社区

摘要上周中市场情绪一度RISK ON，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。核心观点1、上周金价震荡，铜价冲高回落贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.54%，白银上涨9.24%；沪金2508合约上涨1.48%，沪银2508合约上涨7.69%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.78%、+1.71%。2、COMEX铜价震荡上行周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。3、黄金高位震荡，白银大幅上行上周俄乌地缘冲突趋于紧张支撑贵金属价格，同时中美领导人通话似有积极结果使得宏观情绪缓和提升市场风险偏好，白银大幅上行。此后，伴随非农数据公布好于市场预期，但前值有显著下修，市场再度担忧美国经济情况，美债利率大幅回升，金价承压回落。前期黄金运行至高位后，短期来看利多因素推升金价再创新高的动能减弱，但中长期看，贸易、地缘等不确定性因素持续叠加美元的信用逻辑难改黄金上行趋势，关注海外潜在流动性风险。基本金属市场复盘（一）COMEX/沪铜市场观察上周COMEX铜价冲高回落，周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。上

回顾上周，美元指数延续反弹走势，周线震荡走高约0.5%。而非美货币中，日元由于日本央行在最新利率决议后的讲话中释放较明确宽松信号而承压。周五，美国公布非农就业数据后，市场对美联储的降息预期有所下降。展望本周，英国和美国将公布利率决议，同时多位美联储官员将发表公开讲话。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要非农数据超预期缓解市场悲观情绪 市场降低对美联储年内降息预期 美国劳工统计局上周五公4月非农就业报告数据，美国经济新增就业17.7万人超预期。失业率则维持在4.2%，符合预期。平均时薪环比增速虽略低于预期，但同比增速3.8%高于通胀水平，暗示实际收入增长。超预期就业数据缓解了市场对关税的悲观情绪。数据公布前，市场对6月降息的押注概率约为60%，数据发布后，已迅速降至50%左右。年内降息次数预期，也从四次下调至三次。日本央行利率决议后讲话释放宽松信号 市场下调日银年内加息预期上周的日本央行利率会议上，植田和男释放了较明确宽松信号。首先将2025-2026财年GDP增速和核心CPI预期进行了大幅下修，主因原油价格回落及外部需求疲软；其次直言经济与通胀前景“不确定性高”，暗示政策调整将更谨慎。受此影响，市场对日银年内加息预期从会前的16个基点，骤降至8个基点。美元兑加元维持弱势跌跌不休 或将跌破支撑继4月对美元兑加元是不平静的一月，美元兑加元在4月直线下跌约0.55%。不过，下跌主要集中在月初的一周半内，主因是受美国股市大幅抛售所引发的经济衰退担忧推动。而在大跌后截至上周，空头仍占主导，汇价近乎无反弹的一路下行至前期震荡区间上轨1.38附近，一旦实质跌破很可能加速下行。在周五的非农数据公布后，美元自身的看空动力有所减弱，但并未根除，而对美元空头来说，美元兑加元当前位置有很大的吸引力。2. 外汇期货与期权走势分析2.1、重要外汇期货合约走势（图）2.2、期

