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今天讨论的主要是中国的问题，但我们先用两张图来简单阐述一下外部环境。 上面是当下，而下面是2019年降息之后，我对2019年7月31号的降息印象非常深刻，最主要的原因是那是我第一次体会到经验原来是可以出错的。当时基本上所有声音都是，长短利率倒挂，萧条一定发生，而忽视了2019年赤字率是在顺周期财政下的情形。 而这种对于萧条的担忧，最后在2019年10月份之后慢慢消散，当时纳斯达克表现比道琼斯更好，如果我没有记错，道琼斯应该是三大指数里面最后一个破前高的，等到道琼斯走好之后，市场开始了复苏叙事。 当下情况也是类似，但道琼斯表现更好，市场对于工业和通胀的看法，和2019年Q4可以说截然不同。 这些图景，结合之前讨论过的经济，勾勒出了一个非常简单的外部环境情况 - 如果一切没问题，看起来是一个软着陆 - 但这个一切没问题，建立在AI的Capex至少在一段时间能够维持的基础上。而这个多少具有一些不确定性可以讨论。 今天我的讨论并非与AI有关，其实我自己觉得AI是提高了生产力的，但我不知道它能不能提高到那种弥补就业损失的地步，我今天看到好像有一位联储官员说，他觉得降息对于缓解失业率没有帮助，失业是结构性问题造成的，所以应该更多考虑通胀。 我真的非常无语，在利率这个问题上，我觉得很多联储官员完全是何不食肉糜的态度。甚至可以说Trump比他们都靠谱，当失业率面对结构性问题的时候，他们想的并不是解决，而是说因为无法解决就不管。不知道的还以为再看厚黑学里面的剪箭杆。 扯远了，我们今天讨论的是中国，我们看到了中国政府对于资金流入股市的担忧。我想从两个方面谈谈我的理解。 第一是经济 至少在我这里，我觉得经济最重要的并不是找出下一个月CPI或者GDP增速到底是多少，而是北京的思路。 我自己觉得今年北京的经济思路是 - 如果美国AI Capex非常不错，那么和去年一样，整个亚洲的出口尤其是半导体产业

在前面两篇文章中，我们先后讨论了地缘政治和大宗商品，在2026年我的一个主要工作，就是把这两个领域结合在一起。我虽然不知道最后应该做成什么样子。但我非常清楚我不喜欢的东西，排名靠前的就是长篇大论却缺乏数据，不涉及市场的观点。而且我也很不喜欢把经济和市场对立，仿佛说经济的时候扯市场就像是玷辱了手中的白色拂尘。就像在历史中，我最讨厌的人物中，肯定王衍是排得上号的。 所以我想先聊聊短期的市场问题。 情绪非常炙热，无论是美股还是商品 这种炙热，并不完全是因为经济，或者广泛一些，甚至也宏观资产的走势也有区别。经济很好理解，大部分人都不指望2026年H1，或者Q1有什么明确的经济复苏信号。而如果我们回顾2025年，全球资产表现不错的一个前提，就是利率和汇率的走势都倾向于复苏，尤其是全球性的复苏，美国的长债收益率和美元指数走低，但这个情况在最近有所转向，利率和汇率的方向是走高的。 所以如前所述，当下的商品上涨，你说是基于基本面那肯定是搞自己，有很多品种有自己的结构性叙事。 自由港和南方铜业开年后都是跳空高开，这里面也肯定是长期和短期资金混杂的结果。所以我觉得短期市场走势，在开年第一周就是 - 年初很多资金流入有两个层面的理解，一方面他肯定推升了短期价格脱离一些基本面或者技术指标，另一方面这种年初的资金也有很多是长期甚至配置型资金，他们的看好并不是没有理由的。 所以无论是从逻辑上，还是图形上都是类似的结论，只要长逻辑没有破，这就是逢低买的情况，无非多关注一下短期的背离和情绪是不是太炙热。 回到今天的正题上。 印尼的转型战略 有一句正确的废话叫做“问题的关键是找到关键的问题”，在地缘政治的研究里面，对于一个国家来说，他们每年的工作焦点和矛盾是核心。你去说他追求经济增长，社会稳定，产业升级，人人都会做，但关键是，站在当下，矛盾到底在哪里 而印尼在2026年，至少就有三个迫在眉睫的矛盾摆在眼前：

