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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2021-08-31
  卵巢彩票很重要，国运很重要。
  91岁巴菲特：仍在穿越周期，价值投资不会走下神坛
  这个名字永远带着浓厚的传奇色彩。
  91岁巴菲特：仍在穿越周期，价值投资不会走下神坛
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2021-08-05
  创新高了
  美国的“财政悬崖”：有惊无险？
  美国债务上限暂停期已于2021年7月31日到期，届时债务上限将重新生效。
  美国的“财政悬崖”：有惊无险？
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2021-08-04
  这篇文章不错，转发给大家看
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-10-09
  扯淡
  华尔街预期拜登击败特朗普，美股后市稳涨？
  民主党掌控华盛顿的可能性已经越来越大。
  华尔街预期拜登击败特朗普，美股后市稳涨？
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-10-08
  嘟嘟嘟
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-10-06
  满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-10-05
  满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？
  伍超明：美股步入熊市只是时间问题！
  2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。
  伍超明：美股步入熊市只是时间问题！
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-10-05
  新闻联播看多了
  伍超明：美股步入熊市只是时间问题！
  2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。
  伍超明：美股步入熊市只是时间问题！
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-09-17
  成不了第一就是想上市套现，跑路
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- 2bc6f6ff2bc6f6ff
  ·2020-07-13
  垃圾股，占了特斯拉的光
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热议股票

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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。</p>\n<p>在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。</p>\n<p>1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。</p>\n<p>1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b81fe99f598432b496647628a93daf9\" tg-width=\"873\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》</p>\n<p>如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！</p>\n<p><b>经典案例：巴菲特是怎样做到的</b></p>\n<p>巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。</p>\n<p><b>喜诗糖果</b></p>\n<p>1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。</p>\n<p>喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41b1c14b1f3e89a4dd75caf7702fbfc\" tg-width=\"753\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。</p>\n<p>巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。</p>\n<p>喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。</p>\n<p><b>政府雇员保险公司（GEICO）</b></p>\n<p>1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。</p>\n<p>巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。</p>\n<p>若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。</p>\n<p><b>可口可乐</b></p>\n<p>1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d296107134c53bad12b6b6f54f1ceffa\" tg-width=\"615\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。</p>\n<p>巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”</p>\n<p>可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。</p>\n<p>散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：</p>\n<p>1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；</p>\n<p>1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；</p>\n<p>1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；</p>\n<p>2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；</p>\n<p>等等。</p>\n<p>一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。</p>\n<p>巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”</p>\n<p>他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。</p>\n<p><b>巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上</b></p>\n<p>贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。</p>\n<p>但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：</p>\n<blockquote>\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n</blockquote>\n<p>其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。</p>\n<p>从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。</p>\n<p>所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？<b>这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。</b></p>\n<p>优异的投资能力是核心</p>\n<p>首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21a3224526bbc762d1af144bd187fcd\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"662\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。</p>\n<p>其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。</p>\n<p>巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。</p>\n<p>总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。</p>\n<p>运气永远是给有准备的人</p>\n<p>但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84dfe1bf5c4910c0ab0ab36c678559cc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。</p>\n<p>为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：</p>\n<ul>\n <li><p>在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。</p></li>\n</ul>\n<p>做10000次的随机拟合，得到结果如下图：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6555420a8a2e9b5b7c819f679de6457c\" tg-width=\"929\" tg-height=\"514\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。