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上一次写下这个题目还是一个月之前在九龙，休息了一个月也是该重新回到正轨。我记得在上一次的时候，我觉得市场距离泡沫还有距离，但Trump的支持率走低，他需要扭转对于爱泼斯坦的关注，所以风险是双向的。 这个月来看，下行的风险确实在中国和美国市场都有几天发生了，但比我想象中小很多，波动率走扩的幅度很低，并且现在回到了更低的位置。但整体来说，我觉得用在政治领域用重商主义，然后考虑中期选举的策略依然是有效的，在经济中，不去看空名义GDP也是没有改变的，在我自己关心的市场里面，趋势发生在降息后，在降息前对股票和商品逢低买的思路也是没改变的，只是说股票比我想的还要更好，回撤非常小而且波动也不大。 政治：中期选举的重要性，TACO的合理性 之前说过，大家看到的最多的政治分析报告，我相信都包括很多情景假设，例如给你3个情况，每一种发生的概率分别是多少。我自己觉得这种分析方法不是最优解。因为举例而言，这就像在1939年，给你一个报告，说希特勒向波兰，法国，比利时三个方向进攻的概率分别是多少多少。它是对的，但也是没太多用的，事情到了那个时候，他往哪里进攻已经不是最关键的问题了。关键是你能不能在国会纵火案之后想到有一天事情就会如此。 或者这样说，对一个强势政治家往往存在两种看法，一种是他们如同和尚打伞无法无天，一种是他们也是带着镣铐跳舞的人，只是他们的镣铐更隐秘一样。我更认同第二种观点。 之前在Trump刚开始第二任期的时候，还有一种说法，就是他会尽可能快推进自己的政策，然后对于中期选举没有那么关注。但这从来不是我的假设，如果大家还记得，我觉得他就是模仿里根，对于里根来说，1984年并不是结束。我能理解前面这个看法的逻辑，一方面中期选举对于台上的人来说总是困难的 另一方面考虑到Trump的支持率走势和第一任期类似，2018的中期选举并不是一个好结果，这种看法是有自己的逻辑的 但这是一位在上台前经历

我完全没想到Trump会取消对精炼铜的关税，只对成品收关税，虽然之前有朋友问过我这种可能性，但我当时显然高估了Trump的政策逻辑。 当时我的想法是 1，Trump不可能回流整个铜冶炼产业，但他可能需要在本土做一些备份 2，如果只对成品加关税，不一定能满足Trump的设想 一个完整的铜的产业肯定是从上游矿石，到中游冶炼，到下游消费的。美国的铜矿不少，在产的其实也不少，下游消费美国自己的家电品牌也有。比较缺乏的是冶炼厂。 从最简单的思考当然是缺冶炼厂就建冶炼厂，但问题是冶炼厂不具备经济性，中国冶炼厂的加工费之前说过是个负数...所以就像小时候去菜场买肉，你买个瘦肉要搭配一个肥肉。冶炼厂很多都是矿山一起修的，等于是矿端的钱分一些补贴冶炼厂的亏损，这个帐很多时候能算清楚主要也是两点 第一，你不修冶炼厂别人不让你建矿山 第二，有些矿山地理位置如果不好的话，冶炼厂确实可以降低成本 这也是之前虽然大家都知道美国缺冶炼厂，但觉得对精炼铜加关税可能是合理的原因。 在这个逻辑下，美国的铜价会达到一个很高的水平，刺激美国本土投资者开始投资铜矿山，然后在有了矿山的情况下，可能才有配套建设冶炼厂的故事。昨天南方铜业电话会的说法也部分呼应这一点，冶炼费太低，没有兴趣在不确定性和低价下建设冶炼厂，需要等待情况更加明朗。 所以当下对产成品加关税而不对原材料加，意味着整个政策思路的转变。之前是：5.5美元/磅的Comex铜，利润极高，刺激本土矿山+冶炼产能同事增加；现在是：产成品关税下，利用价差刺激更多人投资一个不赚钱的冶炼厂 我觉得前者的逻辑至少是说得通的，后面等于是要让美国人修一个不赚钱的工厂，纯粹靠内外成材价差赚钱。我觉得难度是很大的。 所以我确实觉得这个新的政策思路不太能达成太多效果，我看到高盛的说法是，可能美国和印尼，刚果这些国家达成了协议能保证供应，这多少有点找补的意思，和平时期没人会放弃美国