回顾上周，美元走势犹如过山车，在特朗普政策反复与全球贸易博弈中，终结四周连跌震荡小幅收涨。周初特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，导致美元急挫，次日改口称"从未打算撤换"推动美元回升。贸易领域，先有美韩双方已就取消新关税达成初步协议，后有美日谈判尚未达成一致，相关事件的发酵对各国汇价均有一定影响。展望本周，除了依然高企的不确定性外，日本央行利率决议和美国非农等重要经济数据将公布，预期将对市场预期起到较大影响，值得重点关注。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要贸易战风波缓和迹象提振市场 经济数据助力美元周内反转收阳美元指数周线收涨0.34%，迎3月中旬以来首次上涨。关于关税政策周内前后出现相互矛盾迹象，令美元走势起伏。特朗普周一抨击美联储主席鲍威尔，美元一度下挫至2022年4月8日以来新低。但随特朗普言论转变，美元重回99上方。截至目前，市场对贸易局势从此前的紧张情绪开始出现更多乐观预期。不过不宜过分乐观，当前局势更多是缓和，关于关税事件的不确定性仍笼罩市场。日元受益避险货币属性表现亮眼 本周CPI数据将成基本面重要风向标尽管欧元在非美货币中表现相对强势，但美元指数的反弹势头最终使欧元/美元周线收长上影阴线。同时这也可能因为经济数据和国际局势，致使欧洲央行宽松预期有所增加。周四，欧洲央行政策制定者、芬兰央行行长奥利·雷恩警告通胀面临下行风险，称中期通胀预测很可能低于2%目标，当前形势"为6月降息提供了理由"。同时由于特朗普关税政策，经济冲击的担忧仍存在，也为后续的宽松政策提供了更大可能。最新通胀数据显示继续加息可能 但美国关税风险下日本央行或按兵不动最新公布的东京4月核心通胀率大幅上升，飙升至3.4%的两年高位，其飙升幅度远超预期且主要由粘性较强的服务价格推动。尽管这一结果推高了加息可能性，尤其是在通胀持续高企的情况下。但美国关税风险导致的日本经济增长预期下调，正在令日本央行更加谨

2025年4月21日，美元指数（DXY）盘中重挫100点，跌破98关口，创下自2022年3月以来的新低。这一标志性事件不仅打破了美元指数长达三年的震荡区间，更预示着全球货币体系正经历结构性变革。与此同时，人民币汇率在复杂博弈中呈现“抗跌不跟涨”特征，而黄金价格则突破3400美元/盎司的历史高位。而拉开这场大幕的，正是特朗普政府的“对等关税”政策。根据美国财政部数据，2025 年第一季度美国贸易逆差扩大至 1307 亿美元，创 1992 年以来新高，而特朗普宣布对进口商品加征 10% 的 "对等关税"，直接冲击全球供应链信心。市场对美国经济 "滞胀" 的担忧加剧，亚特兰大联储GDPNow模型预测一季度GDP下跌幅度最高或达2.8%，而3月核心PCE通胀率仍维持在2.8%高位，形成 "低增长 + 高通胀" 的危险组合。美元指数的“罕见”破位是否意味着美元信用的崩塌？我们来梳理一下其背后的逻辑。美国经济基本面的“四重困局”滞胀风险加剧：2025年一季度美国GDP增速降至1.2%，失业率攀升至5.1%，而3月CPI同比仍达3.5%，形成“低增长+高通胀”的滞胀组合。这一局面削弱了美元资产的吸引力，投资者开始质疑美国经济的长期韧性。债务危机隐现：美国国债规模突破36.2万亿美元，债务/GDP比值达124%，利息支出占财政收入比例升至23%。4月美债拍卖多次遇冷，市场对违约风险的担忧加剧资本外流。政策矛盾激化：美联储虽于2025年初启动加息缩表，但市场对年内降息3-4次的预期持续升温，实际利率下行进一步压制美元需求。政治极化与制度信用危机特朗普政策的“双刃剑效应”：重返白宫后，特朗普推动“对等关税”政策，对华商品加征245%关税，导致进口成本激增15%-30%，形成“关税-滞胀”螺旋。高盛指出，此举不仅损害企业利润和消费能力，更动摇了“美国例外论”这一美元核心支柱。美联储独立性受冲击：