</p>\n<p>从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。</p>\n<p>长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。</p>\n<ul>\n <li><p>将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2166baf7d6a3cd7460b50e8e7f78f36a\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。</p>\n<p>这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。</p>\n<p>似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。</p>\n<p>但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。</p>\n<p>立身行己，对能力圈清楚的认知</p>\n<p>价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。</p>\n<p>Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：</p>\n<blockquote>\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n</blockquote>\n<p>Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：</p>\n<blockquote>\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n</blockquote>\n<p>Joseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：</p>\n<blockquote>\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n</blockquote>\n<p>巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。</p>\n<p>这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。</p>\n<p>芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。</p>\n<p>在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。</p>\n<p>尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。</p>\n<p>一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。</p>\n<p>从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：</p>\n<blockquote>\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n</blockquote>\n<p>写在最后</p>\n<p>38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。</p>\n<p>巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。</p>\n<p>然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。</p>\n<p>然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。</p>\n<p>以此，共勉。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>91岁巴菲特：仍在穿越周期，价值投资不会走下神坛</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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15:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>沃伦·巴菲特（Warren Buffett），1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，今天，他年满91岁。</p>\n<p>曾有人问巴菲特关于生命的问题。巴菲特回答：</p>\n<p>“在身体上我已经没有什么价值了，仅剩一点残值，它真的没有什么用了，但它不妨碍我工作，不妨碍我感到快乐，不妨碍我思考。我不感觉我对生活的享受，和热爱有任何减少，事实上，在某种意义上，我所处的游戏正变得越来越有趣，这是富有竞争的游戏，很大一场游戏，我很享受这场游戏。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49e396b50629cd1c414da9f896d60017\" tg-width=\"924\" tg-height=\"852\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。</p>\n<p>在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。</p>\n<p>1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。</p>\n<p>1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b81fe99f598432b496647628a93daf9\" tg-width=\"873\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》</p>\n<p>如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！</p>\n<p><b>经典案例：巴菲特是怎样做到的</b></p>\n<p>巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。</p>\n<p><b>喜诗糖果</b></p>\n<p>1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。</p>\n<p>喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41b1c14b1f3e89a4dd75caf7702fbfc\" tg-width=\"753\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。</p>\n<p>巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。</p>\n<p>喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。</p>\n<p><b>政府雇员保险公司（GEICO）</b></p>\n<p>1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。</p>\n<p>巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。</p>\n<p>若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。</p>\n<p><b>可口可乐</b></p>\n<p>1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d296107134c53bad12b6b6f54f1ceffa\" tg-width=\"615\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。</p>\n<p>巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”</p>\n<p>可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。</p>\n<p>散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：</p>\n<p>1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；</p>\n<p>1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；</p>\n<p>1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；</p>\n<p>2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；</p>\n<p>等等。</p>\n<p>一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。</p>\n<p>巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”</p>\n<p>他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。</p>\n<p><b>巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上</b></p>\n<p>贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。</p>\n<p>但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：</p>\n<blockquote>\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n</blockquote>\n<p>其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。</p>\n<p>从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。