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玉祥
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2022-06-16
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2022-06-14
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通胀环境下如何做投资？巴菲特万字长文来分析
当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。
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2021-11-10
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万木发起人麦刚 ：15个月156倍收益的经验分享
不做时间的朋友，只做确定性的朋友。
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2021-09-10
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2021-09-07
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2021-07-25
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鸿星尔克捐款 5000万，被网友反手“怒赠”120年微博会员！
@纳斯达克女神经：
有人评价鸿星尔克：位卑未敢忘忧国，怎么夸也不为过！ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？ 7月21日，运动服饰企业鸿星尔克通过官方微博发布消息称，心系灾区，鸿星尔克通过郑州慈善总会、壹基金紧急捐赠5000万元物资，驰援河南灾区。首批物资也已于当日下午抵达。 7月22日，这则消息被网友送上了热搜榜一。原因无他，鸿星尔克近年来渐渐淡出公众视野，甚至在网友心中留下了“濒临倒闭”的印象，这次驰援河南一出手就是5000万，怎么能不令人感动！更何况还有某些“条件更好”的企业用来做对比，格局高下立见。 “感觉你都要倒闭了还捐了这么多” 鸿星尔克发布了捐款驰援河南的微博后，网友迅速闻风而来，化身夸夸达人。第二天冲上热搜的话题却怪令人心酸的。 评论究竟说了些什么？ “娘嘞感觉你都要倒闭了还捐了这么多” “好心酸，甚至没开通微博会员。” “5000万要卖多少双鞋子啊？” 网友的共情能力确实很强！感动之余，我们发现，原本连微博会员都没开通的鸿星尔克在网友热心助力下，等级已经直冲vip6，会员到期时间2140年4月18日。 119年！直白地表达了网友对鸿星尔克的美好祝愿。鸿星尔克回应称，“立志成为百年品牌，不然对不起网友送的会员。” 7月23日，#鸿星尔克直播间爆了#的话题又上了热搜，原来是网友冲进了鸿星尔克的直播间购物。 好笑的是，主播提醒大家理性消费，喜欢再买 被怜爱之情“冲昏头脑”的消费者却高呼：“就要野性消费！”“把最贵的款放上来！”然而最贵的那款也才二百来块钱。 类似的趣事真的太多了，心酸又好笑，透露着国产品牌接地气的亲切感。 真的快倒闭了吗？ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？网友的担心有一定道理。 据鸿星尔克2020年财报显示，鸿星尔克营收额为28.43亿元，净利润却为-2.2亿元。与同类企业的营收情况相比，不及李宁的1/5，也不及安踏的1%，确实不容乐观。 鸿星尔克是国内第一个赴海外上市的运动品牌。当年
鸿星尔克捐款 5000万，被网友反手“怒赠”120年微博会员！
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2021-07-21
$老虎证券(TIGR)$
字体改版，好漂亮，高端。喜欢
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2021-05-20
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左晖，一个长期主义者的底层逻辑
左晖擅长深度思考，注重逻辑，谈话中少见形容词，别人眼中的波澜壮阔，在他看来往往不过是水到渠成。创业18年后，他终于要叩响资本市场的大门，还是在疫情与中概股都存在高度不确定性的背景下，但对他而言，这就像
左晖，一个长期主义者的底层逻辑
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2021-02-18
$CEL-SCI Corp(CVM)$
当年亏损最多的股票，也不知道假如持有到现在，是赚是亏。
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2020-09-02
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贝壳股价翻倍的奥秘，都在这部纪录片里
今天给大家介绍一部房中介纪录片《中间人生》。这部在豆瓣获得高分，被誉为现实版《安家》的行业纪录片，它揭示了哪些中介'套路'？又反映了哪些《安家》没有揭露出的残酷现实？我们不是影评人，主要从投资行研的视
贝壳股价翻倍的奥秘，都在这部纪录片里
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16:46","market":"us","language":"zh","title":"通胀环境下如何做投资？巴菲特万字长文来分析","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1141003918","media":"聪明投资者","summary":"当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。","content":"<html><head></head><body><p>当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。</p><p>据美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%，涨幅均高于市场普遍预期。</p><p>随之而来的，是美股和美债应声大跌，市场恐慌效应加剧。</p><p>从最近投资圈关于通胀的关注点来看，有两个细节值得一提：</p><p>一是，去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期，目前超预期的成分可能越来越小，专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点；</p><p>二是，上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险，就是国内的通胀。</p><p>在他看来，国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行，在某个时间点升破3，甚至升到4都有可能。</p><p>未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。</p><p>不管我们接受与否，通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。</p><p>1977年，美国滞胀最严重的70年代，巴菲特曾在《财富杂志》上撰文，详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。</p><p>尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但巴菲特认为，就经济特性而言，股票其实非常类似于债券，因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。</p><p>如今读来，仍然非常有启发。</p><p><b>通货膨胀是如何欺骗股票投资者的</b></p><p>沃伦·巴菲特《财富》杂志</p><p>1977年5月</p><p><b>观点摘要：</b></p><p><b>1. 在通胀中，债券投资者将遭受重大损失，而股票投资者也好不到哪里去。</b></p><p>2. 股票的分析思路和债券类似。</p><p>3. 在低通胀环境下，股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下，获得了三重好处：</p><p>（1）公司的净资产收益率远大于基准利率；（2）归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部，这部分能够获得与净资产收益率相当的回报；（3）在利率不断走低的过程中，股票的估值得以提高。</p><p>4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高，但实际上，综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法，巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。</p><p>5. 在相同的净资产收益率下，低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。</p><p>6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。</p><p>7. 在通货膨胀下，低估值是对价值投资者的一种保护。</p><p>8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为，未来几年的通胀率会维持在高位。</p><p>9. 通货膨胀是一种隐形的税收，即使是股票投资者，在高通胀下，实际购买力是下降的。</p><p>10. 个人应对高通胀最好的办法，在于提升自己的议价能力。</p><p>11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助，正确的做法是引导资本投入现代生产力，提高经济生产力。</p><p>12. 高通胀提高了企业资本支出的代价，从而抑制了企业回馈股东的能力。</p><p>13. 在高通胀下，政府往往会对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。</p><p><b>以下是全文：</b></p><p>（现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。）</p><p>在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。</p><p>在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。</p><p>置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。</p><p>随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。</p><p>但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。</p><p>投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。</p><p>为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。</p><p>我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报（利率）是固定的，而股权投资的回报（也可称为公司盈利），按跨年度对比，变化相当明显。</p><p>太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。</p><p><b>1、稠性的收益率</b></p><p>截至1955年的战后头10年，道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%，在其后10年中，这一数字是10.1%；在第三个10年里，回报率为10.9%。</p><p>从范围更大一点的财富500强（它的历史可追溯到20世纪50年代中期）的数据看，结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%，截至1975年的10年回报率是11.8%。</p><p>在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值（财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%）或偏低的数值（回报率最低值为1958年和1970年的9.5%），但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。</p><p>即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平（在价格平稳的年份里也是如此）。</p><p>到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。</p><p>由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。</p><p>当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。</p><p>这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。</p><p>如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。</p><p><b>2、终身的股票</b></p><p>在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。</p><p>虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。</p><p>稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。</p><p>事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。</p><p>当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。</p><p>首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。</p><p>而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。</p><p>股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。</p><p>因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。</p><p>就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。</p><p><b>3、债券持有人得到现金</b></p><p>我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。</p><p>在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。</p><p>与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。</p><p>换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。</p><p><b>4、昔日的好时光</b></p><p>股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。</p><p>在整个20世纪50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%-4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。</p><p>需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。</p><p>但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。</p><p>在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。</p><p>在20世纪60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。</p><p>如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。</p><p>此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。</p><p>从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。</p><p>如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。</p><p><b>5、准备退出</b></p><p>回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。</p><p>首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；</p><p>其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；</p><p>第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。</p><p>第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。</p><p>20世纪60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。</p><p>理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。</p><p>人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。</p><p>这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期（即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售）。</p><p>由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。</p><p>可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。</p><p>在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。</p><p><b>6、改善盈利的5种方法</b></p><p>这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？</p><p>当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。</p><p>为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项:</p><p>（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；（2）更廉价的杠杆；（3）更多的杠杆；（4）更低的所得税；（5）更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。</p><p>现在让我们看看能做哪些事。</p><p>让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。</p><p>应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。</p><p>至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因（诸如成本预期、瓶预等）出现些许波动。</p><p>在通胀期内，采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。</p><p>当销售额增加是因为通货膨胀时，采用“后进先出”存货方法的公司（如果产品的销售量没有上升）将能维持现有的周转率水平，或者（如果产品的销售量增加）随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。</p><p>在20世纪70年代早期，虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。</p><p>目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。</p><p><b>7、收益趋向平庸</b></p><p>对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它。</p><p>很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。</p><p>总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则，其中的一些改善将变得十分确定（如果通胀加速导致），销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。</p><p>截至1975年的10年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进一先出原则的推广和使用，财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。</p><p>更廉价的杠杆？不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。</p><p>即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。</p><p>更多的杠杆？美国公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的“杠杆型”子弹。</p><p>要证明这一论点，可在财富500强的另外一组统计数据中找到：在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。</p><p>换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。</p><p><b>8、放贷者的教训</b></p><p>在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。</p><p>放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。</p><p>然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。</p><p>在不能减少分红以及无法增发新股（因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。</p><p>他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在20世纪60年代，为小数点后的每个数字争论不休，而到了1974年，为了能得到12%的债务融资而感激涕零。</p><p>然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。</p><p>这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。</p><p>总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。</p><p>另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。</p><p>在低通胀的1955-1956年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。</p><p>如果未来通胀率平均为7%，一名25岁的年薪为1.2万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年需要领取18万元。</p><p>当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。</p><p>如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。</p><p>不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。</p><p>事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。</p><p>股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。</p><p>这也就意味着，今天所获得12%的回报的真实价值，相比20年之前已经大为逊色。</p><p><b>9、纽约滑稽多</b></p><p>降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A，B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。</p><p>这些神奇的A，B，C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自A类股东方面的国会新提案。</p><p>更加滑稽的是，任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”，无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。</p><p>展望未来，假设那些控制着A，B，C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。</p><p><b>10、来自联邦贸易委员会的坏消息</b></p><p>提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。</p><p>在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。</p><p>最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。</p><p>也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。</p><p>如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。</p><p>如果说在主要的工业部门，诸如像石油、钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。</p><p>现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。</p><p><b>11、投资人的美元公式</b></p><p>即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。</p><p>让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元，其价格均值也是100元，企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报（当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它）。</p><p>如果分配比例是五五开，投资人将得到6元的现金分红，由于企业的净值也将增加6元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的6元。</p><p>如果股票是按净值的1.5倍出售的，情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元，但相对于购买成本150元，股息率只有4%。</p><p>这时公司的净资产也增加了6%，至106元，如果1.5倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即6%，至159元。虽然企业的盈依旧是12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。</p><p>如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。举例而言，如果股票价格只有净资产的8折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到7.5%（6元现金分红/80元股价），市价增值为6%，两项之和，总回报为13.5%。换句话说，和我们的直觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。</p><p>在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折（1974年），最高是其净资产值的2.32倍（1965年）。在其间多数时间里，这个比率都超过100%（今年早春，这个比率是110%）。</p><p>让我们假设未来这个比例大致接近于100%，即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字。</p><p><b>12、税后仅有7%</b></p><p>在这12%的回报之中，税收会抽走多少呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。</p><p>随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达56%。</p><p>让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%），这时，全部税后所得为7.4%。</p><p>如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券。</p><p><b>13、无人了解的数字</b></p><p>回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。</p><p>但许多信号对价格稳定不利：此次通胀的范围是世界性的，我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题（如能源、核扩散）；现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。</p><p>这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀。（这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。）</p><p>普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。</p><p>这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%，你戴的有色眼镜会有别于我。</p><p>现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为12%，税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。</p><p>作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同（节省1美分等于赚了1美分），但与米尔顿·佛里德曼所说的一致（被大众消费的资本等同于投资）。</p><p><b>14、寡妇们的疏忽之处</b></p><p>这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。</p><p>现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了100%的利息所得税；在通胀率为5%的情况下，利息所得税为零。</p><p>这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税，但未必会注意到6%的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。</p><p>如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。上月初，道指为920点，要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点，从865点上涨到520点。即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。</p><p>在未来10年里，综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%，即使投资人是在道指1,800点时清空其股票，在支付了资本利得税之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。</p><p>无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大，如果作为一个整体，完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式，通过买卖证券来击败通胀税，我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。</p><p>即使是那些所谓的免税投资人，如养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失，捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下，如果投资回报总体上为8%，这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。</p><p><b>15、社会公式</b></p><p>不幸的是，高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的，投资收入只占国家收入的一小部分，如果在投资真实收益为零的同时，人均实际收入依然能以一个健康的比率增长，社会公平也许能得到改善。</p><p>市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权（股票、债券以及其他资本形式）。