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这个标题是上个月19号在上海，在关于地缘政治部分，我分享的一页PPT我觉得这是理解2026年地缘政治变化，至少是11月之前地缘政治变化最好的思路。在去年12月4日，我们网站上的报告《美国与委内瑞拉的冲突：演变，冲突，未来局势》中我们的结论如下“美委关系已经发生了质变，不再是拜登时期“石油换民主”的交易性博弈，而是进入了一种以“战争威胁”形式的压迫状态。美国正在执行一套非常清晰的“三步走”终局策略，试图复制1989年的“巴拿马模式”，即通过极限施压诱发内部哗变，换一个亲美政权上台。如同1989年“正义事业行动”前夕，而是通过法律除名、经济断供、军事围困的三重高压，在委军内部制造“末日临近”的恐慌。其核心目标是以最小代价复刻对付诺列加的 “巴拿马模式”——即先将国家元首定性为“毒枭”以剥夺其政治合法性，继而利用极限施压瓦解军队意志，最终以内部分裂配合外部重兵，实现政权的崩塌，从而收割国内选票与政治威信、重油的供给，一石多鸟的换取移民、石油工人、以及外交威信。”特朗普作为商人应该是非常了解风险和收益的对比，在美国财政极其紧张的情况下，美国几乎不可能投入地面战斗，特朗普的最优解是通过武力封锁胁迫达成交易实现政权更迭，次优解是通过远程武力投射实现类似于处理伊朗类似的效果。"比较遗憾的是，当时我们讨论了可能的结果，但对于标题里面这句话，我们没有足够的坚持，觉得委内瑞拉可以在俄罗斯，中国的支持下，至少坚持几个月的时间到明年夏天。但我已经非常满意，我们更新了一些对于后续的展望看法，尝试加入了一些对于资产的展望，坦率说石油是一个我非常不熟悉的品种，但既然说了地缘和大宗商品是26年的焦点，那总要有一个开始，也希望大家多多指正。报告可以在KP-research.cn的首页看到，也可以点击下面的阅读原文跳转。我们的结论中有一部分是我们应该为不确定性定价。我自己不喜欢在所有文章里面都加上宏大叙事..

在一年的末尾，我总是祝愿大家可以一起和家人们度过，走访每一位亲戚朋友，然后彼此互致问候。每一次这样做的时候，我总是回想起我的小时候，大家纷纷给我祝福，每个人的话语都不一样。 那时候的我没有烦恼，我感觉每个人都很友善，大家在牌桌上，在餐桌上，或者在院子里放烟花的时候，脸上都是笑容，仿佛这个世界就不应该有烦恼。 而如今我已经年过30，当我再去拜访家人们，探望长辈，那些曾经我以为不会老去的容颜已经有了皱纹，曾经我觉得永远强壮的身躯已经苍老。而晚辈们看着我的眼神没有烦恼，一如当年的我。 而我也理解，原来那些我看到的笑容，体会到的友善，可能背后都藏着烦恼，是长辈们在平时的努力和坚持把这些烦恼挡在门外，在假期中，让他们所爱的人和爱他们的人，感受到快乐和温馨。 这并不是粉饰太平，而是我们的生活，其实就是这么一个一个的瞬间连接起来的，我们对于时间的感悟并不是线性的，而是充满了节点。当生活的痛苦和艰难击中我们的时候，我们用这些生活中幸福和快乐的节点，去对抗那些消极的情绪和悲观的思想。 所以乐观并不是一个看法，而是一种性格，甚至是一种长期养成的习惯，它的背后需要的并不是简单的对于事情的看法，而是一群人长期的努力，在一个一个节点上，给大家支持和鼓励。 这就是我在新年祝福的时候想做的事情，和大部分读者素昧平生，可能我们的生活也不会有交集，我也不指望我能影响到大家的生活，或者改变大家的观点，人到了30岁之后基本世界观就定型了。我只是想在一些节点上，给予一些正面的支持，在事情五五开的时候，给大家一些积极的鼓励。 而今年我想说的祝福，就是标题中的，这是我今年最大的体会 实事求是说的是，如果不进行细致的调查，只做伏案工作，那么在今年4月份之后，就不会从产业中听到145%的关税下，美国依然在大量进口中国的铜部件，而且是美国人自己出关税，因为他们想保证一些关键节点的供应稳定。这是以牙还牙策略可以实施的一个基础

