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周末的特朗普又没闲着，加征钢铝关税至50%，又嘴炮说中国没有遵守日内瓦协议，稀土出口的审批流程太慢，随着90天的到期，这样的情况会越来越多，特朗普四面出击，但碰钉子会越来越多，如之前我提过的，中美的日内瓦协议，做了一个“坏”榜样，短期利用好美国内压力是最好的策略。 上周五港股大幅回调，MSCI 指数换仓带来的流动性放大也不够，市场情绪转向谨慎。 恒指期货开盘后震荡走低，夜盘失守 23,000 点关口，最低触及 22,808 点，较现货低水350多点，市场对6月份走势的悲观预期愈发明显。 $恒生指数(HSI)$  下跌 283 点，跌1.2%，收报 23,289 点，成交2700亿港元，但未能突破 3000 亿关口，扣除指数换股因素，成交进一步缩减。今日关注23000的争夺。 $恒生科技指数(HSTECH)$  大跌 2.48%，收报 5,170 点，科技股成为抛售重灾区。南下资金净流出 42 亿港元，连续两日减持科技股，信号意义非常明显。 短期更种不利消息还将发酵，市场也需要一个消化的过程，仓位降下来的股友，可以忙点其他事情，让市场的子弹飞一会，仓位重的还是要寻机减仓，哪怕小幅止损，也要有控制住仓位，一定要把有限的子弹留出一些。 我们短期的操作也非常少，仅少量操作做空ETF的加减仓，中线仓位都会更加谨慎。 阿里巴巴大跌 3.56%，收报 113.9 港元，近日110将接受考验，我们将观察盘面情况，考虑加仓中线布局。 腾讯跌破 500 港元关口，收报 498.2 港元，等待480的机会。 美团冲高回落跌 1.5%，收报 138 港元，连续三日冲击 140 港元阻力未果，仓位重的抓住机会减

裁定特朗普“解放日”关税政策越权的是《国际贸易法院》，虽然该法院并非美国最高法院，且特朗普已迅速提起上诉，但后续上诉流程漫长，至少在短期内，相关关税政策无法推行。此次法院裁决包含诸多关键要点，其背后折射出的问题值得深入剖析。 从起诉方来看，这次是由五家小企业委托的一个非营利组织，联合十二个州共同发起诉讼。这些小企业在关税政策下，经营成本大幅攀升，生存面临挑战；而各州政府也担忧关税对本地经济、就业等方面产生负面影响。他们的联合行动，代表了美国国内部分经济主体对特朗普关税政策的强烈不满。 在裁决的人员构成上，通常情况下，国际贸易法院的案件由一名法官裁决即可。但此次却组建了三人合议庭，并且三位法官一致反对特朗普的关税政策。更具戏剧性的是，其中一位法官还是特朗普提名的。曾由特朗普提名的美联储主席鲍威尔，在货币政策决策上也曾未完全依从特朗普的意愿，如今其提名的法官也在关税政策裁决上站在了对立面，这无疑反映出特朗普相关政策在执行过程中面临的内部阻力。 法院裁决特朗普关税政策违法的关键依据是认定其越权。特朗普以《国际紧急经济权力法》为依托，宣称美国处于紧急状态，进而实施一系列关税政策。然而，法院明确指出，该法案并未赋予总统毫无原则、全面实施关税的权力。美国贸易逆差虽长期存在，但已持续数十年，并不构成该法案所定义的紧急状态。这一裁决相当于在法律层面上否定了特朗普推行关税政策的根基。 这一裁决结果意义深远，首先表明美国国内在关税问题上已达成广泛共识。起诉方涵盖不同规模的企业主体、来自不同地区的州政府，且法官们也达成一致裁决，这意味着跨派别、跨地区，众多群体都认为特朗普的关税政策不合理。这一政策不仅未能如特朗普所期望的那样解决美国经济面临的问题，反而对美国自身的经济秩序、企业运营以及就业环境等造成了冲击，引发各界反弹。从更宏观的全球视角看，该裁决可能影响美国在国际贸易谈判中的立场与策略，也给其

