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今天Timiraos的Twitter说 There are good reasons to think the Fed would be preparing to cut interest rates this week due to recent improvements on inflation—if not for the risk that tariffs pose to prices.   “The past five years have, I think, changed people’s perceptions of inflation, what can happen." 有很多种方法去解读，但其实都不重要了，今天市场根本不关心明天联储到底要说啥。当然，这说明美国经济的下行压力是存在的，也说明有很大可能明天联储会继续用一个非常慎重的方法打太极。之前说过，联储第一非常关注自己对利率的影响，第二在每次开会的时候，其实有相当时间，讨论的是下一次会议的可能性。明天大概率有记者会问七月的情况，但有同样的大概率鲍威尔会慎重回答。 今天所有的焦点都在伊朗和以色列的冲突，以及美国的态度上，之前说过，对这问题我没有太多判断的能力，坦率说我也不太相信有太多人有。但有几点我是比较有信心判断的 第一，这个年代的地缘政治事件非常复杂，我不太相信那种事情刚发生然后24个小时内就把未来三年给你安排明明白白的说法。 第二，Regime change - 范式改变这个事情，其实是自我实现的事情，当一方说想实现改变的时候，这个区域的改变就已经发生了，因为之前的稳态已经改变了。只是改变最后的方向很多时候不知道而已。 这一点对中东是如此，对中美亦然。 所以之前说过，今年很多投资策略在时间维度上，要么很短要么很长。而在品种上，要么关注自己比别人更熟悉的品种，要么关注所有人都不知道的品种，

在市场开始之前，快速说一下当下的想法，其实坦率来说，我并不是此时最好的信息来源，但既然有很多朋友问，我可以分享一些我的想法，但也仅此而已。人不可能对所有东西都很了解，这个周末，市场的驱动来自一个我不熟悉的领域，一个我不那么熟悉的地方。即便是我认识的，来自当地的资管朋友，都表示现在的不确定性实在是太大，或者是现在并不是一个讨论的好时间。 我觉得如果有一天看到了比方说伊朗降级事件，或者真的以色列炸掉了核设施。或者伊朗选择了更激进的反制类似封锁海峡或者更激烈反击以色列，或者伊朗出现了内部的混乱。这些事情发生之后，我也许可以再去聊聊它意味着什么，但在那之前我确实没有判断事情如何发展的能力。 之前说过，现在的世界，要么你做30天以内的事情，要么做12个月以后的事情，那么面对这种能力范围外的风险事件，只能从后者出发。 经济：更多的短期降息掣肘，更多的不确定性，更多的波动率 在五月初写五月份市场观点的时候，曾经有一个看法叫做，市场正在一个很小的波动率区间里面波动，国债收益率，金铜都是小波动。市场非常无聊，正在等下一次驱动，而波动区间的变小，当然本身也就意味着距离变盘时候临近。 而和所有时候都一样，这种波动如约而至 油价的波动率在上周就已经是极高的分位，和所有波动一样，你知道有一天这个波动会停息，但你不知道他在停息之前会不会变得更大。 这种担忧不仅是对于油价本身的担忧，也有对于经济的担忧，在一个经济走弱的时候，遇到一个原油冲击，是一个非常糟糕的情况。 一个不争的事实是，即便我们不考虑上图中最极端的封锁海峡的情况，对于Q3和Q4油价的预期也是70- 75美元左右 这个价格区间，是去年H2差不多的价格区间，意思是，如果问题没有快速解决（目前看周末解决的预期肯定是落空了），无论这个情况维持多久，对于下半年通胀里面的能源项目都要修复一下。不是说这个会带来能源通胀，但能源通胀走低的预期就没了。 之前

关于市场我觉得前天的文章已经足够了，而且我本来对原油就没啥了解，也说不出来其他的，所以我想回到东南亚的世界。 同样我觉得这种对比也是值得思考的，安全与和平，其实是绝大多数商业活动的基础，然后才是什么制度或者思想。没有安全以及和平，做生意是很难的。 东南亚并不是一个完全风平浪静的区域，过去中国周边也同样存在很多暗潮涌动，但我相信随着时间推移，大家会发现这片大陆的可贵之处，对于和平和稳定的向往是很多亚洲国家的共性。 昨天我被问到一个问题叫做地缘冲突对黄金的影响，我的回答是，之前包括现在，地缘冲突对于黄金的影响都是脉冲式的，大部分地缘冲突在几天就会结束，但少部分地缘冲突会演化成一个中期甚至长期的干扰。如果有什么是2015年之前和之后不同的，就是2015年之前确实和平与发展是世界的主流，所以每一个地缘冲突，都是一个干扰项，而在现在这种百年未有之变局中，和平与发展不一定是主流，那么地缘冲突就更有可能变成中期甚至长期的干扰。区别仅此而已，但影响已经足够大。 我希望，也相信在未来，亚洲或者中国周边，能够比世界其他地方更加和平，这区别已经足够让我们把更多的眼光投向亚洲。 在上一篇文章里面我简单介绍了工业化对于当下印尼经济的重要性，但很多时候，这并不是了解一个国家最好的打开方式，我只是不想一开始001就太闲散。 很多次时候，聊一个国家的时候，我都喜欢先介绍一下他们的神话故事和历史故事，这点我要感谢达里奥，这是从他送书里面得到的灵感，而且非常有效，比方说你有一天遇到一个外国人，他说他很懂中国文化，你问他最喜欢的中国人物是谁，他要是说不出来那肯定是最糟糕的，他要是说孔子那也不会给你留下太深的印象，但如果他说，我喜欢张居正，或者我喜欢精卫，那你就知道这哥们可能真有点东西。 而且更重要的，神话往往隐藏了这个文明一些特性，了解这种神话对于我们和当地的朋友打交道有很深的价值。 我记得在之前某一篇文章里面