我们这个年代，是思想和政治驱动经济。而不是相信所谓的经济周期自然流转。 在东方，政治的力量更强，所以是思想影响政治，政治驱动经济。例如 - ”一斤白菜比一斤螺纹钢贵“ - “地条钢还能被干没了？” - “房地产永远涨” - ”居民部门还有提高杠杆率的空间？“ - ”房住不炒“ - "三道红线“ 在西方，政治的力量更弱，所以是思想决定政治，思想驱动经济。例如 - ”占领华尔街，eat the rich" - 反建制派 - 特朗普顺周期财政 - 民族主义 - 保守主义 - 英国脱欧，日本右转，包括未来可能的德国和法国 所以如果我们回顾过去10年，真正的好机会，真正的来源其实只有两个。科技和政治。如果你坚持研究经济周期，是有帮助的，但不具有决定性意义。例如 - 在2016年中国供给侧改革时，美国停止加息，全球经济复苏，那么这算是结构+周期的共振 - 在2022年美国AI投资兴起的时候，美国加息，全球经济走弱，这算是结构和周期的背离。 所以也有理由相信，在2026年，好的机会应该也来自政治和科技，而不是经济周期的研究。这也是我觉得讨论美国到底是复苏还是硬着陆，中国到底是通胀高还是通胀低，有帮助但不是决定性因素的原因。 科技的问题可以之后聊，今天讨论的是思想和政治。 在中国，无论是一线城市，二线城市，一直到四线城市，越来越多的人对于地产的态度，从几年前希望房价走低到合理位置，变成了希望房价企稳。对于就业和收入的诉求越来越高。 在之前解释过很多次，中国类似一个无限责任公司，在很多时候他就是因为责任承担机制慢一点，但并不是不做或者完全无视群众呼声。所以我们看到了提振内需的诉求，反内卷的叙事。 如果要我说，我觉得目前的政策可能并不够提振内需或者完成反内卷，但这个故事已经是我第三次经历了。我并不怀疑这个事情最后会做成，只是个节奏和加码的问题 1，第一次是2015年供给侧改革，大家一边说螺纹钢

说是说东南亚，其实我想讨论的只有三个国家，越南，马来西亚和印尼。有几个原因，第一他们是经济体量最大的，第二他们代表了三种东南亚的经济发展模式，资源，FDI，资源+FDI。第三他们也代表了东南亚三种宗教文化模式，儒家文化，伊斯兰教，儒家文化+伊斯兰教。而最重要的原因，我很喜欢这三个国家。在旅游上，我觉得印尼优于马来西亚优于越南，在饮食上，我觉得马来西亚优于越南优于印尼但都远高于全球平均水准。在出行便利性上，马来西亚优于越南优于印尼。既然说到吃，那么我多说几句，越南的饮食分成北方和南方，北方辛辣南方温润，总体来说我觉得南方的海鲜更好，北方的米粉更对我的胃口。马来西亚分成东马和西马，西马的福建菜非常不错，而东马的海鲜更好。印尼菜非常有特色，我很喜欢他们的炸鱼和牛肉。越南：高FDI下的政治改革之前讨论过越南的政治问题，在明年一月份，也就是下个月，越南会进行自己的十四大，选举出新的领导班子。苏林主席作为强力部门出身的优秀领导人，他拥有很大的选择权，去思考该如何分享和支配自己的权力。在之前的文章中我们介绍过他的可能选择越南政治 - 极其有趣，绝对值得观察的角落我们很快就可以知道他的抉择。越南依然处在自己发展阶段的初期，但他们政治上已经出现一些发展晚期的迹象。如何去平衡这种矛盾会是最大的看点。而另外越南今年拥有15%+的FDI流入，这是越南政府制定了10%GDP发展目标的底气，也是越南信贷增速超过15%的原因。但这取决于全球半导体或者AI产业周期的运行情况。因为越南是一个制造业出口国家，并不是资源出口国。在外交上反而是最简单的，越南的竹子外交不会改变，他们会尽可能选择在中美之间保持一个中立的地位，但结果可能也是注定的，随着时间推移，竹子外交终究会偏向一边。这是时代的底色，并不完全由人的意志为转移。但在2026年，越南在外交上依然拥有一些回转和充裕的空间。问题的核心应该是政治和经济。对于越