其实关于大宗商品的策略和思路已经去年说过了，但有很多朋友依然想探讨一下最近的行情。所以我觉得也可以重新再聊聊。首先，这里说的长期，其实也就是1-2年，其实我觉得一年的事情都是看不清楚的，但可以找一个模糊的正确。中期可能就是一年之内，短期可能就是一个月之内。长期：财政货币支持+资源民族主义，逢低买比逢高空更好有两个角度可以解释这个思路。我先从稍微偏数据一点的来讨论商品的大牛市，在上图中就是A，中国的超级周期，B，2016年供给侧改革，C，2020年疫情后的财政刺激。有几个最简单的结论- 最重要的：如果美国的商品通胀走低，在过去20年的历史中，商品价格就很难走高。- 如果需求侧和供给侧产生额外的扰动，那么商品的牛市会更加大一些，例如2003-2007年中国超级周期是因为需求来自中国，2016-2017年供给侧改革是供给端出现扰动所以这也是之前在很多宏观讨论中，我自己总是反复讨论，美国的商品通胀是大宗商品投资一个最需要看的宏观指标。如果我残存的宏观知识没有错的话，美国的商品通胀和服务通胀比重大概是四六开。而他们的走势是下面这样的可以看到在2024年9月份之后，美国的服务业通胀和商品通胀就开始背离，其中商品通胀开始从底部爬升。那么为了更好理解，可以检查一下商品通胀里面几个大类的表现我们可以看到，无论是能源，食品，还是除了能源和食品之外的所谓核心商品，他们的走势是趋同的，并不是说有一个或者两个走势很好，另一个很差，并且可以看到，这些季调之后的同比数据，都在比较低的位置，谈不上非常高。再重新把南华商品指数，当然你可以用CRB商品指数，高盛商品指数，都没问题，我们可以看到，这个在2024年9月份出现的，美国商品通胀底部，和南华商品指数，CRB商品指数的同比底部周期非常类似。为什么要用南华，是因为我觉得南华的这个双底，对于中国商品投资者来说，可以更好理解这个底部的原因。因为2024年9月份

这个标题是上个月19号在上海，在关于地缘政治部分，我分享的一页PPT我觉得这是理解2026年地缘政治变化，至少是11月之前地缘政治变化最好的思路。在去年12月4日，我们网站上的报告《美国与委内瑞拉的冲突：演变，冲突，未来局势》中我们的结论如下“美委关系已经发生了质变，不再是拜登时期“石油换民主”的交易性博弈，而是进入了一种以“战争威胁”形式的压迫状态。美国正在执行一套非常清晰的“三步走”终局策略，试图复制1989年的“巴拿马模式”，即通过极限施压诱发内部哗变，换一个亲美政权上台。如同1989年“正义事业行动”前夕，而是通过法律除名、经济断供、军事围困的三重高压，在委军内部制造“末日临近”的恐慌。其核心目标是以最小代价复刻对付诺列加的 “巴拿马模式”——即先将国家元首定性为“毒枭”以剥夺其政治合法性，继而利用极限施压瓦解军队意志，最终以内部分裂配合外部重兵，实现政权的崩塌，从而收割国内选票与政治威信、重油的供给，一石多鸟的换取移民、石油工人、以及外交威信。”特朗普作为商人应该是非常了解风险和收益的对比，在美国财政极其紧张的情况下，美国几乎不可能投入地面战斗，特朗普的最优解是通过武力封锁胁迫达成交易实现政权更迭，次优解是通过远程武力投射实现类似于处理伊朗类似的效果。"比较遗憾的是，当时我们讨论了可能的结果，但对于标题里面这句话，我们没有足够的坚持，觉得委内瑞拉可以在俄罗斯，中国的支持下，至少坚持几个月的时间到明年夏天。但我已经非常满意，我们更新了一些对于后续的展望看法，尝试加入了一些对于资产的展望，坦率说石油是一个我非常不熟悉的品种，但既然说了地缘和大宗商品是26年的焦点，那总要有一个开始，也希望大家多多指正。报告可以在KP-research.cn的首页看到，也可以点击下面的阅读原文跳转。我们的结论中有一部分是我们应该为不确定性定价。我自己不喜欢在所有文章里面都加上宏大叙事..

