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作者：许哲链接：zhihu.com/question/647473846/answer/3436274626来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 如果你对市场上很多人在关注的利率倒挂现象讨论感到疑惑的话，有必要要了解一下这个在金融领域非常要紧的一个概念：收益率曲线。 所谓的收益率曲线是指不同到期日情况下市场的收益率的分布，通俗的说，就是我借你一个月的钱和借给你一整年的钱，我想要收的利率是不一样的。 比如今天的报价： 2024-3-19 Shibro 利率收益曲线 O/N 是指隔夜拆借的利率，上图就是1.754%的利率，也是我们各种货币基金余额宝类理财产品的收益来源，把钱借给别人一天的利率。如果要借一个礼拜就不是这个利率了，是1.87%，如果要借一整年，需要2.273%。 一般来说，借的时间越长，利率要求会越高，这也是比较符合日常生活习惯的。 并且这个利率的报价是一直在变化的，货币市场和其他市场一样，是有供需关系的。愿意出借钱的人期望的利息和要借钱的人愿意支付的利息的一个供需匹配的结果。每一天的情况都不一样，所以每天都有一个利率曲线的收益图，一直在变化的。 2024-3-19 Shibro 利率曲线历史均值 这种周期越长，利率越高的形态被认为是一种比较正常的曲线的，大部分情况下也是如此。 要观察人民币的利率曲线，去查：上海银行间同业拆放利率 (Shibor) 我们观察美元利率市场的话，就不是这么一个画风了。 这个是今年3月分到现在的美国财政不统计的不同到期日国债的收益率市场报价情况，1 Mo 代表一个月的利率，30 Yr 是30年期超长国债。我们可以看到它并不“正常”。1个月到期的收益率比10年期的收益率要高，低点在5到7年期国债。反而是越短期限的国债收益率越高。 借一年美元的利率是5.06%，借个30年反而只要4.46%。 这种本来

作者：许哲 链接：zhihu.com/question/570395913/answer/3188747782 来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 2023年已经过去大半了，相信对于今年生意难做不难做，所有在认真经营的人心里都有数。很多人盼着乱纪元快点过去，能恢复到往昔的景气岁月，想要搞清楚为什么疫情封控结束了生意并没有恢复，甚至很多数据差于封控期间，那就要对玄学一般的宏观经济学有一个自己的看法。 我的看法不一定对，只是我个人的视角和理解，供大家参考。我希望各位都要对自己的认知负责，按照自己看到的事情和自己的理解对未来的决策负责，而不是去天天想依赖一个预言家。没人是，未来是不可预测的，尤其对宏观经济的预测是严格不可能实现的。希望找到一个未来人问问是一种异常懒惰的心态，会付出沉重代价的。 库存循环周期理论，杠杆债务周期理论，人口周期理论等等，我认为都不足以解释完整的经济现象。并且经济现象不仅仅是一个经济问题，但有鉴于众所周知的原因，很多不被允许讨论。所以仅就能讨论的那部分经济问题谈一下我的理解，推论到不能说的部分就会突然中止，缘由各位都清楚。 经济本质上是一群人生产各种产品和服务，并且互相交易的过程。我产粮食，你做鞋，他理发，我们都专职自己干的事情，并且互相交易，这个就是经济了。而经济活动过程中最珍贵的信息是：最近做什么事情赚钱？这也是所有人关心的信息。 这个信息的是有价值的，因为这决定了人们投资或者投身的方向，而很遗憾，这个信息本身有一个很重大的问题：人们判断什么事情能赚钱的主要依据是根据过往短期经验来的，而非事实本身。你很难劝阻刚刚在 P2P 平台上赚到高利息的人，告诉他这件事情根本上是不可行的，也很难劝阻一个房价上赚了十辈子工资的炒房客，告诉他房子不是终极财富密码。人们总是会将自己短期的成功经验无限外推。 一个事业能赚钱的根本