</p><p>那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中，如此一来，就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱，以至于冒着被神惩罚的危险。</p><p>但由富裕的股票持有人承担费用，提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍，且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。</p><p>在这种环境下，如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资，其性质有点像一次性买卖，如杀鸡取卵，这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。</p><p><b>16、俄罗斯人也知道这点</b></p><p>将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上，进而削减他们的财富，并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助，他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言，这种影响都是负面的。</p><p>那些投入现代生产力中的真实资本，在获得丰厚回报的同时，也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。</p><p>俄罗斯人熟知这一点，洛克菲勒也一样，这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显，但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。</p><p>为了理解通胀对真实资本累积的影响，有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上，这些盈利被认为是在折旧之后获得的，如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来，这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。</p><p><b>17、这种方法曾经如此</b></p><p>我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。</p><p>2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值，剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%，实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。</p><p>现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下来，但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。</p><p>在扣除常规分红后，没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此，许多公司谋求改变，他们扪心自问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：现在已经有这样的方案了。</p><p>近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力，除非股东们同意购买其增发的股票，否则他们无法继续分红。1975年，电力企业在支付了33亿美元分红的同时，向股东们索取了34亿美元的资本。</p><p>当然，电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得，1974年，电力企业不明智地告诉它们的股东，企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。</p><p>现在，变得更聪明的公用企业继续分红，甚至还增加季度分红，但要求（新、老）股东返还这些钱。换句话说，公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人，每一方看上去都是兴高采烈的（尤其是承销人）。</p><p><b>18、AT&T的更多快乐</b></p><p>受这些成功案例的启发，许多公用企业发明了更方便的方法，公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样。</p><p>例如在1973年，AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划，据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。</p><p>1976年，AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利，该年年底，共有64.8万名股东（前一年是60.1万）在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元（前一年为3.27亿）。</p><p>仅仅是为了娱乐，让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话，股东们将看不到一分钱，而电力公司至少还寄了一份股息过来。</p><p>不仅如此，290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税，因为在那一年，保留盈余被改名为“分红”。</p><p>假设1976年的“股息”总额为23亿美元，股东们为此支付的所得税率平均为30%，为了这份不可思议的计划，他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将分红加倍，股东们会有多么快乐？</p><p><b>19、政府将试图这么做</b></p><p>可以预计，由于公司开始处理真实资本的累积问题，我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题，7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。</p><p>同样，由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢，政府将越来越渴望对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。</p><p>我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话，我们将避免走英国之路——在英国，所有部门争夺自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。</p><p>总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1072656223\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">聪明投资者 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-06-13 16:46</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。</p><p>据美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%，涨幅均高于市场普遍预期。</p><p>随之而来的，是美股和美债应声大跌，市场恐慌效应加剧。</p><p>从最近投资圈关于通胀的关注点来看，有两个细节值得一提：</p><p>一是，去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期，目前超预期的成分可能越来越小，专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点；</p><p>二是，上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险，就是国内的通胀。</p><p>在他看来，国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行，在某个时间点升破3，甚至升到4都有可能。</p><p>未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。</p><p>不管我们接受与否，通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。</p><p>1977年，美国滞胀最严重的70年代，巴菲特曾在《财富杂志》上撰文，详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。</p><p>尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但巴菲特认为，就经济特性而言，股票其实非常类似于债券，因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。</p><p>如今读来，仍然非常有启发。</p><p><b>通货膨胀是如何欺骗股票投资者的</b></p><p>沃伦·巴菲特《财富》杂志</p><p>1977年5月</p><p><b>观点摘要：</b></p><p><b>1. 在通胀中，债券投资者将遭受重大损失，而股票投资者也好不到哪里去。</b></p><p>2. 股票的分析思路和债券类似。</p><p>3. 在低通胀环境下，股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下，获得了三重好处：</p><p>（1）公司的净资产收益率远大于基准利率；（2）归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部，这部分能够获得与净资产收益率相当的回报；（3）在利率不断走低的过程中，股票的估值得以提高。</p><p>4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高，但实际上，综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法，巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。</p><p>5. 在相同的净资产收益率下，低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。</p><p>6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。</p><p>7. 在通货膨胀下，低估值是对价值投资者的一种保护。</p><p>8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为，未来几年的通胀率会维持在高位。</p><p>9. 通货膨胀是一种隐形的税收，即使是股票投资者，在高通胀下，实际购买力是下降的。</p><p>10. 个人应对高通胀最好的办法，在于提升自己的议价能力。</p><p>11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助，正确的做法是引导资本投入现代生产力，提高经济生产力。</p><p>12. 高通胀提高了企业资本支出的代价，从而抑制了企业回馈股东的能力。</p><p>13. 在高通胀下，政府往往会对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。</p><p><b>以下是全文：</b></p><p>（现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。）</p><p>在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。</p><p>在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。</p><p>置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。</p><p>随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。</p><p>但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。</p><p>投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。</p><p>为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。</p><p>我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报（利率）是固定的，而股权投资的回报（也可称为公司盈利），按跨年度对比，变化相当明显。</p><p>太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。</p><p><b>1、稠性的收益率</b></p><p>截至1955年的战后头10年，道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%，在其后10年中，这一数字是10.1%；在第三个10年里，回报率为10.9%。</p><p>从范围更大一点的财富500强（它的历史可追溯到20世纪50年代中期）的数据看，结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%，截至1975年的10年回报率是11.8%。</p><p>在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值（财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%）或偏低的数值（回报率最低值为1958年和1970年的9.5%），但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。</p><p>即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平（在价格平稳的年份里也是如此）。</p><p>到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。</p><p>由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。</p><p>当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。</p><p>这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。</p><p>如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。</p><p><b>2、终身的股票</b></p><p>在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。</p><p>虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。</p><p>稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。</p><p>事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。</p><p>当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。</p><p>首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。</p><p>而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。</p><p>股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。</p><p>因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。</p><p>就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。</p><p><b>3、债券持有人得到现金</b></p><p>我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。</p><p>在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。</p><p>与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。</p><p>换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。</p><p><b>4、昔日的好时光</b></p><p>股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。</p><p>在整个20世纪50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%-4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。</p><p>需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。</p><p>但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。</p><p>在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。</p><p>在20世纪60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。</p><p>如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。</p><p>此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。</p><p>从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。</p><p>如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。</p><p><b>5、准备退出</b></p><p>回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。</p><p>首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；</p><p>其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；</p><p>第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。</p><p>第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。</p><p>20世纪60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。</p><p>理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。</p><p>人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。</p><p>这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期（即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售）。</p><p>由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。</p><p>可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。</p><p>在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。</p><p><b>6、改善盈利的5种方法</b></p><p>这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？</p><p>当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。</p><p>为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项:</p><p>（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；（2）更廉价的杠杆；（3）更多的杠杆；（4）更低的所得税；（5）更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。</p><p>现在让我们看看能做哪些事。</p><p>让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。</p><p>应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。</p><p>至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因（诸如成本预期、瓶预等）出现些许波动。</p><p>在通胀期内，采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。</p><p>当销售额增加是因为通货膨胀时，采用“后进先出”存货方法的公司（如果产品的销售量没有上升）将能维持现有的周转率水平，或者（如果产品的销售量增加）随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。</p><p>在20世纪70年代早期，虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。</p><p>目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。</p><p><b>7、收益趋向平庸</b></p><p>对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它。</p><p>很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。</p><p>总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则，其中的一些改善将变得十分确定（如果通胀加速导致），销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。</p><p>截至1975年的10年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进一先出原则的推广和使用，财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。</p><p>更廉价的杠杆？不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。</p><p>即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。</p><p>更多的杠杆？美国公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的“杠杆型”子弹。</p><p>要证明这一论点，可在财富500强的另外一组统计数据中找到：在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。</p><p>换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。</p><p><b>8、放贷者的教训</b></p><p>在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。</p><p>放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。</p><p>然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。</p><p>在不能减少分红以及无法增发新股（因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。</p><p>他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在20世纪60年代，为小数点后的每个数字争论不休，而到了1974年，为了能得到12%的债务融资而感激涕零。</p><p>然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。</p><p>这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。</p><p>总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。</p><p>另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。</p><p>在低通胀的1955-1956年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。</p><p>如果未来通胀率平均为7%，一名25岁的年薪为1.2万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年需要领取18万元。</p><p>当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。</p><p>如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。</p><p>不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。</p><p>事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。</p><p>股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。</p><p>这也就意味着，今天所获得12%的回报的真实价值，相比20年之前已经大为逊色。</p><p><b>9、纽约滑稽多</b></p><p>降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A，B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。</p><p>这些神奇的A，B，C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自A类股东方面的国会新提案。</p><p>更加滑稽的是，任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”，无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。</p><p>展望未来，假设那些控制着A，B，C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。</p><p><b>10、来自联邦贸易委员会的坏消息</b></p><p>提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。</p><p>在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。</p><p>最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。</p><p>也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。</p><p>如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。</p><p>如果说在主要的工业部门，诸如像石油、钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。</p><p>现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。</p><p><b>11、投资人的美元公式</b></p><p>即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。</p><p>让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元，其价格均值也是100元，企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报（当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它）。</p><p>如果分配比例是五五开，投资人将得到6元的现金分红，由于企业的净值也将增加6元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的6元。</p><p>如果股票是按净值的1.5倍出售的，情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元，但相对于购买成本150元，股息率只有4%。</p><p>这时公司的净资产也增加了6%，至106元，如果1.5倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即6%，至159元。虽然企业的盈依旧是12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。</p><p>如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。举例而言，如果股票价格只有净资产的8折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到7.5%（6元现金分红/80元股价），市价增值为6%，两项之和，总回报为13.5%。换句话说，和我们的直觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。</p><p>在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折（1974年），最高是其净资产值的2.32倍（1965年）。在其间多数时间里，这个比率都超过100%（今年早春，这个比率是110%）。</p><p>让我们假设未来这个比例大致接近于100%，即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字。</p><p><b>12、税后仅有7%</b></p><p>在这12%的回报之中，税收会抽走多少呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。</p><p>随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达56%。</p><p>让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%），这时，全部税后所得为7.4%。</p><p>如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券。</p><p><b>13、无人了解的数字</b></p><p>回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。</p><p>但许多信号对价格稳定不利：此次通胀的范围是世界性的，我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题（如能源、核扩散）；现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。</p><p>这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀。（这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。）</p><p>普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。</p><p>这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%，你戴的有色眼镜会有别于我。</p><p>现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为12%，税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。</p><p>作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同（节省1美分等于赚了1美分），但与米尔顿·佛里德曼所说的一致（被大众消费的资本等同于投资）。</p><p><b>14、寡妇们的疏忽之处</b></p><p>这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。</p><p>现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了100%的利息所得税；在通胀率为5%的情况下，利息所得税为零。</p><p>这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税，但未必会注意到6%的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。</p><p>如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。上月初，道指为920点，要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点，从865点上涨到520点。即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。</p><p>在未来10年里，综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%，即使投资人是在道指1,800点时清空其股票，在支付了资本利得税之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。