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最近几天在看猫眼娱乐，不得不感慨商业模式的强大。有点类似于物业和开发商的逻辑，母公司光线传媒是地产开发商，拿钱拍电影承担风险，猫眼娱乐轻资产类似于物业，不承担风险，参与电影的宣发以及获得电影票手续费收入。 （1）猫眼的商业模式 先来看一下电影业的产业链：                   图片来源：**扫地小生 从上图可以看到，一部电影票房的大头被制片商和影院拿走。影院提供场地，重资产，分成50%；制片商投入资金制作电影，拿走37%-39%，需要承担电影亏钱的可能。这两者虽然分成高，但是重资产投入，需要承担较高的风险。实际中还有税费及电影发展基金，分成比例也有略微的区别。 猫眼在电影产业链中的角色是发行商，担任宣传和发行的角色，目前已经成为中国最大的国产电影主控发行方。发行方目前有三类：（1）具有院线优势的终端主导型，比如博纳，五洲；（2）以优质内容生产为核心的传统发行公司，比如光线传媒，新丽传媒；（3）互联网发行公司，比如猫眼和阿里的淘票票。 据招股说明书披露，猫眼任主控发行方时发行费率为院线分账票房（占总票房40%）的5%-12%，也就是总票房的2%-5%，联合发行方为院线分账票房1%-2%。猫眼为主控发行方占国产电影票房的份额约为20%，同时期前五大主控发行方发行的电影占国产电影票房55.2%。也就是说发行收入这块，猫眼可以拿走电影总票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。 猫眼的另一块的收入也就是大家日常所能接触到的购票手续费了。无论是美团点评，微信，qq钱包中都可以找到猫眼的入口，而且这一块的入口是免费提供的，与微信及美团点评的入口协议时间到2022年9月截止，qq钱包则是2025年9月，由于美团腾讯都是猫眼的股东，有着自身的战略意义，到期续约的可能性极高。目前来自于

经历过2015年牛市的同学们都知道，那是一轮杠杆牛。 那一年，新入场的股民其实远不如2008年大牛市那么多，但禁不住场内本来就有一部分股民胆子肥，各种场外配资、伞型信托、场内融资…… 据说比例最高的配资，甚至能提供10倍杠杆，也就是虽然我只有1万元，但我敢贷款9万元炒股。 根据证监会的通报数据，2015年杠杆牛场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元。 这三家机构都还算是明着配资，还有许多暗处的民间配资，据说2015年全国新成立了上万家配资公司。 大家热热闹闹击鼓传花，潮水一退，胆子比清华北大还大的韭菜们，都被爆仓强平了，泡沫如烟花般破灭。这才发现，光胆子大没用，没头脑还是不行。 经此一役，理性投资者发现大A股又多了一个需要关注的对象：杠杆。 之所以杠杆资金需要特别关注，一是因为他存在被动强平的风险。如果市场中杠杆资金占比过高，在下跌趋势中很容易因为连锁强平而形成恶性循环，从反身性的层面加强趋势。 即使不是下跌趋势，杠杆资金由于具有较大的时间成本，无法安心长线持股，在牛皮市中也是一支潜在的空军力量。 2015泡沫之后证监会严厉打击隐形融资，勒令券商机构不得为场外配资和伞型信托提供便利。正常的场内融资虽然收紧，但业务仍然是合法的。这个数据也成为我们需要定期关注的重要数据。 其实早在2011年10月，证券公司就开展了融资融券业务。但直到2014年初，股市融资余额也只有不到4000亿。而在2015年6月的牛市顶部，融资余额翻了5倍有余，达到20000+亿。 随着证监会管控和大熊市爆仓的双重打击，在2016年初融资余额下降到8000+亿。在2019年初的阶段性熊市底部，融资余额进一步萎缩到7000亿。 那么现在这个数字是多少呢？是10000+亿。 要客观评估融资是否过度，还必须结合股市流通市值来看。