作者：许哲 链接：zhihu.com/question/294607223/answer/2617843817 来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 这个不是新套路，之前已经被玩了很久了。 关于什么是期权，可以参考： 许哲：大白话说期权——除了买涨买跌，我们还能怎么交易？二元期权又是什么鬼？ 场内和场外的区别是场内的合约是标准的，交易所制定的，交易所也就是上证或中金这类的进行撮合交易，和大家炒股票的区别不大。场外就是A和B私下里敲定一个合约。比如我要买入三个月的某股票执行价为50元的看涨期权，那么券商B为我服务和我规定权利和义务，之后到期了进行清算或根据合约提前平仓。 为什么要有场外？ 上证50的看涨看跌自然大家场内就可以成交了，如果你想买一个茅台的看涨，那么你只能让券商给你找个对手盘或者券商直接做你的对手盘，后者更加常见。 根据现在流行的期权理论，期权是可以「动态复制」出来的。券商的盈利空间不是收你的期权费，而是收取你的期权费减去动态对冲的成本。券商对冲的越聪明，利润空间就越大。如果对冲出现了操作上的失误，或者出现了理论上不太可能发生的事情，那么券商这笔生意是有做亏的风险的。 举个栗子来说明所谓的「动态对冲成本」为何物： 比如你买了茅台2000元/股的看涨期权三个月期，对应的股票是10000股。那么券商给你报个价你接受了之后，券商需要买入大概5000股。如果茅台一直在1900附近徘徊，也不意味着券商白赚了你的所有期权费支出，略微上涨的时候买入，下跌的时候卖出，始终保持它头寸能支持对你的偿付要求，并且不会太猛烈的需要一口气在高价买入太多（BSM对冲假设的不间断连续可交易并不现实，真实的市场有大量的跳空问题，连续对冲复制并不现实）。这个考验券商团队背后的模型能力，还有对标的物波动率的估算。因为总是上涨的时候买入，下跌的时候卖出，所以不

塔勒布的书《肥尾效应》的中文版要面试了，感谢中信出版社给我预印本一睹先快。 首先阅读这本书需要一些统计学方面的数学知识，如果大学里学的是理工科方向的话，一般都会学到，只有部分内容涉及到比较高阶的数学，但不影响整本书思想的理解。这本书的核心思想并没有超过过去塔勒布系列书的范围，可以说就是把过去随机漫步的傻瓜黑天鹅和反脆弱等书的思想做了一个比较数理化的阐述。因为作者本身的性格原因，虽然很数理化，依然是得罪人的要命。 先解释一下肥尾是啥意思，下图是一个很常见的关于概率分布的示意图。中间隆起来的部分我们叫“峰”，两侧是「肩部」和「左尾」和「右尾」。分别代表了不同的分布区间。 一个比较常见的分布图的部分的命名 比如全国成年男性的身高分布的话，左尾代表了矮于1米的概率，是比较小的，右尾代表了高于2米的人，也是比较小的，大部分人是落在中间，也就是平均身高附近的。左边和右边的尾部都比较薄，这个称为「薄尾」。 正常情况下，这个分布是符合「正态分布」的规律，一系列统计学的结论和成果都是在正态分布的情况下推导得出的。但金融市场并不符合正态分布的薄尾特征，它是肥尾的。也就是发生极端暴涨和暴跌的概率远大于正态分布所描述的那样，于是一系列我们常见的结论和成果并不适用于金融市场。可学界依然不管不顾的做出了很多并没有实用意义的推导和「成果」。也就是下面漫画要讽刺的。 最初步的假设都是不符合实际的话，后面的话都没有意义。书的第十章实证了标普500是符合幂律分布（肥尾的）而不服从正态分布。且作者表示自己统计了4万个证券的收益率，包括了白银原油股票等等品类，没有哪怕一支是符合正态分布的。 那么所有熟悉的手法，基于正态分布的整个体系大厦都轰然倒塌了。 这里自然会讨论到中心极限定律，当N接近无限大的时候，都会趋向于，或者至少可以用正态分布拟合出各种分布来。作者用数理证明的方式论证了收敛到正态的速度会远慢于你爆仓的速