中美 “休战” 了，但这只是阶段性的缓和，后事远未完结。日内瓦谈判的表面氛围和和气气，可双方心里都清楚真实状况。美国想借此安抚国内，中国则要稳住外部局势，大家都期望先控制住局面，用时间换取发展空间。 在这 90 天的 “暂停期” 里，一场更为深刻的全球化博弈已然悄然展开。特朗普访问中东期间，短短 3 天就签下高达 2 万亿美元的投资大单。其中，沙特购买了 1420 亿美元的美国军火，这一数额超过了 2017 年特朗普访沙时两国签署的 1100 亿军售协议，成为美沙 “史上最大军售协议”。 而中国这边也在加速布局拉美地区。5 月上旬，巴西总统率领由部长、州长、企业家等近 200 人组成的庞大代表团访华。中巴双方签署了 20 份合作文件，涵盖基础设施、能源、矿产、科技等多个重要领域。 在巴西总统卢拉的访华行程中，有一个名字格外引人瞩目 —— $美团-W(03690)$  的王兴。当王兴与卢拉握手的照片传遍世界，同时美团宣布旗下外卖服务 Keeta 将引入巴西，并计划在未来 5 年内投入 10 亿美元时，人们才惊觉，中国企业的全球化战略已在悄然转变，而这一转变所指向的，正是我们长期以来忽视的短板。 中国经济的隐性短板 当大洋彼岸的美国以关税为手段，警惕 “中国制造” 带来的货物贸易顺差时，一组容易被忽视的数据揭示了另一个现实：中国虽然是全球货物贸易出口规模最大的国家，但同时也是全球第一大服务贸易逆差国。《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书显示，2001 - 2023 年期间，中美服务贸易额从 89.5 亿美元增长到 668.6 亿美元，增长了 6 倍。 其中，美国对华服务出口额从 56.3 亿美元扩大到 467.1 亿美元，增长了 7.3 倍；美国对华服务贸易年度顺差扩大

$英伟达(NVDA)$   AI掀起的热潮，还远未到结束的时候。 前有微软豪掷800亿美元建造AI数据中心，后有台积电季度利润因AI需求旺盛而大涨58%，接受日经新闻调查的11位分析师更是全数看好AI芯片，共同表示今年供应情况仍然紧张。 当然，在这一迅猛增长市场中，硬件仍然是决定因素，根据Statista的数据，到2029年，全球GPU市场规模将增长至2700亿美元，是当前规模的四倍，配套的HBM同样潜力惊人，预计到2030年全球市场规模将增长至当前规模的三倍以上，达到1000亿美元。 但在硬件之外，如何用它们来打造和提供AI服务，进一步提升生产力，依旧是一个疑问句。对于普通人来说，可以非常方便地体会到Chat-GPT这类大模型所提供的便利，但对于许多中大型企业来说，还未能真正得心应手地去使用AI芯片。 身处AI行业中心的英伟达也敏锐地发现了这一点，在刚刚过去的CES 2025上，除了许多人所关注的RTX 50系显卡外，英伟达还为更多企业提供了一个答案。 从工业生产到自动驾驶 企业为什么要使用AI？使用AI会带来什么样的好处？如何更好地使用AI？这是目前AI在企业端应用时的三大灵魂拷问，也是所有AI企业努力回答的方向。 对于过往的AI产品来说，往往更侧重于互联网领域，即所谓的IT市场，却忽视了一个庞大市场——实体工业。 在欣欣向荣的IT行业之外，有超过1000万家工厂、近20万个仓库和6000多万公里的高速公路正在支撑其背后的计算网络，但它们庞大的生产设施和配送中心网络仍然需要人工来设计、操作和优化。 尤其是在仓储和分销领域，企业面临着高度复杂的优化难题：如何统筹人类工人、机器人和系统设备，从而实现更高的效率？这让AI软件找到了自己的用武之地。 在CES 2025上，英伟达发