</p><p>无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大，如果作为一个整体，完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式，通过买卖证券来击败通胀税，我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。</p><p>即使是那些所谓的免税投资人，如养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失，捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下，如果投资回报总体上为8%，这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。</p><p><b>15、社会公式</b></p><p>不幸的是，高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的，投资收入只占国家收入的一小部分，如果在投资真实收益为零的同时，人均实际收入依然能以一个健康的比率增长，社会公平也许能得到改善。</p><p>市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权（股票、债券以及其他资本形式）。</p><p>那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中，如此一来，就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱，以至于冒着被神惩罚的危险。</p><p>但由富裕的股票持有人承担费用，提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍，且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。</p><p>在这种环境下，如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资，其性质有点像一次性买卖，如杀鸡取卵，这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。</p><p><b>16、俄罗斯人也知道这点</b></p><p>将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上，进而削减他们的财富，并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助，他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言，这种影响都是负面的。</p><p>那些投入现代生产力中的真实资本，在获得丰厚回报的同时，也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。</p><p>俄罗斯人熟知这一点，洛克菲勒也一样，这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显，但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。</p><p>为了理解通胀对真实资本累积的影响，有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上，这些盈利被认为是在折旧之后获得的，如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来，这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。</p><p><b>17、这种方法曾经如此</b></p><p>我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。</p><p>2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值，剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%，实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。</p><p>现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下来，但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。</p><p>在扣除常规分红后，没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此，许多公司谋求改变，他们扪心自问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：现在已经有这样的方案了。</p><p>近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力，除非股东们同意购买其增发的股票，否则他们无法继续分红。1975年，电力企业在支付了33亿美元分红的同时，向股东们索取了34亿美元的资本。</p><p>当然，电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得，1974年，电力企业不明智地告诉它们的股东，企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。</p><p>现在，变得更聪明的公用企业继续分红，甚至还增加季度分红，但要求（新、老）股东返还这些钱。换句话说，公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人，每一方看上去都是兴高采烈的（尤其是承销人）。</p><p><b>18、AT&T的更多快乐</b></p><p>受这些成功案例的启发，许多公用企业发明了更方便的方法，公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样。</p><p>例如在1973年，AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划，据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。</p><p>1976年，AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利，该年年底，共有64.8万名股东（前一年是60.1万）在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元（前一年为3.27亿）。</p><p>仅仅是为了娱乐，让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话，股东们将看不到一分钱，而电力公司至少还寄了一份股息过来。</p><p>不仅如此，290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税，因为在那一年，保留盈余被改名为“分红”。</p><p>假设1976年的“股息”总额为23亿美元，股东们为此支付的所得税率平均为30%，为了这份不可思议的计划，他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将分红加倍，股东们会有多么快乐？</p><p><b>19、政府将试图这么做</b></p><p>可以预计，由于公司开始处理真实资本的累积问题，我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题，7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。</p><p>同样，由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢，政府将越来越渴望对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。</p><p>我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话，我们将避免走英国之路——在英国，所有部门争夺自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。</p><p>总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f3ecc14db02762fcb82cdbb76e654301","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1141003918","content_text":"当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。据美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%，涨幅均高于市场普遍预期。随之而来的，是美股和美债应声大跌，市场恐慌效应加剧。从最近投资圈关于通胀的关注点来看，有两个细节值得一提：一是，去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期，目前超预期的成分可能越来越小，专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点；二是，上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险，就是国内的通胀。在他看来，国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行，在某个时间点升破3，甚至升到4都有可能。未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。不管我们接受与否，通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。1977年，美国滞胀最严重的70年代，巴菲特曾在《财富杂志》上撰文，详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但巴菲特认为，就经济特性而言，股票其实非常类似于债券，因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。如今读来，仍然非常有启发。通货膨胀是如何欺骗股票投资者的沃伦·巴菲特《财富》杂志1977年5月观点摘要：1. 在通胀中，债券投资者将遭受重大损失，而股票投资者也好不到哪里去。2. 股票的分析思路和债券类似。3. 在低通胀环境下，股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下，获得了三重好处：（1）公司的净资产收益率远大于基准利率；（2）归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部，这部分能够获得与净资产收益率相当的回报；（3）在利率不断走低的过程中，股票的估值得以提高。4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高，但实际上，综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法，巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。5. 在相同的净资产收益率下，低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。7. 在通货膨胀下，低估值是对价值投资者的一种保护。8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为，未来几年的通胀率会维持在高位。9. 通货膨胀是一种隐形的税收，即使是股票投资者，在高通胀下，实际购买力是下降的。10. 个人应对高通胀最好的办法，在于提升自己的议价能力。11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助，正确的做法是引导资本投入现代生产力，提高经济生产力。12. 高通胀提高了企业资本支出的代价，从而抑制了企业回馈股东的能力。13. 在高通胀下，政府往往会对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。以下是全文：（现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。）在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报（利率）是固定的，而股权投资的回报（也可称为公司盈利），按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。1、稠性的收益率截至1955年的战后头10年，道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%，在其后10年中，这一数字是10.1%；在第三个10年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强（它的历史可追溯到20世纪50年代中期）的数据看，结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%，截至1975年的10年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值（财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%）或偏低的数值（回报率最低值为1958年和1970年的9.5%），但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平（在价格平稳的年份里也是如此）。到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。2、终身的股票在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。3、债券持有人得到现金我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。4、昔日的好时光股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个20世纪50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%-4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在20世纪60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。5、准备退出回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。20世纪60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期（即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售）。由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。6、改善盈利的5种方法这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项:（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；（2）更廉价的杠杆；（3）更多的杠杆；（4）更低的所得税；（5）更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因（诸如成本预期、瓶预等）出现些许波动。在通胀期内，采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时，采用“后进先出”存货方法的公司（如果产品的销售量没有上升）将能维持现有的周转率水平，或者（如果产品的销售量增加）随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。在20世纪70年代早期，虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。7、收益趋向平庸对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它。很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则，其中的一些改善将变得十分确定（如果通胀加速导致），销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。截至1975年的10年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进一先出原则的推广和使用，财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。更廉价的杠杆？不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。更多的杠杆？美国公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的“杠杆型”子弹。要证明这一论点，可在财富500强的另外一组统计数据中找到：在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。8、放贷者的教训在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。在不能减少分红以及无法增发新股（因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在20世纪60年代，为小数点后的每个数字争论不休，而到了1974年，为了能得到12%的债务融资而感激涕零。然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。在低通胀的1955-1956年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。如果未来通胀率平均为7%，一名25岁的年薪为1.2万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年需要领取18万元。当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。这也就意味着，今天所获得12%的回报的真实价值，相比20年之前已经大为逊色。9、纽约滑稽多降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A，B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。这些神奇的A，B，C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自A类股东方面的国会新提案。更加滑稽的是，任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”，无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。展望未来，假设那些控制着A，B，C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。10、来自联邦贸易委员会的坏消息提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。如果说在主要的工业部门，诸如像石油、钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。11、投资人的美元公式即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元，其价格均值也是100元，企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报（当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它）。如果分配比例是五五开，投资人将得到6元的现金分红，由于企业的净值也将增加6元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的6元。如果股票是按净值的1.5倍出售的，情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元，但相对于购买成本150元，股息率只有4%。这时公司的净资产也增加了6%，至106元，如果1.5倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即6%，至159元。虽然企业的盈依旧是12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。举例而言，如果股票价格只有净资产的8折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到7.5%（6元现金分红/80元股价），市价增值为6%，两项之和，总回报为13.5%。换句话说，和我们的直觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折（1974年），最高是其净资产值的2.32倍（1965年）。在其间多数时间里，这个比率都超过100%（今年早春，这个比率是110%）。让我们假设未来这个比例大致接近于100%，即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字。12、税后仅有7%在这12%的回报之中，税收会抽走多少呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达56%。让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%），这时，全部税后所得为7.4%。如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券。13、无人了解的数字回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。但许多信号对价格稳定不利：此次通胀的范围是世界性的，我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题（如能源、核扩散）；现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀。（这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。）普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%，你戴的有色眼镜会有别于我。现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为12%，税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同（节省1美分等于赚了1美分），但与米尔顿·佛里德曼所说的一致（被大众消费的资本等同于投资）。14、寡妇们的疏忽之处这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了100%的利息所得税；在通胀率为5%的情况下，利息所得税为零。这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税，但未必会注意到6%的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。上月初，道指为920点，要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点，从865点上涨到520点。即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。在未来10年里，综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%，即使投资人是在道指1,800点时清空其股票，在支付了资本利得税之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大，如果作为一个整体，完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式，通过买卖证券来击败通胀税，我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。即使是那些所谓的免税投资人，如养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失，捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下，如果投资回报总体上为8%，这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。15、社会公式不幸的是，高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的，投资收入只占国家收入的一小部分，如果在投资真实收益为零的同时，人均实际收入依然能以一个健康的比率增长，社会公平也许能得到改善。市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权（股票、债券以及其他资本形式）。那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中，如此一来，就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱，以至于冒着被神惩罚的危险。但由富裕的股票持有人承担费用，提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍，且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。在这种环境下，如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资，其性质有点像一次性买卖，如杀鸡取卵，这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。16、俄罗斯人也知道这点将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上，进而削减他们的财富，并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助，他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言，这种影响都是负面的。那些投入现代生产力中的真实资本，在获得丰厚回报的同时，也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。俄罗斯人熟知这一点，洛克菲勒也一样，这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显，但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。为了理解通胀对真实资本累积的影响，有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上，这些盈利被认为是在折旧之后获得的，如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来，这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。17、这种方法曾经如此我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值，剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%，实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下来，但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。在扣除常规分红后，没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此，许多公司谋求改变，他们扪心自问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：现在已经有这样的方案了。近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力，除非股东们同意购买其增发的股票，否则他们无法继续分红。1975年，电力企业在支付了33亿美元分红的同时，向股东们索取了34亿美元的资本。当然，电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得，1974年，电力企业不明智地告诉它们的股东，企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。现在，变得更聪明的公用企业继续分红，甚至还增加季度分红，但要求（新、老）股东返还这些钱。换句话说，公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人，每一方看上去都是兴高采烈的（尤其是承销人）。18、AT&T的更多快乐受这些成功案例的启发，许多公用企业发明了更方便的方法，公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样。例如在1973年，AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划，据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。1976年，AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利，该年年底，共有64.8万名股东（前一年是60.1万）在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元（前一年为3.27亿）。仅仅是为了娱乐，让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话，股东们将看不到一分钱，而电力公司至少还寄了一份股息过来。不仅如此，290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税，因为在那一年，保留盈余被改名为“分红”。假设1976年的“股息”总额为23亿美元，股东们为此支付的所得税率平均为30%，为了这份不可思议的计划，他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将分红加倍，股东们会有多么快乐？19、政府将试图这么做可以预计，由于公司开始处理真实资本的累积问题，我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题，7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。同样，由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢，政府将越来越渴望对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话，我们将避免走英国之路——在英国，所有部门争夺自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1939,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":847439639,"gmtCreate":1636542835177,"gmtModify":1636542835177,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/847439639","repostId":"1151869036","repostType":2,"repost":{"id":"1151869036","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1629211358,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1151869036?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-17 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>麦刚先生将他在二级市场的成功，归结于过往超过20年的创业和投资经历。2003年起，他先后创办了5家成功的IT科技类公司，包括中国最早的SNS网站亿友、Saas公司通卡、知名中文文档分享平台豆丁网、中国最早期的智能电视软硬件平台泰捷和全球知名的数字货币交易平台OKEX。而作为天使投资者，麦刚投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/300364\">中文在线</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>、易宝支付、企企通、绿巨能、亚创、Glueup、美市等知名企业，并在2012年就开始投资比特币，预言数字货币一定会成为全球货币领域的重要组成部分。</p><p>“创业和早期投资让我形成探究事物本质的思维习惯，投资任何一个行业和公司之前都要抓住本质，Think as a CEO, Invest as a CEO。”</p><p>大会上，麦刚先生幽默地分享了21条深刻且幽默的金句，浓缩了20多年来投资和创业得心得。同时，麦刚先生强调，所有的事物都要关注最核心的三个要点，简称为Rule of 3原则（三生万物）。 那投资的Rule of 3是什么呢？麦刚先生总结为三个关键词，就是“人性、风控、选择”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e37fc6ba397ea6b8cf0189d931739a2b\" tg-width=\"602\" tg-height=\"248\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>投资不是严格意义上的科学，无论是买入还是卖出，都要深刻理解和敬畏<b>人性</b>，分清投资与投机，正确把握心态；<b>风控</b>是合理规划资产配置，没有风控意识和手段的投资无异于盲人开车，亏损会变成大概率事件；<b>选择</b>是要紧跟时代风向抓大放小。假设有个家族，爷爷辈买铁路石油股，爸爸辈买<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>微软，儿子辈买<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>脸书，孙子辈买比特币 <a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>，这个家族已经能位列世界上最成功的投资家族了。