去年7月份，拿了一个账户做公开的A股实盘组合。1年时间，50万的本金，刚好50%的收益，由于这个账户不包含可转债和港股通，也没中什么肉签，收益一般。持仓基本和上一次公布没有太大的变化，目前更看好港股和可转债的机会，这个账户今天已经清仓了，有始有终吧，最后再贴一次。之后会多写一些港股和可转债的文章，也是未来研究的重点。 目前A股其余账户的门票股以新城控股，中国平安，科伦药业，信立泰为主。 今年疫情，金融地产股的逻辑受到了考验，美股的金融地产直接跌70% 80%。对疫情的错误判断，浪费了不少机会，一直认为疫情只是短期影响，没想到目前都7月份了，还没恢复到常态化。感觉挺可惜的，假如没有疫情，今年2000亿的新城控股几乎是明牌，目前商业地产的逻辑多多少少受点影响。 A股目前虽然很多股票都很贵，或者说有些行业研究不明白，怕“接盘”，但也有估值合理的股票，另外叠加打新收益，预期年化收益率能达到20%以上，无奈账户数量有限。不管这次是不是牛市，不想有太大的回撤，除去打新收益后，相比而言，可转债和港股有更好的机会。 （1）可转债。 目前市场有非常多的折价转债，拿这两天的浙商转债来说，周五折价5%，今天折价3%。周五买入后转股，今天卖出正股换可转债，两天赚8%的折价。即使浙商正股跌停，损失也有限；但是正股假如涨停，就是两天18%的收益。 即使不做转股套利，目前市场也有许多值得关注的可转债，转债的溢价率已经大幅降低。 （2）港股。 港股市场主要三个思路： 1.优秀公司 港股市场人们一直以来的印象就是估值非常低，但是优秀的头部公司，估值从来都没有低过。颐海国际常年100倍pe，港交所腾讯常年30pe以上，就连金融股中国平安和招商银行，常年与A股保持一样的价格。这类公司可以作为股票池的补充，近期有不少中概互联网股在港上市，比起开美股账户，港股通还是方便不少。 2.具备有反转点的公司 目前港股的逻辑

转债的牛市，还远未到来。 【可转债溢价率走势图】 数据提供：萝卜博士 虽然上证在迈过三千点大关后，连取数道关口，目前已兵临3400点关口，但可转债市场明显还未热起来。 虽然可转债价格中位数明显攀升，已到120的位置，但这完全是由正股上涨所推动的——溢价率不但不升，反而继续下降，目前溢价率中位数已接近10%的一年多低点。 这周我都没去做折价转债评分模型，因为周末收盘时折价转债实在太多了，一屏幕都装不下了。 从转债市场也可看出下周大盘应该面临一定的调整压力，但我觉得下周调整一下反而是好事——震荡牛、慢牛要比疯牛好。 【关注明日上市的歌尔转债】 明日三只转债上市，我就不一一分析了，重点谈下歌尔转2。 歌尔转2转股价值138.85。 深圳转债集合竞价范围为70-130，集合竞价130的话需要停牌到10点。 我的策略： 1、集合竞价挂130买单100张，这个就试试运气，买到的希望不大。 2、另挂135买单100张，这个买单不参与集合竞价，我觉得有一定希望接到货，尤其是在正股下跌的情况下。 歌尔股份正股的优良质地我想读者可能应该都有所了解，但唯一的缺陷可能是目前估值偏高，而我觉得目前通过转债参与不失为一种比较好的方式。 【浙商转债】 明天仍继续重点关注浙商转债。 昨天的文章发布后，很多读者问我为什么认定浙商证券是龙一型小市值券商板块龙头？ 我的回答基本就四个字：看K线图。 从7月1号启动以来，浙商证券已录得7个涨停板，其中三个为一字涨停。 也就是说，进入七月以来，除了这周五没涨停，其他日子都是涨停的。 虽然东财、中信建投近来也涨势如虹，但跟这8天7板的架势比起来还是稍有逊色吧？虽然那些老大哥很强，但毕竟他们体量大，冲起来还是年轻的后生给劲呀。 所以我觉得浙商证券成为目前券商板块龙头应该当之无愧。 但是，再牛的股票，天天这样涨停也不可能，所以当周五浙商证券未能成功封板后，转债已经丢兵卸甲