首先我想感谢大家对我的很多包容，在2025年有很多时候我的看法不一定对，但大家一如既往体谅了我很多错误。 其次我也很感激在上周来到活动现场的朋友们，我应该找一个更大的地方，我收到了很多朋友带来的礼物和信件，我都深深感激。 在投资领域，在这个年代，拥有更高的知名度，是一个非常危险，甚至可以说百害一利的事情，我也相信终究有一天，这些灾厄和痛苦会找到我，我需要到时候想办法和这些负面因素周旋。 而且坦率说，这并非我有意为之，有很多朋友问我，为什么每天有这么多内容可以写。这是因为如果你作为一个看黄金和铜的交易者，你每天会有几个小时没事做。在中国时间，是下午三点收盘后，到晚上九点开盘前的六个小时，这时候是欧洲的交易时间，但欧洲人不仅没有话语权而且经常做反方向，所以很多时候，在那段时间看盘不如不看。那么不看的话，这六个小时干嘛呢？我尝试过很多方法 我试过去踢球，但下午三点就能出来踢球的人，要么水平太差要么水平太好，并不好玩。我试过去吃饭，但晚上九点要工作，吃饭也不能尽兴，我经常是吃完饭大家聊得开心，我站起来说要走的那个人。我试过打游戏，但dota水平越来越差，打不赢非常上头。所以最后我发现，读书和写作是最适合我的选择。 我很幸运是，这个习惯磨练了我的意志，改变了我的性格，我曾经是一个缺乏毅力比较浮躁的人，不重视细节充满不切实际的想象。这些缺点依然存在，但多少因为长期固定的工作习惯有所改观。 言归正传，在2025年，做得好的地方是 - 在高波动的世界里面，采用情景分析的方法讨论宏观，把结论集中在逢低买还是逢高空的选择上。我放弃了对于一些具体数字的研究，这个方法我觉得在2024和2025年是有效的。所以在2026年我继续使用 - 从参与者逻辑出发讨论市场。铜的下游，贸易商，宏观，CTA，黄金的配置型资金，交易性资金和个人投资者。这些具体的交易群体，我依然通过和大家的交流，尽可能搞清楚所有人的

好的展望应该非常简单明了 在经济部分，当下全球经济都处于分化结构当中，与AI相关的不错，与AI不相关的不行。2026年可能的情景无非是下面四种可能。 而宏观的结论，在逢高空和逢低买中，我觉得逢低买是更好的选择。因为政策是支持的。无论是美国的利率还是财政，中国的货币还是财政，现在大家担忧和讨论的，是利率够不够低，传导够不够流畅。但没有人觉得中美有意去戳破资产泡沫，或者主动经济降速。 这意味着风险是存在的，但看到风险后可以很直接期待政策的加码，以及政策加码之后的情绪好转。 而宏观的风险随着上面的情景分析也可以说一目了然，在目前的K型经济中，切换如果顺利，例如联储+财政可以更快把美国长端利率降低，那么风险更低一点。如果AI的Capex明年依然是60%的增速，那么风险更低一点。如果切换不顺利，那么风险更高一点。 从我自己的角度来说，我并不指望2026年一切风平浪静，我觉得总会有一些时候，市场的叙事变得悲观或者奇怪，或者货币当局政策出现一些嘈杂的声音。这会带来风险，而且坦率说，在美国长端利率没有走低，中国地产没有企稳的时候，如果AI的预期变化太快，风险甚至是不小的。但还是之前说的，那会是逢低买的机会。 总结一下，在上面四个象限里面 - 左上角是2025年的延续，我觉得在2026年H1概率更高，但随着时间推移，我觉得K型的经济自身并不稳定。左上角是一个趋势的延续，但我并不指望到2026年年底，所有2025年的明星品种依然闪耀一年。 - 左下角是风险情景，没看到的时候谨慎，看到了之后乐观 - 右上角是乐观情景，没看到的时候期待，看到了之后谨慎 - 右下角是转换逻辑，我觉得目前并不成熟，但政策在往这个方向去努力，中国的提振内需，美国的降低长端利率，都是政府开始想办法，但市场没有看到实际有效政策，这属于一个我愿意花更多时间研究，并且觉得可能是2026年关键点的象限。目前需要耐心和研究的深度。

