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2024年的年度总结是我个人的连续的第六年年度总结，这一年在个股研究的体系上，我们也得到了更进一步体系上的完善，同时在投资组合管理上，我们也有了一些更加深度的思考。关注投资者教育的内容，我们并没有太多的更新，以往的内容供有兴趣的用户去了解。同时根据现实情况的变化，我们在投资平台上开始做减法，考虑到收益互换持续的维持成本以及平台稳定性的问题，国内收益互换产品已经在24年的9月底陆续清盘。未来的大部份精力将聚焦于美国资本市场的投资研究的积累上。接下来谈谈2024年以来的复盘与思考。 一. 2022-2024年投资组合复盘 2024年，我的投资组合实现超过34%的回报，连续第二年跑赢标普与纳斯达克指数，3年同期（2022.1.1-2024.12.31）回报率超过54%，3年同样跑赢美国同期主要的股票指数。同时投资组合中并没有像英伟达或者特斯拉这样传统意义的热门公司，极少数的苹果公司的股票我也在2023年全部卖出。美中不足的是，2024年单边的换手率依然超过了30%，换手率还是有一些多，这一定程度上与组合管理体系还在不断的渐进改善有关，同时也意味着这个市场上依然有相当比例值得挖掘的机会。不过当前的情况来讲，我们投资组合整体的机会成本已经是相当的高，预计今年的换手率还会进一步的降低。 $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ 我的组合VS美股指数 2024.1.1-20.4.12.31 我的组合VS美股指数 2023.1.1-20.4.12.31 我的组合VS美股指数 2022.1.1-20.4.12.31 二. 2024年几点关于投资的思考 价值创造的来源的思考：传统资产与人力资本 企业的价值来源于未来持续创

最近A股市场的量化的爆仓，让我不禁想起90年代末期美国长期资本管理公司的故事，完美无波动的曲线诱惑的不仅仅是国内的散户，美国的不少专业投资者一样会抵挡不住这样的诱惑。长期资本管理在1994年到1998年连续4年的时间里创造了4倍的惊人的投资回报。 从业绩曲线来看，完美的低波动，高回报。其团队覆盖了包括2名诺贝尔经济学奖获得者，以及诸多持有美国常春藤大学的博士学位的优秀人才。但就是这样一个高智商的群体。亏完所有的钱，也只需要不到半年的钱。 量化投资也好，价值投资也罢，每一种投资方式都会有自己的适用范围，巴菲特的伯克希尔持续保持好的投资水平，尽管是一脉相承的投资原则，但毫无疑问，投资策略是不断演进的。回报的来源也毫无疑问随着时间的更替而不断更迭，而其股东回报的市场表现的波动性从短期看，也并不小，尽管长期看，确实应证了投资大师的实力，但。而不少量化投资者，以西蒙斯的大奖章基金来说，有有限的投资机会中，控制自身的规模就非常的重要，所以如果不是大奖章基金的长期工作人员，一般的投资者即便有再多的钱，大奖章基金也不会接受外部的任何投资。 当投资者迷恋K线之际，确对于投资的底层的基本逻辑知之甚少，一方面所谓的专业投资机构忽悠能力一流，而投资者思维的懒惰以及人性的贪婪，是普通投资者无法长期获利的根源。对于价值投资者来讲，投资的方法与原则是很简单的，也是很容易被理解的，极其简单的理念与原则，但如何将这些理念与原则在实践中持续的运用，确很少有人能够持续的坚持下来。机构的从业人员由于在职场中工作节奏与考核指标等原因，很少有人可以进行对于长期投资的深入思考。而对于绝大多数的普通投资者来讲，那些简单而深刻的理念，最终变成一碗鸡汤。 在我看来，价值投资对于专业的依赖程度远远低于对于基本常识的依赖。但按照芒格先生的话讲，所谓的常识，就是绝大多数人所没有的基本知识。举个例子来说。对于价值投资者来讲，不论是持