把握时代的最强音是投资最重要的方法之一。</p><p>在连续创业、一级市场和数字货币领域相继获得成功后，麦刚先生要做二级市场的天使投资人，去发现和支持优秀的投资管理人。万木WEIM，是麦刚在二级市场发起的一个精英自治平台，信奉开放合作的价值观，是一个融合集体智慧、实行众包协同机制的投资平台。</p><p>麦刚先生在会上十分热情的分享了万木“单边翻倍群组”的投资理念，投资框架同样遵循Rule of 3原则，总结为“四个三”：三选，三型，三刀，三率。</p><p>●<b>工作流程：三选</b>。只有做好了“①选赛道”、“②选龙头”之后，并具备了深刻认知的能力，才能做好“③选时机”；</p><p>●<b>收益根源：三型</b>。在二级市场长期可持续获得超额回报，离不开以下这三种模型：①长期核心价值 ②客观因素重大变异 ③主观认知差反转；</p><p>●<b>择优分析：三刀。</b>三刀研究的原理来自于行业S曲线：①市场规模分析行业S曲线的天花板；②市场渗透率分析行业和公司处于S曲线的位置；③竞争格局分析公司在行业中能够占据的市场份额；</p><p>●<b>择时决策：三率。</b>分别为概率、赔率和斜率。①概率是判断投资逻辑正确的概率有多大？②赔率则是判断若投资逻辑正确，有多少上涨空间；若错误，有多少下跌空间？③斜率则是预判股价是快涨还是慢涨，大涨还是小涨？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7827df2d0c610ecf58c5b69ecf10f4e\" tg-width=\"602\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>成长股是麦刚先生的关注重点，那投资者又该如何选择优秀的成长股呢？麦刚认为，在选择一家投资标的时，要找到能够接得住“砍三刀”的优秀企业。第一刀是看市场空间，即要看整体市场规模（TAM），市场规模较小的企业在第一刀中就被淘汰；第二刀是市场渗透率，即要看公司所处的行业发展阶段，洞悉企业的成长性，处于S曲线早期的公司在未来能够有更高的成长性；第三刀是最核心也是最致命的一刀，即企业能否行业竞争中胜出。</p><p>所有商业分析的背后都是研究竞争，没有竞争对手的公司是最优质的。专注分析公司在行业中的核心竞争力，且该竞争力能否维持，是三刀分析的重中之重。“用这三把刀来检验一家公司，能活下来的就是好公司，投资时最多买贵而不会买错。”</p><p>“我们设立了万木协同研究总览表格，开放给优秀的二级市场投资研究人员，欢迎各位人才共同参与。”</p><p>麦刚笑言，“这一次分享将所有投资的研究框架都倾囊相授了，希望大家能够好好理解并掌握。”大道至简，成功投资不是比谁聪明，而是比谁‘笨’”，麦刚总结道，“投资大师的法则似乎人人都懂。但只有极少数具备勤奋、好学、坚毅、谦虚品格的优秀人才，才能在长期投资生涯中生存和发展。”</p><p><a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/VaMg0nMqx0pJHEYL-raKBg\" target=\"_blank\"><b>麦刚：我被VC圈“抛弃”的这几年</b></a></p><p><a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/b4Vu5vAFXsG9son-XUohoQ\" target=\"_blank\"><b>泡泡玛特的故事：从1000万到1000亿</b></a></p><p></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>麦刚先生将他在二级市场的成功，归结于过往超过20年的创业和投资经历。2003年起，他先后创办了5家成功的IT科技类公司，包括中国最早的SNS网站亿友、Saas公司通卡、知名中文文档分享平台豆丁网、中国最早期的智能电视软硬件平台泰捷和全球知名的数字货币交易平台OKEX。而作为天使投资者，麦刚投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/300364\">中文在线</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>、易宝支付、企企通、绿巨能、亚创、Glueup、美市等知名企业，并在2012年就开始投资比特币，预言数字货币一定会成为全球货币领域的重要组成部分。</p><p>“创业和早期投资让我形成探究事物本质的思维习惯，投资任何一个行业和公司之前都要抓住本质，Think as a CEO, Invest as a CEO。”</p><p>大会上，麦刚先生幽默地分享了21条深刻且幽默的金句，浓缩了20多年来投资和创业得心得。同时，麦刚先生强调，所有的事物都要关注最核心的三个要点，简称为Rule of 3原则（三生万物）。 那投资的Rule of 3是什么呢？麦刚先生总结为三个关键词，就是“人性、风控、选择”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e37fc6ba397ea6b8cf0189d931739a2b\" tg-width=\"602\" tg-height=\"248\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>投资不是严格意义上的科学，无论是买入还是卖出，都要深刻理解和敬畏<b>人性</b>，分清投资与投机，正确把握心态；<b>风控</b>是合理规划资产配置，没有风控意识和手段的投资无异于盲人开车，亏损会变成大概率事件；<b>选择</b>是要紧跟时代风向抓大放小。假设有个家族，爷爷辈买铁路石油股，爸爸辈买<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>微软，儿子辈买<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>脸书，孙子辈买比特币 <a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>，这个家族已经能位列世界上最成功的投资家族了。把握时代的最强音是投资最重要的方法之一。</p><p>在连续创业、一级市场和数字货币领域相继获得成功后，麦刚先生要做二级市场的天使投资人，去发现和支持优秀的投资管理人。万木WEIM，是麦刚在二级市场发起的一个精英自治平台，信奉开放合作的价值观，是一个融合集体智慧、实行众包协同机制的投资平台。</p><p>麦刚先生在会上十分热情的分享了万木“单边翻倍群组”的投资理念，投资框架同样遵循Rule of 3原则，总结为“四个三”：三选，三型，三刀，三率。</p><p>●<b>工作流程：三选</b>。只有做好了“①选赛道”、“②选龙头”之后，并具备了深刻认知的能力，才能做好“③选时机”；</p><p>●<b>收益根源：三型</b>。在二级市场长期可持续获得超额回报，离不开以下这三种模型：①长期核心价值 ②客观因素重大变异 ③主观认知差反转；</p><p>●<b>择优分析：三刀。</b>三刀研究的原理来自于行业S曲线：①市场规模分析行业S曲线的天花板；②市场渗透率分析行业和公司处于S曲线的位置；③竞争格局分析公司在行业中能够占据的市场份额；</p><p>●<b>择时决策：三率。</b>分别为概率、赔率和斜率。①概率是判断投资逻辑正确的概率有多大？②赔率则是判断若投资逻辑正确，有多少上涨空间；若错误，有多少下跌空间？③斜率则是预判股价是快涨还是慢涨，大涨还是小涨？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7827df2d0c610ecf58c5b69ecf10f4e\" tg-width=\"602\" tg-height=\"381\" 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Day。现场多位来自一、二级市场的投资大咖和业界人士莅临现场与观众展开热烈的交流。创业工场创始人、中国证券投资基金业协会专业委员会委员、连续创业家麦刚先生结合自身创业和投资经历，分享了他对投资本质的见解。麦刚先生自嘲他是一级市场的痴男，十年相伴静待花开，也称自己为二级市场的渣男，不做时间的朋友，只做确定性的朋友。麦刚在现场首次公开分享了他个人的股票投资战绩，自2019年11月起的15个月间，收获了156倍的惊人收益。对于取得如此高收益的投资成绩，麦刚说道，“好的投资成绩来自于长时间的历练、亏损的折磨以及对交易市场深刻的理解和敬畏，并非一蹴而就之事。”“这156倍的收益，背后有杠杆和衍生品等高风险投资品种，并且有非常严格的风控手段，加之市场环境处于牛市，同时投资的标的行业是我最熟悉的IT领域。我特别要警示：初级投资者绝对不要轻易碰杠杆。”麦刚先生将他在二级市场的成功，归结于过往超过20年的创业和投资经历。2003年起，他先后创办了5家成功的IT科技类公司，包括中国最早的SNS网站亿友、Saas公司通卡、知名中文文档分享平台豆丁网、中国最早期的智能电视软硬件平台泰捷和全球知名的数字货币交易平台OKEX。而作为天使投资者，麦刚投资了中文在线、泡泡玛特、易宝支付、企企通、绿巨能、亚创、Glueup、美市等知名企业，并在2012年就开始投资比特币，预言数字货币一定会成为全球货币领域的重要组成部分。“创业和早期投资让我形成探究事物本质的思维习惯，投资任何一个行业和公司之前都要抓住本质，Think as a CEO, Invest as a CEO。”大会上，麦刚先生幽默地分享了21条深刻且幽默的金句，浓缩了20多年来投资和创业得心得。同时，麦刚先生强调，所有的事物都要关注最核心的三个要点，简称为Rule of 3原则（三生万物）。 那投资的Rule of 3是什么呢？麦刚先生总结为三个关键词，就是“人性、风控、选择”。投资不是严格意义上的科学，无论是买入还是卖出，都要深刻理解和敬畏人性，分清投资与投机，正确把握心态；风控是合理规划资产配置，没有风控意识和手段的投资无异于盲人开车，亏损会变成大概率事件；选择是要紧跟时代风向抓大放小。假设有个家族，爷爷辈买铁路石油股，爸爸辈买IBM微软，儿子辈买腾讯脸书，孙子辈买比特币 特斯拉，这个家族已经能位列世界上最成功的投资家族了。把握时代的最强音是投资最重要的方法之一。在连续创业、一级市场和数字货币领域相继获得成功后，麦刚先生要做二级市场的天使投资人，去发现和支持优秀的投资管理人。万木WEIM，是麦刚在二级市场发起的一个精英自治平台，信奉开放合作的价值观，是一个融合集体智慧、实行众包协同机制的投资平台。麦刚先生在会上十分热情的分享了万木“单边翻倍群组”的投资理念，投资框架同样遵循Rule of 3原则，总结为“四个三”：三选，三型，三刀，三率。●工作流程：三选。只有做好了“①选赛道”、“②选龙头”之后，并具备了深刻认知的能力，才能做好“③选时机”；●收益根源：三型。在二级市场长期可持续获得超额回报，离不开以下这三种模型：①长期核心价值 ②客观因素重大变异 ③主观认知差反转；●择优分析：三刀。三刀研究的原理来自于行业S曲线：①市场规模分析行业S曲线的天花板；②市场渗透率分析行业和公司处于S曲线的位置；③竞争格局分析公司在行业中能够占据的市场份额；●择时决策：三率。分别为概率、赔率和斜率。①概率是判断投资逻辑正确的概率有多大？②赔率则是判断若投资逻辑正确，有多少上涨空间；若错误，有多少下跌空间？③斜率则是预判股价是快涨还是慢涨，大涨还是小涨？成长股是麦刚先生的关注重点，那投资者又该如何选择优秀的成长股呢？麦刚认为，在选择一家投资标的时，要找到能够接得住“砍三刀”的优秀企业。第一刀是看市场空间，即要看整体市场规模（TAM），市场规模较小的企业在第一刀中就被淘汰；第二刀是市场渗透率，即要看公司所处的行业发展阶段，洞悉企业的成长性，处于S曲线早期的公司在未来能够有更高的成长性；第三刀是最核心也是最致命的一刀，即企业能否行业竞争中胜出。所有商业分析的背后都是研究竞争，没有竞争对手的公司是最优质的。专注分析公司在行业中的核心竞争力，且该竞争力能否维持，是三刀分析的重中之重。“用这三把刀来检验一家公司，能活下来的就是好公司，投资时最多买贵而不会买错。”“我们设立了万木协同研究总览表格，开放给优秀的二级市场投资研究人员，欢迎各位人才共同参与。”麦刚笑言，“这一次分享将所有投资的研究框架都倾囊相授了，希望大家能够好好理解并掌握。”大道至简，成功投资不是比谁聪明，而是比谁‘笨’”，麦刚总结道，“投资大师的法则似乎人人都懂。但只有极少数具备勤奋、好学、坚毅、谦虚品格的优秀人才，才能在长期投资生涯中生存和发展。”麦刚：我被VC圈“抛弃”的这几年泡泡玛特的故事：从1000万到1000亿","news_type":1,"symbols_score_info":{"FUTU":0.9,"TIGR":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2276,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":883504315,"gmtCreate":1631251018937,"gmtModify":1631251018937,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/883504315","repostId":"1104518781","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1811,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":880191905,"gmtCreate":1631023666907,"gmtModify":1631023666907,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/880191905","repostId":"1151869036","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1955,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":177129233,"gmtCreate":1627188001922,"gmtModify":1627188001922,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/177129233","repostId":"175268621","repostType":1,"repost":{"id":175268621,"gmtCreate":1627035283359,"gmtModify":1627085492672,"author":{"id":"20713508336808","authorId":"20713508336808","name":"纳斯达克女神经","avatar":"https://static.tigerbbs.com/15e2666c2d985a62cacb5bcb30705cea","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"20713508336808","authorIdStr":"20713508336808"},"themes":[],"title":"鸿星尔克捐款 5000万，被网友反手“怒赠”120年微博会员！","htmlText":"有人评价鸿星尔克：位卑未敢忘忧国，怎么夸也不为过！ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？ 7月21日，运动服饰企业鸿星尔克通过官方微博发布消息称，心系灾区，鸿星尔克通过郑州慈善总会、壹基金紧急捐赠5000万元物资，驰援河南灾区。首批物资也已于当日下午抵达。 7月22日，这则消息被网友送上了热搜榜一。原因无他，鸿星尔克近年来渐渐淡出公众视野，甚至在网友心中留下了“濒临倒闭”的印象，这次驰援河南一出手就是5000万，怎么能不令人感动！更何况还有某些“条件更好”的企业用来做对比，格局高下立见。 “感觉你都要倒闭了还捐了这么多” 鸿星尔克发布了捐款驰援河南的微博后，网友迅速闻风而来，化身夸夸达人。第二天冲上热搜的话题却怪令人心酸的。 评论究竟说了些什么？ “娘嘞感觉你都要倒闭了还捐了这么多” “好心酸，甚至没开通微博会员。” “5000万要卖多少双鞋子啊？” 网友的共情能力确实很强！感动之余，我们发现，原本连微博会员都没开通的鸿星尔克在网友热心助力下，等级已经直冲vip6，会员到期时间2140年4月18日。 119年！直白地表达了网友对鸿星尔克的美好祝愿。鸿星尔克回应称，“立志成为百年品牌，不然对不起网友送的会员。” 7月23日，#鸿星尔克直播间爆了#的话题又上了热搜，原来是网友冲进了鸿星尔克的直播间购物。 好笑的是，主播提醒大家理性消费，喜欢再买 被怜爱之情“冲昏头脑”的消费者却高呼：“就要野性消费！”“把最贵的款放上来！”然而最贵的那款也才二百来块钱。 类似的趣事真的太多了，心酸又好笑，透露着国产品牌接地气的亲切感。 真的快倒闭了吗？ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？网友的担心有一定道理。 据鸿星尔克2020年财报显示，鸿星尔克营收额为28.43亿元，净利润却为-2.2亿元。与同类企业的营收情况相比，不及李宁的1/5，也不及安踏的1%，确实不容乐观。 鸿星尔克是国内第一个赴海外上市的运动品牌。当年","listText":"有人评价鸿星尔克：位卑未敢忘忧国，怎么夸也不为过！ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？ 7月21日，运动服饰企业鸿星尔克通过官方微博发布消息称，心系灾区，鸿星尔克通过郑州慈善总会、壹基金紧急捐赠5000万元物资，驰援河南灾区。首批物资也已于当日下午抵达。 7月22日，这则消息被网友送上了热搜榜一。原因无他，鸿星尔克近年来渐渐淡出公众视野，甚至在网友心中留下了“濒临倒闭”的印象，这次驰援河南一出手就是5000万，怎么能不令人感动！更何况还有某些“条件更好”的企业用来做对比，格局高下立见。 “感觉你都要倒闭了还捐了这么多” 鸿星尔克发布了捐款驰援河南的微博后，网友迅速闻风而来，化身夸夸达人。第二天冲上热搜的话题却怪令人心酸的。 评论究竟说了些什么？ “娘嘞感觉你都要倒闭了还捐了这么多” “好心酸，甚至没开通微博会员。” “5000万要卖多少双鞋子啊？” 网友的共情能力确实很强！感动之余，我们发现，原本连微博会员都没开通的鸿星尔克在网友热心助力下，等级已经直冲vip6，会员到期时间2140年4月18日。 119年！直白地表达了网友对鸿星尔克的美好祝愿。鸿星尔克回应称，“立志成为百年品牌，不然对不起网友送的会员。” 7月23日，#鸿星尔克直播间爆了#的话题又上了热搜，原来是网友冲进了鸿星尔克的直播间购物。 好笑的是，主播提醒大家理性消费，喜欢再买 被怜爱之情“冲昏头脑”的消费者却高呼：“就要野性消费！”“把最贵的款放上来！”然而最贵的那款也才二百来块钱。 类似的趣事真的太多了，心酸又好笑，透露着国产品牌接地气的亲切感。 真的快倒闭了吗？ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？网友的担心有一定道理。 据鸿星尔克2020年财报显示，鸿星尔克营收额为28.43亿元，净利润却为-2.2亿元。与同类企业的营收情况相比，不及李宁的1/5，也不及安踏的1%，确实不容乐观。 鸿星尔克是国内第一个赴海外上市的运动品牌。当年","text":"有人评价鸿星尔克：位卑未敢忘忧国，怎么夸也不为过！ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？ 7月21日，运动服饰企业鸿星尔克通过官方微博发布消息称，心系灾区，鸿星尔克通过郑州慈善总会、壹基金紧急捐赠5000万元物资，驰援河南灾区。首批物资也已于当日下午抵达。 7月22日，这则消息被网友送上了热搜榜一。原因无他，鸿星尔克近年来渐渐淡出公众视野，甚至在网友心中留下了“濒临倒闭”的印象，这次驰援河南一出手就是5000万，怎么能不令人感动！更何况还有某些“条件更好”的企业用来做对比，格局高下立见。 “感觉你都要倒闭了还捐了这么多” 鸿星尔克发布了捐款驰援河南的微博后，网友迅速闻风而来，化身夸夸达人。第二天冲上热搜的话题却怪令人心酸的。 评论究竟说了些什么？ “娘嘞感觉你都要倒闭了还捐了这么多” “好心酸，甚至没开通微博会员。” “5000万要卖多少双鞋子啊？” 网友的共情能力确实很强！感动之余，我们发现，原本连微博会员都没开通的鸿星尔克在网友热心助力下，等级已经直冲vip6，会员到期时间2140年4月18日。 119年！直白地表达了网友对鸿星尔克的美好祝愿。鸿星尔克回应称，“立志成为百年品牌，不然对不起网友送的会员。” 7月23日，#鸿星尔克直播间爆了#的话题又上了热搜，原来是网友冲进了鸿星尔克的直播间购物。 好笑的是，主播提醒大家理性消费，喜欢再买 被怜爱之情“冲昏头脑”的消费者却高呼：“就要野性消费！”“把最贵的款放上来！”然而最贵的那款也才二百来块钱。 类似的趣事真的太多了，心酸又好笑，透露着国产品牌接地气的亲切感。 真的快倒闭了吗？ 鸿星尔克真的快倒闭了吗？网友的担心有一定道理。 据鸿星尔克2020年财报显示，鸿星尔克营收额为28.43亿元，净利润却为-2.2亿元。与同类企业的营收情况相比，不及李宁的1/5，也不及安踏的1%，确实不容乐观。 鸿星尔克是国内第一个赴海外上市的运动品牌。当年","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/c01f17be22e6dd890b5a11aac4d506fb","width":"-1","height":"-1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/b31fee593c6dc765b49366a17a132b42","width":"-1","height":"-1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/7c6b31702c82f5b22e6722bbf6370641","width":"-1","height":"-1"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/175268621","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":8,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2471,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":176638358,"gmtCreate":1626879062874,"gmtModify":1626879062874,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"<a 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16:04","market":"us","language":"zh","title":"左晖，一个长期主义者的底层逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1171211431","media":"盒饭财经","summary":"左晖擅长深度思考，注重逻辑，谈话中少见形容词，别人眼中的波澜壮阔，在他看来往往不过是水到渠成。创业18年后，他终于要叩响资本市场的大门，还是在疫情与中概股都存在高度不确定性的背景下，但对他而言，这就像","content":"<p>左晖擅长深度思考，注重逻辑，谈话中少见形容词，别人眼中的波澜壮阔，在他看来往往不过是水到渠成。创业18年后，他终于要叩响资本市场的大门，还是在疫情与中概股都存在高度不确定性的背景下，但对他而言，这就像普通的一天。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b45f77f465c2eec5bfb8074a5dcae38f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>找房（BEKE）在纽交所挂牌上市，IPO发行定价为20美元/ADS，成为中国居住服务平台第一股。上市当天，股价上涨87.2%，收于37.44美元，公司市值达到421.95亿美元。</p><p>此时它正式成立不过两年，招股说明书显示，贝壳由链家升级而来，目前三大主营业务为存量房交易、新房交易和其他新兴业务。2019年，贝壳达成了21280亿人民币的平台成交总额（GTV，Gross Transaction Value），营收达460亿人民币，号称继<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>之后的中国第二大商业平台，全球最大的房地产交易和服务平台。</p><p>需要划重点的是，上市主体不仅是贝壳，还包括链家、德佑，以及金融、装修等业务。按照左晖致股东信中的描述：“<b>这是一个18年（链家）和2年（贝壳）的组织结合体。</b>”</p><p>敲钟当日，左晖笑言“我有时候都挺不好意思，对于上市，你们根本想象不到我有多轻松。”他肤色略黑，耳垂大、下巴饱满微翘， 从头至尾都保持着站立状态，背着手站着看台上的分享与互动。</p><p>这是个性感的故事，传统企业的互联网化自我革命，背负沉重肉身，往往难见成效。特别是链家所处的房地产交易领域：<b>重线下，规则复杂，流程漫长，是消费互联网上半场巨浪席卷之下岿然不动的礁石，而左晖掌握了在产业互联网撬动礁石的杠杆。</b></p><p>左晖不认同有浪漫主义色彩的描述，他眼中链家和贝壳是线性、连贯的发展，不存在断代史。“我们没有从线下反攻线上，也一直没有自我革命的思路。”他告诉我，“我们只是希望创造出价值，在这个过程会始终坚守某些信条，如认为C端会变的越来越重要，因为房地产领域过去20年成长太快，消费者利益受到极大忽视，但未来这种局面会改变\"。</p><p>他坚信的东西还包括，服务者，也就是经纪人会变的越来越重要，同时线上消费数据规模大量上升，从MB到GB到TB变迁，每一个数据浓度都会变高。“这么多年来，我们一件事儿一件事儿做，也许是我们能力问题，但核心还是产业互联网非常困难，每件事儿都需要花很长一段时间才能做出个样子。<b>过去十几年时间基本上沿着一个脉络下来，而不是来回晃一晃</b>”。</p><p>他喜欢看足球，也喜欢踢足球，开玩笑说，现在自己“踢不动了”，“哲学是生命在于不动”。不过，他又养成了一个新的生活乐趣，就是打太极拳，“原来觉得这东西很不靠谱，现在发现还挺有意思的”。</p><p><b>太极拳练的就是长力，左晖大概最不缺的就是“长力”。</b>他对长期主义有独特偏好，长期主义意味着持续而不中断，能禁得住诱惑，如此才能享受时间的复利，贝壳看似短跑冲刺IPO，但其实这是一个长跑，乃至接力跑的故事。</p><p><b>这样一位长跑者，其目标必然不是追逐瞬间灿烂的烟花。</b>我将他的底层逻辑分解为一个公式。长期主义=将复杂问题标准化的抽象力+做“难而正确”之事的战略定力+以价值观驱动的组织能力+回归商业本质的洞悉力。</p><p><b>1、将复杂问题标准化的抽象力</b></p><p>鼎晖投资曾在2011年1月入股链家，其创始合伙人胡晓玲认为，<b>左晖身上有一个与众不同之处，就是既具备俯瞰的超前战略能力，又有苦下身段、狠抓细节的执行能力，能看到最大的事情，也能看到最小的事情，形成一个完整闭环。</b></p><p>令她印象深刻的是，某次去链家开会，她看到左晖正对着一黑板公式，给高管上课。“真的是一黑板密密麻麻公式啊”，多年后，她依然记得，那个公式把整个二手房交易模式里面的细节，包括各个利益相关主体都划得清清楚楚，“这绝对是高智商的人才能完成的”。</p><p>这是左晖创业之初就养成的本事。</p><p>1992年，左晖从北京化工大学计算机应用专业毕业，分配到北京郊区某工厂。他很快辞职去<a href=\"https://laohu8.com/S/000931\">中关村</a>，最初在软件公司站柜台，同时做电话销售，一天要打几百个电话，一天结束之后耳朵嗡嗡响。1995年，他去了另一家软件公司，还是做市场销售，为了一份销售材料没日没夜拼上三、四个月，只是业绩依然平平，<b>他开始反思，认为自己并不适合市场沟通工作</b>。同年，左晖和两个大学同学每人拿出5万块钱，正式创业，做财产保险代理。</p><p>与早期的房地产经纪行业类似，保险公司从业人员素质不高，对规则、细节、对手都没什么了解。左晖就开始下笨功夫，他每天晚上匆匆吃几口盒饭，沏上一壶茶，就开始研究各大保险公司的理赔条款，那些条文大同小异，冗长而枯燥，而他要从其中数十万字打捞出几百字关键信息，为了不让自己犯困，他就大声朗读出来。通过这种“结硬寨”、“打呆仗”的方法，他对业务的理解远远超过同行。</p><p>为了提高员工素质，他还自己组织培训。抠细节、强培训，成为他延续到创办链家过程中的打法。</p><p>1998年房改后，国家取消了“福利分房”并实行市场化。北京个人购房比例加大，却没有可靠的购房服务平台，房产交易信息严重不对称。一面是井喷的需求，一面是不透明的供给， 他开始思考进入这片蓝海。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1253144f14dc7c7f18804642d46566eb\" tg-width=\"1020\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>2001年11月12日链家宝业在安贞店正式成立</p><p>2001年，左晖30而立，正式成立链家，同年，安贞店开业，第一批员工27人。<b>选择二手房经纪业务，是因为他意识到自己不善社交，不喜欢喝大酒、搞关系，在一手房市场难有作为，但二手房只要服务好用户即可。</b></p><p><b>要提高服务能力，还是要从细节入手。</b>有一段时间，左晖经常大半夜出去，在北京溜达巡店，发现问题就给行政的同事打电话，为什么某个店店招上的灯不亮了，为什么有的店卷帘门上的电话那么小？为什么店里的花上还有一层浮土，行政的同事24小时待机，他说哪里有毛病，就马上去改。</p><p>左晖的管理风格，并非声色俱厉型，生活中也很随性，经常在食堂排队打饭，他从不骂人，但异常犀利，短短几个字就能切中要点。早年运营总监和他述职时，需要精心准备，述职时间很长，每个人1个多小时，按照左的要求，<b>任何事情都没有对错，先把书读厚，再一次一次梳理</b>。</p><p>他经常会有这样的灵魂一问：<b>如果下季度只干一件事，准备做哪件？为什么它是最重要的？通过提问与追溯，找出最重要的事情。</b>出现不满意的述职，就单独叫到自己的办公室，啪啪啪啪在白板上一通讲。每个月都述职，一次就好几天，频率与节奏都很高，如此坚持了很多年。</p><p>在述职会上，左晖提的问题90%都不容易回答，在贝壳南部战区区首张海明眼中，左晖想问题有层次，格局也很高，但细节抓得紧，假设上个季度业绩表现很好，他会问“做得好，到底和团队有什么关系吗？形成了能力沉淀吗？”<b>按照他的思维，任何东西都要有论据，不好要找原因，好也要找出原因，找到本质，以及有什么核心举措。</b></p><p>左晖告诉我，他认为“细节”就是“大事”。“<b>事情的重要性不是以它的颗粒度来决定的，有些关键细节非常重要”</b>。</p><p>“我们公司，是一群理科生在管理公司，管理层都没有做过经纪人。”他认为这其中的优点是，<b>团队会以自己的视角来理解整个产业，能够知道怎样把纷繁复杂的行业用更抽象，用基本的规则与道理说明白</b>。这就是“一黑板公式”的由来，“我们有时候会用枯燥的数据、公式，一些方法论，等高线等等管理工具，这可能是一个习惯”。</p><p>因此，左晖对“小事”的关注，其实是一种抽象能力。“<b>我自己觉得一个组织，最好的方向就是抽象和具像的东西都在里面，理性和感性都应该去做</b>，一般情况下抽象比较难，特别是在复杂的服务行业里面，大家不太容易做抽象的事情，但因为产业发展都比较快，所以即便不抽象，没有提升效率，没有提升品质也不错，但这不是我们希望的事儿。”</p><p>在这个不注重细节的领域，死磕细节，因为他希望找到的方向是，“即使今天做这个事儿不知道能不能赢，但十年以后可能赢，每天做的工作都为了明天去加分。”</p><p><b>2、做“难而正确”之事的战略定力</b></p><p>“<b>左晖是能站在五年之外跟你对话的人</b>”。北京链家总经理李峰岩评价。</p><p>坚持长期主义，必须要熬过无回报期。自2008年，左晖招募了几百号人，在30多个城市中的不同小区数房子。这项浩大繁琐的“房屋普查”工作，看起来不像企业做的事，在当时看起来更是并无实际用途。</p><p>“链家在线”正式上线，开始建设“楼盘字典”，推动房源信息数字化、标准化</p><p>不但内部多数人看不懂，连左晖自己也难以判断何时才能产生价值，但他依然提出要“不计成本投入”开发。如今它已逐步积累成贝壳找房覆盖中国322个城市，以2.26亿记录在库的真实房源信息，成为国内数据量最大、覆盖面最广、维度最全面的房屋信息数据库——“楼盘字典”。</p><p>正是有楼盘字典的基础，链家才有底气在2011年首次提出“真房源”。曾最令购房人头疼的就是二手房市场的“假房源”。所谓“假房源”，是房产中介行业的潜规则：通过低价或臆造房源吸引客户来电，达到套取客户联系方式的目的，这会令客户对经纪人信任度大打折扣。</p><p>链家发布“四大安心服务承诺”</p><p>2011年，链家率先提出了有关 “真房源”的标准，包含了“真实存在、真实委托、真实价格、真实信息”四个维度，这一策略首先在内部引起反弹，左晖回忆，“内部都不知道反对成什么样子了”。就在启动真房源前一天晚上，有经纪人提出质疑，公司应该教经纪人当遇到客户置疑房源时，怎么去解决对方顾虑的话术，而不是出真房源的承诺。</p><p><b>左晖直接回答，我链家没本事教你这些话术，你可以去别的公司学。</b></p><p>经纪人出现离职潮，业务三个月内连续下滑，很多人都偷偷说“老左疯了”，但左晖不为所动。公司宣告：租房人或者买房人今后无论在任何网站、店面、派单上发现“链家地产”假房源、假价格，均可以拨打该公司举报电话进行举报，经核实后，情况属实的，同一房源的首位举报者可获得100元的现金奖励。</p><p>当时有人笑言“你看我们赔付没那么多”，左晖就说：你赔的太少了，你别以为赔的少就是好事儿。赔的少并不是因为假房源少，而是因为你不想赔那么多。“<b>其实你赔的越多，这个屋里的人就越心疼，这屋里的人越疼，这个事情才可能在内部去推</b>”。</p><p>“最初和团队说做真房源时，大家不相信不理解，客户也少了，认为我们的房子贵，但过几个月之后又回来了，这样团队得到激励，下回再做事情就容易了”。左晖总结，所谓看起来难，但其实只要有所准备就没那么难。“<b>只不过财务短期上会有些压力，对我们来说就是要储备足够多的现金来覆盖这些风险</b>”。</p><p><b>“难而正确”，贯穿了左晖的创业史</b>。2005年3月，国务院出台“国八条”，以行政手段限制房市交易，市场迅速趋冷，多家中介公司纷纷关店减员，左晖却带领链家逆市扩张。</p><p>决定扩张之前，他已下定了决心，但依然需要和团队频繁沟通。<b>当时管理层每周开三次会，晚上聊到两三点，就聊要不要扩张，到底是收还是放，是加快还是收缩</b>。虽然有些话没说出来，但左晖能感受到大家的担心：如果不收缩，一旦调控铁幕落下，可能成本承担不了。而他判断逻辑是，限购只是短期影响，供应严重不足的难题并未解决，房市长期看好。</p><p>左晖当时心中有数，只要店均有六万收入，就不赔钱，这个店就能开得下去，<b>一向精于计算的左晖，这次没算细账，而是先开店。他抓住窗口期，一口气把门店数从30家扩增到105家，这成为链家扩张之路上关键一步</b>。</p><p>从2002年开始，左晖就拿了一个名单，安排人去二线城市注册链家公司的名字，注册不了的城市就注册省一级的。可是注册之后，他并没有急于动身，而是又在北京运营了5年，沉淀了几百家门店运营、人才培养的经验，跑通模型，直到2007年，链家市场做到全北京第一，才开始向第二个城市天津拓展，之后又以惊人的速度扩张。