在一年的末尾，我总是祝愿大家可以一起和家人们度过，走访每一位亲戚朋友，然后彼此互致问候。每一次这样做的时候，我总是回想起我的小时候，大家纷纷给我祝福，每个人的话语都不一样。 那时候的我没有烦恼，我感觉每个人都很友善，大家在牌桌上，在餐桌上，或者在院子里放烟花的时候，脸上都是笑容，仿佛这个世界就不应该有烦恼。 而如今我已经年过30，当我再去拜访家人们，探望长辈，那些曾经我以为不会老去的容颜已经有了皱纹，曾经我觉得永远强壮的身躯已经苍老。而晚辈们看着我的眼神没有烦恼，一如当年的我。 而我也理解，原来那些我看到的笑容，体会到的友善，可能背后都藏着烦恼，是长辈们在平时的努力和坚持把这些烦恼挡在门外，在假期中，让他们所爱的人和爱他们的人，感受到快乐和温馨。 这并不是粉饰太平，而是我们的生活，其实就是这么一个一个的瞬间连接起来的，我们对于时间的感悟并不是线性的，而是充满了节点。当生活的痛苦和艰难击中我们的时候，我们用这些生活中幸福和快乐的节点，去对抗那些消极的情绪和悲观的思想。 所以乐观并不是一个看法，而是一种性格，甚至是一种长期养成的习惯，它的背后需要的并不是简单的对于事情的看法，而是一群人长期的努力，在一个一个节点上，给大家支持和鼓励。 这就是我在新年祝福的时候想做的事情，和大部分读者素昧平生，可能我们的生活也不会有交集，我也不指望我能影响到大家的生活，或者改变大家的观点，人到了30岁之后基本世界观就定型了。我只是想在一些节点上，给予一些正面的支持，在事情五五开的时候，给大家一些积极的鼓励。 而今年我想说的祝福，就是标题中的，这是我今年最大的体会 实事求是说的是，如果不进行细致的调查，只做伏案工作，那么在今年4月份之后，就不会从产业中听到145%的关税下，美国依然在大量进口中国的铜部件，而且是美国人自己出关税，因为他们想保证一些关键节点的供应稳定。这是以牙还牙策略可以实施的一个基础

我们这个年代，是思想和政治驱动经济。而不是相信所谓的经济周期自然流转。 在东方，政治的力量更强，所以是思想影响政治，政治驱动经济。例如 - ”一斤白菜比一斤螺纹钢贵“ - “地条钢还能被干没了？” - “房地产永远涨” - ”居民部门还有提高杠杆率的空间？“ - ”房住不炒“ - "三道红线“ 在西方，政治的力量更弱，所以是思想决定政治，思想驱动经济。例如 - ”占领华尔街，eat the rich" - 反建制派 - 特朗普顺周期财政 - 民族主义 - 保守主义 - 英国脱欧，日本右转，包括未来可能的德国和法国 所以如果我们回顾过去10年，真正的好机会，真正的来源其实只有两个。科技和政治。如果你坚持研究经济周期，是有帮助的，但不具有决定性意义。例如 - 在2016年中国供给侧改革时，美国停止加息，全球经济复苏，那么这算是结构+周期的共振 - 在2022年美国AI投资兴起的时候，美国加息，全球经济走弱，这算是结构和周期的背离。 所以也有理由相信，在2026年，好的机会应该也来自政治和科技，而不是经济周期的研究。这也是我觉得讨论美国到底是复苏还是硬着陆，中国到底是通胀高还是通胀低，有帮助但不是决定性因素的原因。 科技的问题可以之后聊，今天讨论的是思想和政治。 在中国，无论是一线城市，二线城市，一直到四线城市，越来越多的人对于地产的态度，从几年前希望房价走低到合理位置，变成了希望房价企稳。对于就业和收入的诉求越来越高。 在之前解释过很多次，中国类似一个无限责任公司，在很多时候他就是因为责任承担机制慢一点，但并不是不做或者完全无视群众呼声。所以我们看到了提振内需的诉求，反内卷的叙事。 如果要我说，我觉得目前的政策可能并不够提振内需或者完成反内卷，但这个故事已经是我第三次经历了。我并不怀疑这个事情最后会做成，只是个节奏和加码的问题 1，第一次是2015年供给侧改革，大家一边说螺纹钢