AI的浪潮来的太快，从ChatGPT给我们带来的惊喜，再到近期Sora发布，AI对于我们未来的生活显然是意义重大的。李开复先生将AI比做新时代的电力。科技进步永远是改变人类生活的基础力量，可任何科技进步也都会伴随着巨大的资本投入，但并不意味所有投入都将伴随着巨大的资本回报。 图片 巴菲特在90年代末的某次访谈中谈到关于他错过科技股投资的问题，他的回答如下： “你知道在本世纪的前半段（1900-1950），最为重要的两个产业分别是航空业和汽车业，这两项科技都是在本世纪第一个十年发生的，如果您在1905年左右预见到汽车会对世界产生什么影响，或者飞机会对世界产生什么影响，你可能会认为这是致富的好方法。但实际上，很少有人通过投资汽车业产业而致富的。而通过投资航空业而发财的人就更少了。尽管无数人群都会去坐汽车，坐飞机，但却极少有人通过投资汽车或者航空业赚到钱。这些行业都是资本绞肉机，都不是什么好生意。所以不要轻易将行业前景与资本回报之间画等号。” 图片 本世纪初的互联网泡沫在美国血洗了不少资本，但依然成就了不少伟大的企业，在那个时代最为伟大的雅虎、IBM等企业到了现在也所剩无几或暗淡无光。而在本世纪第二个十年里，美国横向打井技术的突破所带来的页岩气革命带来的科技进步，使得美国从最大的石油进口国，变成了能源净出口国。但页岩气革命带来的能源格局的巨大改变，并没有带来丰厚的资本回报，随着油价的波动，大量石油公司被迫债务重组，即便这个行业中最为稳定的公司，在这个行业最大的科技驱动下，几乎没有为股东创造出来什么股东回报。 图片 移动互联网时代下，国内的各种智能硬件、应用场景，最终带来的资本回报寥寥无几，剩下一地鸡毛的管理层与资本方无止无休的诉讼。而当下电动汽车与新能源储能技术日新月异的发展，毫无疑问，这些都会逐步改变我们的生活方式，但是从资本回报的角度看，这些产业最终都将会是巨型的资本绞肉机，

伴随着疫情时代的结束，朋友间的聚会又重新兴起。说到相聚，那多少离不开吃喝玩乐。对于爱喝酒的小伙伴来说，“杰克·丹尼”这款威士忌说不定还是酒桌常客。今天，我们就来浅谈一下其背后的公司——百富门（BROWN-FORMAN）。 “更大胆、更好、在一起（团结）” 百富门是一家美国公司，是烈酒和葡萄酒行业最大的公司之一，其总部位于美国肯塔基州路易斯维尔。该公司生产了多个全球知名品牌，包括Jack Daniel's、Old Forester、Woodford Reserve等。 公司发展的成功离不开创始人勇于革新的精神对企业文化的激励 。1870年，乔治·加文·布朗（George Garvin Brown）尝试把他的威士忌装在一个密封的瓶子里，这一大胆的举动创新了威士忌的储存和销售方式，并促使其创立了第一家销售密封玻璃瓶威士忌的公司。后来，他和乔治·福尔曼(GeorgeForman)建立了合作伙伴关系，于1901年Brown-Forman正式成立。在此后150多年的发展中，加文的“更大胆、更好、在一起（团结）”精神一直鼓舞着公司，促使其敢于推行新举措，不断创新、抓住机遇以扩大自身产品发展。 “市场上没有什么比Brown-Forman更好的了” 百富门的现任CEO Lawson Whiting（劳森·怀廷）于 1997 年入职该企业，先后负责了多个不同部门的工作。自 2013 年以后，他一直在公司的执行领导团队中任职。在被任命为首席执行官之前，他曾担任百富门的执行副总裁兼首席运营官，负责监督区域运营、全球生产和企业责任。2019年，他被正式任命为百富门的总裁兼首席执行官。 过去十年的时间里，百富门的总营收数据呈现出稳中上涨的趋势。在Lawson Whiting上任后，业务总营收更是逐年增长。 图片 在百富门发展的历史长河中，“Nothing Better in the Market”（市

美国上市公司的3季报在这个月中旬已经开始拉开，亮眼的超预期的财务数据，带来的并不是股市的持续反弹，相反，市场被美国如此强劲的经济被吓到了。而美国经济中，最大的bug就是美国政府与美债。而这个问题，不仅仅是美国政府，全世界的主权政府似乎都存在这样的问题。 1. 市场究竟在担心什么？ 10月中旬，美股3季度的财报已经陆续出台，亚马逊营收与利润都好于市场预期，同样的谷歌的营收与每股盈利也都好于预期，银行业的公司总体而言也都比预计的要好。尽管特斯拉等少数明星公司短期业绩不达预计，但总体而言，相对于市场预期，美国公司财务报告中反应的美国经济比想象中的强劲的多。但好的业绩并没有反应在公司的资本市场的价格波动中。标普500指数在银行，科技等诸多公司迎来战胜短期市场预期的消息同时，却依然在半个月内下挫5%以上。市场究竟在担心什么？我们可能遇到了一些历史上从未遇到过的问题。而最大的麻烦并不在公司，消费者，而是美国政府。 2. 当全世界都在套利美国政府 低买高卖，或是长期持有产生现金流的资产是投资者唯一赚钱的路径，请问你见过高买低卖过的投资人吗？除了大量的“韭菜”之外，毫无疑问，美联储就是这样的高买低卖的“机构投资者”。 我们先做一个简单的科普，由于美国是一个利率相对市场市场化水平比较高的市场，但利率水平的市场高低取决于在那个时间点的整体利率水平，资金使用者的信用风险等等。而整体利率水平的参考基准，短期就是以美国的联邦基准利率（Fed fund rate），中长期就是以市场上交易的美国国债的到期收益率来进行评估的。而美联储对于货币政策的工具箱里面，除了可以直接设定短期的联邦基准利率（短期利率）外，还可以通过购买/销售国债来影响整个市场的长期利率水平。从而可以达到进行经济宏观调控的方式。 2008年金融危机以来到2018年，美联储不断通过在市场上购买美国政府的债券，将长中短的