有一句名言叫做“我们这一行的关键不在于回答问题，而在于问对问题”。在地缘政治领域，最好的问题，最难的问题是目的。因为现实是目的被手段制约之后的结果。手段是容易研究的，所以如果目的搞清楚了，现实的走向就有了更清晰的图景。 无独有偶，在投资领域也有一句呼应的名言，叫做“股票市场在定价上经常出现错误，但在产业趋势判断上往往具有远见”。这其实某种意义上，就是前面这段话的同义词，目的的判断带来趋势性的方向，实现过程中的曲折带来价格的波动。 判断目的有很多框架，而且结果虽然不同但会有相似之处，我比较喜欢用经济的长周期视角干这个事情，在经济发展三要素里面，80年代初的美国占据了人口增长和科技增长，但在财政和货币扩张上受限，所以他们的政策就偏向于科技，同时对移民也比较开放。货币和财政政策没有同时宽松 2020-2024年的美国在人口增长，科技增长上同样非常不错，在财政和货币政策上做不到一起宽松，所以虽然我们看到的是2024年秋天一群人cosplay里根，不过从政策去看这个问题和从经济去看这个问题结论是不同的 2025年之后的美国和2024年是不同的，移民政策不可能回到之前一年300万移民一年的水平。财政和货币增长成为政府的诉求甚至不惜干涉所谓的货币政策独立性。科技的发展是主题。 所以如果说1980年的美国，是人口+科技的希望，那么2025年之后的美国，基本上把所有的希望都放在了科技+杠杆率上。这种转变背后的原因可以写一本书都说不完，但你看到的就是，各种所谓“改变世界”的技术层出不穷，我也相信会有一些这样的技术出现，但背后的逻辑如上所述，货币财政宽松+技术上取得突破，是目前美国心目中的获胜公式。 同理可知，中国的目的是类似的，在人口压力下，稳杠杆而不是去杠杆，科技进步成为中美两国共同的诉求。 这种中美用同一个大思路竞争，是我们这个时代很有趣的底色。也是你可以在最近几个月，看到越来越多的美国智

我知道最近在中国发生的改变会牵动大部分读者的心弦，但我很少讨论是出于对常识的尊重，我的确不知道北京最近的故事和思路。我也不指望在万里之遥去讨论这个问题，我相信很多读者比我更清楚。就不板门弄斧了。 但有一点我想分享，就是产能过剩这个问题并不简单。但与此同时，我忍不住想起了2022年Q4的自己，我当时觉得美国要萧条，中国可能复苏，所以我觉得黄金和铜都是好机会，当时我觉得黄金和实际利率继续挂钩，而美国的实际利率要跌，铜和中国的经济挂钩而中国经济会好起来。这属于逻辑全错但结果全对。这个故事我可以分享到我的生命最后一天，说明运气的重要性。 所以如果把产能过剩简单划钩到需求不足，最后得出一个结论说，要么需求起来要么产能过剩无法解决。然后以此做决策，我其实没法说他就错了。因为在过去，很多时候五五开的判断，选方向靠的是信仰，知识只是增加了你的下注力度。 这也是这篇文章想说的，我提供一个思考方法，它并不能改变你的信仰，但也许可以增加或者降低你的下注力度。 自从2023年AI的叙事开始，有两个方向的研究就层出不穷，一个是对AI本身的研究，更多的应用，更高的性能，以及到目前我们看到的它对一些低级别员工的替代作用慢慢体现。当然，对AI的质疑也始终存在。一个是AI这个技术对于世界影响的研究。这里我不想讨论第一个研究。 其中第二个研究有两个分支，第一是AI到底是不是一个足够颠覆性的技术革命。第二是如果AI真的是这个年代的颠覆性革命，那么企业或者国家获得优势的方法，到底是继续追求尖端技术，还是追求扩散技术应用技术。 我不想进行纯理论的探讨，我用我熟悉的矿业领域作为例子，构造一个切面，局部并不代表整体，但希望能有所帮助。 上面这个争论就像是矿业领域的经典问题，对于一个矿业公司来说，到底是寻找新矿山的能力更重要，还是运营好原有矿山的能力更重要。这个问题的标准回答是，都重要。而且很多时候，这两个问题其实不会有