</p>\n<p>所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？<b>这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。</b></p>\n<p>优异的投资能力是核心</p>\n<p>首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21a3224526bbc762d1af144bd187fcd\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"662\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。</p>\n<p>其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。</p>\n<p>巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。</p>\n<p>总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。</p>\n<p>运气永远是给有准备的人</p>\n<p>但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84dfe1bf5c4910c0ab0ab36c678559cc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。</p>\n<p>为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：</p>\n<ul>\n <li><p>在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。</p></li>\n</ul>\n<p>做10000次的随机拟合，得到结果如下图：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6555420a8a2e9b5b7c819f679de6457c\" tg-width=\"929\" tg-height=\"514\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。</p>\n<p>从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。</p>\n<p>长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。</p>\n<ul>\n <li><p>将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2166baf7d6a3cd7460b50e8e7f78f36a\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。</p>\n<p>这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。</p>\n<p>似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。</p>\n<p>但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。</p>\n<p>立身行己，对能力圈清楚的认知</p>\n<p>价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。</p>\n<p>Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：</p>\n<blockquote>\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n</blockquote>\n<p>Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：</p>\n<blockquote>\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n</blockquote>\n<p>Joseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：</p>\n<blockquote>\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n</blockquote>\n<p>巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。</p>\n<p>这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。</p>\n<p>芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。</p>\n<p>在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。</p>\n<p>尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。</p>\n<p>一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。</p>\n<p>从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：</p>\n<blockquote>\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n</blockquote>\n<p>写在最后</p>\n<p>38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。</p>\n<p>巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。</p>\n<p>然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。</p>\n<p>然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。</p>\n<p>以此，共勉。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9beffeecb928009bf6287e307899ffe3","relate_stocks":{"BRK.B":"伯克希尔B","BRK.A":"伯克希尔"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1183198336","content_text":"沃伦·巴菲特（Warren Buffett），1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，今天，他年满91岁。\n曾有人问巴菲特关于生命的问题。巴菲特回答：\n“在身体上我已经没有什么价值了，仅剩一点残值，它真的没有什么用了，但它不妨碍我工作，不妨碍我感到快乐，不妨碍我思考。我不感觉我对生活的享受，和热爱有任何减少，事实上，在某种意义上，我所处的游戏正变得越来越有趣，这是富有竞争的游戏，很大一场游戏，我很享受这场游戏。”\n\n这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。\n在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。\n1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。\n1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。\n\n数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》\n如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！\n经典案例：巴菲特是怎样做到的\n巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。\n喜诗糖果\n1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。\n喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。\n\n在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。\n巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。\n喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。\n政府雇员保险公司（GEICO）\n1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。\n巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。\n若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。\n可口可乐\n1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。\n\n至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。\n巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”\n可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。\n散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：\n1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；\n1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；\n1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；\n2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；\n等等。\n一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。