想象一下，如果2026年，中国决定趁着窗口期直面冲击，或者对于经济比较有信心推动转型，这毫无疑问是长期正确的事情，但短期的风险肯定存在。然后美国的AI叙事因为种种原因出现疑虑，在这个时候，联储的官员非但不告诉你降息，甚至还要说他们觉得可以鹰派。 当这些事情一起发生，就会是这周五的情况。 而如果反过来，大家觉得2026年中国经济虽然有风险但也能撑住，美国的AI叙事有疑虑但最后转危为安，联储的官员告诉你他会愿意考虑降息。 当这些事情一起发生，就会更类似周四的情况。 而这一切的核心，其实是美国的AI投资，因为之前说过，2025年全球经济，在关税冲击下最后表现还算不错，宏观上看。一方面是因为联储降息的存在，让利率终归是走低了。一方面是Trump的政策让美元跌了10%。但微观上看其实就是AI一枝独秀。 如果没有AI的投资，美国的经济增速绝无可能是1.5-1.7%，按照计算可能只有0-0.5%，这个叙事会完全不同。没有AI的投资，全球半导体出口也不会那么好，中国亦然。 要知道，2025年是有5家私人公司为首的私人部门，用自己的盈利或者债务，投资了超过4000亿美元。放在历史上这都是是一个数得着数的产业投资规模 这就是房间中的大象，已经不能，也不应该被忽视。但很少有联储官员去讨论说2026年的AI Capex预期到底是多少，虽然它会很严重影响到2026年的经济。鲍威尔只是反复重复说，他觉得长端利率的提高，是因为生产效率提高带来的。 坦率说，在接触了一些联储的官员或者研究者之后，我对他们的水平是有点怯魅的。有几个问题是我印象深刻的，我问过现在Data dependent，behind the curve，有没有可能在未来某个时候，我们看到联储重新给市场更明确的预期。而回答是，联储的职能决定了他们只能这样做。那当年我依稀记得最迟不晚于2015年退出超常规政策，不就是一个给市场的预期，虽然最后

我想先简单说一下关于下周活动的问题，我看到想要来到现场的朋友比场地的容纳人数要更多一点，所以，是这样的 - 如果你就在上海，我觉得没有问题，本身就是周五下午，非常欢迎大家来，如果场地人很多，我觉得也无所谓，当做给自己放半天假。 - 如果你不在上海，并且没有报名，我建议三思而行，如果来自外地的朋友已经报名，我也建议大家早一点入场，其实所有的内容我都会放在公众号，没有太多必要专门跑一趟。这不是说我们不欢迎上海之外的朋友，只是说不希望大家乘兴而来败兴而归。 我还记得在2023年年底，也就是两年前的时候，在彭博上海的办公室有了第一次的金铜讨论。当时我记得卫来总分享了一个看法叫做，铜的库存非常低，意味着大家预期并不好，那么未来库存的修复有且只有两条路径 - 要么是大家预期是对的，价格下跌然后被动补库存，库存修复 - 要么大家的悲观预期是错的，价格上涨带来主动补库存，库存修复 当时铜价4美元一磅，大家还会讨论成本支撑到底在哪里的问题。 时至今日，2025年年底，至少在Comex库存上，我们看到的情况是反过来的。库存非常多，可能有一些结构性因素，但预期肯定是很好的。那么未来同样也是两条路径 - 要么宏观不错，价格上涨带来正反馈，越涨可用库存越少 - 要么宏观不行，价格下跌带来负反馈，越跌可用库存越多 或者用上图来说，在两年前第一次举行这样活动的时候，价格在中间这个盒子的下沿，而现在这个价格在上沿附近。 对我自己来说，理解周期和商品所在位置非常重要。以上面这个事情作为例子，2023年12月，价格和库存都不高，如果宏观和供需杀下去就可以空，如果宏观和供需好起来就可以买，但你知道这是一个低于长期均值的价格。2025年12月，如果宏观和供需继续偏紧铜会继续涨，甚至逼仓或者软逼仓，如果宏观和供需偏松铜会下跌，但你也知道这是一个历史最高价附近的价格。 我们所做的事情并不会有任何不同，对于宏观和供需的