近期，受美国关税政策影响，人民币汇率波动显著，后续走势备受瞩目。4月以来，在美元大幅贬值、人民币对美元中间价下破7.20关口的背景下，人民币兑美元汇率下跌空间有所打开。外部冲击之下，应该如何看待人民币的贬值压力？图1：美元兑人民币走势图分析认为，当前贸易环境是影响汇率的重要因素，在美元指数承压的情况下，短期内人民币汇率双向波动空间或加大；但由于稳汇率政策力度可能加大，贬值空间相对有限。在美元指数承压的情况下，短期内人民币走势将相对稳定，持续大幅贬值的概率不大。若人民币汇率继续大幅波动，稳定市场的措施可能会加强，以防止单边预期导致的过度波动风险。下跌空间有所打开自特朗普于4月2日宣布“对等关税”以来，投资者经历了“跌宕起伏”的七个交易日。上周（4月7日-11日），受全球贸易环境变化影响，美国金融市场出现了股债汇“三杀”局面，美元指数明显走弱，人民币兑美元一度跌至年内低点后反弹。统计数据显示，美元指数周跌3.04%报99.79，创近21个月新低；人民币对美元中间价累计调贬198个基点报7.2087，在岸人民币兑美元累计调贬202个基点报7.3245；离岸人民币兑美元连续三个交易日反弹，大涨超千点报7.2813。8日，人民币对美元中间价下调58点报7.2038，为2023年9月11日以来最低。这是近年来人民币中间价首次突破7.20，在业内看来，此次破位，显示“稳汇率”政策正顺应美国对华关税下的人民币贬值压力。北美交易时段盘中，离岸人民币兑美元跌破7.42关口，刷新2012年有数据以来的低点。10日欧洲交易时段盘中，离岸人民币兑美元拉升，一度涨超700点，收复7.30关口。离岸人民币隔夜HIBOR上涨，吸引境外大型银行与资管机构买涨离岸人民币。11日亚洲交易时段早盘，美元指数一度跌破100大关，为2023年7月以来首次。人民币中间价七个交易日来首次上调，离岸人民币兑美元盘中涨超50

特朗普超预期的高额关税使得市场在周四进入了避险模式，周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。核心观点1、上周黄金显著回调，铜价大幅下行贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.99%，白银下跌15.21%；沪金2506合约上涨2.25%，沪银2506合约下跌2.66%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-14.09%、-1.98%。2、关税引发衰退担忧，铜价大幅回落COMEX铜价大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1.高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2.高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。3、恐慌抛售下，金价走弱上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价上周大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超

周五，国际金价再创记录新高。现货黄金突破3080美元/盎司，COMEX黄金主力合约一度突破3120美元/盎司。当日白银价格也明显走强，收盘大涨超3%。在地缘冲突增加、美元体系信用下降等因素影响下，这两年黄金市场买盘激增。而美国政府的关税战加剧了全球贸易紧张局势，给全球经济带来不确定性，也进一步提升了黄金的避险需求。央行购金持续增加，投资者通过购买黄金期货、黄金ETF、纸黄金、投资金条等标的以实现避险和资产增值...黄金继2024年表现优异之后，在2025年也继续当仁不让的成为大类资产中的最佳选择。另一方面，为了降低买入成本，美国的银行、投资者和交易商积极将黄金从英国、瑞士等出口国转移到美国。纽约商品交易所的黄金库存继1月份增长43%后，上个月又激增了25%。本周，纽约商品交易所的黄金库存已经接近创纪录的4300万盎司，几乎是2024年底库存的两倍。 高盛上调黄金目标价至3300美元金价再创新高之际，投行高盛再度上调了黄金目标价。3月26日，高盛分析发布报告，将2025年底金价预测从3100美元上调至3300美元，预测区间调整为3250-3520美元。高盛预计，亚洲大型央行可能将在未来3-6年继续快速购金，高盛将央行购买假设值从每月 50 吨上调至 70 吨，这一调整后的假设远高于 2022 年前每月17 吨的平均水平，但仍略低于 2022 年后每月 85 吨的水平。自2022年俄罗斯央行资产被冻结以来，新兴市场央行的购金行为增加了约五倍。高盛预计这种趋势在未来三年内将持续。高盛指出，新兴市场央行的黄金储备占比远低于发达市场，有进一步增加的空间。例如，中国央行的黄金储备占比约为8%，而美国、德国、法国和意大利等国约为70%，全球平均水平约为20%。高盛认为2