今天感觉就像一个mini版本的2025，所有的要素都是齐全的，所以我们不说废话，按照时间顺序讨论。首先是一个不达预期的CPI数字当然一眼就可以看出，能源是主要的拖累项目，但其实核心CPI也比想象中低一点把之前的Core CPI预期放在一起对比我们看到的，在类似New Cars，Apparel，和Transportation这类型的项目中，实际的读数比预期的读数更差。涨的比较好的是Major Appliances，Household furnishing和个人电脑这样多少倍关税影响的东西这点其实之前说过了，美国的Hard Data是在走弱的，整体的经济是放缓的但与此同时，对于经济的预期在恢复这多少是值得思考一下的，通胀走弱在任何时候都不是一个完全的好信号，除非你确认联储可以降息。所谓的bad data is good data。之前说了关税带来的是滞胀预期，确实我们看到的是一些和关税无关的东西价格走低，和关税有关的东西价格走高，拼在一起是这么一个图景。但总的数字比之前想象中更低，这就需要讨论一下首先之前大家觉得会有通胀的走高，也是算数算出来的，美国2024年总进口差不多三万亿，然后在中美和缓之后，总的关税水平从之前接近30%下降到15%左右那么简单算算，每年美国的关税收入就是4000亿美元左右。美国一年20-25万亿个人消费。假定关税有一半传导给消费者，那么就是差不多0.8%左右的额外价格增长。之前说过，联储计算了很多传导的效率（pass through rate）和传导的时间，也就是这个目的。但目前看我觉得还有一个地方在于，美国海关可能没收上来这么多税。五月份美国已经完全进入了关税期，而五月份美国海关总共收了220亿美元且不说之前纳瓦罗算的那个十年六万亿，每年6000亿，就是按照13%的税率，每年4000亿，按照目前这个数字，美国一年的关税收入也就是2500亿，当然这个数字

这是一个我准备了很久，也想做很久的事情，就是东南亚国家的国别研究和长期结构性机会的探索。它并不简单，但我和我的朋友们对此充满兴趣，不仅仅是因为我们觉得东南亚市场充满了潜在的机会，更重要的是，这同样也是中国研究的一个短板，缺乏有深度有实操的国别研究。一个很简单的例子，你可以在北京上海或者深圳找到很多人告诉你美元/人民币的走势看法。但我相信你找不到太多人告诉你印尼盾/人民币，或者林吉特/人民币，甚至印尼盾/林吉特的走势。而中国和东盟已经互为最大贸易伙伴差不多五年了。这种错配其实在中国，在东盟都产生了很多遗憾，优秀的服务业本可以更好的助推制造业的发展，以及品牌的建立。在更深的期许里面，我们相信中国文化走向世界的过程中，东南亚市场是一个很好的试金石，以我更关注的马来西亚，印尼和越南为例子，这三个市场一个是英联邦国家，拥有良好的法制和制度延续性，一个是被中国文化+法国文化深深影响的国家，一个是曾经被欧洲大陆文化深深影响的穆斯林国家。中国如何和这些拥有丰富多彩文化的邻居交流，也可能在未来某一天会成为中国真正国际化的启示。而我们也希望中国在发展的同时，能够让东盟的国家互利共赢，去实现一个良性的双边关系。最后在开始正文之前，我想感谢所有在过去几年鼓励和帮助我的朋友，尤其是中金和UOB，无论是他们详细的研究，还是在调研中的细致安排都让我获益颇丰。这个系列会是一个高频和碎片化的系列，因为经济政治文化历史，货币财政企业都是互相交织的。我也不可能对所有事情都很了解，但我希望可以通过碎片化的分享，而不是一开始就长篇大论，让大家对这个熟悉而陌生的市场有更多的兴趣。然后可能一年或者两年后我们可以聚焦在一些更细致的机会上。更重要的是，我也不知道一个好的国别研究应该长啥样，所以本着我一向的行事作风，先做了再想。而今天我想讨论的是，印尼雄心勃勃的制造业计划，以及这个计划的来源。当我们讨论政治人物的时候，最粗浅