\n巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”\n他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。\n巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上\n贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。\n但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：\n\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n\n其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。\n从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。\n所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。\n优异的投资能力是核心\n首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。\n\n以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。\n其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。\n巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。\n总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。\n运气永远是给有准备的人\n但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：\n\n其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。\n为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：\n\n在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；\n\n\n这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；\n\n\n这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。\n\n做10000次的随机拟合，得到结果如下图：\n\n上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。\n从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。\n长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。\n\n将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；\n\n\n比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。\n\n\n小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。\n这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。\n似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。\n但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。\n立身行己，对能力圈清楚的认知\n价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。\nNicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：\n\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n\nJosef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：\n\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n\nJoseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：\n\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n\n巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。\n这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。\n芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。\n在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。\n尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。\n一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。\n从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：\n\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n\n写在最后\n38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。\n巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。\n然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。\n然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。\n以此，共勉。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BRK.A":0.9,"BRK.B":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3932,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":899638958,"gmtCreate":1628177044974,"gmtModify":1628177044974,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"创新高了","listText":"创新高了","text":"创新高了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/899638958","repostId":"2157943432","repostType":4,"repost":{"id":"2157943432","kind":"highlight","pubTimestamp":1628166682,"share":"https://ttm.financial/m/news/2157943432?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-05 20:31","market":"us","language":"zh","title":"美国的“财政悬崖”：有惊无险？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2157943432","media":"梁中华宏观研究","summary":"美国债务上限暂停期已于2021年7月31日到期，届时债务上限将重新生效。","content":"<p>作者：梁中华</p>\n<p><b>核心观点</b></p>\n<p>美国债务上限暂停期已于2021年7月31日到期，届时债务上限将重新生效（自8月1日起），新的债务上限约为28.4万亿美元。根据历史经验，每当债务上限被突破之后，国会便会采取行动，包括永久提高债务上限、暂时延迟债务上限以及修改债务上限定义等措施。此外，财政部可以通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。根据BPC的预测，基线情景下“X日”将出现在11月中旬。</p>\n<p>一般来说，美国政府债务违约的概率相对较小，但是临近违约时，若美国国会仍未就债务上限问题达成协议，也会给市场带来较大扰动。<b>例如，2011年8月标普将美国长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，受此影响，美国股市大跌，美债收益率下行。</b>不过根据历史经验，我们认为美国政府债务上限问题，或有惊无险，药不能停。</p>\n<p>1、美国债务上限已到期</p>\n<p>什么是债务上限？美国债务上限指的是美国政府为履行其现有法律义务而被授权借款的总金额，其现有法律义务包括社会保障、医疗保险福利、军费、国债利息以及退税和其他支出。此外，政府债务上限只允许美国政府为国会和总统承担的现有法律义务提供资金。</p>\n<p>为什么设置债务上限？在1917年之前，美国政府每次发债都需要国会批准，为了提高借债的灵活性，美国在1917年通过的《第二自由债券法案》中提出政府债务上限管理，即只需要总债务不超过限额即可。至1939年，美国国会设立了第一个政府债务总额上限，将其设定为450亿美元。</p>\n<p>债务上限已到期。根据2019年8月美国政府通过的《两党预算协议》，美国债务上限将暂停两年；在此期间，美国政府可以无上限借债。而这一期限已于2021年7月31日到期，即自8月1日起，债务上限将重新生效。</p>\n<p>现状如何呢？2019年美国债务上限额度已提升至22万亿美元，考虑到美国债务上限重新生效时将涵盖暂停期间（2019年8月-2021年7月）所有的政府借款，而暂停期间美国政府债务新增了6万多亿美元，则新的债务上限约为28.4万亿美元。这也意味着政府无法再通过借钱来支撑政府运作。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ccc36b67a026eda0d281e08ae229183\" tg-width=\"764\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2、美国债务会违约吗？