回顾上周，美联储、英国央行、日本央行均决议维持利率不变。美联储主席鲍威尔表示不会急于行动，并暗示年内可能降息两次，这与三个月前的市场预测中值相同。日本央行上周三也决定不加息，并警告在美国对贸易伙伴的关税上调后，经济不确定性加剧。英国央行则在维持利率不变后警告，鉴于全球及英国经济不确定性，进一步降息并非必然。展望本周，欧元区多国的通胀数据，及美国PCE数据将公布。经济事件方面，英国将有央行行长讲话，及财政大臣公布春季预算，值得重点关注。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要美联储如预期重申年内2次降息可能 美元指数窄幅震荡等待方向选择美联储在上周利率决策中按兵不动，并重申2025年底前进行两次25个基点降息的可能性。美联储主席鲍威尔指出，近期的贸易措施，尤其是将于4月2日开始实施的新对等关税（如对钢铁和铝加征额外关税），可能减缓经济增长，而这些措施是在2月份已征收25%关税基础上的进一步举措。最近两周半，美元指数维持窄幅盘整走势，但后续的突破将可能为大幅单边波动信号，尤其是在市场消化利率政策不确定性的时刻。美元利息优势令欧元兑美元表现弱势 欧洲潜在通胀预期亦施压欧元回顾上周，欧元兑美元走势相对弱势。一方面因为市场对美国加征关税担忧，令欧元面临下行压力；一方面由于美联储表态短期内不急于降息，美国利率优势支撑美元指数在104附近偏强运行。不过，欧洲央行行长拉加德提醒，尽管关税政策会可能导致欧元区通胀短暂上行，但从中期经济活动走弱也会抑制物价压力，因此通胀或难持久。通胀数据放缓但仍高于政府目标 市场预期日本央行三季度再次加息日本央行行长上田和夫上周三宣布维持利率不变，并警告食品价格上涨、工资增长可能进一步推高潜在通胀。日本国家统计局周五数据显示，CPI在2月同比上涨3.7%，低于1月的4.0%。核心CPI同比增长3.0%，低于1月的3.2%。尽管数据已显示日本通胀压力有降温迹象，但仍高

上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然使得市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。核心观点1、上周金铜再度上行贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.6%，白银上涨4.41%；沪金2504合约上涨2.28%，沪银2504合约上涨3.85%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.59%、+2.72%。2、关税影响下的定价分裂，铜价继续上行上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。3、主权信用风险再起，黄金创历史新高本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价延上周续上行格局，周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。上周SHFE铜价延续上行格局，一度突破80000元吨关口。上周国内冶

1月中旬至今，随着国内积极的政策预期不断升温，而美国乐观预期消退，市场对特朗普政府对外加征关税和削减开支等政策带来的衰退预期升温，美元汇率持续走弱，并在3月出现了加速下跌。由于中国经济在AI大模型突破、制造业反弹等因素驱动下有望继续复苏，中美利差也开始收敛，国际资本回流有望带动人民币兑美元汇率展开一波升值的走势。政策冲击显现，美经济衰退预期升温3月有越来越多的信号表明美国经济在放缓，金融市场乐观情绪消退，转而交易“衰退”逻辑，美元汇率和利率双双下行。截至3月11日，反映经济增长前景的10年期美债收益率下行至4.28%，此前由于市场对特朗普政府减税等乐观情绪推动，该指标一度升至4.79%。美元指数在3月11日也跌至103.39，而在1月13日一度冲高至110.17。一方面，特朗普政府关税反复、DOGE裁员减支影响，美国经济增长动能减弱，尤其是对居民消费的冲击很大。数据显示，亚特兰大联储2月以来将2025年一季度GDP预期增速3.9%下调至-2.4%，居民消费和净出口是下调的主因。美国1月零售销售、实际个人消费支出增速均大幅低于预期，拖欠90天以上信用卡贷款占比创2012年以来新高。投资方面，去年12月至今年1月，企业新订单经历了大选落地后两个月强劲反弹的“蜜月期”，但2月反转，ISM制造业PMI新订单指数大跌6.5%。另一方面，特朗普政府可能有意主动让美国经济降温甚至衰退。美国新财长贝森特表述，美国经济出现了一些疲软的迹象，在特朗普政府将经济增长动力从政府支出调整到私人部门的期间，经济会受干扰。特朗普政府将减少联邦政府的就业和支出，增加制造业的就业。还有一点就是，缓和政府债务压力需要降息，特朗普为倒逼美联储降息，可能通过加征关税、削减财政开支等手段让经济降温，而美联储双重职能就是稳定通胀和保障就业。如今市场开始意识到，这一切的动荡可能并非偶然，而是特朗普想要故意制造一场经济衰