首先回顾一下最近市场的情况。之前说过，现在的市场是没有一个统一的叙事逻辑的，但每个品种都有各自的叙事。对于我比较喜欢的黄金和铜来说，就像之前说的，这是一个乏味的五月，缺乏冲高的理由，但有抄底的动力。这两个东西一个和美国财政关系比较大，一个和全球经济关系比较大，这种踌躇自然也可以在对应的品种中找到合理性美国的经济和财政的合集，还在这个过去几年的区间里面震荡，在五月并没有一个方向的叙事。今年表现走势最流畅的美元在五月也有一些踌躇。这里我想多补充一句，美欧的关税谈判，对于欧洲和美国的利率影响是180度迥异的，这部分是今年美元走弱的一个原因。关税降低，欧洲可能是加息压力，而美国可能是降息压力。反之亦然。五月表现最好的是美股，散户的买入，和最近一些机构的加入构成了美股走高的局面，同时我A也不错而黑色和原油作为最被看空的品种也有一些反转。如果你一定要把所有品种放在一起，感受到的是债券稍微萎靡，股票和商品相对不错的情况，放在以前的经济周期理论中，这更类似一个复苏中期。这也是为啥Pring会觉得这是一个Early Economic Expansion。我们把这个基本情况放在心里，然后看看更拆分的经济和市场数据。但在开始之前，我想分享一个图。作为一个经典问题的回应。有无数朋友问过我，为什么觉得世界不太好，但看好名义GDP增长。下面这个指数来自一个通胀常年两位数，经济一塌糊涂，甚至保证不了粮食自给自足，同时被疯狂国际制裁，国际收支一塌糊涂的国家。指数10年时间翻了30倍。这个事情其实是这样的，如果你觉得经济不好，股票就要跌，那其实说明你对世界还充满了信心。或者说你还有正义感，相信好人有好报。但其实很多时候，如果没有正确的做法，好人恰恰会没有好报。在很多路演里面，我都听到朋友们说到，一个政策没有经济效益，所以他可能就不会实施，或者一个事情可能有坏处，就不会做。这并不是我们这个世界的准则。我们正活

当你看待一个问题的时候，内因和外因，或者你和这个问题是同等重要的。比方说举个例子，铜价77000的时候，你发现有人说，70000-75000可以逢低买入，这个东西且不说是不是正确的，我们就假定它是正确的，但如果你觉得现在马上立刻就要赚钱，那你也没法去执行这样的策略，或者你的老板告诉你，下半年干不出10%的回报率你就自己圆润滚开。那你也没有办法有这个耐心。那么在这个例子里面，这个观点是不是正确其实已经没有意义，因为自身的条件并不具备执行的条件。这种情况其实是普遍存在的，比方说生活中你发现有一个更好的工作机会，你不知道它能不能成功，高风险高回报。这时候你太太或者你丈夫和你说“你去试试呗，不行了我养你，一天至少保证你两包方便面和两个鸡腿”，你可能就去了，如果你老婆或者老公和你说“你要搞砸了我们就离婚”，你可能就不去了。很多年后，你回顾这段历史的时候，你可能更关注是，这个机会到底最后有没有成功，但你可能忽视了你当时所处的环境。这点很重要在于，未来是非常难以预测的，但你自己所处的环境是可以通过自身努力去更改的。其实下面这个故事我想分享很久了，但我一直没有找到机会，我觉得其实我的这个故事比我那些经济分享都更有意义。但我也能理解，很多时候大家在工作日抽出半个小时一个小时，我并不是特别好意思去分享自己的人生经历。所以我觉得还是写下来，虽然口述的效果会更好，但这样我觉得也完全可以接受。之前有说过，我最开始工作的时候，就比较叛逆，在矿业并购最糟糕的时候选择了做一段时间这个行业。而且那时候我也非常**，其实什么都不懂。但我当时学到的一个道理是：一个交易有买家有卖家，从投行的角度肯定是撮合成交就可以赚钱，但关键在于为什么可以成交而且还能赚到钱。有几种可能，我们从买家的角度说，卖家是同理的。1，比方说你在金价1100美元的时候买了，然后过几年金价涨到了1300美元，那么虽然成交的时候价格是公平的，但