今年套利的空间明显低于去年，很多机会显得都很鸡肋。可能是宣传低风险投资的人多了，也有可能大放水或者无风险利率降低。总感觉今年投资难度非常大，传统的高股息个股，持续经营逻辑受到考验，不单单国内的资产，全球房产类reits和金融类股票表现均不佳。 过去低风险和高收益可以兼备，对于未来只能说投资难度越来越高。今年最佳的策略得益于注册制的推行，多账户打新依然有不错的收益，今年截至目前，10万上海市值的年化收益率在20.36%，10万深圳市值的年化收益率在6.99%，账户数量才是核心竞争力。。。按照目前的发行速度以及一些不错质量的标的上市，预计至少一两年内，打新依然会有不错的收益。 其他近期的一些机会，权衡收益和风险肯定不如去年了，但是还有些空间，简单写写吧： 1.东贝B转股 东贝B股转A股，转股价为2.479,相较于目前价格折价1.57% 。相当于收益完全取决于未来A股上市当天的涨跌幅。 东贝主营业务为制冷压缩机、压缩机电机，和A股的海立股份是同样的业务，PE都在30倍左右，市值不大，30亿左右，有一定的炒作空间。 风险点在于: 1.换汇到B股有些麻烦。2.正股估值本身不低，收益完全取决于A股上市当天涨跌幅。3.时间可能要半年到1年，进程有失败的风险。 比起去年小天鹅B无风险年化40%的机会来说，可能有着更高的赔率，但是确定性差一些。 2.太保GDR 相比于去年华泰GDR90%的年化收益率，太保GDR显得有些鸡肋了。7.38%的折价，扣除手续费后大约5%的空间，4个月时间可以转成A股，折价消失，年化收益率大约15%。借券比较难，而且考虑融券费用后基本没什么收益；裸多的话，今年太保受疫情影响还是比较大，当时一季报出来的时候，很多人都说太保业绩很好，利润同比大幅增长，第二天还高开了，当天都有点想做空的冲动，新业务价值基本腰斩，综合收益总额同比也是大幅下降。即使4个月内，保险股的逻辑可以

最近几个月新三板的话题比较火，第一次看到的时候是2019年12月底，那个时候新三板开始酝酿改革：降低投资门槛，增设精选层。投资门槛从500万降低到100万起，精选层则是上市满1年后只要满足科创板和主板的上市条件，上市条件而言，目前要求其实不高，优点在于免排队免审核，直接转板。 比如搜了一下科创板的上市条件,满足之一即可： 1.市值+净利润 标准：市值不少于10亿，连续两年盈利，最近两年扣非后净利润累计不少于5000万;或者市值不少于10亿，最近一年盈利且营收不少于1亿。 2.市值+收入+研发投入 标准：市值不少于15亿，最近一年营收不少于2亿，最近三年研发投入合计占最近三年应收合计比例不低于10%。 3.市值+收入+现金流 标准：市值不少于20亿，最近一年营收不少于3亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于1亿。 4.市值+收入 标准：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿。 5.自主招生 标准：市值不少于40亿，主要产品或市场空间大;或者经国家有关部门批准，取得阶段性成果;或者获得知名投资机构一定金额投资;或者医药企业取得至少一项一类新药二期临床实验批件;或者其他符合科创板定位的企业，需具备明显技术优势，符合一定标准。 要求并不高，也就是说精选层上市满一年后基本都能转到主板或者科创。 去年12月的时候搜了一下，在8000多家新三板公司中一天成交额大于200万的只有20多家，意味着很多的公司都是买不到的，即使有些买得到，在交易时也要付出不小的价差，当时因为成交量的问题没太多的关注。随着转板规则的明确，以及打新套利的宣传，这几个月的火热程度远超预期。目前一天成交额大于200万的已经有100家左右了。 目前已经申报进入精选层的已经被不少资金提前潜伏，比如下图的润农节水，从12月底1块多涨到最高的5.4，错失了第一波机会。 近期新三板被提到较多的原因在于打新套利。新三板目前分为