$微软(MSFT)$  $英伟达(NVDA)$   美国著名TMT投资人Gavin Baker认为，5000亿美元是一个“荒谬的数字”，除非软银选择抛售手上所有阿里巴巴和Arm的股票。据报道，1000亿美元的注资预计很大一部分将来自尚未确定身份的新投资者，可能由创始合伙人和共同投资者的股权以及债务组成。微软表示公司今年800亿美元的资本支出预算和“星际之门”无关。 马斯克、Anthropic CEO相继“泼冷水”，“星际之门”拿得起5000亿美元吗？ 隔夜，受“星际之门”项目提振，投资方和相关产业链美股股价全线走高，英伟达和微软收涨超4%，甲骨文收涨6.75%，软银美股涨约11%。 作为特朗普上任后对AI行业的首个重要部署，“星际之门”的重要性不言而喻，投资规模预计高达5000亿美元，但项目的高昂成本和实际落地性引起起不少争议，马斯克直接“唱反调”，引Altman回怼，随后Anthropic CEO也下场“泼冷水”。 马斯克认为，参与“星际之门”的企业实际上拿不出那么多资金，软银可直接给出的资产不到100亿美元；Anthropic CEO Dario Amodei也认为该项目“有点混乱”，表示“目前还不清楚实际涉及多少资金，以及其中有多少已经承诺出资”，也不清楚特朗普政府将以何种方式参与该项目。 Gavin Baker：5000亿美元太荒谬 美国著名TMT投资人Gavin Baker也认为，5000亿美元是一个“荒谬的数字”，除非软银选择抛售手上所有阿里巴巴和Arm的股票。 Gavin进一步指出： 软银拥有380亿美元现金、1420亿美元的债务和每年约30亿美元的自由现金流（F

华尔街怎么看 “星际之门”？ $英伟达(NVDA)$  $微软(MSFT)$   英伟达和AI基建是赢家，25年峰值这个叙事应该没人再提了。 但是，大家对于甲骨文的情绪就有些不坚定了；对于微软的反馈也是比较“两面”，好的方面是，微软不需要为了Open AI这个“训练客户”，深陷100B投资的泥潭，坏的方面就是，Open AI和微软疏远了之后，微软自家不再有领先的大模型。 过了一天的信息消化，市场 / 机构对于星际之门的反馈开始慢慢出来了；这里稍微做一些梳理。 NVDA + AI 基建是大家都同意的赢家；之前吵“scaling laws” / "capex峰值” / “ASIC份额转移的”，可以都先消停一段时间了；100B的增量 VS 之前25年300B的capex consensus，大家想要的短期能见度 / 确定性都出来了。简单理解就是，一夜之间多出了一家大厂/ large hyper-scaler，25年峰值这个叙事从此应该没人再提（“25 peak concerns off the table”）- TSMC AVGO MRVL ARM ANET DELL HPE ALAB CRDO COHR CIEN MU HYNIX VRT VST PSTG LITE CLS APH 都在这个受益列表里*。 大家对于ORCL的情绪就有些不坚定了（“Skeptical”）；ORCL上个季度的时候，大家还在担心OCI的backlog + 管理层在bus tour提到的op margins降低；这个星际之门当然是强心剂，带来巨额的收入增量，但是所带来的利润未必那么有想象力；微软这次退居二线

美元，黄金，原油 美元持续回落，黄金来到历史高点附近，注意回落风险，原油测试80附近压力后回落，静待企稳再次向上。

剥离与辉同行后东方甄选由盈转亏，新东方最大跌超30% $新东方-S(09901)$   $东方甄选(01797)$   1月21日，东方甄选发布截至2024年11月30日止6个月的中期业绩，新东方发布截至2024年11月30日止的2025财年第二季度未经审核综合业绩。 其中，董宇辉与与辉同行公司的剥离，直接影响了东方甄选财务数据表现。财报显示，东方甄选报告期内持续经营业务(自营产品及直播电商业务)净营收总额由截至2023年11月30日止6个月的24亿元减少9.3%至22亿元。自营产品及直播电商分部的GMV由57亿元减少16.2%至48亿元。报告期内净亏损为0.965亿元，2023年同期净溢利1.61亿元。亏损主要由于报告期间内公司出售与辉同行产生的一次性开支及溢利，若剔除该部分财务影响，报告期内东方甄选持续经营业务净溢利为0.327亿元。 东方甄选强调电商业务在多平台的布局，包括微信小程序、微信小店、天猫、京东、拼多多及小红书。直播渠道方面，新开“东方甄选生鲜号”抖音账号日GMV连续多月超过两百万元；货架电商方面，东方甄选于天猫、微信、拼多多等平台的店铺销量也实现稳步增长；线下渠道方面，公司在新东方学习中心内尝试通过自动售卖机的方式销售产品。 但多渠道布局未能阻挡董宇辉出走对电商业绩的影响。2024年7月25日，东方甄选在港交所公告，董宇辉已决定不再担任公司雇员及公司一个合并联属实体的高级管理层，该离任于2024年7月25日生效。同日，董宇辉（买方）、北京新东方迅程网络科

