有可能看到下面这张图 这其实不太确切，因为NVDA的财报是一个非常粗的大腿，有没有AI的Capex，2025年的全球经济是截然不同的，最简单的，用IMF的看法，在有无关税有AI的情景B和有关税无AI情景A中，全球经济增速的看法迥异 当然，也不能说NVDA就是AI盈利的代言词，它也是AI的Capex指标以及指引，在大家希冀未来可以产生利润的时候，这是一个当下的支撑。 所以我们要理解，我们现在活在一个非常割裂的世界里面，如果从美国经济的角度说，AI和非AI的投资，在宏观逻辑上是截然相反的。这点导致了 - 联储看法的分歧 - 商品价格走势的分歧 - 股价不同板块走势的分歧 毫不夸张地说，AI今年4000亿美元的Capex，相当于美国GDP的1-1.5%，有这个东西和没有这个东西，美国今年GDP的读数会有巨大的不同。 而且我们要知道，这个数字是从去年的2500左右上涨到4000左右，一个60-70%的增加。 而目前市场对于2026年Capex的预期一直在缓慢提高，这个数字已经大到不可能被宏观研究者忽视了，如果真的是2026年5000-6000亿美元的Capex，这相当于将近2%的GDP增加，在这个投资下，即便传统经济低迷，要指望美国经济进入衰退或者萧条都是几无可能。 大公司消耗了将近60%左右的经营性现金流进行Capex投资。非常惊人。 所以这就是我们当下经济的第一面，存在一个非常慷慨的部门，他们消耗了自己每年赚到的60%的钱进行大量的Capex，几家公司的Capex额度接近全市场的30% 这一面是经济的助推面。 而另一面，是经济的下行面，我们可以这么理解，从2022年联储加息开始，全球的周期性行业开始下行，带来了大宗商品价格指数的下行。 在这个下行中，有一个板块异军突起，就是前面说的AI投资，投资额从2023年的占据美国GDP约0.5-1%，到2024年的占

当下在中日关系中，风暴中心自然是高市早苗的言论。但为了理解这一点，我们必须先了解其他几个问题。 简单来说，这是一个非常危险，鲁莽，甚至愚蠢的做法，我自己觉得按照目前的情况，问题并不会停息，这个和之前中美的贸易战是不同的。 这个事情本身，是高市早苗在11月7日，在预算委员会接受在野党议员询问的时候，明确表明了“危机存亡事态（存立危机事态）”适用于台湾问题。但为了理解这一点，我们必须上溯到这个问题的源头。从顺序上来说，以下几点我觉得是必须介绍的 - 日本宪法第九条 - 安保法案 - 日本的精英民族主义 - 安倍-高市的诉求 - 美国的反应 日本宪法第九条 日本宪法第九条的大意是 “日本国民衷心谋求基于正义与秩序的国际和平，永远放弃以国权发动战争、武力威胁或武力行使，作为解决国际争端的手段。 为达到前项目的，不保持陆海空军及其他战争力量，不承认国家的交战权” 这个条文存在的背景，是在日本战败之后，麦克阿瑟因为支持维持天皇制度，在美国和盟军中遭受了一些非议，于是麦克阿瑟认为，加上这么一条永不发动战争的条款，可以缓解美国国内和世界各国的反对。非常合理的思路。 但甚至在这个宪法生效之前，在1946年宪法公布之后，麦克阿瑟在1947年就写信给当时日本首相吉田茂，希望能修改这个宪法。原因非常简单，因为在1945年，美国和苏联依然是盟友，日本是敌人，消灭敌人的武装非常合理，1947年苏联已经马上要变成敌人，那么去除日本这么一个占领国的武装，是非常不明智的。 所以这是一个还没有被发出来，就像被收回的条款，之后无论是尼克松，还是克林顿，无论是总统还是官员，都表达了对于这个宪法的一些看法。核心在于，地缘政治需要日本成为美国的一个实力盟友，而美国给日本设定的宪法却阻止他们参与任何一场战争。 无论当时两个国家共同的假想敌是苏联，还是之后的中国，这个矛盾一直存在，所以一代一代的日本政治家，都尝试修宪。或