相信很多读者也发现，这一年的时间我花了更多时间讨论政治和地缘政治，更少时间讨论经济，甚至在半年的展望里面，更是把地缘政治和技术进步当做了结构性因素，而财政政策和货币政策当做了周期性因素。这是我相信正确的方向，这篇文章算是一个小小的总结，在原本的计划里面，它应该在明年这个时候写，但计划总是赶不上变化。在之前一段时间，我铺垫了一些国别分析，一些地缘理论分析，一些结合市场的分析。我觉得是时候解释一下这样做的目的和我准备做的事情了。 大概在20个月之前，我在准备一个演讲的时候，我写完后检查的时候，看着自己写的结论：黄金的影响因素已经从单一实际利率变成了央行购金参与其中，铜的需求增量已经从单纯的基建地产驱动变成了多市场多行业驱动。突然我意识到，我一直把黄金和铜放在一起说，也许是天意也许是偶然，但其实这两个结论放在一起的话，指向的是一本我很熟悉的结论，一个东西方共同的结论，无论是两次大危机的思考，还是Paul Kennedy或者施瓦布的著作。 技术进步和地缘政治变化往往相伴而行 技术进步带来生产率的提高，带来经济和地缘的挑战，打破原有格局，而原有格局被打破后，技术的扩散和竞争进一步被激发，然后更多技术带来更多生产率的变化。 黄金的范式转变来自地缘政治，而铜的需求增量来自新的技术进步 那算是我的一个顿悟时刻，上一次有这种感觉还要回到高中搞竞赛的时候了... 就像之前说过的，我一向是一个运气很好的人，并不是说我每天中彩票，而是很多时候在人生迷茫的时候，我总有一些奇妙的际遇或者一些好朋友帮助我找到方向。对地缘政治或者政治我并不陌生，但我那时候需要一个成体系的研究框架去思考这个问题。每次需要研究框架的时候，我都会先打开大众点评，在胖了几斤之后，我得出了一个比较苦涩的结论，很多现存的研究，都是不成体系的且无法落地的，很多严肃的研究者甚至陷入了自我矮化的困境。很多时候理论本身是零散的，缺乏系统性的

这同样是一个很有意思的话题，而在开始之前，我想先安利一下中国时间明天的紫金天风金铜会议，我非常确定他们肯定想不到在开会前两天会有这么一个事情，但我同样相信他们会对此有一些洞见。可惜这个月还不在国内，不然我也很想去现场提问。对于我来说，我觉得有下面几个问题是需要讨论的1，2025年至今的铜交易，关税带来需求在空间和时间上的错位2，2025年至今的铜交易，关税带来宏观预期上的参差这两个问题在年初，可以说我提到的更多是第二个，我并没有想到有一天会有一个50%的铜关税，我也没想过会有综合25%的关税税率。但这两个事情，无论在过去还是未来，他影响的都是铜的战术性问题，换句话说，他影响的是一个短期结论，它带来的是波动。而不是方向。3，中长期铜的矛盾所在这是之前讨论过很多次的问题，其实没有变化，但我理解，每一次问题1和问题2发生的时候，都需要讨论一下问题34，美国对铜的看法这是一个之前我提过，但说得不多的问题。因为多少有一点灯下黑，但我感觉即便是反复说过，依然会有很多朋友存在一种幻想，叫做这个世界可以回到过去那个世界。所以我们可以再一次以铜以小见大，希望大家可以放弃幻想。这也是标题想说的，其实3和4两个问题，比问题1和2更有价值，但我理解短期大家都会希望了解1和2。所以我们从1和2开始。每一年开始的时候，当坐下来讨论铜的展望，我总是把四类群体都放在桌子上，分别是下游，贸易商，宏观和CTA。下游我希望知道他们愿意无脑点价的价格区间，贸易商我希望知道他们最近的套利思路，我自己更多来自宏观，所以我相信宏观是最关键的影响因素，这肯定不是一个完全客观的看法，但每年我会花最多的时间思考全球经济在今年到底是扩张还是收缩。CTA我则希望了解他们的主要策略和思路，会不会覆盖到铜这个品种。在2025年开始的时候，我对下游没有担忧，CTA我觉得不是一个扰动项，宏观我觉得存在一个先低后高的过程（模仿1980年的