</p>\n<p>债务上限到期后怎么办？每当债务上限被突破之后，国会便会采取行动，包括永久提高债务上限、暂时延迟债务上限以及修改债务上限定义等措施。根据美国财政部公布数据显示，自1939年美国采用债务上限模式以来，债务上限额度已经被提升了107次，从1939年的450亿美元，提升至2019年的22万亿美元。</p>\n<p>此外，自2013年2月以来，国会立法者更倾向于采用暂停债务上限的方式而不是永久提额的方式。这或与未偿债务难以预测有关，因为采用暂停的方式，在暂停期原则上借债是无上限的。自2013年以来，美国债务上限已经暂定了6次，最近一次是在2019年8月，暂停期为2年。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc55a0fac4a49b924308cb1835dc2165\" tg-width=\"764\" tg-height=\"382\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在国会采取行动前，美国债务会违约吗？根据历史经验，为了避免债务违约，财政部通常通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。其中，非常规操作主要指的是通过暂停某些类型债务的增长，如暂停政府证券投资基金的再投资（G-Fund）、暂停对外汇稳定基金的再投资（ESF）以及公务员退休和伤残基金（CSRDF）、邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）等投资，从而挪腾出借款空间来筹措资金。根据美国财政部、BPC以及CBO等估算，通过美国非常规操作筹措的资金加上TGA账户中留存的现金，财政部在债务上限约束下，可用空间大约在8100-8200亿美元左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e142ad81499cb4664b053429711a1dd1\" tg-width=\"768\" tg-height=\"345\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以上资金能用多久？也就是“X日”何时到来？所谓的“X日”（X-date）指的是非常规措施和现金等用尽后，财政部可能面临技术性违约的时刻。根据BPC的预测，基线情景下“X日”出现在11月中旬，悲观情景下“X 日”将可能提前至10月，乐观情景下“X 日”或推迟到12月以后。同时，国会预算办公室（CBO）也预测，“X日”将在新财年（开始于10月）的第一季度出现，很可能在10月或11月，也存在提前或推迟的可能。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbc36995193453af4d7c2874e4cd9bdb\" tg-width=\"763\" tg-height=\"398\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、资本市场有何影响？</p>\n<p>一般来说，美国政府债务违约的概率相对较小，但是临近违约时，若美国国会仍未就债务上限问题达成协议，也会给市场带来较大扰动。</p>\n<p>例如，2011年5月美国政府债务已经达到法定上限，但直到8月迟迟没有就债务上限达成协议，美国债务违约风险不断加大。2011年7月14日国际评级机构标准普尔宣布将美国“AAA”长期主权信用评级和“A-1+”短期主权信用评级列入负面观察名单；随后，于8月5日宣布将美国的长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，并确认了“A-1+”短期评级。受此影响，美国股市大跌，美债收益率下行。</p>\n<p>除此之外，“X 日期”临近既增加了金融市场的不确定性，也加大了借债成本。例如，据GAO评估，2013年美国推迟提高债务限额致使美国财政部的借贷成本在短短一年内增加了数千万美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7ff63f516b122ab9c5e5de00695a588\" tg-width=\"617\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a8683e0f74dd672d9d9cc1cea1efc9c\" tg-width=\"616\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>为了避免市场不必要的波动，国会一般尽可能在“X 日”到来之前更新债务上限。例如，2011年8月临近违约前几个小时才达成债务上限提额；而2018年和2019年，国会都是在“X 日”来临前1个月就完成了新的债务上限协议。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d5af429d15aab999f595b4990b5349f\" tg-width=\"764\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由于当前美国债务上限已经重新生效，而国会仍未就债务上限问题采取行动，美国财政部已经开始采取非常规操作。考虑到，美国国会将于8-9月进入夏季休会期，在此期间，美国财政部除采取非常规操作外，还将继续压降TGA账户，将导致短债供给减少，压制短端利率上行。</p>\n<p>不过根据历史经验，我们预计美国债务上限问题或最终得到解决，有惊无险，药不能停。</p>","source":"lzhhgyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国的“财政悬崖”：有惊无险？</title>\n<style 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日”将可能提前至10月，乐观情景下“X 日”或推迟到12月以后。同时，国会预算办公室（CBO）也预测，“X日”将在新财年（开始于10月）的第一季度出现，很可能在10月或11月，也存在提前或推迟的可能。\n\n3、资本市场有何影响？\n一般来说，美国政府债务违约的概率相对较小，但是临近违约时，若美国国会仍未就债务上限问题达成协议，也会给市场带来较大扰动。\n例如，2011年5月美国政府债务已经达到法定上限，但直到8月迟迟没有就债务上限达成协议，美国债务违约风险不断加大。2011年7月14日国际评级机构标准普尔宣布将美国“AAA”长期主权信用评级和“A-1+”短期主权信用评级列入负面观察名单；随后，于8月5日宣布将美国的长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，并确认了“A-1+”短期评级。受此影响，美国股市大跌，美债收益率下行。\n除此之外，“X 日期”临近既增加了金融市场的不确定性，也加大了借债成本。例如，据GAO评估，2013年美国推迟提高债务限额致使美国财政部的借贷成本在短短一年内增加了数千万美元。\n\n为了避免市场不必要的波动，国会一般尽可能在“X 日”到来之前更新债务上限。例如，2011年8月临近违约前几个小时才达成债务上限提额；而2018年和2019年，国会都是在“X 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17:43","market":"us","language":"zh","title":"华尔街预期拜登击败特朗普，美股后市稳涨？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1124846839","media":"英为财情Investing","summary":"民主党掌控华盛顿的可能性已经越来越大。","content":"<p>在9月30日“灾难性”的美国总统选举第一次电视辩论以来，投资者似乎已经倾向于认为民主党赢得大选的机会增加了。而随后，美国总统被确诊为新冠病毒阳性的消息，则进一步提升了这一可能性。后来的民调显示，拜登的胜率已经从此前的55%提升到了67%。而民主党在参议院获得多数席位的几率也从55%提升至了66%。</p><p>更重要的是，根据美国媒体的调查显示，除了全国范围内的民调领先以外，拜登在经济方面的民调也正在超过特朗普。今年五月，54%的登记选民认为相比拜登，特朗普会更好地处理经济问题，拜登彼时在经济方面只有42%的支持率，但是，目前，拜登的支持率已经达到50%，高于特朗普的48%。</p><p>本周，美国总统特朗普戏剧性地在社交媒体上全篇大写、语气坚定地呼吁选民投票，并且说，如果拜登当选将会是“经济灾难”，但是，华尔街的大投行们似乎并不同意他的观点，市场正在被“蓝色浪潮”淹没。</p><p><b>“蓝色浪潮”正在席卷华尔街？</b></p><p>就在美国总统发布戏剧化的推文以后，高盛的经济学家们发布报告指出，民调显示，民主党掌控华盛顿的可能性已经越来越大，高盛首席经济学家Jan Hatzius表示，这并不是在建议投资者抛售股票，在其他条件相同的情况下，这一波“蓝色浪潮”事实上可能会促使该行上调对美国股市的后市预测。</p><p>毋庸置疑的是，如果民主党获胜，美国的公司可能会面临更高的税收和监管，这可能会侵蚀企业利润和富裕家庭的收入。但是，别忘了，拜登也承诺了大量的政府支出，再加上极低的利率环境，这可能会加速“后疫情”时代的经济增长。高盛也确认了，“蓝色浪潮”有望帮助一个2万亿美元刺激方案推出的可能性。</p><p>此外，高盛也提到，拜登在基础设施、气候、医疗保障和教育方面的长期支出计划。高盛表示，“这些支出至少可能对企业和高收入者长期增税相匹配。同时，会导致美国财政政策的大幅宽松，贸易冲突再度升级的风险降低，以及全球增长前景更加强劲。”</p><p>除了高盛以外，另一家知名评级机构穆迪也发表调查结果表示，拜登的经济提案如果获得实行，将会比特朗普的提案多创造约740万个就业岗位。穆迪的首席经济学家Mark Zandi指出，美国将会在2022年下半年恢复充分就业，这将比特朗普的计划提前近2年的时间。</p><p>与此同时，瑞银的策略师本周也表示，此前华尔街很少有人预测民主党会赢，但是目前来看，“蓝色浪潮”已经席卷了华尔街，这种想法已经发生了显著变化。</p><p><b>“蓝色浪潮”是华尔街的福还是祸？</b></p><p>预设拜登当选或许还为时尚早。不过，从更大的角度来看，“蓝色浪潮”将在华尔街创造新的赢家和输家。高盛明确表示，“蓝色浪潮”对于华尔街来说将是喜忧参半的。另一方面来看，无论如何，投资者都应该做好准备已经市场的新一轮动荡。</p><p>举例来说，石油、天然气、银行等可能会因为新的监管而表现不佳，受益于特朗普企业税削减的高税率股票也会受到较大打击，民主党获胜可能会意味着更高的税率，此前拜登就表示会修改特朗普2017年的大规模减税计划。这意味着，按照目前的指数水平来计算，可能会使每股收益每年至少减少5-8%。