2015年，它一年就完成了11笔并购交易。</p><p>贝壳2018年正式成立，实际上从2014就开始准备，当时就有一定分歧。链家互联网化第一阶段从2010年到2014年，当时还在较低的信息阶段。2014年开始把链家在线改造为链家网，核心出发点讨论一个命题：我们能否打败链家？</p><p>彼时除了左晖、现任贝壳找房CEO彭永东等少数人之外，几乎所有高管都不相信这是一个肯定的答案。</p><p>左晖和我分享了一个“七分熟”的概念，即“<b>组织内部对目标不去博弈，核心就是要对目标的方向基本达成共识。</b>”</p><p>“<b>战略一旦研究清楚以后，左晖会体现出惊人的决心，行动力极强</b>”，胡晓玲评价，“ 尊重细节的人在战略转型上多数会患得患失，难以做到无畏，左晖则把这两种特质结合在一起。”</p><p><b>3、以价值观驱动的组织能力</b></p><p>某次中城联盟开年会，集中了房地产行业一线的大佬。7个小时会议中，“左晖”的名字在别人口中出现了10 次。河南建业董事长胡葆森谈到：“我常常问自己，一个什么样的企业才能让 13 万经纪人每天按照同一标准工作？为什么链家的经纪人不仅记得住小区几百户业主的名字，还能记得住业主家里狗的名字？”</p><p>通常从传统产业进入互联网领域，会大量换血，链家却看似用老人做了新事，如彭永东就是在2010年加入贝壳，此前他担任$IBM(<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>)$战略与变革高级咨询顾问。而在贝壳狂奔过程中，又不断启用新人，新人与老人之间磨合期却很短。</p><p>通常被并购公司创始人，经历过渡期之后就会离开，但链家并购的公司，约有一半创始人依然留在其体系内。如有阿甘之称的COO徐万刚，之前就是原成都伊诚地产创始人。他在2015年2月合并至链家地产，如今是贝壳开疆拓土关键人物之一。</p><p><b>以上三个切片，折射了左晖强大的组织能力</b>。他办公室墙壁上挂着两件巴塞罗那足球俱乐部6号哈维的球衣。哈维号称中场战术大师,是组织团队配合的”最强大脑”，这也是左晖所长。</p><p>左晖谈到了他对优秀组织的理解，“我不认为优秀组织需要强势领导去推动，强势领导无非就是你很霸道而已。另外比较容易从众，没有思考能力的组织，也不是优秀的组织。<b>如果大家都具备独立思考能力，在一个层面上大家可以直接开诚布公讨论，这肯定是组织最优的状况</b>”。他认为虽然这会牺牲一定效率，但长期来看是高效的，“没有达成共识时，我们可以把事情放一放，只不过会有一个比较前瞻的判断。”</p><p><b>贝壳就是这种组织能力的体现。左晖将链家比喻成一个IOS，而贝壳是一个更开放的IOS，在如此复杂的行业中，搭建操作系统最难，必须具备打通线上线下的能力。</b></p><p>链家本来就具备强大的线下基因，彭永东曾下沉到门店卖房，就像普通的经纪人那样。这是链家的习惯——让高管脱岗数月，对行业建立真正的理解。他不像领导一样简单的巡店，问几个问题，看看客流怎么样。而是与经纪人同进同出，一起吃饭、一起带看、撮合成交。</p><p><b>但是线上基因链家需要培育。</b>彭永东还记得，自己刚到链家时，职责之一是负责链家在线业务，一共10个人，只有一个程序员，剩下的都是客服，第二天连这个程序员也辞职了。他自己虽然从来没做过互联网，可特别喜欢。2014年，从链家网到贝壳的过渡期，为了多沾一点互联网的味道，他开车去西二旗转了一圈，就带几个人在<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>附近的领秀新硅谷找了个两居室。就如同阿里具有象征意义的湖畔花园一样，这里也成了他们的革命圣地。</p><p>刚出去时他们也没有完全想清楚自己到底要做什么，后来很快扩张到三十多人，两居室坐不下了，就把前面一个小区售楼处改造成了办公室。</p><p>彭永东试图搭建一个经纪人的平台，开放的不只是链家，而是让更多经纪人进来。“最开始肯定是同步建设，这边建系统、建规则，那边也支持链家”。他回忆“做着做着，就发现不仅可以支持链家，还可以干别的，能力就会溢出，横向发展”。<b>所谓平台，核心就是可以给别人提供你的价值，这种价值是可以被定义的，关键是还要输出价值，输出价值背后是输出标准，大家才会按你的标准和协议去做这件事</b>，另外这种标准的辐射面要广。</p><p>左晖称，链家用人核心思路就是“超配”，“S（彭永东英文名Stanley的简称）这个人很有价值，或许在他入职十年之后外界才真正发现，但十年以来我们之间各种各样的信任才能有今天，现在新的团队又有四、五波进来了，同样要给予信任。”他分析，产业互联网难在你要有很深的产业背景，“<b>如果不理解产业与行业肯定没戏，所以大家在产业里面熬一段时间才能把自己的优势发挥出来”。</b></p><p>链家是自营，贝壳是平台，德佑则是加盟，它们的运营、管理逻辑各不相同，这需要组织管理上有相当的兼容性。<b>左晖觉得，要驾驭这些不同业态，从根本上看，“组织要从骨子里信仰一些事情”，核心是“我们相信经纪人是我们的客户”。</b></p><p>不过，在直营体系中，经纪人与链家签订的是劳动合同，把他们当成客户看并不容易，但链家一直如此践行，正因为有这个理念，所以过渡比较顺利，左晖也承认，如果最初不把经纪人当做客户看，今天突然转到to B，很少有组织能撑得住。<b>坚持长期主义，往往意味着这么多年来一直在渐变，没有突变。</b></p><p>“所有组织都会向更自律方向演进，只不过深度不一样，每一个组织状况也不一样。”左晖曾提出行业七个基础价值观，其中第一条就是经纪人主权，“<b>什么是经纪人主权呢？我们觉得未来这个行业的核心是会围绕着经纪人和店长群体，商业模式也是基于人和店本身来展开的，在这种核心背景下，会调整产业合伙人的机制”</b>。</p><p>对于组织驱动力，左认为，“只把它想成激励，有点太表面了”，2014年链家在全公司做了绩效变革，当时把整个组织架构也做了调整，在销售体系里面减了一层，表面上看是激励变化，其实“更重要的是看这些人是不是在行业里面沉淀下来了。你做任何变化肯定有一个目标，比如我们希望行业人均从业时间能够达到30个月左右，当门店产权发生变化，或者从只有10%产权到有51%的产权以后，这个月对整个经营体、门店的店东、对经纪人，会发生怎样变化”。</p><p>组织能力依托的就是价值观，<b>价值观在链家不是贴在墙上的标语、口号，而是实实在在的生产力，黏合剂。</b>它以同样的价值观不断吸引聚合行业内最优秀的产业人才，打造出了线上线下融合运营最强的公司。</p><p>连被链家收购，并留下来的伙伴，对其价值观也高度认同。徐万刚如今极其信奉价值观，“其实我们运营的核心就是价值观运营”，他说，贝壳曾总结这个行业要取得成功的四大价值观：客户至上、诚实可信、合作共赢、拼搏进取。</p><p><b>“其实我们ACN（经纪人合作网络）的这些规则，都是从底层价值观长出来的，有什么价值观，就会长出什么样的方法论，就会长出什么样的规则，同样产品也都会体现在价值观”。</b></p><p>以价值观驱动的公司，才有谈长期主义的资本。胡晓玲告诉我，左晖是中国企业家中有名的劳模，以至于曾让她觉得，“<b>如果左晖不再像战斗在前线时那么勤勉，谁能替代他？没想到来了一群比他更疯的人，这就是一个公司的文化和精神的传承”</b>。</p><p><b>4、回归商业本质的洞悉力</b></p><p>做难而正确的事，不仅是走少有人走的路，还要尽量保证走在“正确”的路上。而战略有效性是后验，需要拉开一段时距来观察，<b>只有以“剥洋葱”的精神，忍住辛辣，层层剥去表皮，才能够触及本质。</b></p><p>左晖对房地产经纪，乃至“大居住”领域，有深刻洞察。<b>这体现在他对行业痛点的了解，对经纪人角色的定义和对产业互联网的判断。</b></p><p>他对真实尤为在意，因为“虚假”曾是这个行业的附骨之疽。</p><p>广为流传的故事是，在左晖北漂生涯中，自己曾深受黑中介之苦，这影响了他以后的行事风格。不过，有过类似惨痛经历的人不在少数，未必人人都会牢记在心，究其根源，还是与他性格底色有关。</p><p>链家成立初期，左晖参加在军博举行的个人购房房展会</p><p>他创业的2000年前后，中国房地产市场刚刚起步，二手房交易市场更是一片混乱，“吃差价”与“行纪”才是业内主流。前者靠出卖委托人利益获利，后者则催生了炒卖风险。他最初对生意的理解也很简单：别骗人。</p><p>即使这一点也不容易做到，2004年左晖决定在链家内部正式全面禁止经纪人“吃差价”，结果链家总部两组买卖业务经纪人三个月内陆续离职。自那时起，链家便倾向于招收行业新人，他不想让当时还很弱小的公司被别人带偏了。</p><p>外界以为链家喜欢招收一张白纸的应届毕业生，其实以前只要没同行业经验的就会考虑，只是最开始没选择，好不容易来几个大学毕业的，当年也都是和家长撒谎说自己去干财务，可是天天下班晚，只好和家里解释因为自己在大兴上班。</p><p><b>这种对“真实”的执著，渗透入组织的毛细血管。</b>据说某次，链家要求所有员工，报上自己真实学历，如果之前报的是假学历，自己更正了没关系，但不更正会有责罚。最后真的有人不好意思报，被查出来之后离开了链家，包括一些业绩非常好的经理人。</p><p>左晖对经纪人的角色，也有独特的看法。</p><p><b>房地产经纪行业中的一个怪现象是，经纪人虽然是触达用户和创造价值的终端，但却具备两个特征：低收入水平和低尊严。</b></p><p>2005年，左晖在清华读总裁班，台湾一个老前辈给他们讲课，谈到经纪人与毛巾一样，拿着就拧，拧干了换一条再接着拧。这番话对他触动极大：经纪人应该是核心资产，但现实中却是易耗品。从来没有人去关注过这个行业最基础的服务者，职业尊严、职业保护是什么状态。</p><p>根据他掌握的数据，房地产经纪人平均从业时间只有8个月，每年流动率几乎百分百，人均GMV大概350万左右，而平均收入大概是5万元年薪左右，行业收入方差较大。</p><p>他换一个角度，得出结论<b>行业的产品不是房子，而是经纪人的服务能力</b>。这个行业基础作业单元是“门店+经纪人”，但在传统的经纪结构中，这个作业单元却最不受重视。<b>长期主义的对面，就是短期主义，大家都在当猎人，就是拼谁的子弹多，谁打的枪多</b>”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9ae47af60f6aebbeb3f207b7fb8ae2c\" tg-width=\"929\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>推出第一所专为店东职业化而生的学校——花桥学堂</p><p>为持续提升经纪人职业化，贝壳建立了全流程培训体系。左晖做了十几年的房地产经纪公司，贝壳却从来不买房子不置地，没有自己的办公楼和自己的产业，第一次购置物业就是在上海郊区昆山建立花桥学校，用来培训这个行业的中坚力量。</p><p>经纪人群体数量大，大量员工在农村，家庭并不富裕，早先有一些员工碰到困难会找左晖借钱，一些区域还会组织大家募捐。后来链家认为应该从机制上建立帮助体系，因此设立经纪人互助金机制。贝壳成立以后，互助金开放给连接的所有经纪人。疫情期间，还开设绿色通道，简化申请流程，缩短审批打款时间。</p><p>对经纪人真正的支持，还是来自业务层面。左晖意识到一个问题，<b>经纪人总是会面临一个选择：到底是提升自己效率还是降低别人效率？</b></p><p><b>往往提升自己的效率很难，降低别人效率很容易，所以大家就往往选择降低别人效率。</b>而从组织来看，过去习惯建立很严格的科层制，资源都放到科层上面，很难把资源放到前台，所以就形成恶性的循环。</p><p><b>贝壳的ACN经纪人合作网络，价值是在于把竞争变成竞优的机制。</b>这最初只是链家内部一套客源管理制度、合作的机制、分工的机制，也包括组队盘的机制。成立贝壳以后，作为行业开放平台，可以推动实现跨品牌的房、客、人合作。</p><p><b>贝壳目标是做居住产业基础设施服务提供商，这是基于左晖对产业互联网的深刻理解，他计算机专业出身，虽然长期浸润在最接地气的行业，但对互联网并不陌生。</b></p><p>他分析，之前纯粹消费互联网的时代已经过去了，今天互联网发展越来越深，进入到各个垂类。而垂类中，他判断，线下的人打线上还是非常难，线上的人获得线下的能力门槛相对来得低一点。“线上从0到1非常难的，如果你0到1这一关过不去，也就过不去了，<b>线下0到1没那么难，难的是1到100，或者用比较低成本的方式做到比较高的效率</b>，我们从来不去扛什么线下打倒线上的大旗，但总的来说，<b>今天对这些纯线下的商业体来说挑战才刚刚开始</b>”。</p><p>当前大多数服务行业踏入产业互联网之前，都面对三个巨大问题，<b>第一个是尚处于“前工业化时代”</b>，服务没有经过现代化改造，没有任何标准，没有流程，没有规范。<b>第二大多数服务业都没有完成职业化改造</b>，大多数从业者缺乏职业信仰、职业尊严甚至也没有职业规划。<b>第三个，又都面临线上化难题</b>。</p><p>凡墙皆是门，贝壳团队将产业互联网大幕拉开视为自己的机会。以彭永东所言，要用“重互联网的方式把‘住’这个行业重做一次”，以工具与技术，推动线上线下形成更好合作，提升C端体验，提升B效率+尊严，构成完整拼图。</p><p><b> “住”的互联网化，不是一门流量生意，商机分发型改变没有意义，因为商机到交易在这个领域转化率太低，左晖称只有两千五百分之一，所以必须做到交易平台，这意味着要面对低频、非标、复杂、产业链上游等各种各样的问题。</b></p><p>以贝壳为例，其线上服务能力已覆盖了二手房买卖全流程，涉及从VR看房、签约、贷款到房产过户、尾款放款等，包括签约前、签约中、签约后的资质、贷款、估价、税费计算、陪签、缴税、资金托管等十几个环节。</p><p>“产业互联网和消费互联网还是有非常大的差别”，左晖称自己从来也不会寄期望于贝壳像美团在外卖，滴滴在出行中一样，在整个居住领域占到类似的份额。<b>它所带来的基础变化，是门店从来没有像今天这样，处在整个产业链轴心的位置</b>。</p><p>产业互联网更需要长期主义精神，“我们还是比较有耐心的”他一笑，“<b>未来这个产业的竞争就是基因战，什么基因？就是长期主义和短期主义基因的竞争。</b>”</p><p>他能成为这场战争的赢家嘛？</p>","source":"fhcj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>左晖，一个长期主义者的底层逻辑</title>\n<style 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从头至尾都保持着站立状态，背着手站着看台上的分享与互动。这是个性感的故事，传统企业的互联网化自我革命，背负沉重肉身，往往难见成效。特别是链家所处的房地产交易领域：重线下，规则复杂，流程漫长，是消费互联网上半场巨浪席卷之下岿然不动的礁石，而左晖掌握了在产业互联网撬动礁石的杠杆。左晖不认同有浪漫主义色彩的描述，他眼中链家和贝壳是线性、连贯的发展，不存在断代史。“我们没有从线下反攻线上，也一直没有自我革命的思路。”他告诉我，“我们只是希望创造出价值，在这个过程会始终坚守某些信条，如认为C端会变的越来越重要，因为房地产领域过去20年成长太快，消费者利益受到极大忽视，但未来这种局面会改变\"。他坚信的东西还包括，服务者，也就是经纪人会变的越来越重要，同时线上消费数据规模大量上升，从MB到GB到TB变迁，每一个数据浓度都会变高。“这么多年来，我们一件事儿一件事儿做，也许是我们能力问题，但核心还是产业互联网非常困难，每件事儿都需要花很长一段时间才能做出个样子。过去十几年时间基本上沿着一个脉络下来，而不是来回晃一晃”。他喜欢看足球，也喜欢踢足球，开玩笑说，现在自己“踢不动了”，“哲学是生命在于不动”。不过，他又养成了一个新的生活乐趣，就是打太极拳，“原来觉得这东西很不靠谱，现在发现还挺有意思的”。太极拳练的就是长力，左晖大概最不缺的就是“长力”。他对长期主义有独特偏好，长期主义意味着持续而不中断，能禁得住诱惑，如此才能享受时间的复利，贝壳看似短跑冲刺IPO，但其实这是一个长跑，乃至接力跑的故事。这样一位长跑者，其目标必然不是追逐瞬间灿烂的烟花。我将他的底层逻辑分解为一个公式。长期主义=将复杂问题标准化的抽象力+做“难而正确”之事的战略定力+以价值观驱动的组织能力+回归商业本质的洞悉力。1、将复杂问题标准化的抽象力鼎晖投资曾在2011年1月入股链家，其创始合伙人胡晓玲认为，左晖身上有一个与众不同之处，就是既具备俯瞰的超前战略能力，又有苦下身段、狠抓细节的执行能力，能看到最大的事情，也能看到最小的事情，形成一个完整闭环。令她印象深刻的是，某次去链家开会，她看到左晖正对着一黑板公式，给高管上课。“真的是一黑板密密麻麻公式啊”，多年后，她依然记得，那个公式把整个二手房交易模式里面的细节，包括各个利益相关主体都划得清清楚楚，“这绝对是高智商的人才能完成的”。这是左晖创业之初就养成的本事。1992年，左晖从北京化工大学计算机应用专业毕业，分配到北京郊区某工厂。他很快辞职去中关村，最初在软件公司站柜台，同时做电话销售，一天要打几百个电话，一天结束之后耳朵嗡嗡响。1995年，他去了另一家软件公司，还是做市场销售，为了一份销售材料没日没夜拼上三、四个月，只是业绩依然平平，他开始反思，认为自己并不适合市场沟通工作。同年，左晖和两个大学同学每人拿出5万块钱，正式创业，做财产保险代理。与早期的房地产经纪行业类似，保险公司从业人员素质不高，对规则、细节、对手都没什么了解。左晖就开始下笨功夫，他每天晚上匆匆吃几口盒饭，沏上一壶茶，就开始研究各大保险公司的理赔条款，那些条文大同小异，冗长而枯燥，而他要从其中数十万字打捞出几百字关键信息，为了不让自己犯困，他就大声朗读出来。通过这种“结硬寨”、“打呆仗”的方法，他对业务的理解远远超过同行。为了提高员工素质，他还自己组织培训。抠细节、强培训，成为他延续到创办链家过程中的打法。1998年房改后，国家取消了“福利分房”并实行市场化。北京个人购房比例加大，却没有可靠的购房服务平台，房产交易信息严重不对称。一面是井喷的需求，一面是不透明的供给， 他开始思考进入这片蓝海。2001年11月12日链家宝业在安贞店正式成立2001年，左晖30而立，正式成立链家，同年，安贞店开业，第一批员工27人。选择二手房经纪业务，是因为他意识到自己不善社交，不喜欢喝大酒、搞关系，在一手房市场难有作为，但二手房只要服务好用户即可。要提高服务能力，还是要从细节入手。有一段时间，左晖经常大半夜出去，在北京溜达巡店，发现问题就给行政的同事打电话，为什么某个店店招上的灯不亮了，为什么有的店卷帘门上的电话那么小？为什么店里的花上还有一层浮土，行政的同事24小时待机，他说哪里有毛病，就马上去改。左晖的管理风格，并非声色俱厉型，生活中也很随性，经常在食堂排队打饭，他从不骂人，但异常犀利，短短几个字就能切中要点。早年运营总监和他述职时，需要精心准备，述职时间很长，每个人1个多小时，按照左的要求，任何事情都没有对错，先把书读厚，再一次一次梳理。他经常会有这样的灵魂一问：如果下季度只干一件事，准备做哪件？为什么它是最重要的？通过提问与追溯，找出最重要的事情。出现不满意的述职，就单独叫到自己的办公室，啪啪啪啪在白板上一通讲。每个月都述职，一次就好几天，频率与节奏都很高，如此坚持了很多年。在述职会上，左晖提的问题90%都不容易回答，在贝壳南部战区区首张海明眼中，左晖想问题有层次，格局也很高，但细节抓得紧，假设上个季度业绩表现很好，他会问“做得好，到底和团队有什么关系吗？形成了能力沉淀吗？”按照他的思维，任何东西都要有论据，不好要找原因，好也要找出原因，找到本质，以及有什么核心举措。左晖告诉我，他认为“细节”就是“大事”。“事情的重要性不是以它的颗粒度来决定的，有些关键细节非常重要”。“我们公司，是一群理科生在管理公司，管理层都没有做过经纪人。”他认为这其中的优点是，团队会以自己的视角来理解整个产业，能够知道怎样把纷繁复杂的行业用更抽象，用基本的规则与道理说明白。这就是“一黑板公式”的由来，“我们有时候会用枯燥的数据、公式，一些方法论，等高线等等管理工具，这可能是一个习惯”。因此，左晖对“小事”的关注，其实是一种抽象能力。“我自己觉得一个组织，最好的方向就是抽象和具像的东西都在里面，理性和感性都应该去做，一般情况下抽象比较难，特别是在复杂的服务行业里面，大家不太容易做抽象的事情，但因为产业发展都比较快，所以即便不抽象，没有提升效率，没有提升品质也不错，但这不是我们希望的事儿。”在这个不注重细节的领域，死磕细节，因为他希望找到的方向是，“即使今天做这个事儿不知道能不能赢，但十年以后可能赢，每天做的工作都为了明天去加分。”2、做“难而正确”之事的战略定力“左晖是能站在五年之外跟你对话的人”。北京链家总经理李峰岩评价。坚持长期主义，必须要熬过无回报期。自2008年，左晖招募了几百号人，在30多个城市中的不同小区数房子。这项浩大繁琐的“房屋普查”工作，看起来不像企业做的事，在当时看起来更是并无实际用途。“链家在线”正式上线，开始建设“楼盘字典”，推动房源信息数字化、标准化不但内部多数人看不懂，连左晖自己也难以判断何时才能产生价值，但他依然提出要“不计成本投入”开发。如今它已逐步积累成贝壳找房覆盖中国322个城市，以2.26亿记录在库的真实房源信息，成为国内数据量最大、覆盖面最广、维度最全面的房屋信息数据库——“楼盘字典”。正是有楼盘字典的基础，链家才有底气在2011年首次提出“真房源”。曾最令购房人头疼的就是二手房市场的“假房源”。所谓“假房源”，是房产中介行业的潜规则：通过低价或臆造房源吸引客户来电，达到套取客户联系方式的目的，这会令客户对经纪人信任度大打折扣。链家发布“四大安心服务承诺”2011年，链家率先提出了有关 “真房源”的标准，包含了“真实存在、真实委托、真实价格、真实信息”四个维度，这一策略首先在内部引起反弹，左晖回忆，“内部都不知道反对成什么样子了”。就在启动真房源前一天晚上，有经纪人提出质疑，公司应该教经纪人当遇到客户置疑房源时，怎么去解决对方顾虑的话术，而不是出真房源的承诺。左晖直接回答，我链家没本事教你这些话术，你可以去别的公司学。经纪人出现离职潮，业务三个月内连续下滑，很多人都偷偷说“老左疯了”，但左晖不为所动。公司宣告：租房人或者买房人今后无论在任何网站、店面、派单上发现“链家地产”假房源、假价格，均可以拨打该公司举报电话进行举报，经核实后，情况属实的，同一房源的首位举报者可获得100元的现金奖励。当时有人笑言“你看我们赔付没那么多”，左晖就说：你赔的太少了，你别以为赔的少就是好事儿。赔的少并不是因为假房源少，而是因为你不想赔那么多。“其实你赔的越多，这个屋里的人就越心疼，这屋里的人越疼，这个事情才可能在内部去推”。“最初和团队说做真房源时，大家不相信不理解，客户也少了，认为我们的房子贵，但过几个月之后又回来了，这样团队得到激励，下回再做事情就容易了”。左晖总结，所谓看起来难，但其实只要有所准备就没那么难。“只不过财务短期上会有些压力，对我们来说就是要储备足够多的现金来覆盖这些风险”。“难而正确”，贯穿了左晖的创业史。2005年3月，国务院出台“国八条”，以行政手段限制房市交易，市场迅速趋冷，多家中介公司纷纷关店减员，左晖却带领链家逆市扩张。决定扩张之前，他已下定了决心，但依然需要和团队频繁沟通。当时管理层每周开三次会，晚上聊到两三点，就聊要不要扩张，到底是收还是放，是加快还是收缩。虽然有些话没说出来，但左晖能感受到大家的担心：如果不收缩，一旦调控铁幕落下，可能成本承担不了。而他判断逻辑是，限购只是短期影响，供应严重不足的难题并未解决，房市长期看好。左晖当时心中有数，只要店均有六万收入，就不赔钱，这个店就能开得下去，一向精于计算的左晖，这次没算细账，而是先开店。他抓住窗口期，一口气把门店数从30家扩增到105家，这成为链家扩张之路上关键一步。从2002年开始，左晖就拿了一个名单，安排人去二线城市注册链家公司的名字，注册不了的城市就注册省一级的。可是注册之后，他并没有急于动身，而是又在北京运营了5年，沉淀了几百家门店运营、人才培养的经验，跑通模型，直到2007年，链家市场做到全北京第一，才开始向第二个城市天津拓展，之后又以惊人的速度扩张。2015年，它一年就完成了11笔并购交易。贝壳2018年正式成立，实际上从2014就开始准备，当时就有一定分歧。链家互联网化第一阶段从2010年到2014年，当时还在较低的信息阶段。2014年开始把链家在线改造为链家网，核心出发点讨论一个命题：我们能否打败链家？彼时除了左晖、现任贝壳找房CEO彭永东等少数人之外，几乎所有高管都不相信这是一个肯定的答案。左晖和我分享了一个“七分熟”的概念，即“组织内部对目标不去博弈，核心就是要对目标的方向基本达成共识。”“战略一旦研究清楚以后，左晖会体现出惊人的决心，行动力极强”，胡晓玲评价，“ 尊重细节的人在战略转型上多数会患得患失，难以做到无畏，左晖则把这两种特质结合在一起。”3、以价值观驱动的组织能力某次中城联盟开年会，集中了房地产行业一线的大佬。7个小时会议中，“左晖”的名字在别人口中出现了10 次。河南建业董事长胡葆森谈到：“我常常问自己，一个什么样的企业才能让 13 万经纪人每天按照同一标准工作？为什么链家的经纪人不仅记得住小区几百户业主的名字，还能记得住业主家里狗的名字？”通常从传统产业进入互联网领域，会大量换血，链家却看似用老人做了新事，如彭永东就是在2010年加入贝壳，此前他担任$IBM(IBM)$战略与变革高级咨询顾问。而在贝壳狂奔过程中，又不断启用新人，新人与老人之间磨合期却很短。通常被并购公司创始人，经历过渡期之后就会离开，但链家并购的公司，约有一半创始人依然留在其体系内。如有阿甘之称的COO徐万刚，之前就是原成都伊诚地产创始人。他在2015年2月合并至链家地产，如今是贝壳开疆拓土关键人物之一。以上三个切片，折射了左晖强大的组织能力。他办公室墙壁上挂着两件巴塞罗那足球俱乐部6号哈维的球衣。哈维号称中场战术大师,是组织团队配合的”最强大脑”，这也是左晖所长。左晖谈到了他对优秀组织的理解，“我不认为优秀组织需要强势领导去推动，强势领导无非就是你很霸道而已。另外比较容易从众，没有思考能力的组织，也不是优秀的组织。如果大家都具备独立思考能力，在一个层面上大家可以直接开诚布公讨论，这肯定是组织最优的状况”。他认为虽然这会牺牲一定效率，但长期来看是高效的，“没有达成共识时，我们可以把事情放一放，只不过会有一个比较前瞻的判断。”贝壳就是这种组织能力的体现。左晖将链家比喻成一个IOS，而贝壳是一个更开放的IOS，在如此复杂的行业中，搭建操作系统最难，必须具备打通线上线下的能力。链家本来就具备强大的线下基因，彭永东曾下沉到门店卖房，就像普通的经纪人那样。这是链家的习惯——让高管脱岗数月，对行业建立真正的理解。他不像领导一样简单的巡店，问几个问题，看看客流怎么样。而是与经纪人同进同出，一起吃饭、一起带看、撮合成交。但是线上基因链家需要培育。彭永东还记得，自己刚到链家时，职责之一是负责链家在线业务，一共10个人，只有一个程序员，剩下的都是客服，第二天连这个程序员也辞职了。他自己虽然从来没做过互联网，可特别喜欢。2014年，从链家网到贝壳的过渡期，为了多沾一点互联网的味道，他开车去西二旗转了一圈，就带几个人在百度附近的领秀新硅谷找了个两居室。就如同阿里具有象征意义的湖畔花园一样，这里也成了他们的革命圣地。刚出去时他们也没有完全想清楚自己到底要做什么，后来很快扩张到三十多人，两居室坐不下了，就把前面一个小区售楼处改造成了办公室。彭永东试图搭建一个经纪人的平台，开放的不只是链家，而是让更多经纪人进来。“最开始肯定是同步建设，这边建系统、建规则，那边也支持链家”。他回忆“做着做着，就发现不仅可以支持链家，还可以干别的，能力就会溢出，横向发展”。所谓平台，核心就是可以给别人提供你的价值，这种价值是可以被定义的，关键是还要输出价值，输出价值背后是输出标准，大家才会按你的标准和协议去做这件事，另外这种标准的辐射面要广。左晖称，链家用人核心思路就是“超配”，“S（彭永东英文名Stanley的简称）这个人很有价值，或许在他入职十年之后外界才真正发现，但十年以来我们之间各种各样的信任才能有今天，现在新的团队又有四、五波进来了，同样要给予信任。”他分析，产业互联网难在你要有很深的产业背景，“如果不理解产业与行业肯定没戏，所以大家在产业里面熬一段时间才能把自己的优势发挥出来”。链家是自营，贝壳是平台，德佑则是加盟，它们的运营、管理逻辑各不相同，这需要组织管理上有相当的兼容性。左晖觉得，要驾驭这些不同业态，从根本上看，“组织要从骨子里信仰一些事情”，核心是“我们相信经纪人是我们的客户”。不过，在直营体系中，经纪人与链家签订的是劳动合同，把他们当成客户看并不容易，但链家一直如此践行，正因为有这个理念，所以过渡比较顺利，左晖也承认，如果最初不把经纪人当做客户看，今天突然转到to B，很少有组织能撑得住。坚持长期主义，往往意味着这么多年来一直在渐变，没有突变。“所有组织都会向更自律方向演进，只不过深度不一样，每一个组织状况也不一样。”左晖曾提出行业七个基础价值观，其中第一条就是经纪人主权，“什么是经纪人主权呢？我们觉得未来这个行业的核心是会围绕着经纪人和店长群体，商业模式也是基于人和店本身来展开的，在这种核心背景下，会调整产业合伙人的机制”。对于组织驱动力，左认为，“只把它想成激励，有点太表面了”，2014年链家在全公司做了绩效变革，当时把整个组织架构也做了调整，在销售体系里面减了一层，表面上看是激励变化，其实“更重要的是看这些人是不是在行业里面沉淀下来了。你做任何变化肯定有一个目标，比如我们希望行业人均从业时间能够达到30个月左右，当门店产权发生变化，或者从只有10%产权到有51%的产权以后，这个月对整个经营体、门店的店东、对经纪人，会发生怎样变化”。组织能力依托的就是价值观，价值观在链家不是贴在墙上的标语、口号，而是实实在在的生产力，黏合剂。它以同样的价值观不断吸引聚合行业内最优秀的产业人才，打造出了线上线下融合运营最强的公司。连被链家收购，并留下来的伙伴，对其价值观也高度认同。徐万刚如今极其信奉价值观，“其实我们运营的核心就是价值观运营”，他说，贝壳曾总结这个行业要取得成功的四大价值观：客户至上、诚实可信、合作共赢、拼搏进取。“其实我们ACN（经纪人合作网络）的这些规则，都是从底层价值观长出来的，有什么价值观，就会长出什么样的方法论，就会长出什么样的规则，同样产品也都会体现在价值观”。以价值观驱动的公司，才有谈长期主义的资本。胡晓玲告诉我，左晖是中国企业家中有名的劳模，以至于曾让她觉得，“如果左晖不再像战斗在前线时那么勤勉，谁能替代他？没想到来了一群比他更疯的人，这就是一个公司的文化和精神的传承”。4、回归商业本质的洞悉力做难而正确的事，不仅是走少有人走的路，还要尽量保证走在“正确”的路上。而战略有效性是后验，需要拉开一段时距来观察，只有以“剥洋葱”的精神，忍住辛辣，层层剥去表皮，才能够触及本质。左晖对房地产经纪，乃至“大居住”领域，有深刻洞察。这体现在他对行业痛点的了解，对经纪人角色的定义和对产业互联网的判断。他对真实尤为在意，因为“虚假”曾是这个行业的附骨之疽。广为流传的故事是，在左晖北漂生涯中，自己曾深受黑中介之苦，这影响了他以后的行事风格。不过，有过类似惨痛经历的人不在少数，未必人人都会牢记在心，究其根源，还是与他性格底色有关。链家成立初期，左晖参加在军博举行的个人购房房展会他创业的2000年前后，中国房地产市场刚刚起步，二手房交易市场更是一片混乱，“吃差价”与“行纪”才是业内主流。前者靠出卖委托人利益获利，后者则催生了炒卖风险。他最初对生意的理解也很简单：别骗人。即使这一点也不容易做到，2004年左晖决定在链家内部正式全面禁止经纪人“吃差价”，结果链家总部两组买卖业务经纪人三个月内陆续离职。自那时起，链家便倾向于招收行业新人，他不想让当时还很弱小的公司被别人带偏了。外界以为链家喜欢招收一张白纸的应届毕业生，其实以前只要没同行业经验的就会考虑，只是最开始没选择，好不容易来几个大学毕业的，当年也都是和家长撒谎说自己去干财务，可是天天下班晚，只好和家里解释因为自己在大兴上班。这种对“真实”的执著，渗透入组织的毛细血管。据说某次，链家要求所有员工，报上自己真实学历，如果之前报的是假学历，自己更正了没关系，但不更正会有责罚。最后真的有人不好意思报，被查出来之后离开了链家，包括一些业绩非常好的经理人。左晖对经纪人的角色，也有独特的看法。房地产经纪行业中的一个怪现象是，经纪人虽然是触达用户和创造价值的终端，但却具备两个特征：低收入水平和低尊严。2005年，左晖在清华读总裁班，台湾一个老前辈给他们讲课，谈到经纪人与毛巾一样，拿着就拧，拧干了换一条再接着拧。这番话对他触动极大：经纪人应该是核心资产，但现实中却是易耗品。从来没有人去关注过这个行业最基础的服务者，职业尊严、职业保护是什么状态。根据他掌握的数据，房地产经纪人平均从业时间只有8个月，每年流动率几乎百分百，人均GMV大概350万左右，而平均收入大概是5万元年薪左右，行业收入方差较大。他换一个角度，得出结论行业的产品不是房子，而是经纪人的服务能力。这个行业基础作业单元是“门店+经纪人”，但在传统的经纪结构中，这个作业单元却最不受重视。长期主义的对面，就是短期主义，大家都在当猎人，就是拼谁的子弹多，谁打的枪多”。推出第一所专为店东职业化而生的学校——花桥学堂为持续提升经纪人职业化，贝壳建立了全流程培训体系。左晖做了十几年的房地产经纪公司，贝壳却从来不买房子不置地，没有自己的办公楼和自己的产业，第一次购置物业就是在上海郊区昆山建立花桥学校，用来培训这个行业的中坚力量。经纪人群体数量大，大量员工在农村，家庭并不富裕，早先有一些员工碰到困难会找左晖借钱，一些区域还会组织大家募捐。后来链家认为应该从机制上建立帮助体系，因此设立经纪人互助金机制。贝壳成立以后，互助金开放给连接的所有经纪人。疫情期间，还开设绿色通道，简化申请流程，缩短审批打款时间。对经纪人真正的支持，还是来自业务层面。左晖意识到一个问题，经纪人总是会面临一个选择：到底是提升自己效率还是降低别人效率？往往提升自己的效率很难，降低别人效率很容易，所以大家就往往选择降低别人效率。而从组织来看，过去习惯建立很严格的科层制，资源都放到科层上面，很难把资源放到前台，所以就形成恶性的循环。贝壳的ACN经纪人合作网络，价值是在于把竞争变成竞优的机制。这最初只是链家内部一套客源管理制度、合作的机制、分工的机制，也包括组队盘的机制。成立贝壳以后，作为行业开放平台，可以推动实现跨品牌的房、客、人合作。贝壳目标是做居住产业基础设施服务提供商，这是基于左晖对产业互联网的深刻理解，他计算机专业出身，虽然长期浸润在最接地气的行业，但对互联网并不陌生。他分析，之前纯粹消费互联网的时代已经过去了，今天互联网发展越来越深，进入到各个垂类。而垂类中，他判断，线下的人打线上还是非常难，线上的人获得线下的能力门槛相对来得低一点。“线上从0到1非常难的，如果你0到1这一关过不去，也就过不去了，线下0到1没那么难，难的是1到100，或者用比较低成本的方式做到比较高的效率，我们从来不去扛什么线下打倒线上的大旗，但总的来说，今天对这些纯线下的商业体来说挑战才刚刚开始”。当前大多数服务行业踏入产业互联网之前，都面对三个巨大问题，第一个是尚处于“前工业化时代”，服务没有经过现代化改造，没有任何标准，没有流程，没有规范。第二大多数服务业都没有完成职业化改造，大多数从业者缺乏职业信仰、职业尊严甚至也没有职业规划。第三个，又都面临线上化难题。凡墙皆是门，贝壳团队将产业互联网大幕拉开视为自己的机会。以彭永东所言，要用“重互联网的方式把‘住’这个行业重做一次”，以工具与技术，推动线上线下形成更好合作，提升C端体验，提升B效率+尊严，构成完整拼图。 “住”的互联网化，不是一门流量生意，商机分发型改变没有意义，因为商机到交易在这个领域转化率太低，左晖称只有两千五百分之一，所以必须做到交易平台，这意味着要面对低频、非标、复杂、产业链上游等各种各样的问题。以贝壳为例，其线上服务能力已覆盖了二手房买卖全流程，涉及从VR看房、签约、贷款到房产过户、尾款放款等，包括签约前、签约中、签约后的资质、贷款、估价、税费计算、陪签、缴税、资金托管等十几个环节。“产业互联网和消费互联网还是有非常大的差别”，左晖称自己从来也不会寄期望于贝壳像美团在外卖，滴滴在出行中一样，在整个居住领域占到类似的份额。它所带来的基础变化，是门店从来没有像今天这样，处在整个产业链轴心的位置。产业互联网更需要长期主义精神，“我们还是比较有耐心的”他一笑，“未来这个产业的竞争就是基因战，什么基因？就是长期主义和短期主义基因的竞争。”