两周前我本以为，如果PCE和关税都比较乐观，市场的情绪可能在CPI之前就会有端倪，但看来还是需要再等等。当然这也给了我们一些时间来讨论一些务虚的内容。 其实坦率来说，很多年后再回头去看，我相信大部分我写的关于市场关于经济的东西都是垃圾，我甚至自己都不会再读。但今天这种类型的文章一定会被我自己反复读。当然，很多事情都是非常矛盾的，如果我失去了对于我所做事情的勤奋和坚持，那么我又可能无法写出这类型文章。 这很难解释，所以从一个故事开始。 李白24岁左右的时候，从他的老家，无论是哈萨克斯坦草原，还是四川盆地，来到了天台山，在那里他遇到了已经80多岁的老道长司马承祯，司马承祯可能是东晋皇室的后人，在唐朝几个朝代富有盛名，无论是武则天还是李隆基都对他尊崇有加。李白见到他的时候，两个人岁数相差60岁。但当过三次帝师的司马承祯对李白可谓非常看好。这当然是这位老道长的识人之明，李白在中国历史上也就这一个，可能也是李白这人的独特之处。很多年后当杜甫见到李白的时候，两个人其实一起的时间并不长，应该就是几个月，但杜甫对李白的记忆可以说延续了很久，写下了不知道多少首回忆李白的诗歌。 这里我也很有感触，这个世界上有太多的人，但有些时候，你确实会遇到一个完全不一样的人，你可能仰慕他，可能爱慕她，甚至可能是你的敌人或对手。但这种人一旦你见过，你就会觉得很多人就和白纸一样索然无味。 李白对这位老道长的欣赏非常开心，写下了《大鹏赋》，在文中，他说自己 激三千以崛起，向九万而迅征；背嶪太山之崔嵬，翼举长云之纵横。左回右旋，倏阴忽明；历汗漫以夭矫，羾阊阖之峥嵘。簸鸿蒙，扇雷霆；斗转而天动，山摇而海倾，怒无所搏，雄无所争；固可想像其势，髣髴其形 然后认为司马承祯是希有鸟。 “伟哉鹏乎，此之乐也！吾右翼掩乎西极，左翼蔽乎东荒。跨蹑地络，周旋天纲；以恍惚为巢，以虚无为场。我呼尔游，尔同我翔。”于是乎大鹏许之，欣然相随

这段时间我在旅游，我本以为，我可以一边旅游一边更新，后面发现这并不太现实，所以我趁着早上出发前的时间，快速分享一下要点，过几天应该时间会更多。之前讨论过，当下可能是市场的一个关键时刻，波动率可能放大，市场可能选择方向，无非是两个，向上或者向下，向上多多少少叫做泡沫，向下有很多政策的保护。从这周的很多讨论来看，讨论向上的泡沫可能性越来越多。我们都知道，当所有人都在担心下行风险的时候，市场往往不会跌，但所有人都蠢蠢欲动一个泡沫的时候，它反而是可能发生的。那么为什么，美股市场几个主要交易群体里面，散户最近是主力，之前说过，对机构投资者来说，一个通胀担忧叫做联储可能加息，对散户来说，一个通胀担忧意味着自己几个月后的账单要增长，过去几年美股没有套过人，大家不担心被套只怕踏空。这是泡沫可能的第一原因，而且白宫控制油价但不太在乎油价之外的一切。所以大家怕价格上涨很正常对于机构投资者来说，害怕踏空的情绪同样存在，上半年的宏观担忧最后都被多多少少反转，那也没啥好说的，五月份机构投资者追高的也有，那总不能五月份追高七月份看空吧。所以这种人心思涨是存在的。另外从经济来说，七月前两周有三个时间窗口，分别是失业率，关税和通胀。之前应该也解释过，通胀可能是最重要的，关税可能是杀伤力最大的，但第一个看到的是失业率。这一期的失业率数据，其实我自己觉得并没有那么超预期，他是个好数据不假，但并不是没有瑕疵。我也不觉得ADP的数据完全就错了。之前几个月政府就业的均值差不多23000，这一期我记得超过了70000，然后这一个项目的增加，就可以把之前的共识预期10万左右提高到14万左右。但这不妨碍说这是个好数据，因为第一，政府就业也是就业，第二，市场情绪明显偏向利好的方向。那他就是个好数据。可以看到，如果说商品市场和债券市场还算理性，认为延缓了降息时间。那股票市场直接就是干用BofA的话总结“Can’t cut s