</p><p>投行Raymond James的分析师Tavis McCourt在一份报告中表示，这可能会会意味着美股市场的行情将会从大型科技股转向受益于民主党领导政府预期将会带来的额外刺激政策的周期型股票和资产。Raymond James认为，市场目前似乎正在明显地转向小盘股和周期型行业。</p><p>Raymond James认为，目前对于市场和经济复苏最悲观的情况是，拜登在共和党控制参议院的情况下获胜，这会导致刺激政策通过的难度进一步加大。在这种情况下，企业税的现状将被更高的州税和地方税大大抵消，如果地方政府不能得到联邦政府的帮助，那么情况将更加严重。而以上种种，可能会提振银行、零售商、金融、矿业、房地产和工业类股的股价。更高的利率会提振银行利润，提振金属等原材料价格，而更多的刺激政策会促进消费者的支出。</p><p>另一方面是美国国债和公司债券、美元、能源，因为利率上升，债券价格被拉低，经济复苏削弱美元，油价下跌。实质性的刺激措施有可能会推高长期利率，而短期利率仍将接近于零。这对于债券投资者来说，不是一个好消息，因为价格和利率的走势是相反的。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>华尔街预期拜登击败特朗普，美股后市稳涨？</title>\n<style 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James认为，目前对于市场和经济复苏最悲观的情况是，拜登在共和党控制参议院的情况下获胜，这会导致刺激政策通过的难度进一步加大。在这种情况下，企业税的现状将被更高的州税和地方税大大抵消，如果地方政府不能得到联邦政府的帮助，那么情况将更加严重。而以上种种，可能会提振银行、零售商、金融、矿业、房地产和工业类股的股价。更高的利率会提振银行利润，提振金属等原材料价格，而更多的刺激政策会促进消费者的支出。</p><p>另一方面是美国国债和公司债券、美元、能源，因为利率上升，债券价格被拉低，经济复苏削弱美元，油价下跌。实质性的刺激措施有可能会推高长期利率，而短期利率仍将接近于零。这对于债券投资者来说，不是一个好消息，因为价格和利率的走势是相反的。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/d25abd5d107458175ff4cba4f541379d","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1124846839","content_text":"在9月30日“灾难性”的美国总统选举第一次电视辩论以来，投资者似乎已经倾向于认为民主党赢得大选的机会增加了。而随后，美国总统被确诊为新冠病毒阳性的消息，则进一步提升了这一可能性。后来的民调显示，拜登的胜率已经从此前的55%提升到了67%。而民主党在参议院获得多数席位的几率也从55%提升至了66%。更重要的是，根据美国媒体的调查显示，除了全国范围内的民调领先以外，拜登在经济方面的民调也正在超过特朗普。今年五月，54%的登记选民认为相比拜登，特朗普会更好地处理经济问题，拜登彼时在经济方面只有42%的支持率，但是，目前，拜登的支持率已经达到50%，高于特朗普的48%。本周，美国总统特朗普戏剧性地在社交媒体上全篇大写、语气坚定地呼吁选民投票，并且说，如果拜登当选将会是“经济灾难”，但是，华尔街的大投行们似乎并不同意他的观点，市场正在被“蓝色浪潮”淹没。“蓝色浪潮”正在席卷华尔街？就在美国总统发布戏剧化的推文以后，高盛的经济学家们发布报告指出，民调显示，民主党掌控华盛顿的可能性已经越来越大，高盛首席经济学家Jan Hatzius表示，这并不是在建议投资者抛售股票，在其他条件相同的情况下，这一波“蓝色浪潮”事实上可能会促使该行上调对美国股市的后市预测。毋庸置疑的是，如果民主党获胜，美国的公司可能会面临更高的税收和监管，这可能会侵蚀企业利润和富裕家庭的收入。但是，别忘了，拜登也承诺了大量的政府支出，再加上极低的利率环境，这可能会加速“后疫情”时代的经济增长。高盛也确认了，“蓝色浪潮”有望帮助一个2万亿美元刺激方案推出的可能性。此外，高盛也提到，拜登在基础设施、气候、医疗保障和教育方面的长期支出计划。高盛表示，“这些支出至少可能对企业和高收入者长期增税相匹配。同时，会导致美国财政政策的大幅宽松，贸易冲突再度升级的风险降低，以及全球增长前景更加强劲。”除了高盛以外，另一家知名评级机构穆迪也发表调查结果表示，拜登的经济提案如果获得实行，将会比特朗普的提案多创造约740万个就业岗位。穆迪的首席经济学家Mark Zandi指出，美国将会在2022年下半年恢复充分就业，这将比特朗普的计划提前近2年的时间。与此同时，瑞银的策略师本周也表示，此前华尔街很少有人预测民主党会赢，但是目前来看，“蓝色浪潮”已经席卷了华尔街，这种想法已经发生了显著变化。“蓝色浪潮”是华尔街的福还是祸？预设拜登当选或许还为时尚早。不过，从更大的角度来看，“蓝色浪潮”将在华尔街创造新的赢家和输家。高盛明确表示，“蓝色浪潮”对于华尔街来说将是喜忧参半的。另一方面来看，无论如何，投资者都应该做好准备已经市场的新一轮动荡。举例来说，石油、天然气、银行等可能会因为新的监管而表现不佳，受益于特朗普企业税削减的高税率股票也会受到较大打击，民主党获胜可能会意味着更高的税率，此前拜登就表示会修改特朗普2017年的大规模减税计划。这意味着，按照目前的指数水平来计算，可能会使每股收益每年至少减少5-8%。投行Raymond James的分析师Tavis McCourt在一份报告中表示，这可能会会意味着美股市场的行情将会从大型科技股转向受益于民主党领导政府预期将会带来的额外刺激政策的周期型股票和资产。Raymond James认为，市场目前似乎正在明显地转向小盘股和周期型行业。Raymond James认为，目前对于市场和经济复苏最悲观的情况是，拜登在共和党控制参议院的情况下获胜，这会导致刺激政策通过的难度进一步加大。在这种情况下，企业税的现状将被更高的州税和地方税大大抵消，如果地方政府不能得到联邦政府的帮助，那么情况将更加严重。而以上种种，可能会提振银行、零售商、金融、矿业、房地产和工业类股的股价。更高的利率会提振银行利润，提振金属等原材料价格，而更多的刺激政策会促进消费者的支出。另一方面是美国国债和公司债券、美元、能源，因为利率上升，债券价格被拉低，经济复苏削弱美元，油价下跌。实质性的刺激措施有可能会推高长期利率，而短期利率仍将接近于零。这对于债券投资者来说，不是一个好消息，因为价格和利率的走势是相反的。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3207,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":300884835,"gmtCreate":1602136199427,"gmtModify":1703825917517,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"嘟嘟嘟","listText":"嘟嘟嘟","text":"嘟嘟嘟","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/300884835","repostId":"1183475784","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2384,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":300943740,"gmtCreate":1601993513180,"gmtModify":1703825569870,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","listText":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","text":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":13,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/300943740","repostId":"1151356154","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3063,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":300060325,"gmtCreate":1601912225267,"gmtModify":1703825397523,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","listText":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","text":"满朝公卿，夜哭到明，明哭到夜，能哭死董卓乎？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":16,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/300060325","repostId":"1194380370","repostType":4,"repost":{"id":"1194380370","kind":"news","pubTimestamp":1601897204,"share":"https://ttm.financial/m/news/1194380370?lang=&edition=full","pubTime":"2020-10-05 19:26","market":"us","language":"zh","title":"伍超明：美股步入熊市只是时间问题！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1194380370","media":"网易研究局","summary":"2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。","content":"<p><b>作者|伍超明、胡文艳（财信国际经济研究院）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24ccaa9e2d5ee542c3c76d1dded33fd0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"371\"></p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p>2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。</p>\n<p><b>观点一：</b>在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。