我记得在马斯克上任DOGE的时候，我曾经写过一个故事来自David Stockman，这位是在里根时代负责削减政府支出的人。换句话说，是大概44年前的“DOGE”部门负责人。当时他担任的应该是预算办公室的负责人。当然他没有马斯克商业上成功，但他坚持的时间比Musk更长。当然，在他1985年辞职的时候，甚至更早之前，David Stockman就发现里根根本没有想削减赤字 我们来穿越时空，看看David Stockman在上任初期的时候说的是什么 The supply-side approach, which Stockman had only lately embraced, assumed first of all, that dramatic action by the new President, especially the commitment to a three-year reduction of the income tax, coupled with tight monetary control, would signal investors that a new era was dawning, that the growth of government would be displaced by the robust growth of the private sector. If economic behavior in a climate of high inflation is primarily based on expectations about the future value of money, then swift and dramatic action by the President could reverse the gloom

在开始今天的内容之前，我想说两个相关的故事。第一个是关于黄金和铜整体的，其实很多时候，对于商品这个领域来说，你是哪个国家的人，你在哪个城市，就大致决定了你能做的事情。想象一下你在纽约看到一个朋友说他是做黑色和化工的。你第一时间想的肯定是，兄弟你在这里干嘛？去杭州啊。同理，我感觉在美国的石油交易者水平也要高于中国，因为他们距离需求供给和中东地缘政治的核心更近。那么黄金和铜呢？在2016年的时候，黄金基本上还是跟着实际利率走，而铜则基本上和中国股票市场同步而在2022年之后，黄金的价格脱离了实际利率而央行购金，尤其是人行购金成为了主流，而铜价的节奏和美股更接近而非中国市场说这个例子，一方面是希望大家有信心，我觉得中国投资者炒美股很难炒赢美国人，但我自己的感受是，就算是现在，在黄金和铜这两个品种上，中国人的理解可能比美国人更好。一方面也是一种感叹，人生其实很多时候，你能决定的事情并没有那么多，过去10年黄金和铜的这种变化，有多少是你在2015年预测的？我有时候读那些20年前的论文或者书籍，何尝不是看起来头头是道，但1999年有几个人说中国超级周期？第二个是一个我被经常问起来的问题，叫做铜金比，铜油比这些东西到底有没有意义。这个怎么说呢，一方面铜的成本里面差不多25%左右可能是能源，另一方面更重要的是，在过去，黄金和铜的交易群体其实比较单一，所以经常是几个所谓的宏观机构，用同一个模型，例如都看实际利率，都看中国PMI去交易铜。大家的参数差不多，看的东西差不多，交易逻辑也类似。所以黄金，铜和石油作为交易量最大的三个商品，有时候具有一定的比价关系。但这事情现在已经不成立了，人民银行买黄金肯定不是因为铜的关税，而铜的贸易商会关注铜的关税，石油的交易者看的重点肯定也不是美国或者中国的PMI。所以这种比价关系已经失去了它存在的基础。如果说之前的金铜研究，你可以坐在办公室看实际利率，看中国的P

首先我知道在之前几天的文章里面，我还希望说如果没啥事情，六月份的市场展望就可以沿用之前的内容 20250524 - 经济和市场展望，其次我也知道我并没有完成之前那个长周期展望的第二部分 长周期，中周期，短周期看黄金和铜（一）。我会在未来两天把这两个事情做了。 但今天必须讨论一下美国法院暂停关税这个事情，其实说讨论也不准确，因为我对法律几乎一无所知，而且这个事情本身就是一个重大的法律事件，这就像让一个对铜一无所知的人在2020年3月去决定到底是买还是卖一样，我并没有这么狂妄。但面对这种未知且影响巨大的冲击，是我们这个时代的特色。 我有幸认识很多优秀的宏观分析师，策略分析师和行业分析师。在大部分时候市场的问题他们中的一个或者几个总能给我很好的回答，这里我也想感谢大家过去对我的帮助和指导。稍微具体一点来说 - 宏观分析可以告诉我经济到底是扩张还是收缩，以及未来一段时间的展望 我是一个比较喜欢自上而下的人，所以我一般会先从宏观开始，但有些时候宏观并不能给出具体的方向。那我就会找到行业的朋友。我希望他们能告诉我，有没有那种不管宏观如何，都具有投资价值的东西。例如“兄弟你在这个价格买铜，交易所炸了我找拖车都能帮你卖出去”，或者“在这个位置卖铜，明年的利润都有了”。 但有些时候，价格在一个中不溜秋的位置，距离成本支撑和价格压力都有一定距离。这种时候，就只能找到策略分析师了。问问他们现在市场在讲什么故事，或者资金流向大概是如何的，这样即便宏观不明朗，价格在一个中不溜秋的位置，但资金的流向可以带来价格的波动。 在过去的世界里面，这就够够的了，唯一的副作用可能是要认识这么多优秀的分析师可能需要多吃很多饭，导致减肥的压力增加。 但在现在，我们看到的是下面两个情况，先从宏观说起 宏观前景被政治因素高度影响，唯一的确定性可能是大家都不想要萧条 这个问题是两个小问题的合集，一方面是