哈希算法有时候被称之为摘要，这个比喻有点不精确，因为摘要毕竟还是要让人看懂的，而哈希算法后的数字，人是完全读不懂的。而且我们哈希后的字符串可能比原文还要长，所以这个比喻不太恰当。 简单来说，通过哈希算法： 同样的输入一定会有同样的输出。但你拿输出要想还原输入则不可能。 无论多长或者多短的输入，输出都是一样长的。 改动一点点，输出就会完全不一样，且毫无规律。 用点例子就秒懂了。 我们这里用Python现成的库来实验SHA256算法。 运行结果： 输出：185f8db32271fe25f561a6fc938b2e264306ec304eda518007d1764826381969 完全看不懂是什么，重点是当我们知道输出是185f8db32271fe25f561a6fc938b2e264306ec304eda518007d1764826381969 完全没办法还原成原始信息Hello，但这不是随机数。 只要输入信息一致，结果肯定是完全一样： 如果输入有哪怕一点点小小的不一样，结果会完全不同，并且完全无法预测。 只是把Hello的第一个字母改成小写的h，两者的结果完全看不出联系。 2cf24dba5fb0a30e26e83b2ac5b9e29e1b161e5c1fa7425e73043362938b9824这个结果和185f8db32271fe25f561a6fc938b2e264306ec304eda518007d1764826381969是看不出啥联系的，这个效应称之为“雪崩效应”。 也就是说，哪怕任何一点点不同的输入都能保证有不同的输出，并且不可逆。 并且，长度不一样的信息哈希后，长度是一致的。 不同长度的字符串哈希后，结果的长度是一致的。 这里有个问题，输出的字符串的长度必然是一致的话，哈希的结果应该是有穷的。但我们输入的信息可能性是无穷的，这意味着必然有“撞车”事件发生。

作者：许哲链接： zhihu.com/question/531283055/answer/2471759195来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 这个时间点非常不妙，昨天鲍威尔出场说话的方式也不太一样，在开始之前特别强调关于通账美联储是充分认知并且非常在意的。（为什么通胀应该加息参考：为什么美联储一定要加息？） 这次联储的加息是有强烈的被迫的意味，美国资产的泡沫并不是没有，选择这个时间节点一次加息两码（50bps）甚至市场普遍要加息三码（75bps）完全是因为通胀数据实在太过难看。去年联储一直持有“通胀暂时论”后被事实狠狠打脸，再不来一次强烈的加息，联储的信用荡然无存。 联储坚持通胀暂时论时，通胀与联储利率低对比图 通胀是钱变得更不值钱的速率，如果货币存储的利率比这个通胀慢太多的话，持有该种货币完全就是一个冤大头。（利率和通胀的约束关系参考：俄罗斯银行为什么决定要将利率提高到 20% ，会带来怎样的影响？）故而利率要和通胀数据保持在一定举例范围内。若通胀一直高于利率，那么理智的做法就是抛弃该种货币。 当美国的通胀率已经飙升到6%以上美元还保持零利率完全是一种透支信用的做法。并且之后的通胀数据一点面子都不给。 美国的通胀数据已经高至8.5% 这个通胀率，只加息到1%的利率，其实已经是非常之保守。按照联储一些经济学家的看法，一口气加息到4%也不一定能够足够压制住这个通胀率。 那为什么联储在当初已经高涨到6%的通胀时候无动于衷呢？ 我们用巴菲特指标来观察一下美国资本市场的泡沫程度： 巴菲特指标，美国估值市值与GDP的比值 最近美国股市大幅度下跌造成了巴菲特指标的下修，然而依然是很高很高的。 当美国的通胀在5%往6%上攀的过程中巴菲特指标处于绝对的高位，也就是资本泡沫异常严重的时候，这个时候如果选择加息，因为资产的估值倍数是利率的倒数，那