       前几天和一个股友讨论，他说创业板上涨，那是机构用真金白银拉起来的，你不看好创业板，是散户思维。我说你说的对，我是散户，是一个小散户。如果让我对自己画一个像的话，我的自我画像是谨小慎微的小散户。        对比机构，散户不具备信息、技术、资金优势，所以散户在投资方面，可选择的空间很小，需要尽可能聚焦到自己日常生活中或者工作中接触到的公司、产品，即使是这样，有可能我们的认知都是一鳞半爪。甚至我们说我们的决策更多是拍脑袋。2018年的时候，问过一个朋友为什么投资某锂原料的公司，他说感觉电动车是趋势，电动车用锂电池，所以我就买了锂矿相关的公司。散户的决策有时候就是这么简单。        著名咨询公司Gartner 有一个产品成熟度模型曲线，对于产品，市场最热的时候往往是在产品技术的初期，这个时候企业投入很大，并没有挣到钱，还处于群雄逐鹿阶段，但是这个时候股价是最高的。在这个阶段博弈，必然会造富一批人，同时会有更多的人血本无归。        作为一个小散户，一个谨小慎微的小散户，概念期我是不会参与的。我只会在成熟期，龙头已经胜出，有足够利润及现金流时介入。        作为一个小散户，我们为什么要投资股市，在这个市场我们可能赚钱吗？美国的西格尔教授有个美国股市的统计数据：美国200年时间各类资产的收益情况。可以看出股票投资的收益远高于其他类资产。西格尔统计的全球其他市场的资产收益数据和美国基本一致。        下面是二马搜集到的中国股市的数据，信息来自** @沈潜 的文章，据说是wind数据。    

这份年报透露的信息还是很多的，有一定转型的迹象，降负债，降规模，从老王时期的激进到小王时期的稳健，这里主要说一下融资，利润和负债率： 融资情况 第四季度的融资情况，借款收到现金55.83亿。该数据在第三季度的时候是25亿，而上半年一共209亿，差不多每季度100亿的样子，融资情况已经逐渐恢复，由于下半年拍地减少，50多亿的融资基本可以是认为恢复正常水平了。新城发展的1月14日的新股配售，1月16日的3.5亿美元债的发行，新城控股3月4日的境内6亿债券的发行，几乎已经打通所有融资渠道。 融资利率方面， 2019 年度用于确定借款费用资本化金额的资本化率为年利率 6.73% (2018 年度: 6.63% )。6.73%的融资利率在民营地产中不算高，但是和其他同等规模的房企比较来说，未来还有较大的下降空间，特别是目前无风险利率的降低，新城最新一期发债的利率在5.1%，随着老王事件的淡化，净负债率的降低，有利于融资成本的降低。 2.利润情况 今年有两个地产股暴雷了，绿城中国和中国恒大，原因就是之前的房子卖的很好，销售额很高，预期释放的利润会很不错，但是发布报表了，利润低于预期一大截。因此财报利润也是需要关注的方面，反应了过去销售的质量。 新城2019年结算营业收入854亿，同比增长58.5%，归属于上市公司股东净利润126亿，同比增长20.61%，扣非净利润99.8亿，增长31.4%。 由于之前的股权激励，目标是扣非利润增长20%，这个是底线，目前实际的结算利润增长31.4%，这是略超预期的，但是扣非利润的增速依然低于营业收入的增速。2016年和2017年了高价地开发商会比较难受，2019年差不多进入结算年。住宅开发方面，新城的毛利率从34.29%下滑到25.6%。个别城市毛利率较低，比如合肥前两年的肥东事件，新城以35亿价格、高达231.4%的溢价率拿地，高出第二名15亿，该地