这是一次鸽派的FOMC，如前所述，我觉得这是正确的做法。在所有发言里面，我觉得有一句话是我觉得最值得一读的。大意是： 鲍威尔认为需要几年时间，保持实际薪资更高，名义工资高于名义通胀，才能让美国人感觉到对于物价可负担。因此联储正在为此努力，控制通胀，单页支持劳动力市场和强劲的工资，以便让人们赚到足够的钱，并再次感到经济健康。 我觉得目的是最重要的，手段都是其次，上面这段话表明的就是联储的目的。是他如何解决目前通胀和失业率的难题。关于这个我想再补充几点 第一是，这个说法和Trump以及哈赛特的说法是呼应的，Trump在之前很多个场合都说过，只有一个大大的成功才能让大家团结在一起。我们且不说他的用词和夸张的语句如何，这个思路是没有任何问题的。成功是成功之母。在一个分裂的世界里面需要成功，即便只是成功的幻像。 哈赛特之前也说过，从2.5%的通胀到了4%要不要加息，肯定是要的，逻辑也是如此，因为4%的通胀谁的经济能跑得赢这么高的通胀，但是不是通胀在2.5%就要加息一定要把通胀干到2%，那何苦呢？ 所以这是一个共识的看法，也是我心目中更合理的做法，在现代金融体系里面，毁灭价格只会带来更多莫名其妙的麻烦，危机总会发生，价格毁灭不用管它自然就会发生。但政策制定者没有必要以危机为目标。社会的发展和进步靠的不是什么精良的货币财政政策，而是科技和文化的发展。所以货币财政政策确实只需要防风险就好，不要主动制造波动和风险。 第二是，思路明确了但路径依然存在一些断点 比方说鲍威尔相信AI确实带来了生产率的提高，当然，因为过去几年经济增速不错，但就业没有提高，这肯定是生产率提高了。但我相信中国的投资者对此太清楚了，Capex阶段就是会有生产率的提高，关键是Capex做完之后怎么做，修高速公路带来经济增长是必然的，但修完之后有没有经济增长就不好说。 然后具体的资产购买到底会怎么影响市场，在长期这肯定是一个

我上过一门关于监管的课，教授是美国金融监管系统的一位领导，他在课程上尝试告诉我们，大部分金融机构在系统中，都是在努力为自己，在合理合法范围内，或者跨过违法边缘去牟利。他解释了在2001-2008年不同金融机构，2008-2020不同金融机构在当时的监管体系下如何去扩张盈利的思路，那些大家耳熟能详的金融产品，到底为什么被创造出来，谁在买，为什么要买，谁在卖，为什么要卖。 非常印象深刻的一门课，但在课程快结束的时候，在讨论了一个学期这些细节和交易流之后。他问大家，你们觉得2008年金融危机的起点在哪里？ 有很多回答，2006年之后，2007年之后，2008年那个夏天联储的犹豫都被提到。但他觉得，真正所有故事的开始，其实是1999年美国重新允许投资银行和商业银行混业经营。甚至在那之前，花旗宁可冒着风险也要和旅行者集团合并。他觉得这才是一切的开始。 因为商业银行的负债端更加稳定，而且可以揽存，所以投资银行类似贝尔斯登，在资产负债表上具有天然的劣势，只能通过更激进更高的杠杆去竞争。其实从那一天起，就注定了会有一个贝尔斯登，只是大家没想到结果那么严重而已。 在24个小时内，会有一个FOMC的决议，这会是一个周期性的影响因素，他能改变大家对于2026年短端利率的看法，20-30%能改变大家对于长端利率的看法，但并不会影响真正的结构性因素。 那么什么是结构性因素。在昨天的文章里面，我解释了两种可见的结构性因素 - 美国的战略重心转移，其实这个事情没有那么复杂，在近期的选举里面，共和党表现并不好，明年要想选赢这场重要的中期选举，他有两个思路，第一是常规做法，回应选民目前关注的经济问题，更准确说，通胀问题，而且不是那种什么通胀同比跌下来大家就满足了。民调显示很清楚，大家说的Affordability问题是价格指数。但Trump不相信这一点，至少不完全相信；第二是非常规做法，Trump可以选择在