不只英伟达！巴克莱看好这些公司在2025年领导AI芯片行业 $博通(AVGO)$  $英伟达(NVDA)$  $迈威尔科技(MRVL)$   巴克莱银行预测，到2025年，迈威尔科技(MRVL.US)和英伟达(NVDA.US)将成为人工智能半导体公司的领导者。博通(AVGO.US)、Credo Technology和被低估的Lumentum Holdings(LITE.US)也获得看好。 以Tom O'Malley为首的巴克莱分析师表示：“英伟达 GPU 销售额在2024年达到近1000亿美元，预计在2025年将增长至1600亿美元左右。”“定制芯片刚刚开始变得越来越重要，并将在未来3年内以更快的复合增长率增长(55%)。我们认为，AI TAM的规模足以支持这些公司到2026年。” 巴克莱将博通的目标股价从205美元上调至260美元；将迈威尔科技的目标股价从115美元上调至150美元；将Lumentum的评级从“减持”上调至“增持”，目标价为125美元。 O'Malley指出：“我们对Lumentum Holdings能否将模块业务扩展到100亿美元以上表示怀疑，但大量端口数量的增加，加上使用美国供应链的强烈愿望，推动了超大规模制造商以惊人的速度获得资格。” 虽然英伟达是人工智能半导体领域的明显领导者，但高需求应该会为其他半导体公司打开大门。 O'Malley表示：“我们绝不低估英伟达在商用和高端人工智能计算市场上的领先地位，但客户继续要求第二源选项以及更经济有效的方式，为数十亿

英伟达黄仁勋肯定铜连接成本价值 铜缆互连板块在2024年12月中旬大涨，约一周后，被一则市场传闻终结了长虹走势。 但华尔街见闻当时与供应链交流后发现，当时那则传闻所称的技术，并不领先，也不是新技术；即使传闻所称的技术能大规模应用，铜缆互连的成本优势也并不受影响。 这则技术推测，在最近英伟达CEO黄仁勋的表态中得到证实。 2025年1月18日，黄仁勋在中国台湾发表演讲时表示，“我们正在和台积电合作开发矽光子技术，但是仍需要几年时间，我们应该继续使用铜技术，在那之后如果需要，我们可以使用矽光子技术。” 黄仁勋在演讲中宣布，英伟达将继续采用铜缆互联方案，未来数年将继续使用铜缆。黄仁勋指出，高速铜缆在数据中心的应用有望拓展，这种有源电缆极具成本优势。 通过采用新型电缆材料、优化多股线芯设计以及改进接插件结构等技术，铜缆高速连接传输性能得以大幅提升。 这种技术能支持千兆以太网、PCIe等高速总线标准的应用，满足当前数据中心对高速、稳定数据传输的高要求。 在实际应用中，铜缆高速连接能稳定传输海量数据（维权），保障了数据中心的高效运行。 由于金属铜的物理性能限制，传输距离相对较短。当带宽增加时，有效传输距离会进一步缩短。 在速率从400GB升级到800GB的过程中，DAC（直连铜缆）的传输距离将从3米缩短到2米。这种限制，致使铜缆高速连接在长距离传输场景中受到一定制约。 铜缆连接的最优竞争点集中在成本方面，铜缆高速连接的成本仅为光模块的20%。这使得在数据中心服务器与服务器之间需要海量数据短距离传输的连接场景中，采用铜缆高速连接能大大降低建设成本。 相比之下，光缆则在长距离传输和高带宽需求方面表现出色，其传输距离上限高，能满足远距离数据传输的需求，缺点就是成本高企。 由于现在的专用芯片（ASIC）性能提升，服务器之间和服务器与交换机之间的短距离数据传输需求随之暴涨，因此铜缆高速连接的应用