相信细心的读者早就发现，从去年开始，地缘政治的研究就成为了半年或者季度展望里面不可或缺的部分。我对政治的兴趣和研究由来已久，但真的能有大片的时间去认真沉淀学习，也是在过去一年才有机会。而我没过多久，就发现学习这个东西确实可以举一反三，联想学习法非常有效。 政治家就像股票，有行情好的有行情不好的，有周期性的有趋势性的。支撑股价的因素主要是EPS和PE，而支撑政治家的是Publicity和Popularity，其中前者的研究真的很像EPS的研究，它相对可以量化，划分选区和划分业绩单元其实类似。后者的研究就很像PE的研究，他不太可以量化，不同时期，同一选区的人，喜欢的东西也不同。 牛逼的政治家就像是牛逼的股票，EPS非常稳健，然后PE可以穿越周期。在不同的政治环境下，都能获得足够的支持。当然，这有些时候被叫做圆滑。 在市场的研究里面，虽然我已经有了新欢，但旧爱一直是经济周期的研究，这是我曾经最开始了解经济的入门老师。那么在政治里面，也有一个类似的概念，因为我有学习路径的依赖，所以我也是先从这里开始的，叫做政治理论。 长周期的政治理论，无论是领导力理论（Model of leadership），还是帝国的兴衰周期，都有点类似康波理论。而更关注拐点时刻的Power Transition Theory，就很像明斯基时刻，而短期的选举周期和民粹主义，类似那种14-42个季度的经济短周期。 所以如果说2025年7月的我，比2024年7月的我，最大的进步或者变化叫做，我觉得如果在经济上，你提出了一个周期性因素，或者结构性因素，那么你也必须在政治上，提出一个对应的周期性因素，或者结构性因素。不然你的故事就只讲了一半。而且缺失的可能还是重要的那一半。 我想这就回答了开头提出了问题，为什么现在我把地缘政治总是放在展望里面。 这也是为什么大家会看到这样的文章印尼 - 政治研究 - 性格即命运（佐科和

其实很多时候我都觉得这个题目并不是很贴切，因为大部分时候我现在说的市场，其实只有黄金和铜，以前我年轻的时候，我喜欢讨论很多市场，从利率到汇率，从股票到商品。但后面有一天我发现，我其实在其他领域真的不懂，仅仅在这两个品种上有一些浅薄的理解。 在那瞬间我想起达里奥那句名言，投资的圣杯是找到10-15个互不相干的现金流，我之前觉得这句话是废话，然后那时候我意识到这可能是他一种隐秘的炫耀。我也了解了他年轻时候的一些事情，他也是从几个商品品种慢慢变成真正跨资产大佬。所以我也就把这个名字放在这里，期望也许10-20年后，我能真正多了解几个不同的市场。 而在开始之前，最后分享一个故事，过去几个月有两个事情我很感触，第一是我发现在宏观研究这个领域，优秀的宏观分析师和一些真正的大师，他们区别并不在技法上，更多在于目的上。就像在一次演讲中，我听有人总结，领袖和政客的区别并不在于能力，他们都拥有所有的政治技能，最核心的区别在于，领袖有自己的目标和愿景，而政客更多是存在为了一切，一切为了存在。 那一瞬间我觉得自己以前做的都是一些什么**研究，搞清楚几个月后的CPI，失业率有什么意义呢？我死后墓碑上难道要写“这哥们能准确预测下一个月由统计部门发布的数据”。我们了解这个世界，归根到底，是要改造这个世界。我之前经常引用马克思的墓志铭，但此时我对它的理解又深了一层。 所以我希望大家能辩证看待我分享的内容，它有可能是对的，有可能是错的，但都不重要，它不影响我为自己的目标和愿景努力，我看对了，这个过程简单一点但我也要做，我看错了，这个过程复杂一点但我还是要做。 当然我希望这些看法能有所启发和帮助，能让大家在实现自己的目标，提升自己，改变身边的环境，改造这个世界的道路上能有所帮助。我也为此尽了自己目前的最大的努力。 结构性问题：中美的竞争压力是这个时代的底色，其实双方用的策略是类似的，也都符合历史的经验，也给双