作者：许哲 链接： zhihu.com/question/519203403/answer/2369219186 来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 先对数量级要有概念，前几天英国央行会议上 有分歧一次是加息0.25%还是一次性加息到0.5%，吓坏了市场，认为这个0.5%加息幅度太大了。为什么加息会吓坏市场，参考为什么美联储一提加息，市场就慌了？ 俄罗斯央行的这个决策是正常加息速度的100倍，不可谓不极端。 为什么俄罗斯要如此激进的加息？从我们能观察到的客观事实（战争期间假新闻密度很高，要学会区分可观察事实和新闻）里能观察到的两项是激进加息的支持理由： 俄罗斯卢布汇率的巨额贬值 俄罗斯国内物价通胀的失控 这两个事情都必须以大幅度的加息去对抗，别出心裁的降息对抗通胀是行不通的，经济规律没有什么特色地区特色对待，真主来了都不行。 先说为什么汇率贬值需要加息对抗，我们了解一下外汇交易的机制（参考外汇交易中货币对的买卖过程是怎样的？（zhihu.com/question/47150724/answer/104634442））。货币是有利息的，当我们做空一个货币的时候，是在借入一种货币然后卖掉它，等它不值钱后我们再买回来赚差价，这个过程当中我们是需要支付利息的。 如果有人要做空人民币一个亿，赌人民币兑美元的汇率下跌，那么他需要借一个亿RMB然后卖成美元，之后如果RMB跌了，他再用自己美元的一部分买回RMB就完成了还款，多余的美元就是他的利润了。要注意的是这个时间段里借一亿RMB就需要支付本金一个亿对应的利息。 在离岸RMB汇率战中，因为特殊的RMB双轨制，香港地区的CNH的供应是特殊的小池子，流动性完全掌握在影子央行手上，曾经有过隔夜拆借利率100%以上，让所有借CNH做空人民币的基金瞬间爆仓。因为他们借来做空的CNH需要支付100%的利息

作者：许哲链接：zhihu.com/question/23005134/answer/2306281723来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 提问：巴菲特经常说，他买股票，对公司估值，就是对未来的现金流进行折现, 我一直不太明白，谁能简单明了，最好举一些小例子来解释和说明这个东西吗? 这其实是一种通用的资产的定价方式，不仅仅是用于企业的估值。 不说复杂的公式和定义，从日常的简单事情来思考。 你去银行买了一个年利息为3%的理财产品，本金共10万，期限是一年。那么过了一年后，你的账户上会变成10.3万，如果没有违约的话。 过了半年，你突然急需用钱，你眼下能把这个理财产品未来的收益转让给张三，问你能换来多少现金？ 对于当下给你钱的张三，他有两个选择： 1.现在自己拿钱去买一个半年期的理财产品 2.接盘你已经跑了半年的理财产品 只有当两者的效果是一样的时候，那么这笔转让交易才是公允的。如果张三现在拿10万去买理财产品半年，获得的收益是不足10.3万的，而你这个理财产品能半年后获得10.3万。所以张三这个时候需要更多的本金，才能靠买新的理财产品获得 10.3万，而这个“更多的本金”就是公允价格。 换言之，如果你年初用10万买了这个理财产品，年中转让给张三急用钱，这个时候张三还是只给你10万的话，这虽然不是法外狂徒犯罪行为，那也是一种非常不厚道的占你便宜的做法。 当然，因为张三获得的最终收益不可能超过10.3万，你向张三“套现”出来10.3万或更多也是不可能的。除非张三有什么把柄在你手上。 综上，急用现钱的你，只能把未来的10.3万打折变现卖给张三在 10万~10.3万之间的一个值。这个就是未来自由现金流折现。 你可以把折现这个词粗略的理解为“打折求变现”的一个缩语。 再大白话一点：半途接盘价。 定量的来说，张三要用 x 元买理财产品半年的收