我想大家都应该能体会到，市场正在一个关键时候，大部分的资产价格都在震荡中酝酿下一次趋势的方向。 上一次有类似的感觉还是今年7月份。我记得当时在香港，很感谢当时朋友们分享的诸多洞见，例如极其低廉的人民币融资成本支撑房价，大量资金依然踏空并且准备进入市场等等。 那时候，和今天同样还有一个类似的地方在于，Trump的支持率并不高。 那时候我的看法结论20250716 - 政治经济市场综述 - 多一个角度看问题 我觉得当时应该是防范一个双向风险的时候，是一个运气很好的结论，因为市场涨了的同时，八月初的波动还给了下行保护一个兑现的机会。属实是运气不错。 此时此刻又是这个熟悉的感觉。所以我还是从政治，经济，市场三个角度来讨论问题。我感觉结论会有点点不同。 政治：Trump需要做一些什么来改变自己的支持率颓势 拉斯姆森的报告已经是对Trump最友好的报告了，而最近MAGA群体对Trump的不满，除了有七月份类似的关于爱泼斯坦的事件性驱动。更多在于对于经济的不满。 必须公允地说，Trump政府在边境和移民问题上，其实做法是得人心的，即便是很多民主党人，只要不是太极端，也承认在这些方面的改变是大家都愿意看到的，没有人喜欢活在一个没法前往市中心的城市，也没有人希望自己居住的区域一年时间犯罪率翻倍。 但在经济问题上，今年Trump政府得分并不高，尤其是在通胀问题上。这导致了另一个民众的呼声就是希望Trump总统把更多的时间放在国内事务上。从经济的角度，Trump在大多数出访中，以损害美国长期竞争力为代价，换回了很多短期投资，但对于美国人来说，这并没有改变他们感受到的，每日增加的就业压力，以及依然高涨的物价。 这带来了几个微妙的变化 第一是，Trump对于联储的鹰派态度最近没有那么抵触，这也让联储的官员有了更多可以发声的机会，同时在最高法可能逆转关税的时候，Trump的举措是防御性的举措，他讨论了

如果你想看到昨天的会议纪要，可以点击下面的阅读原文。 这篇文章更多是我自己在这个会议中学到的一些心得。每一次和朋友的交流，我都感觉获益良多。就像昨天会议最后说的，我相信中国在商品研究领域，尤其是金属，黑色，化工这些领域，水平绝对是全球领先的，这是我自己的感受，也是一个事实的反应：中国是全球第一大制造业国家，有色，黑色，化工领域的下游基本都在国内，在判断需求方面，没有哪个地方比中国人看得更准。而随着中国向上游延展成为一个国家资源安全的战略，终有一天中国会在商品领域成为全球的中心。所以我觉得在这个领域，上下游，产业和金融之间的交流具有非凡的意义。 昨天我自己在铜上面最大的收获来自于和两位嘉宾探讨中的一个观点 全球铜的供需平衡表毛算3000万吨一年，美国消耗毛算200万吨，差不多是7%的水平。而现在全球显性库存加起来可能70万吨左右，美国占了30-35万吨也就是40-50%的水平。 所以我们当下铜的一个扭曲，是这个世界上有一个地方，它只消耗7%的铜，却占据了全球显性库存的40%+，如果考虑到曲线形态和Comex-LME价差，隐性库存的占比只会更高。 这是一个非常有启发的说法，因为你这么一想 - 那其他地区的铜，不管你怎么算，都是缺的，因为消耗了93%铜的地区，只有60%不到的库存。这也是目前在铜的升贴水，在产业反馈里面，大家可以得到的结论。 - 美国这种囤积，毫无疑问是需要研究的，它是否持续，决定了其他地区的铜平衡的情况，他不合理所以他肯定有风险，只是有风险和风险会不会发生是两个截然不同的事情 所以就像之前说的，铜的下行风险，更多在于美国，它只消耗7%的铜，理论上用不了40%的库存，这种囤积可能是商业考虑，可能是战略考虑。但更有可能是兼而有之。 那么商业考虑就必须看跨期套利和跨境套利的情况，也就是下面两个图 战略考虑则取决于预期的情况，铜是一个连接件而不是结构件，所以建造一个数据