</p>\n<p><b>观点二：</b>基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。</p>\n<p><b>观点三：</b>基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。</p>\n<p><b>观点四：</b>无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。</p>\n<p><b>正文：</b></p>\n<p>2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。</p>\n<p><b>一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标</b></p>\n<p><b>（一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标</b></p>\n<p>个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。</p>\n<p>决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。</p>\n<p>在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8f45cbec413ff4ec10fdc0efc039d7\" tg-width=\"660\" tg-height=\"326\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f0bb2bda616e55c3ecb9408557986e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"463\"></p>\n<p><b>（二）美国历史经验：收入为美股领先指标</b></p>\n<p>收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。</p>\n<p><b>1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。</p>\n<p>1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ce31cbf2ad7efcf9ef1f288ff822e6c\" tg-width=\"660\" tg-height=\"362\"></p>\n<p>对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。</p>\n<p>综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5d7aa0044e80ad191c0983b5e51cb0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"309\"></p>\n<p><b>2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。</p>\n<p>至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5d08679beb3024ccdc4e1925fbc98e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"367\"></p>\n<p><b>3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。</p>\n<p>在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbaaae88b1795357de28cf48149a5328\" tg-width=\"660\" tg-height=\"368\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc82ef3f30157e02e712c34c853f6767\" tg-width=\"660\" tg-height=\"263\"></p>\n<p><b>二、美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p><b>（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期</b></p>\n<p>2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。</p>\n<p><b>一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。</b>如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234e2cb27f039db226d05504ac440f50\" tg-width=\"660\" tg-height=\"266\"></p>\n<p><b>二是服务业单位时间收入难以持续高增长。</b>从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。</p>\n<p><b>三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。</b>疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。</p>\n<p>当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4296813b0cab4a4057b7b3c61add84fd\" tg-width=\"660\" tg-height=\"273\"></p>\n<p><b>（二）美股进入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。</p>\n<p><b>三、估值视角：回落风险大于上涨概率</b></p>\n<p>根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6f9787cd8dac9cea094b35def909ca\" tg-width=\"660\" tg-height=\"265\"></p>\n<p>那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。</p>\n<p><b>一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。</b>本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f74cb2b21fa687c4d50af35ed76f1c8\" tg-width=\"660\" tg-height=\"398\"></p>\n<p><b>二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。</b>从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。</p>\n<p><b>三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。</b>根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a5d0201f264a0117df3fb2ca3249b87\" tg-width=\"660\" tg-height=\"302\"></p>\n<p><b>四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。</p>","source":"lsy1587117682320","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伍超明：美股步入熊市只是时间问题！</title>\n<style 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（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。\n三、估值视角：回落风险大于上涨概率\n根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。\n\n那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。\n一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。\n\n二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。\n三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。\n\n四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题\n无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5728,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":300084457,"gmtCreate":1601911758179,"gmtModify":1703825395970,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"新闻联播看多了","listText":"新闻联播看多了","text":"新闻联播看多了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":0,"repostSize":2,"link":"https://laohu8.com/post/300084457","repostId":"1194380370","repostType":4,"repost":{"id":"1194380370","kind":"news","pubTimestamp":1601897204,"share":"https://ttm.financial/m/news/1194380370?lang=&edition=full","pubTime":"2020-10-05 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src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8f45cbec413ff4ec10fdc0efc039d7\" tg-width=\"660\" tg-height=\"326\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f0bb2bda616e55c3ecb9408557986e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"463\"></p>\n<p><b>（二）美国历史经验：收入为美股领先指标</b></p>\n<p>收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。