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年度回报率： 尊敬的合伙人： 2017年全年，蔷林投资综合回报率（扣除所有费用）为55.51％，同期标准普尔500指数回报率为21.82％。我们对2017年的结果感到很欣慰，但对未来会继续保持一个理性的预期。2016年1月当我们创立蔷林投资时，设定的目标是长期年平均回报率超过标准普尔500指数约3-5％。到目前为止，我们暂时达到了这个目标。我们对过去一年半的投资表现感到满意，并将一如既往地继续努力工作。 关于蔷林投资 两年带来的变化真大。当我们于2016年1月14日创立蔷林投资时，我们不知道会发生什么，因为我们之前并没有为别人管理资金的专业经验。我们有的只是梦想、激情和决心。当时我们脑海里也曾有这么几个问题：我们能找到信任并委托我们管理资金的客户吗？我们会在头几年有足够的收入维持生计吗？我们能在头几年为我们的客户带来良好的回报吗？ 其中的一些问题今天依然存在，但是在过去的两年里，我们已经为后续的发展打下了坚实的基础： (1) 蔷林投资和团队取得了商业和证券方面的专业执照； (2) 我们完成第一笔潜在投资标的的分析，并后续优化了研究和工作流程； (3) 我们现在拥有一个包含8-10个股票的多元化投资组合； (4) 目前团队成员均为蔷林投资全职工作了一年以上； (5) 在2017年，我们的资产管理规模增加了三倍，目前我们管理着约40个账户； (6) 2016年下半年及2017年全年，综合回报率（扣除所有费用）分别为18.4％和55.5％，自2016年7月1日以来的总回报率达到84.1％。 从来没有人说过从头开始创业会容易。不过，到目前为止我们是幸运的，一切都比我们预想的要好。当然，这并不意味着一切都很完美。我们偶尔也会犯一些错误，但我们不断地修正和提高自己。富兰克林•罗斯福（Franklin D. Roosevelt）说得好：“我们唯一要害怕的是害怕本身”。

上两篇我们讨论了投资的风险，现在我们来讨论一下投资的选择，我们为什么选择拥有股票呢？ 我们面临的挑战是怎样才能长期既保住资本，又产生财富。我们非常希望获得卓越的回报，而又不损失我们已有的财富。为此，我们来评估各种投资策略和不同资产类别。幸运的是，今天有大量的历史数据，很清楚地将资产类别从“最好”到“最差”来排序。历史记录是明确的：股票表现优于所有其他主要资产类别 - 债券，国库券，黄金 - 股票的长期回报远远超过其他类别，超过的程度是惊人的。参见下表，总结了过去200多年（1802 - 2010年）投资于每类资产的实际（去除通货膨胀后的）1美元的价值。 我们花点时间来看这张表，结果让人大吃一惊。1美元投资在黄金上，在200多年后只值4美元。 1美元投资国债，现在价值在$300到$1200之间，而投资于股票的1美元现在价值$549,000 - 相比于票据/债券，股票的真实回报比它们要高出一千倍。 你可以看到为什么我们决定把资金投资在股票上; 而不是债券，更不是黄金。即使在较短期间内（例如20年），股票几乎总是优于债券（95％的时间里）。 看看历史记录，人们可能想问为什么投资者会想要拥有债券。事实上，大多数债券买家并不寻求获得与风险适当的回报，而是有其他目标。想想中国，美国国债的巨大买家，中国只是试图平衡其巨大的贸易顺差。还有养老金计划和保险公司，他们根据当前的利率提供定额给付养老金计划或年金 - 他们只是重新包装和传递利率。此外，从行为金融学的角度来看，我们的观察是，投资者常常超额支付有固定利息的东西，却因为担心股价的短期波动而逃避股票投资。股票的表现远远超过所有其他的资产。蔷林投资的核心就是保护投资资本，同时创造财富。 股票不仅仅表现远远超过债券，他们也被证明是通货膨胀的一个更好的对冲。今天的许多投资者没有意识到这一点。他们的思维还停留在过去30多年债券异常强劲的表现，但他