作者：许哲链接： zhihu.com/question/297058787/answer/2216920702来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 不说复杂的经济学，就说一点简单的常识和算一点小账。 普通人可以不理解复杂的财务，但资产负债和现金流的概念一定要有，资产多而现金流差有时候是要翻车的，账面财富和实际的财务自由度不一定是成正比的。 所谓资产，比如你有一家店，一辆用来跑网约车的汽车或者是一套住宅，这些都是你的资产。你的资产可以是全资买来的，也可以是你负债买来的。全资买来的比较好理解，就是纯的资产，如果是负债买来的，那就要考虑一个问题了，就是资产产生现金流的速度和资产本身的价值之间的关系。 （以下例子的所有金额都是虚构，不具参考意义） （一）正现金流盈利资产 比如你贷款买了一辆车开网约车，假设一个月的现金流收入是2万，去除掉燃油或者电的成本一个月能盈余1万5千，还车贷一个月需要支付5千。那么这个资产对于你而言，是一个正现金流资产，它每个月给你带来一万人民币的正现金流。 正现金流资产未必意味着盈利，你需要和资产的折旧做竞赛，当你每个月的正现金流覆盖了资产的折旧之后的部分，才是利润。 所以正现金流未必意味着盈利。如果跑赢了资产折旧的速度，那么这个是正现金流盈利资产。 （二）负现金流盈利资产 比如你现在要开一家小吃店，贷款买了一个铺面。前两个月要进行装修，此时你的这家店不能给你带来任何的现金流，还吞噬现金流。这个时候你持有这个资产的唯一可能是指望它未来产生收益。 但好消息是，这个时候因为你店铺的位置极佳，店铺的价格和租金都涨了，所以虽然装修期间是负现金流的，但是你的账面资产是增值的。 所以负现金流未必意味着不盈利。 （三）正现金流亏损资产 比如一家小的工厂，进口了一台机器用于出口加工零件，机器非常昂贵，但产品需求旺盛。这个时候老板引入

作者：许哲 链接：zhuanlan.zhihu.com/question/267334967/answer/741964636来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 这和巴菲特的投资理念有关系，不但不投资比特币，对于所有的非生产性投资，巴菲特都是不投的，但是批评最多的还是比特币。 CBNC 关于巴菲特的采访里，巴菲特本人有详细解释过为什么不投资比特币，并且认为比特币根本算不上投资，只是一个让后来者接盘的游戏而已。 （www.youtube.com/watch?v=LtITDtZPYEw） 采访里解释得很详细了，我摘录一点，并且解释一下为什么他为什么会对 non-productive 资产绝不投资，这和伯克希尔·哈撒韦的商业模式有关系。 声明放在最前面：我本人持有伯克希尔·哈撒韦公司的股票且持有加密数字货币和矿机，本篇所有内容不构成对伯克希尔·哈撒韦公司股票和比特币等加密数字货币的投资建议。 对于资产，用是否产出产品可以分为生产性资产（productive asset）和非生产性资产（non-productive asset）两种。比如一家工厂，一块用于种植农作物的土地，这类都属于生产性资产，黄金首饰古董字画这类资产，本身不会产出任何东西的，叫非生产性资产。 巴菲特自己经常用农场做比喻，他自己很久前买了一个农场。 如果你要买了一个农场，你成为农场主了，那你会关注农场每年产了多少粮食。 然后你根据每年粮食的产量结合看农场的价格，我们就能判断这个农场是否值得买了。 投资者必须关心资产本身产出了什么给投资者，这个是投资的正常逻辑。 这个逻辑，给资产定价的方式，如今已经成为主流。股票定价模型里的未来现金流贴现模型，就是这个思路的具体化算法。 也就是一个资产未来能给你不断带来现金流，或者实物收入，那根据贴现的思想，我们可以给资产的现在价格定一个价