先上图： 龙湖集团： 龙湖2019年的数据还没出来，暂时用2018年的数据。龙湖重庆起家，走深耕路线，布局一二线城市，比如算上储备的商业，一个重庆能开到20座商场。其他的城市，比如西安，成都，杭州，上海，北京，苏州都有涉及，主力城市以二线为主。最好的重庆北街天街，12万方的商场一年收到4.6亿的租金，租金依然有9%的增长，堪比一线城市核心的商场。反而上海虹桥天街，地处虹桥火车站旁，17万方的大型商场，收到的租金不到1亿。总体来看，截止2018年年末已开业的29座商场，共计295万方，共收租金36亿，平均每平米每日租金3.34元。 大悦城地产： 大悦城整体布局以一线城市为主，从租金增长来看，即使是已经开业10年的西单大悦城，依然有一定的增长。 华润置地： 华润的商场高端为万象城，低端为五彩城或万象汇。有几座不错的商场，比如深圳万象城，2018年单年收租10.1亿，租金还在持续增长中，单此一座商场，估值便超百亿。 宝龙地产： 宝龙数据摘自公众号：商业地产与电商 宝龙的数据基本算是所有商业地产股里最差的，平均租费的分母是可出租面积而非建筑面积，如果换算成建筑面积，每平米租金数据会更差，每平每天租金只有两块多的样子（新城有不少三四线的商场，可比的平均租金也有4.13元/㎡/天）。出租率整体也不高，有几座50%，60%多，商业只开一半是很难想象的场景，商业很多的时候只有开的出和开不出两种形态，人气不行的商场只会越来越差。 新城控股： 第一列标了颜色的为轻资产项目。新城目前开业一年以上的商场共有42座，平均租金2.54元/㎡/天，比龙湖的3.34元/㎡/天低了30%，其中有开业时间短及城市维度低等原因。有几座非常不错的商场，比如大本营常州的三座商场，一座已经达到了2亿的租金收入，另外两座在未来也可能突破2亿。考虑增长，未来有不少商场单座租金都能超过1亿，160座商场就是每年160亿的

$微创医疗(00853)$ 微创医疗这个股比较尴尬，本来是认同长期逻辑打算中长线持有的，也不指望中短期能涨，近期和朋友交流这个股比较多，这篇研究的文章是前几天写完的，之前一直在涨就一直没发，因为港股小盘股没多少流动性，也有一些无法避免的固有风险。今天一天居然涨了25%，不发就怕再也发不出来了，仅作为各业务线分析，不做投资建议。 微创最核心的逻辑在于医疗器械的国产替代。最近几年，国产的医疗器械逐渐代替进口设备，从0到1的过程，增速非常快，大多数的医疗器械的细分行业业绩都是爆发性的增长，比如医疗器械龙头迈瑞医疗，化学发光安图生物，血液灌流器材健帆生物，ICL的金域医学，骨科的大博医疗，凯利泰，春立医疗，爱康医疗，眼科的欧普康视，以及一系列的IVD企业，都有着非常快的业绩增速，但从市场份额看，进口的医疗器械依然有着非常大的份额，国产替代的过程就是业绩爆发的过程。 以下是微创医疗的业务线，基本涵盖了高端医用耗材的全部业务： （单位：千美元） 目前主要盈利贡献在神通的神经介入业务以及冠脉支架和心脉医疗的主动脉支架业务，2019年上半年盈利共7731万美金，全年按1.5亿美金利润计算，这3块业务目前可以贡献的利润超过10亿元人民币，而且业绩还在高速增长中，对应目前的市值，仅15倍pe左右。2018年全年的研发费7.35亿人民币，2019年半年研发费4.76亿人民币，大额的研发支出是近几年没有利润的主要原因，比如心通的心脏瓣膜，过去一直没有贡献营业收入，2019年8月28日完成上市后首例植入，当日共完成四例植入，开始贡献业绩；收购的骨科和心律管理业务还未在国内市场打开规模，尚未实现盈利；机器人尚未上市，一直无法贡献营收，2019年10月17日，腔镜手术机器人通过国家药品监督管