</p>\n<p><b>1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。</p>\n<p>1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ce31cbf2ad7efcf9ef1f288ff822e6c\" tg-width=\"660\" tg-height=\"362\"></p>\n<p>对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。</p>\n<p>综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5d7aa0044e80ad191c0983b5e51cb0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"309\"></p>\n<p><b>2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。</p>\n<p>至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5d08679beb3024ccdc4e1925fbc98e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"367\"></p>\n<p><b>3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。</p>\n<p>在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbaaae88b1795357de28cf48149a5328\" tg-width=\"660\" tg-height=\"368\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc82ef3f30157e02e712c34c853f6767\" tg-width=\"660\" tg-height=\"263\"></p>\n<p><b>二、美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p><b>（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期</b></p>\n<p>2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。</p>\n<p><b>一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。</b>如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234e2cb27f039db226d05504ac440f50\" tg-width=\"660\" tg-height=\"266\"></p>\n<p><b>二是服务业单位时间收入难以持续高增长。</b>从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。</p>\n<p><b>三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。</b>疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。</p>\n<p>当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4296813b0cab4a4057b7b3c61add84fd\" tg-width=\"660\" tg-height=\"273\"></p>\n<p><b>（二）美股进入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。</p>\n<p><b>三、估值视角：回落风险大于上涨概率</b></p>\n<p>根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6f9787cd8dac9cea094b35def909ca\" tg-width=\"660\" tg-height=\"265\"></p>\n<p>那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。</p>\n<p><b>一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。</b>本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f74cb2b21fa687c4d50af35ed76f1c8\" tg-width=\"660\" tg-height=\"398\"></p>\n<p><b>二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。</b>从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。</p>\n<p><b>三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。</b>根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a5d0201f264a0117df3fb2ca3249b87\" tg-width=\"660\" tg-height=\"302\"></p>\n<p><b>四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。</p>","source":"lsy1587117682320","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伍超明：美股步入熊市只是时间问题！</title>\n<style 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href=\"http://money.163.com/20/1005/19/FO6RIAQC00258J1R.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/27e006312f0bf9d82aabac1d9dfa3a1c","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ 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（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。\n三、估值视角：回落风险大于上涨概率\n根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。\n\n那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。\n一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。\n\n二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。\n三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。\n\n四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题\n无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2671,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":972712020,"gmtCreate":1600343367760,"gmtModify":1703821287313,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"成不了第一就是想上市套现，跑路","listText":"成不了第一就是想上市套现，跑路","text":"成不了第一就是想上市套现，跑路","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/972712020","repostId":"1184417317","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2606,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":943520956,"gmtCreate":1594652966575,"gmtModify":1704206218547,"author":{"id":"3434450552855008","authorId":"3434450552855008","name":"2bc6f6ff","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3434450552855008","idStr":"3434450552855008"},"themes":[],"htmlText":"垃圾股，占了特斯拉的光","listText":"垃圾股，占了特斯拉的光","text":"垃圾股，占了特斯拉的光","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/943520956","repostId":"1198410928","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3133,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}