大家都往往注意大牛们做什么，每个季度都盯着大牛们买什么，抛什么。其实大牛们不做什么更重要。因为投资最重要的首先是做正确的事情，其次才是把事情做正确。只有坚持做正确的事，才能在长期投资过程中立于不败。我们来看看一些巴菲特关于不做什么的名言。 巴菲特：不要整天盯着股价。好球员是盯着球场的，不是眼睛总盯着分数的。如果你可以周末不用看股价，也可以试试工作日不用看嘛。 解读：多看股市不仅不能帮你多赚钱，而且看多了会影响你的心情，从而会影响你理性的判断。股市不因为你多看几次而跟随你的意愿涨跌。相反，多看股市会刺激你交易的欲望。而每次买卖交易，都会增加你失败的概率。道理很简单，如果你每把交易有60%的成功率，两次交易就变成了 60% ＊ 60% ＝ 36% 的成功率了。 巴菲特：不要为宏观经济预测分心：预言家的墓地有一个巨大的部分为宏观预言家保留。我们伯克希尔很少做宏观预测，我们很少见到其他人能持续成功预测宏观经济。 解读：影响宏观经济的因素太多，因而预测宏观经济非常非常困难。经济学家们过去一百年预测宏观经济的正确率是50%，我们预测成功就更困难了。即使预测宏观经济正确了，怎么转化成能盈利的投资就更不容易。相对来说，决定微观经济的因素要少很多，抓住微观经济的几个主要矛盾，更容易获益。 巴菲特：不要认为投资有公式可以套：“投资者应该对基于历史数据的模型持怀疑态度。通过使用深奥的术语，如β，γ，西格玛的模型往往看起来令人印象深刻。很多时候，不过，投资者忘记检查符号背后的假设。我们的建议：谨防使用公式的怪才“。 解读：投资简单但不容易，没有公式可套。如果有公式可套，华尔街早就用上了，不会等着我们。一项好的投资，可以带来几倍，几十倍，甚至几百倍或者更高的回报。任何以为投资容易的人都要好好反思。 巴菲特：不要磨磨蹭蹭：“当一个问题的存在，无论是在人才还是在业务运营，采取行动的时间就是现在。 考虑

大千世界，投资的选择有很多，存款，债券，房地产，黄金，股票，基金，等等，每一种资产都有它不同的特点。投资的专家就更多了，有经济学家，有技术分析的，有宏观分析的。在今天“信息”泛滥的时代，婆说婆有理，公说公有理，让投资者不知所措。 我们这里要讨论的是用余钱来做长期投资。长期就是至少五年，十年或者更长；余钱，就是至少五年之内不需要用的钱。如果把我们投资的时间拉长，大家就会发现，在美国过去一百多年间，股票的投资回报率是最好的，指数的复利回报率平均大概有7%！如果能有7%的回报率，我们为什么选择5%的回报率呢？很自然，我们的重点讨论的就是股票。 说到股票，很多人立刻就联想到上下波动的股价图形，想到A股的内幕交易，想到2008金融危机期间缩水的账户.....7%看起来很诱惑，可是我为什么就是拿不到？长期很美好，可是我的帐户要多久才能涨回来？:-) 道琼斯和标普500过去十年的表现 其实股票投资的秘诀82年前就已经被发现，1934年华尔街教父本杰明.格莱姆 (Benjamin Graham)出版的《Security Analysis》奠定了价值投资的基础，并在他的学生股神Warren Buffett身上得到了完美的体现。而Buffett其实只是 Graham 跟随者中的一个，当然是最成功的一个。除了巴菲特之外，还有成千上万的价值投资者都获得了相当大的成功。有兴趣了解的请读巴菲特1984年为《the Intelligent Investor》写的后序 http://www.tilsonfunds.com/superinvestors.html。 价值投资的理念很简单，买股票就是买公司，买股票就是买公司的一部分。买公司就是买公司未来的价值流，就是买公司未来现金流的折现。其实所有的投资都是价值投资，如果你买的不是价值，你买的是什么？:-) 价值投资的一个重要原则是安全边际（Margin Of