说是说东南亚，其实我想讨论的只有三个国家，越南，马来西亚和印尼。有几个原因，第一他们是经济体量最大的，第二他们代表了三种东南亚的经济发展模式，资源，FDI，资源+FDI。第三他们也代表了东南亚三种宗教文化模式，儒家文化，伊斯兰教，儒家文化+伊斯兰教。而最重要的原因，我很喜欢这三个国家。在旅游上，我觉得印尼优于马来西亚优于越南，在饮食上，我觉得马来西亚优于越南优于印尼但都远高于全球平均水准。在出行便利性上，马来西亚优于越南优于印尼。既然说到吃，那么我多说几句，越南的饮食分成北方和南方，北方辛辣南方温润，总体来说我觉得南方的海鲜更好，北方的米粉更对我的胃口。马来西亚分成东马和西马，西马的福建菜非常不错，而东马的海鲜更好。印尼菜非常有特色，我很喜欢他们的炸鱼和牛肉。越南：高FDI下的政治改革之前讨论过越南的政治问题，在明年一月份，也就是下个月，越南会进行自己的十四大，选举出新的领导班子。苏林主席作为强力部门出身的优秀领导人，他拥有很大的选择权，去思考该如何分享和支配自己的权力。在之前的文章中我们介绍过他的可能选择越南政治 - 极其有趣，绝对值得观察的角落我们很快就可以知道他的抉择。越南依然处在自己发展阶段的初期，但他们政治上已经出现一些发展晚期的迹象。如何去平衡这种矛盾会是最大的看点。而另外越南今年拥有15%+的FDI流入，这是越南政府制定了10%GDP发展目标的底气，也是越南信贷增速超过15%的原因。但这取决于全球半导体或者AI产业周期的运行情况。因为越南是一个制造业出口国家，并不是资源出口国。在外交上反而是最简单的，越南的竹子外交不会改变，他们会尽可能选择在中美之间保持一个中立的地位，但结果可能也是注定的，随着时间推移，竹子外交终究会偏向一边。这是时代的底色，并不完全由人的意志为转移。但在2026年，越南在外交上依然拥有一些回转和充裕的空间。问题的核心应该是政治和经济。对于越

首先我想感谢大家对我的很多包容，在2025年有很多时候我的看法不一定对，但大家一如既往体谅了我很多错误。 其次我也很感激在上周来到活动现场的朋友们，我应该找一个更大的地方，我收到了很多朋友带来的礼物和信件，我都深深感激。 在投资领域，在这个年代，拥有更高的知名度，是一个非常危险，甚至可以说百害一利的事情，我也相信终究有一天，这些灾厄和痛苦会找到我，我需要到时候想办法和这些负面因素周旋。 而且坦率说，这并非我有意为之，有很多朋友问我，为什么每天有这么多内容可以写。这是因为如果你作为一个看黄金和铜的交易者，你每天会有几个小时没事做。在中国时间，是下午三点收盘后，到晚上九点开盘前的六个小时，这时候是欧洲的交易时间，但欧洲人不仅没有话语权而且经常做反方向，所以很多时候，在那段时间看盘不如不看。那么不看的话，这六个小时干嘛呢？我尝试过很多方法 我试过去踢球，但下午三点就能出来踢球的人，要么水平太差要么水平太好，并不好玩。我试过去吃饭，但晚上九点要工作，吃饭也不能尽兴，我经常是吃完饭大家聊得开心，我站起来说要走的那个人。我试过打游戏，但dota水平越来越差，打不赢非常上头。所以最后我发现，读书和写作是最适合我的选择。 我很幸运是，这个习惯磨练了我的意志，改变了我的性格，我曾经是一个缺乏毅力比较浮躁的人，不重视细节充满不切实际的想象。这些缺点依然存在，但多少因为长期固定的工作习惯有所改观。 言归正传，在2025年，做得好的地方是 - 在高波动的世界里面，采用情景分析的方法讨论宏观，把结论集中在逢低买还是逢高空的选择上。我放弃了对于一些具体数字的研究，这个方法我觉得在2024和2025年是有效的。所以在2026年我继续使用 - 从参与者逻辑出发讨论市场。铜的下游，贸易商，宏观，CTA，黄金的配置型资金，交易性资金和个人投资者。这些具体的交易群体，我依然通过和大家的交流，尽可能搞清楚所有人的