他能成为这场战争的赢家嘛？","news_type":1,"symbols_score_info":{"BEKE":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1840,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":384889923,"gmtCreate":1613638802662,"gmtModify":1613638802662,"author":{"id":"3441078759621447","authorId":"3441078759621447","name":"玉祥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c90555239fea0753ad7a180bf4fe55b3","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3441078759621447","authorIdStr":"3441078759621447"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/CVM\">$CEL-SCI 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| 脑洞大的认真玩家快一起来high~","home_visible":1,"media_name":"金丝雀码头工","id":"80","head_image":"https://static.tigerbbs.com/f3000861f8f44208877ef02cbbf5d502"},"pubTimestamp":1598812680,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2063412019?lang=&edition=full","pubTime":"2020-08-31 02:38","market":"us","language":"zh","title":"贝壳股价翻倍的奥秘，都在这部纪录片里","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2063412019","media":"金丝雀码头工","summary":"今天给大家介绍一部房中介纪录片《中间人生》。这部在豆瓣获得高分，被誉为现实版《安家》的行业纪录片，它揭示了哪些中介'套路'？又反映了哪些《安家》没有揭露出的残酷现实？我们不是影评人，主要从投资行研的视","content":"<html><body><div>\n<p><span>今天给大家介绍一部房中介纪录片《中间人生》。</span><span>这部在豆瓣获得高分，被誉为现实版《安家》的行业纪录片，它揭示了哪些中介'套路'？</span><strong>又反映了哪些《安家》没有揭露出的残酷现实？</strong></p><p><span>我们不是影评人，主要从投资行研的视角来解读这部'纪录片'，看其中暴露出了哪些行业问题，以及<strong>链家系</strong>(链家/德祐/自如/<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>)的应对又开启了<strong>哪些新趋势？</strong></span></p><p><span>与往常一样，每一集的观看链接我都嵌在本文对应的内容里了，大家不用再去找观看资源了，安心读文、轻松看剧。</span></p><p><span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b969b31fb90d437c84426ef8928ad4dd\"/></span></p><p><span>--</span></p><p><span>紧接前文</span><span>《这个\"夕阳行业\"的公司为何能一个月翻倍？》</span><span>《谁说劳动密集型企业不能3年涨10倍？》</span><span>《指引投资大佬重仓物业股的几个领先指标》</span><span>，这次继续探索房地产行业里的另一个细分赛道——房屋中介。</span></p><p><span>和物管行业一样，<strong>在过去，房产中介行业也是不被投资者待见，被视作收入不稳定、劳动力密集、没有护城河。</strong></span></p><p><span>但是，<span>贝壳(BEKE)</span>作为中介行业内的龙头企业，一上市就受到了资本市场的追捧，<strong>当天收涨80%，当月涨了150%。</strong>仅上市一周，贝壳市值就成功超过了\"1度\" (1个<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>市值)。</span></p><p><span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e33bddb0e2d4e8ba7fe19d11acdabcd\"/></span></p><p><span>正文开始前先声明一下，本文没有收到贝壳或链家系的任何赞助，核心内容摘自我们过去一年里在社群里的讨论。利益关系方面，我们有参与贝壳的IPO打新，持有少量股权。不过为了避嫌IPO，免得被说是托儿搞PR，这篇我们跟进了半年的文章拖到了现在才发布。</span></p><p><span>本文的视角很特别，我们用一档纪录片节目来阐释中介行业的\"奥秘\"。</span></p><h2><span><strong><span>投资人的视角≠创业者的视角</span></strong></span></h2><p><span>贝壳为何受到如此热捧？左晖作为贝壳的创始人，究竟做对了什么事情，才让贝壳摆脱了中介行业的价值束缚？</span></p><p><span>其实很早以前伦敦交易员在</span><span></span><span>里说过，美团成功的原因之一就是从信息切人，<strong>让人和服务直接连接，而不是和信息直接连接</strong>。用户从美团真正需要的，不是哪个商家有促销活动(信息)，而是促销商品本身(服务)。</span></p><p><span>理解到这点的美团，下苦功夫\"把服务做得越来越下沉，连接人与服务，而不是在人与信息的层面和传统巨头比拼。世界上的路没有捷径，'吃得苦中苦，方为人上人'。\"</span></p><p><span>图：截自两年前的旧文</span><span></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a8b5aa58e10492f817b83e098b67c3a\"/></p><p><span>链家/自如/贝壳的创始人左晖也说过类似的话，他说要做<strong>\"难而正确的事情\"</strong>才有意义。作为局外人的我们来说，\"正确\"的事情或许很好理解，无非是增加和客户的联系来扩大市场。但是，要如何去体会创始人口中的\"难\"呢？</span></p><p><span><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>投资的执行董事张薇最近在高瓴提过</span><span>一个观点</span><span>——<strong>\"站在创业者的角度思考问题，会帮助投资人看到不一样的世界\"</strong>。</span></p><p><span>创业者和投资人的思维迥异，<strong>在投资人眼中的糟糕决策，也许在创业者眼中却是非做不可。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52dd8db6e1fc4a249e38d182b835364b\"/></p><p><span><strong> \"难\"其实是相对于投资人来说的，\"正确\"则是相对于创业者说的：</strong></span></p><p><span>比如说，为了建立</span><span>「楼盘字典」</span><span>，实现真房源，左晖在2014年曾雇了500人、录入了6000万套房的真实数据，整理成一本\"字典\"，即\"免费\"服务了购房者，也构成了链家系的护城河。</span></p><p><span>又比如说，为了让房屋经纪人成为一份体面而稳定的职业，让从业者的职业寿命从短短的6个月提高到30个月，贝壳推出了</span><span>ACN(经纪人合作网络)</span><span>。</span></p><p><span>基于ACN，贝壳将流程角色细分为10个，让多位经纪人能够共同参与到作业工作中，共享交易完成后的佣金。确保各个中介多劳多得<strong>，\"不让老实人吃亏\"</strong>(这个在后面纪录片里有实例呈现)<strong>。</strong></span></p><p><span>不仅如此，<strong>ACN的流程化作业模式，也提高了效率，改善了房中介的收入稳定性</strong>(以前熊市的时候，房中介是半年卖一套、一套吃半年，现在即使卖不掉房子，也可在平日有一些流程性收入)。</span></p><p><span>而<strong>对于投资人</strong>来说，这两件事情<strong>在短期内只有投入、看不到产出</strong>，很难接受持续的烧钱。而<strong>对于创业者</strong>来说，这又是为了<strong>构建明天的\"护城河\"</strong>而必须要烧的。</span></p><p><span>因此，<strong>对于有\"远见\"的创业者，也需要有\"远见\"的投资者。</strong>腾讯作为贝壳的二股东，曾被左老板夸赞，\"只帮忙不添乱\"。这即是腾讯投资在业内广受欢迎的原因，也是贝壳能坚持下来的原因之一。甚至在上市之后，腾讯还继续加仓，见下图。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c5db5a878de43a3af486abf95149c6d\"/></p><p><span>坚持\"难而正确的事情\"需要经历漫长的无回报期。不过，熬出头之后的收益也没有让以腾讯为代表的投资者失望。不仅是股价，贝壳的营业收入也是远超同行(见下表)。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b28e0bf6fc12445c9c4861de8bd7022e\"/></p><h2><strong><span>用纪录片看懂房中介</span></strong></h2><p><strong><span>\"</span></strong><span><strong>链家系的企业，和同行比起来，简直都不像是一个赛道的\"</strong>。——L.Y. 三思社某位业内知名地产创投投资者</span></p><p><span>如何去理解贝壳的\"好\"，三思社内部提到了一个落脚点，可以去看看贝壳的记录片《中间人生》。</span></p><p><span>图：仅代表个人观点，不代表作者意见。因为是聊天记录，所以遣词用句上不够严谨，请理解。(这部纪录片的出品方的确也有\"贝壳找房\")</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ec5ae9550343efaaac7eccaad49da5\"/></p><p><span>《中间人生》是链家系对自身的一次PR，也可以当成是贝壳IPO前的一次预热，它更多的是从<strong>创业者这个角度来讲中介行业的故事</strong>。(为了避嫌、免得键盘党找茬，我们也是专门等到贝壳IPO上市近一个月后才发布的这篇文章)</span></p><p><span>由于纪录片共分为6集，每集都信息量满满，所以我们就分为上下两篇文章来阐述。</span></p><p><span>顺着纪录片的思路，上篇文章主要讨论一下<strong>国内中介行业的困境</strong>，下篇文章主要来解读<strong>贝壳的\"解题思路\"</strong>。</span></p><p><span>大家不用去费心找链接了，我们会在每一部分的内容前，把对应的每一集视频链接附在前面。</span></p><h1><strong><span>第一集：\"我要活下来\"</span></strong></h1><p><span>以上为纪录片第一集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><span><strong><span>1.1 徒弟与逃兵</span></strong></span></h2><p><span>中介是一门苦生意，为了快速形成战斗力，链家推出了<strong>M+A战斗体系</strong>。M<span>(Manager)</span>是经验丰富的管理线，A<span>(Agent)</span>通常是刚入行的新手，新手最开始的几单都要有M陪同。大家可以参考今年热门电视剧《安家》，里面房似锦和楼山关就是<strong>师徒关系</strong>。</span></p><p><span>在《中间人生》的第一集里，王依晨就正在培养两位新手经纪人，他们入行至今还没能成功开单。新人们大多认为是花太多时间在研究楼盘上，导致没有机会去联系客户获得商机。但当王依晨来评估他们业务能力时，发现他们还没能<strong>正视中介的服务性质</strong>，连楼盘朝向这类辅助信息都提供不了。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c3709435eab4830bc033ce11c37a7d1\"/></p><p><span>不管怎样，不能成单对于新人的打击是巨大的。链家没有底薪设置，如果当月没有成单，<strong>公司还是会借给你一笔生活费</strong>。在未来成单之后，需要把这部分生活费还给公司。很多链家的\"战友\"们，就因为长期开不了单、活不下去，黯然离开了这个行业。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f69a6c0771d34f9dadd88789b300f297\"/></p><p><span>王依晨差点也被迫成为了\"逃兵\"中的一员。在王依晨当年还处于6</span><span>个月实习期的时候，成都突然宣布了房屋限购政策，王依晨的客户突然消失了一大半。为了成功转正，他必须要在最后的几个月里，完成至少一笔订单。</span></p><p><span>但王依晨和他的徒弟们不太一样，在没有客户上门的时候，他就去<strong>专心研究楼盘的细节和优缺点</strong>。</span></p><p><span>转机来自于一位年轻客户，他希望为他的父母购置一套房产。考虑到实际住户年龄较大，王依晨在这一个月里针对老人的生活习惯，为客户答疑解惑。王依晨最终在实习期结束前，成功以超过转正标准3元的业绩，\"压线\"成为了一位正式的房中介。</span></p><h2><span><strong><span>1.2 房产中介的成单困境</span></strong></span></h2><p><span>但转正之后，王依晨的前景依旧不太乐观。每位中介平均要花1000个小时才能成交一笔订单，一位中介一年平均成交3笔，有时候值班一个月也等不到一位客户上门咨询。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/426ee41bd444417eabd4d837f0c5e304\"/></p><p><span>就像前面说的，中介如果开不了单，那他整个月都没有任何收入。随着房屋市场的持续不景气，中介要卖出一套房屋更加困难。</span></p><h2><span><strong><span>1.3 二手房进入买方市场</span></strong></span></h2><p><span>房屋中介赚的是房屋订单的撮合费用，每成交一笔，中介从中赚取一定比例的佣金。<strong>房屋市场里，中介渗透率最高的是二手房市场，但是二手房市场已经成为买方市场了，卖方的溢价能力越来越低。</strong></span></p><p><span>在地产经济最疯狂的那几年，北京二手房价的变动速度是以分钟计算的，而且还是有价无市。等到市场冷却下来，二手房市场就滑入了增长泥沼。</span></p><p><span>二手房市场的交易规模从2016年就开始下滑，二手房占住宅销售额比例也从40%降到了32%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a44a7ea9ef04ac9b453cce9fdd3252f\"/></p><p><span><strong>二手房交易规模在下降，但是流入市场的二手房数量还在不断增加，整个二手房市场进入买方市场状态。</strong>而近年来新房销售额越来越高，这些新房还会再度流入二手房市场，未来二手房的销售压力只会更大。</span></p><p><span>中国房产中介\"躺着赚钱\"的好日子不会再回来了，但在美国，却有一家房产中介公司却享受着\"躺着赚钱\"的好日子。</span></p><h2><span><strong><span>1.4 美国同行的答案——\"羊毛出在猪身上\"</span></strong></span></h2><p><span>美国的房屋交易市场主要采取的是单边交易模式，即买方和卖方各找一个中介，<strong>两个中介分别为交易的两端提供服务</strong>。</span></p><p><span>美国二手房市场很早就进入到了买方市场状态，卖方中介们通过MLS (Multi Listing System, 行业全开放房源联卖系统)模式来缓解销售压力，保障盈利空间不会受到买方的挤压。这类似于华尔街在<span>1792年的《梧桐树公约》。</span></span></p><p><span><strong>MLS模式让参与者以中心化的方式，将各自的房源信息发布到平台上和其他参与者共享，同时约定好佣金费用水平。</strong>由于美国房屋交易基本都是通过中介进行，<strong>MLS模式为参与者提供了定价权</strong>，这点确保了他们能够获得不差的佣金收益。(至于为什么MLS模式能够提供定价权，我们会在下一集内容里展开)</span></p><p><span>但MLS模式只能保证卖方中介待遇不下降，<strong>真正赚钱的还是掌握买方资源的中介们</strong>。随着网络工具的普及，部分先知先觉的地产经纪人发现，他们可以通过互联网来获取顾客。</span></p><p><span>于是，一家十分赚钱的公司——<a href=\"https://laohu8.com/S/Z\">Zillow</a>就这样诞生了。</span></p><p><span>Zillow通过接入MLS来为客户提供房源信息，同时以免费的房屋估值服务作为卖点，这样购房者在去看房之前都会先去Zillow看下<strong>哪里有价格合适的好房子</strong>。购房者在享受这些服务时并不需要向Zillow付费，Zillow因此代替了部分买方中介的职能(按地理位置找房、价格谈判、联系卖方中介)。<strong>买方中介们被互联网公司\"革了命\"。</strong></span></p><p><span><strong>Zillow取代了买方中介的位置，成为了购房者的统一流量入口。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/033f2466773046659487bd36e9b60e73\"/></p><p><span>互联网的主流模式之一就是，<strong>\"羊毛出在猪身上\"</strong>，Zillow也没有例外。Zillow成购房者的统一流量入口后，成为了卖方中介眼中的香饽饽。Zillow像百度一样卖起了\"推荐位\"(下图中的Premier Agent)，卖方中介们为了获得流量而为\"推荐位\"付费，为购房者享受的服务掏钱。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7989606a03704831a7655e5415d5ca5d\"/></p><p><span>Zillow\"坐地收租\"，赚房中介的钱，<strong>成为了一家\"印钞机\"属性的公司</strong>。房中介为MLS找到新的房源，MLS为Zillow提供房源信息，Zillow为购房者\"推荐\"房中介。这样的商业模式完成闭环后，Zillow每年的收入增速超过60%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c834ed2695554a43995b2f5c5a780cbd\"/></p><p><span><strong>无论是中国还是美国，无论是卖方市场还是买方市场，谁握住了最稀缺的信息，谁才是真正的\"话事佬\"。</strong></span></p><p><span>过去，房源信息没有互通和验真，<strong>是典型的卖方市场</strong>，谁掌握的房源信息多谁就是市场上的老大。</span></p><p><span>现在，市场上真房源信息伸手可得，<strong>是典型的买方市场</strong>，谁更靠近购房者谁才是市场上的老大。</span></p><p><span>但不同于美国，国内的中介行业尚未得到充分整合改造。为了在如今的买方市场中活下来，他们常用各种<strong>明暗套路来抢夺客源</strong>，让整个行业都付出了代价。</span></p><h1><strong><span>第二集：\"诚实的代价\"</span></strong></h1><p><span>以上为纪录片第二集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><strong><span>2.1 套路！</span></strong></h2><p><span>出于对没有订单的忧虑，许多中介都打过推销电话，希望找到新的客源。而当电话那头传来<strong>\"请问您需要房子吗\"</strong>的声音时，大多数人的第一反应都是<strong>\"套路\"</strong>，然后挂掉电话。</span></p><p><span>这说明，房中介通常被大家认为是喜欢耍套路、搞花招的野路子职业。虽然的确有不少害群之马是这样，但也让那些诚实守则的中介也跟着背了锅。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4481d63bd30e448abfd7faf46cae6753\"/></p><p><span>上面《中间人生》的第一集提到了，<strong>远离购房者的中介，职业生涯寿命是不长久的</strong>。为了增加成交数，很多中介选择了广撒网，用连哄带骗的方法吸引购房者看房。因为虚假的房源信息总是看起来比真实更加诱人，<strong>坚守\"诚实\"就吸引不到客户，自然就容易被市场淘汰</strong>。这是一个劣币驱逐良币的过程。</span></p><p><span>下面《中间人生》的第二集就讲述了一个欺骗与救赎的故事。</span></p><p><span>这集的主人公徐铁在入行之初，在赚钱的渴望之下，选择隐瞒了房主的风险信息。两位老人家没有相关的风险识别能力，在对中介和房主的信任下，买下了这套房产。成年人的世界里没有那么多侥幸，由于卖家已经将房拿出去顶账，老人家花了两年时间都没能完成过户手续。</span></p><p><span>万般无奈之下，老人家找到了徐铁，希望他出面帮他们解决这个问题。徐铁在交易完成之初就饱受良心折磨，现在看到老人家陷入了困境，更是自责不已。他花了一个月时间，软磨硬泡，才终于说服房主为老人完成了房屋过户手续。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4eb49e0815a147ef999a7deabe716bb1\"/></p><p><span>徐铁体会过谎言的煎熬，成为店东之后，希望自己的门店能够把\"诚信\"坚守下去。</span></p><h2><span><strong><span>2.2 难熬的无回报期</span></strong></span></h2><p><span>类似于前面腾讯投资张薇的观点，<strong>创业者和投资者的视角并不相同，店东和底层中介的视角也不相同。</strong></span></p><p><span>虽然徐铁希望门店能够坚守诚信，将正确的事情贯彻下去。但是中介小胖却向他抱怨，门店对于诚信的坚守，让他失去了好几笔订单。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b54fe81de6dd4151afbac8fd95d97e70\"/></p><p><span>对于经纪人来说，没有了订单，就完全失去了收入。相对于漫长的无回报期，中介的职业生涯寿命普遍只有8个月，他们一生中可能就只会和几个客户打交道。这就造成了经纪人有动力去选择欺骗，甚至用低佣金来抢夺客户。<strong>因为对于房中介这个(目前)不稳定的职业，每一笔订单对他们来说都可能是最后一笔。</strong></span></p><p><span>对此，链家、自如、贝壳的创始人左晖为了让房中介职业化，希望将8个月的从业时间提高到30个月以上。因为只有像医生教师那样<strong>形成体面的职业化后，中介群体才更有意愿关注长期目标，而不是通过短期的\"套路\"来让自己活下去</strong>。</span></p><p><span>而现在中介并没有完成职业化，他们普遍更关注眼前的短期利益，因此整个行业的长期利益受到了损害。</span></p><h2><span><strong><span>2.3 中介的价格战</span></strong></span></h2><p><span>普通中介的职业生涯极短(大部分只有几个月)，任何能够赚到钱(不管多少)的生意都会做，然后通过服务缩水等\"套路\"来宰客。就像前段时间曝光的搬家套路，他们用低价搬家服务吸引客户，等客户上钩后再拿客户的家具来敲诈勒索。</span></p><p><span>即使贝壳在成立之初希望依靠「真房源」的招牌，用服务而不是\"套路\"来做生意。但是面对竞争对手们的套路，贝壳还是不得不主动降低佣金率，在买方市场上获得订单。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f81254b3d24640ec9fbf22d853881803\"/></p><p><span>就像第二集主人公徐铁和他的下属小胖的冲突一样，贝壳可以为了长期的战略目标做短期的亏本买卖。但是，<strong>大佬们有梦想，而基层的小中介们却还在指望每个月的佣金来过日子。</strong></span></p><p><span>这个问题的根源在于，<strong>中介行业的收入水平太低</strong>(对于熊市期的新人，半年不开张、开张吃半年)<strong>、生涯寿命太短</strong>(平均6个月，大部分新人活不过1年)<strong>，经纪人只能通过\"套路\"而不是服务来求生存。</strong></span></p><p><span>当我们回看其他国家的发展历程，我们会发现，美国其实也经历过类似的阵痛。</span></p><h2><span><strong><span>2.4 美国同行的解决方案——房源信息共享</span></strong></span></h2><p><span>前面提到过，MLS模式是房屋中介之间的合作组织形式，类似于梧桐树协议。MLS模式的诞生目的就在于，<strong>通过信息共享来提高佣金收入，通过共识约束来将中介职业化</strong>。</span></p><p><span>在MLS模式诞生初期，<strong>美国房屋交易市场早已经进入买方市场，卖方经纪人的佣金收入在不断降低。买方经纪人的收入来源在于帮助购房者以更低的价格买到更好的房屋，所以他们更有动力去挤压卖方经纪人的盈利空间。</strong>由于市场上买方占据主导地位，所以卖方经纪人只能被动接受，降低佣金。</span></p><p><span>大型卖方经纪公司在这个趋势中依然保持着一定的议价能力。因为<strong>买方经纪人如果找不到合适的房子，自然也就赚不到那份佣金收入</strong>，而大部分房源都在大型卖方经纪公司手中。因此，大型卖方经纪公司能够获得的佣金收入自然也高于中小型公司，而且公司越小，佣金收入水平越低。</span></p><p><span>于是中小型经纪公司不得不开始抱团取暖，避免自己的佣金收入被买方经纪人\"杀\"的太狠， MLS模式因此诞生。</span></p><p><span>MLS模式做的第一件事就是共享彼此的房源信息，<strong>让组织内掌握的房源数量可以和大型经纪公司匹敌</strong>，从而掌握和买方经纪人谈判的资本。</span></p><p><span>其次，他们还要<strong>规范了卖方经纪人的行为准则</strong>，不能让\"一颗老鼠屎坏了一锅汤\"。</span></p><p><span>很快，掌握了<strong>谈判筹码的MLS模式就吸引了大量卖方经纪人的加入</strong>，甚至那些大型经纪公司也逐渐参与到MLS组织中。</span></p><p><span>美国的房屋卖方市场率先完成了经纪人的职业化改造。MLS累积的房源信息为卖方经纪人提供了谈判的筹码，而且这个筹码在越垒越高，最终为他们提供了高达5%的佣金水平(见下表)，超过了大部分的全球同行。</span></p><p><span>同时，MLS模式帮助卖方经纪人在谈判桌上站稳了脚跟，有了对买方经纪人拍桌子的筹码。</span></p><p><span>自此，美国的经纪人们<strong>既有了体面的收入，又有了体面的社会地位</strong>，一跃成为了美国社会中的中产阶级。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b04f3b8bb3f48f0bcc4243272aee51e\"/></p><p><span>不过在国内，中介的职业化改造进程却遇到了困难。</span></p><h1><span><strong><span>第三集：\"没那么简单\"</span></strong></span></h1><p><span>以上为纪录片第三集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><span><strong><span>3.1 中介的价值在于解决信息不对称</span></strong></span></h2><p><span>相比于美国房产中介的中产身份，中介在国内的社会地位还很草根，大众常用的形容词依然是\"黑中介\"。</span></p><p><span>这个问题的核心在于，<strong>购房者和卖房者都不认为中介是站在自己一边的</strong>，觉得中介为了赚钱一直在替对方说话。</span></p><p><span>与美国不同，中国的中介交易模式是居间交易模式，<strong>中介负责联系买卖双方</strong>，脚踏两只船，同时为买卖双方提供服务。</span></p><p><span><strong>中介的一个价值点在于解决信息不对称</strong>，通过让买卖双方达成共识，从而撮合双方完成交易。</span></p><p><span>但在实践中，大众也认为中介在买卖中<strong>人为的造出了很多不对称的信息，让交易变得复杂</strong>，这样中介才能赚的就更多。这理解其实很符合直觉，过去也有黑社会\"兼职\"房产中介，通过制造信息不对称来获取超额收益。</span></p><p><span>不过，在中国房地产市场高速发展近30年之后，问题也在逐渐改观。《中间人生》对此也提供了一个实例。</span></p><p><span>第三集的故事发生在上海。大城市的人口基数多了，遇到各种小概率事件的次数也大幅增加。比如说，签订购房合同时，发现二房东偷偷将房子转租了出去。这种事情在上海这类城市中并不少见，但是本集主人公仲飞飞这次遇到的案子更为复杂。</span></p><p><span>在好不容易处理完二房东问题后，又因为用户的家庭背景十分复杂，涉及到多个国家和地区，他还要帮客户准备大量的房产登记材料。上海房产登记是以家庭为单位，但这个案子的所有家庭证明材料都需要在海外办理，然后在国内翻译公证使用。这就意味着，仲飞飞要确保每份材料都准确无误，才有望在客户要求的时间内完成过户手续。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3c87224e03d4d1b984b4d0401c400bc\"/></p><p><span>真实的客户并没有表现出腾讯般的理解和认可，她不但要求在一天内完成所有过户手续(光材料翻译可能就要排几天队)，甚至她还在怀疑是不是真的需要这么多资料，担心中介在骗她。</span></p><p><span>这其实也不难理解。<strong>大部分人可能一生中就只经历两三次买房过程。但房产在国内家庭的资产占比又特别巨大</strong>，不可能懵懵懂懂地完成购房决策。房屋中介可以消除这部分的信息不对称，以及买房需要注意什么、需要什么材料、过户是怎样的流程，这些信息点都是中介的价值体现。随着房屋相关政策越来越多，中介的价值也应越来越大。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31048ba64a024ba19f4f533d0ae1c962\"/></p><p><span>但中介的价值不止于\"信息差\"。</span></p><h2><span><strong><span>3.2 中介的价值在于节省资源</span></strong></span></h2><p><span>除了上面说的消除<strong>信息不对称</strong>，中介还有另外一部分价值，就是他们还能帮助买卖双方<strong>节约资源</strong>(特别是时间)。</span></p><p><span>国内炒房客集中的水库论坛里，创始人\"欧神\"(但他做的一些事比较有争议)曾有个\"200套房\"的论断，他认为要<strong>入行\"炒楼\"至少需要看房200套</strong>。这个论断放在自购房市场中也没有什么太大问题。</span></p><p><span>200套房是个什么概念？以房产经纪人来说，入门培训时间平均3个月，在3个月里需要坚持每天看2套房。</span></p><p><span>作为刚需非炒房客的我们来说，可能一辈子都买不到2套房，这是个投入产出比非常小的工作。因此，<strong>中介服务费的价值就体现在，他们能帮你节约掉的找房时间长短。</strong></span></p><h2><span><strong><span>3.3 为什么大家不认可中介的价值？</span></strong></span></h2><p><span>本集的另一位主人公范涛则遭遇了一件闹心事。为了帮助客户在上海购买到心仪的写字楼，他花了6个月时间，为客户将上海的写字楼都对比分析了一遍。但是最后，客户却联手销售绕过范涛签订合同，两个人瓜分了那份本应属于范涛的收入。</span></p><p><span><strong>本是打算着\"半年不开张，半年吃半年\"。但真实情况是，客户一狠心，范涛大半年的收入就没了。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecac4260b908445080b15028bf28ef69\"/></p><p><span>这就是客户对于中介价值的不认可。这份不认可有两点原因：</span></p><p><span><strong>一方面，</strong>有人认为买房本身是个很简单的事情，<strong>只是中介垄断了房源信息而已</strong>。他们期待的交易方式是去中介化的，让买房和网购一样简单。</span></p><p><span>阿里投资的「大房鸭」就是这种模式，以一种很\"上海\"的方式，取代了房屋中介。上海的地铁站里经常可以看到「大房鸭」的广告——\"买房仅固定服务费XX万，卖房免费，邻里互助看房\"。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d964a0672e44f27bc0867739c97aaf8\"/></p><p><span>带我们去看房的不再是区域里的职业中介，而是小区里的老叔叔老阿姨(上海的老叔叔老阿姨们服务精神超专业，甚至不会比职业中介差到哪里去)。帮我们和业主谈价的也不再是中介，而是我们自己。大房鸭以\"共享经济\"的形式，在上海尝试推广\"去中介化\"的房屋交易模式。</span></p><p><span><strong>另一方面，</strong>中介费随房价上涨而水涨船高。对于买卖双方来说，只要良心能够稍微妥协一点，就完全可以绕过中介签单，就像《安家》剧情里的那样。