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全世界的损失[流泪] 

观察内部人士交易，需要结合实际情况[比心] 

迪士尼，大部分华人都很熟悉的一家公司，在1991年5月顶替了美国钢铁公司，被纳入了道琼斯工业指数。截止2022年3月底，公司在30多年的时间里，累计创造了超过13倍的回报，略好于股指的涨幅。考虑到被替换的美国钢铁在30年时间里，仅仅上涨了不到50%，不但大幅跑输道琼斯指数，甚至一定程度上不如买货币基金。毫无疑问，从30年的长周期来看，这次指数成分股的更替是一次明智的决定，但事实上，替换后的前4年（1991-1995年），迪士尼与美国钢铁在资本市场的表现基本相当，从1991年到2006年前后，美国钢铁的表现甚至要好过迪士尼，迪士尼真正大幅跑赢美国钢铁公司，基本上是2008年金融危机之后。从90年代到现在近30年的时间里，同样也是迪士尼公司巨变的30年，经历了3任CEO的两次大的危机，而每一次危机过后，迪士尼都变的更加强大。迪士尼，美国钢铁，道琼斯指数 1991-2021一、迪士尼30年的进化史（迪士尼前CEO-Michael Eisner） 随着迪士尼创始人-华特·迪士尼的去世，迪士尼公司在80年代初期逐步没落，核心动画内容制作上逐渐出现了创新的瓶颈。创始人的后人 Roy Disney将曾经派拉蒙公司的CEO-Michael Eisner拉入迪士尼，并掌舵公司近20年。媒体出身的Michael Eisner，在90年代为迪士尼影视重新注入了活力，小美人鱼、美女与野兽、狮子王、阿拉丁、加勒比海盗等等一系列都是当时红极一时的影片。Michael Eisner对于乐园业务的拓展同样是巨大的，80年代的迪士尼仅只有奥兰多一家迪士尼乐园，Michael Eisner将乐园推向美国加州，包括后来陆续在法国，日本，以及中国香港开设乐园。将美式价值观输出全球的同时，也增厚了迪士尼股东的腰包。事实上，Eisner对于迪士尼公司最具影响力的贡献应该是1996年对于全美电视广播公司（ABC）和ES

SAAS服务，在美国是个被验证的好的商业服务，也出现了不少好的公司，并且都还在持续的增长，对于商业服务领域的SAAS，毫无疑问，Salesforce是其中最为长久持续增长的公众公司，而Salesforce也是当前道琼斯成分股中，近些年股本扩张最大的公司，公司在过去16年间（2005-2021），公司平均每年股本要稀释5%以上，但股东的稀释显然是值得的，公司同期的净经营性现金流平均增速超过了32%。$Salesforce(CRM)$  CRM流通股数量Salesforce在2020年8月31日，顶替传统能源公司埃克森美孚石油公司被纳入道琼斯成分指数股的，截止2021年10月28日，salesforce占道琼斯指数权重约5.5%。然而这次并不算久远的替换过程，从短期看，似乎不太成功。2020年8月底到2022年的4月底，道琼斯指数在不到两年的时间里上涨约14%，而被替换掉的美孚石油，随着俄乌战争的爆发，全球油价暴涨，其股价同期也上涨超过了1倍以上，salesforce尽管这两年在业务上依然保持了高速的增长，但随着加息以及资本市场科技股的回调，公司股票在资本市场的表现短期也并不如人意，公司自纳入道琼斯指数到2022年4月底，累计下跌超过了35%。$埃克森美孚(XOM)$ $道琼斯(.DJI)$ Salesforce，美孚石油与道琼斯指数 2020.8-2022.4 关于股本的扩张 在道琼斯成分指数股中，Salesforce