好的展望应该非常简单明了 在经济部分，当下全球经济都处于分化结构当中，与AI相关的不错，与AI不相关的不行。2026年可能的情景无非是下面四种可能。 而宏观的结论，在逢高空和逢低买中，我觉得逢低买是更好的选择。因为政策是支持的。无论是美国的利率还是财政，中国的货币还是财政，现在大家担忧和讨论的，是利率够不够低，传导够不够流畅。但没有人觉得中美有意去戳破资产泡沫，或者主动经济降速。 这意味着风险是存在的，但看到风险后可以很直接期待政策的加码，以及政策加码之后的情绪好转。 而宏观的风险随着上面的情景分析也可以说一目了然，在目前的K型经济中，切换如果顺利，例如联储+财政可以更快把美国长端利率降低，那么风险更低一点。如果AI的Capex明年依然是60%的增速，那么风险更低一点。如果切换不顺利，那么风险更高一点。 从我自己的角度来说，我并不指望2026年一切风平浪静，我觉得总会有一些时候，市场的叙事变得悲观或者奇怪，或者货币当局政策出现一些嘈杂的声音。这会带来风险，而且坦率说，在美国长端利率没有走低，中国地产没有企稳的时候，如果AI的预期变化太快，风险甚至是不小的。但还是之前说的，那会是逢低买的机会。 总结一下，在上面四个象限里面 - 左上角是2025年的延续，我觉得在2026年H1概率更高，但随着时间推移，我觉得K型的经济自身并不稳定。左上角是一个趋势的延续，但我并不指望到2026年年底，所有2025年的明星品种依然闪耀一年。 - 左下角是风险情景，没看到的时候谨慎，看到了之后乐观 - 右上角是乐观情景，没看到的时候期待，看到了之后谨慎 - 右下角是转换逻辑，我觉得目前并不成熟，但政策在往这个方向去努力，中国的提振内需，美国的降低长端利率，都是政府开始想办法，但市场没有看到实际有效政策，这属于一个我愿意花更多时间研究，并且觉得可能是2026年关键点的象限。目前需要耐心和研究的深度。

想象一下，如果2026年，中国决定趁着窗口期直面冲击，或者对于经济比较有信心推动转型，这毫无疑问是长期正确的事情，但短期的风险肯定存在。然后美国的AI叙事因为种种原因出现疑虑，在这个时候，联储的官员非但不告诉你降息，甚至还要说他们觉得可以鹰派。 当这些事情一起发生，就会是这周五的情况。 而如果反过来，大家觉得2026年中国经济虽然有风险但也能撑住，美国的AI叙事有疑虑但最后转危为安，联储的官员告诉你他会愿意考虑降息。 当这些事情一起发生，就会更类似周四的情况。 而这一切的核心，其实是美国的AI投资，因为之前说过，2025年全球经济，在关税冲击下最后表现还算不错，宏观上看。一方面是因为联储降息的存在，让利率终归是走低了。一方面是Trump的政策让美元跌了10%。但微观上看其实就是AI一枝独秀。 如果没有AI的投资，美国的经济增速绝无可能是1.5-1.7%，按照计算可能只有0-0.5%，这个叙事会完全不同。没有AI的投资，全球半导体出口也不会那么好，中国亦然。 要知道，2025年是有5家私人公司为首的私人部门，用自己的盈利或者债务，投资了超过4000亿美元。放在历史上这都是是一个数得着数的产业投资规模 这就是房间中的大象，已经不能，也不应该被忽视。但很少有联储官员去讨论说2026年的AI Capex预期到底是多少，虽然它会很严重影响到2026年的经济。鲍威尔只是反复重复说，他觉得长端利率的提高，是因为生产效率提高带来的。 坦率说，在接触了一些联储的官员或者研究者之后，我对他们的水平是有点怯魅的。有几个问题是我印象深刻的，我问过现在Data dependent，behind the curve，有没有可能在未来某个时候，我们看到联储重新给市场更明确的预期。而回答是，联储的职能决定了他们只能这样做。那当年我依稀记得最迟不晚于2015年退出超常规政策，不就是一个给市场的预期，虽然最后