</span></p><p><span>由于行业存在不少\"飞单\"，其实也变相拉高了服务成本，分摊到了其他购房者身上。左晖也曾表示，他们对这种\"寄生问题\"也束手无策。</span></p><p><span><strong>毕竟，在房价动不动就几百万的上海，你只要咬咬牙狠一狠心，就可以逃掉大几万的中介费</strong>(要是觉得中介的服务不值这个钱，完全可以讲价，而非直接飞单)<strong>。</strong></span></p><p><span>与中国的早期阶段不同，美国通过MLS模式，已成功完成了中介行业的职业化，<strong>基本上所有房屋交易都需通过中介进行</strong>。而国内中介行业即需要<strong>担心\"去中介化\"模式的冲击</strong>，还需要<strong>防范\"寄生问题\"的蔓延</strong>，所以国内一直在呼吁推广中国版的MLS模式。</span></p><p><span>前<a href=\"https://laohu8.com/S/000560\">我爱我家</a>的副总胡景晖</span>认为<span>，国内推行的一直都是买卖双方的居间交易模式(经纪人同时和买卖双方做交易)，没有MLS模式的单边代理基础。如果强行推行MLS模式，会造成消费者教育成本、企业之间合作成本、经纪人业务管理成本激增，在<strong>国内不可能强推上马美国的MLS模式</strong>。</span></p><p><span>那难道就没有什么其他办法了吗？</span></p><h2><span><strong><span>3.4 美国人的解决方案——流水线\"工厂\"</span></strong></span></h2><p><span><strong>作为中介行业破局者的贝壳</strong>，则把希望寄托在ACN(Agent Cooperate Network)经纪人合作网络上，<strong>通过ACN来改造国内居间交易模式</strong>，为MLS模式提供土壤。(我还没有找到美国中介市场中有ACN的先例，如果有了解的朋友，不妨在评论区里留言交流。)</span></p><p><span>ACN最大的价值就在于，它将房屋中介的职能细分成了十个角色，让传统的中介行业实现了现代的分工合作。</span></p><p><span><strong>分工合作的力量是巨大的。</strong>当年福特使用流水线生产模式代替传统的手工作坊模式，将汽车生产效率提升了4488倍。福特的T型车的价格因此下降，在造福了消费者的同时，福特产业链的工人也有了更体面的收入来购买汽车，实现了汽车行业的\"内循环\"。<strong>在福特工厂上班，成为汽车工人，在当时是一份非常体面的工作。</strong></span></p><p><span><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29301dfb299740eeaaf1e4770aec8d79\"/></strong></span></p><p><span>左图: 传统汽车组装工厂；右图: 福特流水线汽车组转工厂</span></p><p><span>而从贝壳的数据来看，ACN帮助房屋经纪人提升了24%的效率，客户成交天数从143天缩短到了109天。<strong>通过共生网络，贝壳在提效降本的大改造下，悄然完成了对居间交易模式的大改造。</strong></span></p><p><span>而在改造完成之后，<strong>贝壳的下一个任务就是让房中介同时具有体面的收入和身份地位，让它成为一份有尊严的长期事业。</strong>由于中美的市场差异，链家/自如/贝壳的创始人左晖没有照搬美国模式，而是提出了<strong>中国版的中介行业创新</strong>。</span></p><p><span>要想知道身为房中介老大哥的链家系(链家/德祐/自如/贝壳)打算如何改造行业，<strong>在增长停滞的传统行业里找到破局的办法</strong>，就需要看《中间人生》纪录片的后面三集了。</span></p><p><span>下一篇对《中间人生》的行研视角解读其实早已经写好了，但受限于篇幅发不出来。我明后两天就会推送，大家稍安勿躁，耐心才能发大财^_^</span></p><h1><span><strong><span>小结一下：</span></strong></span></h1><p><span> </span><span> 中国房产交易市场已经进入到了买方时代，而美国同行要早一个世纪，有些经验值得借鉴。</span></p><p><span> </span><span> 不过，就像两国的国情不同，美国的中介模式也和中国不同：<strong>美国是单边交易模式，中国主要是居间交易模式</strong>。单边交易模式指的是：买方和卖方各找了一个中介，两个中介分别为交易的两端提供服务。居间交易模式指的是：中介串起买卖双方，一个人同时为交易的两端提供服务。</span></p><p><span> </span><span> 在MLS模式诞生时期，美国房屋交易市场已经进入买方市场时期，由于溢价权的缺失，<strong>卖方经纪人的佣金收入会受到买方经纪人的挤压</strong>。</span></p><p><span> </span><span> 为了<strong>在强势的买方面前保留足够的利润空间</strong>，房屋中介们自发组织创建MLS模式。同时，中介间通过资源共享和职业规范，完成了中介的职业化升级。</span></p><p><span> </span><span> 随着互联网时代的到来，美国房产平台Zillow以免费的服务吸引购房者，成功变身为买方的流量入口。通过<strong>取代买方经纪人的部分职能</strong>，坐地收租，每年营收高速增长。</span></p><p><span> </span><span> 针对中国国情，链家系的贝壳推出了ACN(经纪人合作网络)，将居间中介角色细分为10个小角色。通过鼓励多个中介共同合作，引入流水线式工作流程，<strong>改造了传统交易模式</strong>。</span></p><p><span> </span><span> 链家系(链家/德祐/自如/贝壳)的创始人左晖很厉害，最后这句话是私货，大家可以不当真。</span></p><p><span><strong><span>如果大家对这类深度行研内容感兴趣的话，还请多多点赞支持哦</span></strong><span>(方便我们了解大家对各个内容的兴趣高低)</span><strong><span>。</span></strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f9ab76d4288458d8624d15ddf5d6e64\"/></p>\n</div></body></html>","source":"weixin_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>贝壳股价翻倍的奥秘，都在这部纪录片里</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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02:38</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><body><div>\n<p><span>今天给大家介绍一部房中介纪录片《中间人生》。</span><span>这部在豆瓣获得高分，被誉为现实版《安家》的行业纪录片，它揭示了哪些中介'套路'？</span><strong>又反映了哪些《安家》没有揭露出的残酷现实？</strong></p><p><span>我们不是影评人，主要从投资行研的视角来解读这部'纪录片'，看其中暴露出了哪些行业问题，以及<strong>链家系</strong>(链家/德祐/自如/<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>)的应对又开启了<strong>哪些新趋势？</strong></span></p><p><span>与往常一样，每一集的观看链接我都嵌在本文对应的内容里了，大家不用再去找观看资源了，安心读文、轻松看剧。</span></p><p><span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b969b31fb90d437c84426ef8928ad4dd\"/></span></p><p><span>--</span></p><p><span>紧接前文</span><span>《这个\"夕阳行业\"的公司为何能一个月翻倍？》</span><span>《谁说劳动密集型企业不能3年涨10倍？》</span><span>《指引投资大佬重仓物业股的几个领先指标》</span><span>，这次继续探索房地产行业里的另一个细分赛道——房屋中介。</span></p><p><span>和物管行业一样，<strong>在过去，房产中介行业也是不被投资者待见，被视作收入不稳定、劳动力密集、没有护城河。</strong></span></p><p><span>但是，<span>贝壳(BEKE)</span>作为中介行业内的龙头企业，一上市就受到了资本市场的追捧，<strong>当天收涨80%，当月涨了150%。</strong>仅上市一周，贝壳市值就成功超过了\"1度\" (1个<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>市值)。</span></p><p><span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e33bddb0e2d4e8ba7fe19d11acdabcd\"/></span></p><p><span>正文开始前先声明一下，本文没有收到贝壳或链家系的任何赞助，核心内容摘自我们过去一年里在社群里的讨论。利益关系方面，我们有参与贝壳的IPO打新，持有少量股权。不过为了避嫌IPO，免得被说是托儿搞PR，这篇我们跟进了半年的文章拖到了现在才发布。</span></p><p><span>本文的视角很特别，我们用一档纪录片节目来阐释中介行业的\"奥秘\"。</span></p><h2><span><strong><span>投资人的视角≠创业者的视角</span></strong></span></h2><p><span>贝壳为何受到如此热捧？左晖作为贝壳的创始人，究竟做对了什么事情，才让贝壳摆脱了中介行业的价值束缚？</span></p><p><span>其实很早以前伦敦交易员在</span><span></span><span>里说过，美团成功的原因之一就是从信息切人，<strong>让人和服务直接连接，而不是和信息直接连接</strong>。用户从美团真正需要的，不是哪个商家有促销活动(信息)，而是促销商品本身(服务)。</span></p><p><span>理解到这点的美团，下苦功夫\"把服务做得越来越下沉，连接人与服务，而不是在人与信息的层面和传统巨头比拼。世界上的路没有捷径，'吃得苦中苦，方为人上人'。\"</span></p><p><span>图：截自两年前的旧文</span><span></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a8b5aa58e10492f817b83e098b67c3a\"/></p><p><span>链家/自如/贝壳的创始人左晖也说过类似的话，他说要做<strong>\"难而正确的事情\"</strong>才有意义。作为局外人的我们来说，\"正确\"的事情或许很好理解，无非是增加和客户的联系来扩大市场。但是，要如何去体会创始人口中的\"难\"呢？</span></p><p><span><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>投资的执行董事张薇最近在高瓴提过</span><span>一个观点</span><span>——<strong>\"站在创业者的角度思考问题，会帮助投资人看到不一样的世界\"</strong>。</span></p><p><span>创业者和投资人的思维迥异，<strong>在投资人眼中的糟糕决策，也许在创业者眼中却是非做不可。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52dd8db6e1fc4a249e38d182b835364b\"/></p><p><span><strong> \"难\"其实是相对于投资人来说的，\"正确\"则是相对于创业者说的：</strong></span></p><p><span>比如说，为了建立</span><span>「楼盘字典」</span><span>，实现真房源，左晖在2014年曾雇了500人、录入了6000万套房的真实数据，整理成一本\"字典\"，即\"免费\"服务了购房者，也构成了链家系的护城河。</span></p><p><span>又比如说，为了让房屋经纪人成为一份体面而稳定的职业，让从业者的职业寿命从短短的6个月提高到30个月，贝壳推出了</span><span>ACN(经纪人合作网络)</span><span>。</span></p><p><span>基于ACN，贝壳将流程角色细分为10个，让多位经纪人能够共同参与到作业工作中，共享交易完成后的佣金。确保各个中介多劳多得<strong>，\"不让老实人吃亏\"</strong>(这个在后面纪录片里有实例呈现)<strong>。</strong></span></p><p><span>不仅如此，<strong>ACN的流程化作业模式，也提高了效率，改善了房中介的收入稳定性</strong>(以前熊市的时候，房中介是半年卖一套、一套吃半年，现在即使卖不掉房子，也可在平日有一些流程性收入)。</span></p><p><span>而<strong>对于投资人</strong>来说，这两件事情<strong>在短期内只有投入、看不到产出</strong>，很难接受持续的烧钱。而<strong>对于创业者</strong>来说，这又是为了<strong>构建明天的\"护城河\"</strong>而必须要烧的。</span></p><p><span>因此，<strong>对于有\"远见\"的创业者，也需要有\"远见\"的投资者。</strong>腾讯作为贝壳的二股东，曾被左老板夸赞，\"只帮忙不添乱\"。这即是腾讯投资在业内广受欢迎的原因，也是贝壳能坚持下来的原因之一。甚至在上市之后，腾讯还继续加仓，见下图。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c5db5a878de43a3af486abf95149c6d\"/></p><p><span>坚持\"难而正确的事情\"需要经历漫长的无回报期。不过，熬出头之后的收益也没有让以腾讯为代表的投资者失望。不仅是股价，贝壳的营业收入也是远超同行(见下表)。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b28e0bf6fc12445c9c4861de8bd7022e\"/></p><h2><strong><span>用纪录片看懂房中介</span></strong></h2><p><strong><span>\"</span></strong><span><strong>链家系的企业，和同行比起来，简直都不像是一个赛道的\"</strong>。——L.Y. 三思社某位业内知名地产创投投资者</span></p><p><span>如何去理解贝壳的\"好\"，三思社内部提到了一个落脚点，可以去看看贝壳的记录片《中间人生》。</span></p><p><span>图：仅代表个人观点，不代表作者意见。因为是聊天记录，所以遣词用句上不够严谨，请理解。(这部纪录片的出品方的确也有\"贝壳找房\")</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ec5ae9550343efaaac7eccaad49da5\"/></p><p><span>《中间人生》是链家系对自身的一次PR，也可以当成是贝壳IPO前的一次预热，它更多的是从<strong>创业者这个角度来讲中介行业的故事</strong>。(为了避嫌、免得键盘党找茬，我们也是专门等到贝壳IPO上市近一个月后才发布的这篇文章)</span></p><p><span>由于纪录片共分为6集，每集都信息量满满，所以我们就分为上下两篇文章来阐述。</span></p><p><span>顺着纪录片的思路，上篇文章主要讨论一下<strong>国内中介行业的困境</strong>，下篇文章主要来解读<strong>贝壳的\"解题思路\"</strong>。</span></p><p><span>大家不用去费心找链接了，我们会在每一部分的内容前，把对应的每一集视频链接附在前面。</span></p><h1><strong><span>第一集：\"我要活下来\"</span></strong></h1><p><span>以上为纪录片第一集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><span><strong><span>1.1 徒弟与逃兵</span></strong></span></h2><p><span>中介是一门苦生意，为了快速形成战斗力，链家推出了<strong>M+A战斗体系</strong>。M<span>(Manager)</span>是经验丰富的管理线，A<span>(Agent)</span>通常是刚入行的新手，新手最开始的几单都要有M陪同。大家可以参考今年热门电视剧《安家》，里面房似锦和楼山关就是<strong>师徒关系</strong>。</span></p><p><span>在《中间人生》的第一集里，王依晨就正在培养两位新手经纪人，他们入行至今还没能成功开单。新人们大多认为是花太多时间在研究楼盘上，导致没有机会去联系客户获得商机。但当王依晨来评估他们业务能力时，发现他们还没能<strong>正视中介的服务性质</strong>，连楼盘朝向这类辅助信息都提供不了。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c3709435eab4830bc033ce11c37a7d1\"/></p><p><span>不管怎样，不能成单对于新人的打击是巨大的。链家没有底薪设置，如果当月没有成单，<strong>公司还是会借给你一笔生活费</strong>。在未来成单之后，需要把这部分生活费还给公司。很多链家的\"战友\"们，就因为长期开不了单、活不下去，黯然离开了这个行业。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f69a6c0771d34f9dadd88789b300f297\"/></p><p><span>王依晨差点也被迫成为了\"逃兵\"中的一员。在王依晨当年还处于6</span><span>个月实习期的时候，成都突然宣布了房屋限购政策，王依晨的客户突然消失了一大半。为了成功转正，他必须要在最后的几个月里，完成至少一笔订单。</span></p><p><span>但王依晨和他的徒弟们不太一样，在没有客户上门的时候，他就去<strong>专心研究楼盘的细节和优缺点</strong>。</span></p><p><span>转机来自于一位年轻客户，他希望为他的父母购置一套房产。考虑到实际住户年龄较大，王依晨在这一个月里针对老人的生活习惯，为客户答疑解惑。王依晨最终在实习期结束前，成功以超过转正标准3元的业绩，\"压线\"成为了一位正式的房中介。</span></p><h2><span><strong><span>1.2 房产中介的成单困境</span></strong></span></h2><p><span>但转正之后，王依晨的前景依旧不太乐观。每位中介平均要花1000个小时才能成交一笔订单，一位中介一年平均成交3笔，有时候值班一个月也等不到一位客户上门咨询。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/426ee41bd444417eabd4d837f0c5e304\"/></p><p><span>就像前面说的，中介如果开不了单，那他整个月都没有任何收入。随着房屋市场的持续不景气，中介要卖出一套房屋更加困难。</span></p><h2><span><strong><span>1.3 二手房进入买方市场</span></strong></span></h2><p><span>房屋中介赚的是房屋订单的撮合费用，每成交一笔，中介从中赚取一定比例的佣金。<strong>房屋市场里，中介渗透率最高的是二手房市场，但是二手房市场已经成为买方市场了，卖方的溢价能力越来越低。</strong></span></p><p><span>在地产经济最疯狂的那几年，北京二手房价的变动速度是以分钟计算的，而且还是有价无市。等到市场冷却下来，二手房市场就滑入了增长泥沼。</span></p><p><span>二手房市场的交易规模从2016年就开始下滑，二手房占住宅销售额比例也从40%降到了32%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a44a7ea9ef04ac9b453cce9fdd3252f\"/></p><p><span><strong>二手房交易规模在下降，但是流入市场的二手房数量还在不断增加，整个二手房市场进入买方市场状态。</strong>而近年来新房销售额越来越高，这些新房还会再度流入二手房市场，未来二手房的销售压力只会更大。</span></p><p><span>中国房产中介\"躺着赚钱\"的好日子不会再回来了，但在美国，却有一家房产中介公司却享受着\"躺着赚钱\"的好日子。</span></p><h2><span><strong><span>1.4 美国同行的答案——\"羊毛出在猪身上\"</span></strong></span></h2><p><span>美国的房屋交易市场主要采取的是单边交易模式，即买方和卖方各找一个中介，<strong>两个中介分别为交易的两端提供服务</strong>。</span></p><p><span>美国二手房市场很早就进入到了买方市场状态，卖方中介们通过MLS (Multi Listing System, 行业全开放房源联卖系统)模式来缓解销售压力，保障盈利空间不会受到买方的挤压。这类似于华尔街在<span>1792年的《梧桐树公约》。</span></span></p><p><span><strong>MLS模式让参与者以中心化的方式，将各自的房源信息发布到平台上和其他参与者共享，同时约定好佣金费用水平。</strong>由于美国房屋交易基本都是通过中介进行，<strong>MLS模式为参与者提供了定价权</strong>，这点确保了他们能够获得不差的佣金收益。(至于为什么MLS模式能够提供定价权，我们会在下一集内容里展开)</span></p><p><span>但MLS模式只能保证卖方中介待遇不下降，<strong>真正赚钱的还是掌握买方资源的中介们</strong>。随着网络工具的普及，部分先知先觉的地产经纪人发现，他们可以通过互联网来获取顾客。</span></p><p><span>于是，一家十分赚钱的公司——<a href=\"https://laohu8.com/S/Z\">Zillow</a>就这样诞生了。</span></p><p><span>Zillow通过接入MLS来为客户提供房源信息，同时以免费的房屋估值服务作为卖点，这样购房者在去看房之前都会先去Zillow看下<strong>哪里有价格合适的好房子</strong>。购房者在享受这些服务时并不需要向Zillow付费，Zillow因此代替了部分买方中介的职能(按地理位置找房、价格谈判、联系卖方中介)。<strong>买方中介们被互联网公司\"革了命\"。</strong></span></p><p><span><strong>Zillow取代了买方中介的位置，成为了购房者的统一流量入口。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/033f2466773046659487bd36e9b60e73\"/></p><p><span>互联网的主流模式之一就是，<strong>\"羊毛出在猪身上\"</strong>，Zillow也没有例外。Zillow成购房者的统一流量入口后，成为了卖方中介眼中的香饽饽。Zillow像百度一样卖起了\"推荐位\"(下图中的Premier Agent)，卖方中介们为了获得流量而为\"推荐位\"付费，为购房者享受的服务掏钱。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7989606a03704831a7655e5415d5ca5d\"/></p><p><span>Zillow\"坐地收租\"，赚房中介的钱，<strong>成为了一家\"印钞机\"属性的公司</strong>。房中介为MLS找到新的房源，MLS为Zillow提供房源信息，Zillow为购房者\"推荐\"房中介。这样的商业模式完成闭环后，Zillow每年的收入增速超过60%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c834ed2695554a43995b2f5c5a780cbd\"/></p><p><span><strong>无论是中国还是美国，无论是卖方市场还是买方市场，谁握住了最稀缺的信息，谁才是真正的\"话事佬\"。</strong></span></p><p><span>过去，房源信息没有互通和验真，<strong>是典型的卖方市场</strong>，谁掌握的房源信息多谁就是市场上的老大。</span></p><p><span>现在，市场上真房源信息伸手可得，<strong>是典型的买方市场</strong>，谁更靠近购房者谁才是市场上的老大。</span></p><p><span>但不同于美国，国内的中介行业尚未得到充分整合改造。为了在如今的买方市场中活下来，他们常用各种<strong>明暗套路来抢夺客源</strong>，让整个行业都付出了代价。</span></p><h1><strong><span>第二集：\"诚实的代价\"</span></strong></h1><p><span>以上为纪录片第二集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><strong><span>2.1 套路！</span></strong></h2><p><span>出于对没有订单的忧虑，许多中介都打过推销电话，希望找到新的客源。而当电话那头传来<strong>\"请问您需要房子吗\"</strong>的声音时，大多数人的第一反应都是<strong>\"套路\"</strong>，然后挂掉电话。</span></p><p><span>这说明，房中介通常被大家认为是喜欢耍套路、搞花招的野路子职业。虽然的确有不少害群之马是这样，但也让那些诚实守则的中介也跟着背了锅。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4481d63bd30e448abfd7faf46cae6753\"/></p><p><span>上面《中间人生》的第一集提到了，<strong>远离购房者的中介，职业生涯寿命是不长久的</strong>。为了增加成交数，很多中介选择了广撒网，用连哄带骗的方法吸引购房者看房。因为虚假的房源信息总是看起来比真实更加诱人，<strong>坚守\"诚实\"就吸引不到客户，自然就容易被市场淘汰</strong>。这是一个劣币驱逐良币的过程。</span></p><p><span>下面《中间人生》的第二集就讲述了一个欺骗与救赎的故事。</span></p><p><span>这集的主人公徐铁在入行之初，在赚钱的渴望之下，选择隐瞒了房主的风险信息。两位老人家没有相关的风险识别能力，在对中介和房主的信任下，买下了这套房产。成年人的世界里没有那么多侥幸，由于卖家已经将房拿出去顶账，老人家花了两年时间都没能完成过户手续。</span></p><p><span>万般无奈之下，老人家找到了徐铁，希望他出面帮他们解决这个问题。徐铁在交易完成之初就饱受良心折磨，现在看到老人家陷入了困境，更是自责不已。他花了一个月时间，软磨硬泡，才终于说服房主为老人完成了房屋过户手续。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4eb49e0815a147ef999a7deabe716bb1\"/></p><p><span>徐铁体会过谎言的煎熬，成为店东之后，希望自己的门店能够把\"诚信\"坚守下去。</span></p><h2><span><strong><span>2.2 难熬的无回报期</span></strong></span></h2><p><span>类似于前面腾讯投资张薇的观点，<strong>创业者和投资者的视角并不相同，店东和底层中介的视角也不相同。</strong></span></p><p><span>虽然徐铁希望门店能够坚守诚信，将正确的事情贯彻下去。但是中介小胖却向他抱怨，门店对于诚信的坚守，让他失去了好几笔订单。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b54fe81de6dd4151afbac8fd95d97e70\"/></p><p><span>对于经纪人来说，没有了订单，就完全失去了收入。相对于漫长的无回报期，中介的职业生涯寿命普遍只有8个月，他们一生中可能就只会和几个客户打交道。这就造成了经纪人有动力去选择欺骗，甚至用低佣金来抢夺客户。<strong>因为对于房中介这个(目前)不稳定的职业，每一笔订单对他们来说都可能是最后一笔。</strong></span></p><p><span>对此，链家、自如、贝壳的创始人左晖为了让房中介职业化，希望将8个月的从业时间提高到30个月以上。因为只有像医生教师那样<strong>形成体面的职业化后，中介群体才更有意愿关注长期目标，而不是通过短期的\"套路\"来让自己活下去</strong>。</span></p><p><span>而现在中介并没有完成职业化，他们普遍更关注眼前的短期利益，因此整个行业的长期利益受到了损害。</span></p><h2><span><strong><span>2.3 中介的价格战</span></strong></span></h2><p><span>普通中介的职业生涯极短(大部分只有几个月)，任何能够赚到钱(不管多少)的生意都会做，然后通过服务缩水等\"套路\"来宰客。就像前段时间曝光的搬家套路，他们用低价搬家服务吸引客户，等客户上钩后再拿客户的家具来敲诈勒索。</span></p><p><span>即使贝壳在成立之初希望依靠「真房源」的招牌，用服务而不是\"套路\"来做生意。但是面对竞争对手们的套路，贝壳还是不得不主动降低佣金率，在买方市场上获得订单。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f81254b3d24640ec9fbf22d853881803\"/></p><p><span>就像第二集主人公徐铁和他的下属小胖的冲突一样，贝壳可以为了长期的战略目标做短期的亏本买卖。但是，<strong>大佬们有梦想，而基层的小中介们却还在指望每个月的佣金来过日子。</strong></span></p><p><span>这个问题的根源在于，<strong>中介行业的收入水平太低</strong>(对于熊市期的新人，半年不开张、开张吃半年)<strong>、生涯寿命太短</strong>(平均6个月，大部分新人活不过1年)<strong>，经纪人只能通过\"套路\"而不是服务来求生存。</strong></span></p><p><span>当我们回看其他国家的发展历程，我们会发现，美国其实也经历过类似的阵痛。</span></p><h2><span><strong><span>2.4 美国同行的解决方案——房源信息共享</span></strong></span></h2><p><span>前面提到过，MLS模式是房屋中介之间的合作组织形式，类似于梧桐树协议。MLS模式的诞生目的就在于，<strong>通过信息共享来提高佣金收入，通过共识约束来将中介职业化</strong>。</span></p><p><span>在MLS模式诞生初期，<strong>美国房屋交易市场早已经进入买方市场，卖方经纪人的佣金收入在不断降低。买方经纪人的收入来源在于帮助购房者以更低的价格买到更好的房屋，所以他们更有动力去挤压卖方经纪人的盈利空间。</strong>由于市场上买方占据主导地位，所以卖方经纪人只能被动接受，降低佣金。</span></p><p><span>大型卖方经纪公司在这个趋势中依然保持着一定的议价能力。因为<strong>买方经纪人如果找不到合适的房子，自然也就赚不到那份佣金收入</strong>，而大部分房源都在大型卖方经纪公司手中。因此，大型卖方经纪公司能够获得的佣金收入自然也高于中小型公司，而且公司越小，佣金收入水平越低。</span></p><p><span>于是中小型经纪公司不得不开始抱团取暖，避免自己的佣金收入被买方经纪人\"杀\"的太狠， MLS模式因此诞生。</span></p><p><span>MLS模式做的第一件事就是共享彼此的房源信息，<strong>让组织内掌握的房源数量可以和大型经纪公司匹敌</strong>，从而掌握和买方经纪人谈判的资本。</span></p><p><span>其次，他们还要<strong>规范了卖方经纪人的行为准则</strong>，不能让\"一颗老鼠屎坏了一锅汤\"。</span></p><p><span>很快，掌握了<strong>谈判筹码的MLS模式就吸引了大量卖方经纪人的加入</strong>，甚至那些大型经纪公司也逐渐参与到MLS组织中。</span></p><p><span>美国的房屋卖方市场率先完成了经纪人的职业化改造。MLS累积的房源信息为卖方经纪人提供了谈判的筹码，而且这个筹码在越垒越高，最终为他们提供了高达5%的佣金水平(见下表)，超过了大部分的全球同行。</span></p><p><span>同时，MLS模式帮助卖方经纪人在谈判桌上站稳了脚跟，有了对买方经纪人拍桌子的筹码。</span></p><p><span>自此，美国的经纪人们<strong>既有了体面的收入，又有了体面的社会地位</strong>，一跃成为了美国社会中的中产阶级。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b04f3b8bb3f48f0bcc4243272aee51e\"/></p><p><span>不过在国内，中介的职业化改造进程却遇到了困难。</span></p><h1><span><strong><span>第三集：\"没那么简单\"</span></strong></span></h1><p><span>以上为纪录片第三集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。</span></p><h2><span><strong><span>3.1 中介的价值在于解决信息不对称</span></strong></span></h2><p><span>相比于美国房产中介的中产身份，中介在国内的社会地位还很草根，大众常用的形容词依然是\"黑中介\"。</span></p><p><span>这个问题的核心在于，<strong>购房者和卖房者都不认为中介是站在自己一边的</strong>，觉得中介为了赚钱一直在替对方说话。</span></p><p><span>与美国不同，中国的中介交易模式是居间交易模式，<strong>中介负责联系买卖双方</strong>，脚踏两只船，同时为买卖双方提供服务。</span></p><p><span><strong>中介的一个价值点在于解决信息不对称</strong>，通过让买卖双方达成共识，从而撮合双方完成交易。</span></p><p><span>但在实践中，大众也认为中介在买卖中<strong>人为的造出了很多不对称的信息，让交易变得复杂</strong>，这样中介才能赚的就更多。这理解其实很符合直觉，过去也有黑社会\"兼职\"房产中介，通过制造信息不对称来获取超额收益。</span></p><p><span>不过，在中国房地产市场高速发展近30年之后，问题也在逐渐改观。《中间人生》对此也提供了一个实例。</span></p><p><span>第三集的故事发生在上海。大城市的人口基数多了，遇到各种小概率事件的次数也大幅增加。比如说，签订购房合同时，发现二房东偷偷将房子转租了出去。这种事情在上海这类城市中并不少见，但是本集主人公仲飞飞这次遇到的案子更为复杂。</span></p><p><span>在好不容易处理完二房东问题后，又因为用户的家庭背景十分复杂，涉及到多个国家和地区，他还要帮客户准备大量的房产登记材料。上海房产登记是以家庭为单位，但这个案子的所有家庭证明材料都需要在海外办理，然后在国内翻译公证使用。这就意味着，仲飞飞要确保每份材料都准确无误，才有望在客户要求的时间内完成过户手续。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3c87224e03d4d1b984b4d0401c400bc\"/></p><p><span>真实的客户并没有表现出腾讯般的理解和认可，她不但要求在一天内完成所有过户手续(光材料翻译可能就要排几天队)，甚至她还在怀疑是不是真的需要这么多资料，担心中介在骗她。</span></p><p><span>这其实也不难理解。<strong>大部分人可能一生中就只经历两三次买房过程。但房产在国内家庭的资产占比又特别巨大</strong>，不可能懵懵懂懂地完成购房决策。房屋中介可以消除这部分的信息不对称，以及买房需要注意什么、需要什么材料、过户是怎样的流程，这些信息点都是中介的价值体现。随着房屋相关政策越来越多，中介的价值也应越来越大。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31048ba64a024ba19f4f533d0ae1c962\"/></p><p><span>但中介的价值不止于\"信息差\"。</span></p><h2><span><strong><span>3.2 中介的价值在于节省资源</span></strong></span></h2><p><span>除了上面说的消除<strong>信息不对称</strong>，中介还有另外一部分价值，就是他们还能帮助买卖双方<strong>节约资源</strong>(特别是时间)。</span></p><p><span>国内炒房客集中的水库论坛里，创始人\"欧神\"(但他做的一些事比较有争议)曾有个\"200套房\"的论断，他认为要<strong>入行\"炒楼\"至少需要看房200套</strong>。这个论断放在自购房市场中也没有什么太大问题。</span></p><p><span>200套房是个什么概念？以房产经纪人来说，入门培训时间平均3个月，在3个月里需要坚持每天看2套房。</span></p><p><span>作为刚需非炒房客的我们来说，可能一辈子都买不到2套房，这是个投入产出比非常小的工作。因此，<strong>中介服务费的价值就体现在，他们能帮你节约掉的找房时间长短。</strong></span></p><h2><span><strong><span>3.3 为什么大家不认可中介的价值？</span></strong></span></h2><p><span>本集的另一位主人公范涛则遭遇了一件闹心事。为了帮助客户在上海购买到心仪的写字楼，他花了6个月时间，为客户将上海的写字楼都对比分析了一遍。但是最后，客户却联手销售绕过范涛签订合同，两个人瓜分了那份本应属于范涛的收入。</span></p><p><span><strong>本是打算着\"半年不开张，半年吃半年\"。但真实情况是，客户一狠心，范涛大半年的收入就没了。</strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecac4260b908445080b15028bf28ef69\"/></p><p><span>这就是客户对于中介价值的不认可。这份不认可有两点原因：</span></p><p><span><strong>一方面，</strong>有人认为买房本身是个很简单的事情，<strong>只是中介垄断了房源信息而已</strong>。他们期待的交易方式是去中介化的，让买房和网购一样简单。</span></p><p><span>阿里投资的「大房鸭」就是这种模式，以一种很\"上海\"的方式，取代了房屋中介。上海的地铁站里经常可以看到「大房鸭」的广告——\"买房仅固定服务费XX万，卖房免费，邻里互助看房\"。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d964a0672e44f27bc0867739c97aaf8\"/></p><p><span>带我们去看房的不再是区域里的职业中介，而是小区里的老叔叔老阿姨(上海的老叔叔老阿姨们服务精神超专业，甚至不会比职业中介差到哪里去)。帮我们和业主谈价的也不再是中介，而是我们自己。大房鸭以\"共享经济\"的形式，在上海尝试推广\"去中介化\"的房屋交易模式。</span></p><p><span><strong>另一方面，</strong>中介费随房价上涨而水涨船高。对于买卖双方来说，只要良心能够稍微妥协一点，就完全可以绕过中介签单，就像《安家》剧情里的那样。</span></p><p><span>由于行业存在不少\"飞单\"，其实也变相拉高了服务成本，分摊到了其他购房者身上。左晖也曾表示，他们对这种\"寄生问题\"也束手无策。</span></p><p><span><strong>毕竟，在房价动不动就几百万的上海，你只要咬咬牙狠一狠心，就可以逃掉大几万的中介费</strong>(要是觉得中介的服务不值这个钱，完全可以讲价，而非直接飞单)<strong>。</strong></span></p><p><span>与中国的早期阶段不同，美国通过MLS模式，已成功完成了中介行业的职业化，<strong>基本上所有房屋交易都需通过中介进行</strong>。而国内中介行业即需要<strong>担心\"去中介化\"模式的冲击</strong>，还需要<strong>防范\"寄生问题\"的蔓延</strong>，所以国内一直在呼吁推广中国版的MLS模式。</span></p><p><span>前<a href=\"https://laohu8.com/S/000560\">我爱我家</a>的副总胡景晖</span>认为<span>，国内推行的一直都是买卖双方的居间交易模式(经纪人同时和买卖双方做交易)，没有MLS模式的单边代理基础。如果强行推行MLS模式，会造成消费者教育成本、企业之间合作成本、经纪人业务管理成本激增，在<strong>国内不可能强推上马美国的MLS模式</strong>。</span></p><p><span>那难道就没有什么其他办法了吗？</span></p><h2><span><strong><span>3.4 美国人的解决方案——流水线\"工厂\"</span></strong></span></h2><p><span><strong>作为中介行业破局者的贝壳</strong>，则把希望寄托在ACN(Agent Cooperate Network)经纪人合作网络上，<strong>通过ACN来改造国内居间交易模式</strong>，为MLS模式提供土壤。(我还没有找到美国中介市场中有ACN的先例，如果有了解的朋友，不妨在评论区里留言交流。)</span></p><p><span>ACN最大的价值就在于，它将房屋中介的职能细分成了十个角色，让传统的中介行业实现了现代的分工合作。</span></p><p><span><strong>分工合作的力量是巨大的。</strong>当年福特使用流水线生产模式代替传统的手工作坊模式，将汽车生产效率提升了4488倍。福特的T型车的价格因此下降，在造福了消费者的同时，福特产业链的工人也有了更体面的收入来购买汽车，实现了汽车行业的\"内循环\"。<strong>在福特工厂上班，成为汽车工人，在当时是一份非常体面的工作。</strong></span></p><p><span><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29301dfb299740eeaaf1e4770aec8d79\"/></strong></span></p><p><span>左图: 传统汽车组装工厂；右图: 福特流水线汽车组转工厂</span></p><p><span>而从贝壳的数据来看，ACN帮助房屋经纪人提升了24%的效率，客户成交天数从143天缩短到了109天。<strong>通过共生网络，贝壳在提效降本的大改造下，悄然完成了对居间交易模式的大改造。</strong></span></p><p><span>而在改造完成之后，<strong>贝壳的下一个任务就是让房中介同时具有体面的收入和身份地位，让它成为一份有尊严的长期事业。</strong>由于中美的市场差异，链家/自如/贝壳的创始人左晖没有照搬美国模式，而是提出了<strong>中国版的中介行业创新</strong>。</span></p><p><span>要想知道身为房中介老大哥的链家系(链家/德祐/自如/贝壳)打算如何改造行业，<strong>在增长停滞的传统行业里找到破局的办法</strong>，就需要看《中间人生》纪录片的后面三集了。</span></p><p><span>下一篇对《中间人生》的行研视角解读其实早已经写好了，但受限于篇幅发不出来。我明后两天就会推送，大家稍安勿躁，耐心才能发大财^_^</span></p><h1><span><strong><span>小结一下：</span></strong></span></h1><p><span> </span><span> 中国房产交易市场已经进入到了买方时代，而美国同行要早一个世纪，有些经验值得借鉴。</span></p><p><span> </span><span> 不过，就像两国的国情不同，美国的中介模式也和中国不同：<strong>美国是单边交易模式，中国主要是居间交易模式</strong>。单边交易模式指的是：买方和卖方各找了一个中介，两个中介分别为交易的两端提供服务。居间交易模式指的是：中介串起买卖双方，一个人同时为交易的两端提供服务。</span></p><p><span> </span><span> 在MLS模式诞生时期，美国房屋交易市场已经进入买方市场时期，由于溢价权的缺失，<strong>卖方经纪人的佣金收入会受到买方经纪人的挤压</strong>。</span></p><p><span> </span><span> 为了<strong>在强势的买方面前保留足够的利润空间</strong>，房屋中介们自发组织创建MLS模式。同时，中介间通过资源共享和职业规范，完成了中介的职业化升级。</span></p><p><span> </span><span> 随着互联网时代的到来，美国房产平台Zillow以免费的服务吸引购房者，成功变身为买方的流量入口。通过<strong>取代买方经纪人的部分职能</strong>，坐地收租，每年营收高速增长。</span></p><p><span> </span><span> 针对中国国情，链家系的贝壳推出了ACN(经纪人合作网络)，将居间中介角色细分为10个小角色。通过鼓励多个中介共同合作，引入流水线式工作流程，<strong>改造了传统交易模式</strong>。</span></p><p><span> </span><span> 链家系(链家/德祐/自如/贝壳)的创始人左晖很厉害，最后这句话是私货，大家可以不当真。</span></p><p><span><strong><span>如果大家对这类深度行研内容感兴趣的话，还请多多点赞支持哦</span></strong><span>(方便我们了解大家对各个内容的兴趣高低)</span><strong><span>。</span></strong></span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f9ab76d4288458d8624d15ddf5d6e64\"/></p>\n</div></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ac093388cef4f63b42d844ba351523e4","relate_stocks":{"BEKE":"贝壳"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU2NDIyODk3OA==&mid=2247488341&idx=1&sn=3e9cb61114c7dbdb8490fba2f8e1ab45&chksm=fc4f7548cb38fc5e8cf037cf8ec75fa8d9d9780696f90cbfedbecb83240d207d5287884751cd&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/ecd74548980bc5b366aa8f4b37ed0bd5","article_id":"2063412019","content_text":"今天给大家介绍一部房中介纪录片《中间人生》。这部在豆瓣获得高分，被誉为现实版《安家》的行业纪录片，它揭示了哪些中介'套路'？又反映了哪些《安家》没有揭露出的残酷现实？我们不是影评人，主要从投资行研的视角来解读这部'纪录片'，看其中暴露出了哪些行业问题，以及链家系(链家/德祐/自如/贝壳)的应对又开启了哪些新趋势？与往常一样，每一集的观看链接我都嵌在本文对应的内容里了，大家不用再去找观看资源了，安心读文、轻松看剧。--紧接前文《这个\"夕阳行业\"的公司为何能一个月翻倍？》《谁说劳动密集型企业不能3年涨10倍？》《指引投资大佬重仓物业股的几个领先指标》，这次继续探索房地产行业里的另一个细分赛道——房屋中介。和物管行业一样，在过去，房产中介行业也是不被投资者待见，被视作收入不稳定、劳动力密集、没有护城河。但是，贝壳(BEKE)作为中介行业内的龙头企业，一上市就受到了资本市场的追捧，当天收涨80%，当月涨了150%。仅上市一周，贝壳市值就成功超过了\"1度\" (1个百度市值)。正文开始前先声明一下，本文没有收到贝壳或链家系的任何赞助，核心内容摘自我们过去一年里在社群里的讨论。利益关系方面，我们有参与贝壳的IPO打新，持有少量股权。不过为了避嫌IPO，免得被说是托儿搞PR，这篇我们跟进了半年的文章拖到了现在才发布。本文的视角很特别，我们用一档纪录片节目来阐释中介行业的\"奥秘\"。投资人的视角≠创业者的视角贝壳为何受到如此热捧？左晖作为贝壳的创始人，究竟做对了什么事情，才让贝壳摆脱了中介行业的价值束缚？其实很早以前伦敦交易员在里说过，美团成功的原因之一就是从信息切人，让人和服务直接连接，而不是和信息直接连接。用户从美团真正需要的，不是哪个商家有促销活动(信息)，而是促销商品本身(服务)。理解到这点的美团，下苦功夫\"把服务做得越来越下沉，连接人与服务，而不是在人与信息的层面和传统巨头比拼。世界上的路没有捷径，'吃得苦中苦，方为人上人'。\"图：截自两年前的旧文链家/自如/贝壳的创始人左晖也说过类似的话，他说要做\"难而正确的事情\"才有意义。作为局外人的我们来说，\"正确\"的事情或许很好理解，无非是增加和客户的联系来扩大市场。但是，要如何去体会创始人口中的\"难\"呢？腾讯投资的执行董事张薇最近在高瓴提过一个观点——\"站在创业者的角度思考问题，会帮助投资人看到不一样的世界\"。创业者和投资人的思维迥异，在投资人眼中的糟糕决策，也许在创业者眼中却是非做不可。 \"难\"其实是相对于投资人来说的，\"正确\"则是相对于创业者说的：比如说，为了建立「楼盘字典」，实现真房源，左晖在2014年曾雇了500人、录入了6000万套房的真实数据，整理成一本\"字典\"，即\"免费\"服务了购房者，也构成了链家系的护城河。又比如说，为了让房屋经纪人成为一份体面而稳定的职业，让从业者的职业寿命从短短的6个月提高到30个月，贝壳推出了ACN(经纪人合作网络)。基于ACN，贝壳将流程角色细分为10个，让多位经纪人能够共同参与到作业工作中，共享交易完成后的佣金。确保各个中介多劳多得，\"不让老实人吃亏\"(这个在后面纪录片里有实例呈现)。不仅如此，ACN的流程化作业模式，也提高了效率，改善了房中介的收入稳定性(以前熊市的时候，房中介是半年卖一套、一套吃半年，现在即使卖不掉房子，也可在平日有一些流程性收入)。而对于投资人来说，这两件事情在短期内只有投入、看不到产出，很难接受持续的烧钱。而对于创业者来说，这又是为了构建明天的\"护城河\"而必须要烧的。因此，对于有\"远见\"的创业者，也需要有\"远见\"的投资者。腾讯作为贝壳的二股东，曾被左老板夸赞，\"只帮忙不添乱\"。这即是腾讯投资在业内广受欢迎的原因，也是贝壳能坚持下来的原因之一。甚至在上市之后，腾讯还继续加仓，见下图。坚持\"难而正确的事情\"需要经历漫长的无回报期。不过，熬出头之后的收益也没有让以腾讯为代表的投资者失望。不仅是股价，贝壳的营业收入也是远超同行(见下表)。用纪录片看懂房中介\"链家系的企业，和同行比起来，简直都不像是一个赛道的\"。——L.Y. 三思社某位业内知名地产创投投资者如何去理解贝壳的\"好\"，三思社内部提到了一个落脚点，可以去看看贝壳的记录片《中间人生》。图：仅代表个人观点，不代表作者意见。因为是聊天记录，所以遣词用句上不够严谨，请理解。(这部纪录片的出品方的确也有\"贝壳找房\")《中间人生》是链家系对自身的一次PR，也可以当成是贝壳IPO前的一次预热，它更多的是从创业者这个角度来讲中介行业的故事。(为了避嫌、免得键盘党找茬，我们也是专门等到贝壳IPO上市近一个月后才发布的这篇文章)由于纪录片共分为6集，每集都信息量满满，所以我们就分为上下两篇文章来阐述。顺着纪录片的思路，上篇文章主要讨论一下国内中介行业的困境，下篇文章主要来解读贝壳的\"解题思路\"。大家不用去费心找链接了，我们会在每一部分的内容前，把对应的每一集视频链接附在前面。第一集：\"我要活下来\"以上为纪录片第一集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。1.1 徒弟与逃兵中介是一门苦生意，为了快速形成战斗力，链家推出了M+A战斗体系。M(Manager)是经验丰富的管理线，A(Agent)通常是刚入行的新手，新手最开始的几单都要有M陪同。大家可以参考今年热门电视剧《安家》，里面房似锦和楼山关就是师徒关系。在《中间人生》的第一集里，王依晨就正在培养两位新手经纪人，他们入行至今还没能成功开单。新人们大多认为是花太多时间在研究楼盘上，导致没有机会去联系客户获得商机。但当王依晨来评估他们业务能力时，发现他们还没能正视中介的服务性质，连楼盘朝向这类辅助信息都提供不了。不管怎样，不能成单对于新人的打击是巨大的。链家没有底薪设置，如果当月没有成单，公司还是会借给你一笔生活费。在未来成单之后，需要把这部分生活费还给公司。很多链家的\"战友\"们，就因为长期开不了单、活不下去，黯然离开了这个行业。王依晨差点也被迫成为了\"逃兵\"中的一员。在王依晨当年还处于6个月实习期的时候，成都突然宣布了房屋限购政策，王依晨的客户突然消失了一大半。为了成功转正，他必须要在最后的几个月里，完成至少一笔订单。但王依晨和他的徒弟们不太一样，在没有客户上门的时候，他就去专心研究楼盘的细节和优缺点。转机来自于一位年轻客户，他希望为他的父母购置一套房产。考虑到实际住户年龄较大，王依晨在这一个月里针对老人的生活习惯，为客户答疑解惑。王依晨最终在实习期结束前，成功以超过转正标准3元的业绩，\"压线\"成为了一位正式的房中介。1.2 房产中介的成单困境但转正之后，王依晨的前景依旧不太乐观。每位中介平均要花1000个小时才能成交一笔订单，一位中介一年平均成交3笔，有时候值班一个月也等不到一位客户上门咨询。就像前面说的，中介如果开不了单，那他整个月都没有任何收入。随着房屋市场的持续不景气，中介要卖出一套房屋更加困难。1.3 二手房进入买方市场房屋中介赚的是房屋订单的撮合费用，每成交一笔，中介从中赚取一定比例的佣金。房屋市场里，中介渗透率最高的是二手房市场，但是二手房市场已经成为买方市场了，卖方的溢价能力越来越低。在地产经济最疯狂的那几年，北京二手房价的变动速度是以分钟计算的，而且还是有价无市。等到市场冷却下来，二手房市场就滑入了增长泥沼。二手房市场的交易规模从2016年就开始下滑，二手房占住宅销售额比例也从40%降到了32%。二手房交易规模在下降，但是流入市场的二手房数量还在不断增加，整个二手房市场进入买方市场状态。而近年来新房销售额越来越高，这些新房还会再度流入二手房市场，未来二手房的销售压力只会更大。中国房产中介\"躺着赚钱\"的好日子不会再回来了，但在美国，却有一家房产中介公司却享受着\"躺着赚钱\"的好日子。1.4 美国同行的答案——\"羊毛出在猪身上\"美国的房屋交易市场主要采取的是单边交易模式，即买方和卖方各找一个中介，两个中介分别为交易的两端提供服务。美国二手房市场很早就进入到了买方市场状态，卖方中介们通过MLS (Multi Listing System, 行业全开放房源联卖系统)模式来缓解销售压力，保障盈利空间不会受到买方的挤压。这类似于华尔街在1792年的《梧桐树公约》。MLS模式让参与者以中心化的方式，将各自的房源信息发布到平台上和其他参与者共享，同时约定好佣金费用水平。由于美国房屋交易基本都是通过中介进行，MLS模式为参与者提供了定价权，这点确保了他们能够获得不差的佣金收益。(至于为什么MLS模式能够提供定价权，我们会在下一集内容里展开)但MLS模式只能保证卖方中介待遇不下降，真正赚钱的还是掌握买方资源的中介们。随着网络工具的普及，部分先知先觉的地产经纪人发现，他们可以通过互联网来获取顾客。于是，一家十分赚钱的公司——Zillow就这样诞生了。Zillow通过接入MLS来为客户提供房源信息，同时以免费的房屋估值服务作为卖点，这样购房者在去看房之前都会先去Zillow看下哪里有价格合适的好房子。购房者在享受这些服务时并不需要向Zillow付费，Zillow因此代替了部分买方中介的职能(按地理位置找房、价格谈判、联系卖方中介)。买方中介们被互联网公司\"革了命\"。Zillow取代了买方中介的位置，成为了购房者的统一流量入口。互联网的主流模式之一就是，\"羊毛出在猪身上\"，Zillow也没有例外。Zillow成购房者的统一流量入口后，成为了卖方中介眼中的香饽饽。Zillow像百度一样卖起了\"推荐位\"(下图中的Premier Agent)，卖方中介们为了获得流量而为\"推荐位\"付费，为购房者享受的服务掏钱。Zillow\"坐地收租\"，赚房中介的钱，成为了一家\"印钞机\"属性的公司。房中介为MLS找到新的房源，MLS为Zillow提供房源信息，Zillow为购房者\"推荐\"房中介。这样的商业模式完成闭环后，Zillow每年的收入增速超过60%。无论是中国还是美国，无论是卖方市场还是买方市场，谁握住了最稀缺的信息，谁才是真正的\"话事佬\"。过去，房源信息没有互通和验真，是典型的卖方市场，谁掌握的房源信息多谁就是市场上的老大。现在，市场上真房源信息伸手可得，是典型的买方市场，谁更靠近购房者谁才是市场上的老大。但不同于美国，国内的中介行业尚未得到充分整合改造。为了在如今的买方市场中活下来，他们常用各种明暗套路来抢夺客源，让整个行业都付出了代价。第二集：\"诚实的代价\"以上为纪录片第二集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。2.1 套路！出于对没有订单的忧虑，许多中介都打过推销电话，希望找到新的客源。而当电话那头传来\"请问您需要房子吗\"的声音时，大多数人的第一反应都是\"套路\"，然后挂掉电话。这说明，房中介通常被大家认为是喜欢耍套路、搞花招的野路子职业。虽然的确有不少害群之马是这样，但也让那些诚实守则的中介也跟着背了锅。上面《中间人生》的第一集提到了，远离购房者的中介，职业生涯寿命是不长久的。为了增加成交数，很多中介选择了广撒网，用连哄带骗的方法吸引购房者看房。因为虚假的房源信息总是看起来比真实更加诱人，坚守\"诚实\"就吸引不到客户，自然就容易被市场淘汰。这是一个劣币驱逐良币的过程。下面《中间人生》的第二集就讲述了一个欺骗与救赎的故事。这集的主人公徐铁在入行之初，在赚钱的渴望之下，选择隐瞒了房主的风险信息。两位老人家没有相关的风险识别能力，在对中介和房主的信任下，买下了这套房产。成年人的世界里没有那么多侥幸，由于卖家已经将房拿出去顶账，老人家花了两年时间都没能完成过户手续。万般无奈之下，老人家找到了徐铁，希望他出面帮他们解决这个问题。徐铁在交易完成之初就饱受良心折磨，现在看到老人家陷入了困境，更是自责不已。他花了一个月时间，软磨硬泡，才终于说服房主为老人完成了房屋过户手续。徐铁体会过谎言的煎熬，成为店东之后，希望自己的门店能够把\"诚信\"坚守下去。2.2 难熬的无回报期类似于前面腾讯投资张薇的观点，创业者和投资者的视角并不相同，店东和底层中介的视角也不相同。虽然徐铁希望门店能够坚守诚信，将正确的事情贯彻下去。但是中介小胖却向他抱怨，门店对于诚信的坚守，让他失去了好几笔订单。对于经纪人来说，没有了订单，就完全失去了收入。相对于漫长的无回报期，中介的职业生涯寿命普遍只有8个月，他们一生中可能就只会和几个客户打交道。这就造成了经纪人有动力去选择欺骗，甚至用低佣金来抢夺客户。因为对于房中介这个(目前)不稳定的职业，每一笔订单对他们来说都可能是最后一笔。对此，链家、自如、贝壳的创始人左晖为了让房中介职业化，希望将8个月的从业时间提高到30个月以上。因为只有像医生教师那样形成体面的职业化后，中介群体才更有意愿关注长期目标，而不是通过短期的\"套路\"来让自己活下去。而现在中介并没有完成职业化，他们普遍更关注眼前的短期利益，因此整个行业的长期利益受到了损害。2.3 中介的价格战普通中介的职业生涯极短(大部分只有几个月)，任何能够赚到钱(不管多少)的生意都会做，然后通过服务缩水等\"套路\"来宰客。就像前段时间曝光的搬家套路，他们用低价搬家服务吸引客户，等客户上钩后再拿客户的家具来敲诈勒索。即使贝壳在成立之初希望依靠「真房源」的招牌，用服务而不是\"套路\"来做生意。但是面对竞争对手们的套路，贝壳还是不得不主动降低佣金率，在买方市场上获得订单。就像第二集主人公徐铁和他的下属小胖的冲突一样，贝壳可以为了长期的战略目标做短期的亏本买卖。但是，大佬们有梦想，而基层的小中介们却还在指望每个月的佣金来过日子。这个问题的根源在于，中介行业的收入水平太低(对于熊市期的新人，半年不开张、开张吃半年)、生涯寿命太短(平均6个月，大部分新人活不过1年)，经纪人只能通过\"套路\"而不是服务来求生存。当我们回看其他国家的发展历程，我们会发现，美国其实也经历过类似的阵痛。2.4 美国同行的解决方案——房源信息共享前面提到过，MLS模式是房屋中介之间的合作组织形式，类似于梧桐树协议。MLS模式的诞生目的就在于，通过信息共享来提高佣金收入，通过共识约束来将中介职业化。在MLS模式诞生初期，美国房屋交易市场早已经进入买方市场，卖方经纪人的佣金收入在不断降低。买方经纪人的收入来源在于帮助购房者以更低的价格买到更好的房屋，所以他们更有动力去挤压卖方经纪人的盈利空间。由于市场上买方占据主导地位，所以卖方经纪人只能被动接受，降低佣金。大型卖方经纪公司在这个趋势中依然保持着一定的议价能力。因为买方经纪人如果找不到合适的房子，自然也就赚不到那份佣金收入，而大部分房源都在大型卖方经纪公司手中。因此，大型卖方经纪公司能够获得的佣金收入自然也高于中小型公司，而且公司越小，佣金收入水平越低。于是中小型经纪公司不得不开始抱团取暖，避免自己的佣金收入被买方经纪人\"杀\"的太狠， MLS模式因此诞生。MLS模式做的第一件事就是共享彼此的房源信息，让组织内掌握的房源数量可以和大型经纪公司匹敌，从而掌握和买方经纪人谈判的资本。其次，他们还要规范了卖方经纪人的行为准则，不能让\"一颗老鼠屎坏了一锅汤\"。很快，掌握了谈判筹码的MLS模式就吸引了大量卖方经纪人的加入，甚至那些大型经纪公司也逐渐参与到MLS组织中。美国的房屋卖方市场率先完成了经纪人的职业化改造。MLS累积的房源信息为卖方经纪人提供了谈判的筹码，而且这个筹码在越垒越高，最终为他们提供了高达5%的佣金水平(见下表)，超过了大部分的全球同行。同时，MLS模式帮助卖方经纪人在谈判桌上站稳了脚跟，有了对买方经纪人拍桌子的筹码。自此，美国的经纪人们既有了体面的收入，又有了体面的社会地位，一跃成为了美国社会中的中产阶级。不过在国内，中介的职业化改造进程却遇到了困难。第三集：\"没那么简单\"以上为纪录片第三集的视频链接。以下的内容结构和行业我们将顺着剧情展开。3.1 中介的价值在于解决信息不对称相比于美国房产中介的中产身份，中介在国内的社会地位还很草根，大众常用的形容词依然是\"黑中介\"。这个问题的核心在于，购房者和卖房者都不认为中介是站在自己一边的，觉得中介为了赚钱一直在替对方说话。与美国不同，中国的中介交易模式是居间交易模式，中介负责联系买卖双方，脚踏两只船，同时为买卖双方提供服务。中介的一个价值点在于解决信息不对称，通过让买卖双方达成共识，从而撮合双方完成交易。但在实践中，大众也认为中介在买卖中人为的造出了很多不对称的信息，让交易变得复杂，这样中介才能赚的就更多。这理解其实很符合直觉，过去也有黑社会\"兼职\"房产中介，通过制造信息不对称来获取超额收益。不过，在中国房地产市场高速发展近30年之后，问题也在逐渐改观。《中间人生》对此也提供了一个实例。第三集的故事发生在上海。大城市的人口基数多了，遇到各种小概率事件的次数也大幅增加。比如说，签订购房合同时，发现二房东偷偷将房子转租了出去。这种事情在上海这类城市中并不少见，但是本集主人公仲飞飞这次遇到的案子更为复杂。在好不容易处理完二房东问题后，又因为用户的家庭背景十分复杂，涉及到多个国家和地区，他还要帮客户准备大量的房产登记材料。上海房产登记是以家庭为单位，但这个案子的所有家庭证明材料都需要在海外办理，然后在国内翻译公证使用。这就意味着，仲飞飞要确保每份材料都准确无误，才有望在客户要求的时间内完成过户手续。真实的客户并没有表现出腾讯般的理解和认可，她不但要求在一天内完成所有过户手续(光材料翻译可能就要排几天队)，甚至她还在怀疑是不是真的需要这么多资料，担心中介在骗她。这其实也不难理解。大部分人可能一生中就只经历两三次买房过程。但房产在国内家庭的资产占比又特别巨大，不可能懵懵懂懂地完成购房决策。房屋中介可以消除这部分的信息不对称，以及买房需要注意什么、需要什么材料、过户是怎样的流程，这些信息点都是中介的价值体现。随着房屋相关政策越来越多，中介的价值也应越来越大。但中介的价值不止于\"信息差\"。3.2 中介的价值在于节省资源除了上面说的消除信息不对称，中介还有另外一部分价值，就是他们还能帮助买卖双方节约资源(特别是时间)。国内炒房客集中的水库论坛里，创始人\"欧神\"(但他做的一些事比较有争议)曾有个\"200套房\"的论断，他认为要入行\"炒楼\"至少需要看房200套。这个论断放在自购房市场中也没有什么太大问题。200套房是个什么概念？以房产经纪人来说，入门培训时间平均3个月，在3个月里需要坚持每天看2套房。作为刚需非炒房客的我们来说，可能一辈子都买不到2套房，这是个投入产出比非常小的工作。因此，中介服务费的价值就体现在，他们能帮你节约掉的找房时间长短。3.3 为什么大家不认可中介的价值？本集的另一位主人公范涛则遭遇了一件闹心事。为了帮助客户在上海购买到心仪的写字楼，他花了6个月时间，为客户将上海的写字楼都对比分析了一遍。但是最后，客户却联手销售绕过范涛签订合同，两个人瓜分了那份本应属于范涛的收入。本是打算着\"半年不开张，半年吃半年\"。但真实情况是，客户一狠心，范涛大半年的收入就没了。这就是客户对于中介价值的不认可。这份不认可有两点原因：一方面，有人认为买房本身是个很简单的事情，只是中介垄断了房源信息而已。他们期待的交易方式是去中介化的，让买房和网购一样简单。阿里投资的「大房鸭」就是这种模式，以一种很\"上海\"的方式，取代了房屋中介。上海的地铁站里经常可以看到「大房鸭」的广告——\"买房仅固定服务费XX万，卖房免费，邻里互助看房\"。带我们去看房的不再是区域里的职业中介，而是小区里的老叔叔老阿姨(上海的老叔叔老阿姨们服务精神超专业，甚至不会比职业中介差到哪里去)。帮我们和业主谈价的也不再是中介，而是我们自己。大房鸭以\"共享经济\"的形式，在上海尝试推广\"去中介化\"的房屋交易模式。另一方面，中介费随房价上涨而水涨船高。对于买卖双方来说，只要良心能够稍微妥协一点，就完全可以绕过中介签单，就像《安家》剧情里的那样。由于行业存在不少\"飞单\"，其实也变相拉高了服务成本，分摊到了其他购房者身上。左晖也曾表示，他们对这种\"寄生问题\"也束手无策。毕竟，在房价动不动就几百万的上海，你只要咬咬牙狠一狠心，就可以逃掉大几万的中介费(要是觉得中介的服务不值这个钱，完全可以讲价，而非直接飞单)。与中国的早期阶段不同，美国通过MLS模式，已成功完成了中介行业的职业化，基本上所有房屋交易都需通过中介进行。而国内中介行业即需要担心\"去中介化\"模式的冲击，还需要防范\"寄生问题\"的蔓延，所以国内一直在呼吁推广中国版的MLS模式。前我爱我家的副总胡景晖认为，国内推行的一直都是买卖双方的居间交易模式(经纪人同时和买卖双方做交易)，没有MLS模式的单边代理基础。如果强行推行MLS模式，会造成消费者教育成本、企业之间合作成本、经纪人业务管理成本激增，在国内不可能强推上马美国的MLS模式。那难道就没有什么其他办法了吗？3.4 美国人的解决方案——流水线\"工厂\"作为中介行业破局者的贝壳，则把希望寄托在ACN(Agent Cooperate Network)经纪人合作网络上，通过ACN来改造国内居间交易模式，为MLS模式提供土壤。(我还没有找到美国中介市场中有ACN的先例，如果有了解的朋友，不妨在评论区里留言交流。)ACN最大的价值就在于，它将房屋中介的职能细分成了十个角色，让传统的中介行业实现了现代的分工合作。分工合作的力量是巨大的。当年福特使用流水线生产模式代替传统的手工作坊模式，将汽车生产效率提升了4488倍。福特的T型车的价格因此下降，在造福了消费者的同时，福特产业链的工人也有了更体面的收入来购买汽车，实现了汽车行业的\"内循环\"。在福特工厂上班，成为汽车工人，在当时是一份非常体面的工作。左图: 传统汽车组装工厂；右图: 福特流水线汽车组转工厂而从贝壳的数据来看，ACN帮助房屋经纪人提升了24%的效率，客户成交天数从143天缩短到了109天。通过共生网络，贝壳在提效降本的大改造下，悄然完成了对居间交易模式的大改造。而在改造完成之后，贝壳的下一个任务就是让房中介同时具有体面的收入和身份地位，让它成为一份有尊严的长期事业。由于中美的市场差异，链家/自如/贝壳的创始人左晖没有照搬美国模式，而是提出了中国版的中介行业创新。要想知道身为房中介老大哥的链家系(链家/德祐/自如/贝壳)打算如何改造行业，在增长停滞的传统行业里找到破局的办法，就需要看《中间人生》纪录片的后面三集了。下一篇对《中间人生》的行研视角解读其实早已经写好了，但受限于篇幅发不出来。我明后两天就会推送，大家稍安勿躁，耐心才能发大财^_^小结一下： 中国房产交易市场已经进入到了买方时代，而美国同行要早一个世纪，有些经验值得借鉴。 不过，就像两国的国情不同，美国的中介模式也和中国不同：美国是单边交易模式，中国主要是居间交易模式。单边交易模式指的是：买方和卖方各找了一个中介，两个中介分别为交易的两端提供服务。居间交易模式指的是：中介串起买卖双方，一个人同时为交易的两端提供服务。 在MLS模式诞生时期，美国房屋交易市场已经进入买方市场时期，由于溢价权的缺失，卖方经纪人的佣金收入会受到买方经纪人的挤压。 为了在强势的买方面前保留足够的利润空间，房屋中介们自发组织创建MLS模式。同时，中介间通过资源共享和职业规范，完成了中介的职业化升级。 随着互联网时代的到来，美国房产平台Zillow以免费的服务吸引购房者，成功变身为买方的流量入口。通过取代买方经纪人的部分职能，坐地收租，每年营收高速增长。 针对中国国情，链家系的贝壳推出了ACN(经纪人合作网络)，将居间中介角色细分为10个小角色。通过鼓励多个中介共同合作，引入流水线式工作流程，改造了传统交易模式。 链家系(链家/德祐/自如/贝壳)的创始人左晖很厉害，最后这句话是私货，大家可以不当真。如果大家对这类深度行研内容感兴趣的话，还请多多点赞支持哦(方便我们了解大家对各个内容的兴趣高低)。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BEKE":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1971,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}