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“ 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起” ---付鹏 东北证券首席经济学家   核心速记： 图：疫情冲击下，三大风险FED观测 数据：路孚特EIKON 企业遭遇突发性事件冲击，雪上加霜，从非金融部门渠道影响了流动性，对金融市场产生了波动风险的冲击，不是金融体系的风险； 美联储火箭炮目标非常明确稳定因为企业导致的三大问题：长期债券流动性（货币基金），商业票据，离岸流动性； VIX波动率已经在这六个交易日下降，长期债券市场得以恢复，并且在FED买买买的加持下，也不用担心实际利率下降导致的结构性配置问题，离岸美元流动性得以恢复，美元指数重新回落100，主要币种的basis swap也逐步恢复； 图：IG和HY级CDX回落 数据：路孚特EIKON 财政计划兜住企业部门短期风险+居民部门短期风险，阻止信用继续恶化； 货币财政是一种阻断，疫情防御是最终重回轨道的Key，货币+财政做，比什么都不做肯定要强；不要指望FED和财政计划能够改变疫情本身，相关政策主要是为了以后的流动性，信用，经济数据等不至于长期持续恶化的对冲手段，是一种阻断，而不是治愈，这点必须明确； 这几个月差的经济数据已经市场有预期，就如同中国疫情延迟开市第一天跌停后的情况，心理上已经有了风险的防范； 政策阻断未来恶化的预期，波动率恢复到合理水平后，剩下的交给疫情防御，根据疫情的情况才可以有正常的市场反应；   推荐阅读相关日记  ： 长期债券市场出的问题-引发的连锁反应（债券、通胀保值债券、黄金） 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版） 2008年的老司机经验-仅供参考 出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 疫情后续转向全球财政政策应对经济的观察 三张以前整理的逻

导读 在过去一天里，由于供应和物流的问题造成了联通COMEX黄金期货和现货的EFP期转现机制出现了问题，一度造成了买入EFP协议高达80+USD/盎司，这种机制不是导致黄金趋势的因素，准确说这种突发供应交收问题加剧黄金的波动水平，使得原本上涨的趋势变得更加剧烈... 这里我从以前给交易所培训的基础材料中，整理了一下和EFP相关的内容，对数据和图表做了一些更新，日记末对当下的情况做了详细的阐述... ---付鹏 东北证券首席经济学家   黄金相关的日记-推荐阅读   ‍长期债券市场出的问题-引发的连锁反应（债券、通胀保值债券、黄金） 日记：黄金背后或许隐含着和债券世界一样的“忧虑” 黄金的温故而知新日记：对比2016年 从另一个角度看黄金和利率‍ 小编提示: 无法付费的朋友可以点击置顶留言的链接进行购买 很多人在问这个手机APP上看到的伦敦现货黄金的价格是什么 我们通常看到了XAU代码，所谓的现货黄金全称应该是Gold Multi-Contributor Commodity Cash Spot顾名思义就是综合了全球经纪商交易商的最新撮合成交来的现货黄金价格，就是在各大电子交易系统上主要银行交易商之间在相互询价（买）、报价（卖）头寸而产生的的一个综合价格；

“ 无论你是多头，你是空头，你是乐观还是你是悲观，于我们来说最好这辈子不要见证大萧条...兴-百姓苦，亡-百姓更苦； ---付鹏 东北证券首席经济学家。” 当下货币政策超常规的使用和各国财政也急需要的发力，并不是要去解决全球经济或各个经济体内生性结构问题，不要困惑在-货币和财政这么搞能对经济能管用吗？这样的问题上，放心，当然解决不了类似中美贸易战爆发背后深层次的全球分配等问题，也解决不了各国经济发展内生的结构失衡的矛盾；   推荐阅读   2008年的老司机经验-仅供参考 当下是必须要切断疫情对经济-金融-社会的负向正反馈机制，无论是疫情的管理防御医疗体系资源的战役，还是货币当局和财政当局需要做出的应对措施，都是必须的；   推荐阅读   美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 疫情后续转向全球财政政策应对经济的观察 其实这一点在之前的日记里面都已经说的很清楚，和当时中国我们在疫情的高峰期的时候做法是一样的，不得不说我们的幸运-假期，春节，制度优势，储蓄率，货币空间，财政空间，这些方方面面都要表现得比全球其他国家要更充足一些； 虽然这种极端的货币财政的方式会带来更大的负面效应，但社会基础如果都死了，还谈什么调整结构，这点和中国在当年应对经济可能断崖的时候采取的思路是一样的，别让疫情给全世界搞个休克疗法，休克就不用治疗了，直接极端冲突的可能都会很大； 极端的政策（货币/财政）是救急的，是为了换取时间...这话听着是不是挺耳熟... Bless our soul...金融市场虽然可以多空都赚钱，也许你手上有空单，也许你手上有多单，也许你悲观，也许你乐观，悲观也好，乐观也罢，对于我们来说最好这辈子不要见证大萧条...很多年轻人或许对于大萧条完全没有概念...这不是2008年金融危机...只是数字

“ 这段时间和大家聊目前美国流动性体系中的问题采用的一些几年前整理的逻辑思维导图，很多朋友表示有需要，今天整理三个发一下给大家，可以配合着阅读 ---付鹏 东北证券首席经济学家。”    推荐阅读链接： 真正担心的是目前的债券曲线结构 FED弹药越来越少-创纪录的利率曲线，你不得不去考虑持有者的担忧 分享一下我对金融体系流动性观察的方法 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版）出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 01 — 02 — 03 — 「剑决牛熊」 —————————————— 疫情给大家的生活都带了一些影响，但无论什么时候，我们都不应该忘记追求有趣的生活。去年我跟中国黄金协会交流的聚会上受到朋友鼓舞，在百年宝诚的罗总的帮助下，我亲自设计了一款来自于金融投资生涯灵感的项链吊坠 -「剑决牛熊」，它表现资本市场的风云变换、牛熊交替，也表达了我金融投资领域朋友们的祝福，希望大家在投资的道路上渐渐形成自己的体系，找到自己的武器和法宝，不惧波动，剑斩牛熊； 我并非专业的珠宝设计师，所以吊坠的诞生要特别感谢百年宝诚的专业团队。历时2个多月，经过了跟专业设计师的多次探讨、修改和打样，终于得到了一个比较满意的样品。 今天也很荣幸由百年宝诚生产一小批作品正式跟大家分享。大家如果喜欢可以点击「阅读原文」进行预定。

H.R.6074 – Coronavirus preparedness and Response Supplemental Appropriations Act, 2020 Sponsor: Rep. Nita M Lowey (Introduced 3/4/2020) Committees: House -  Appropriations; Budget; Latest Action: 03/06/2020 Became Public Law No:116-123 摘要： 该法案为**提供了83亿美元紧急资金，以应对冠状病毒的爆发。 第一部分 为卫生与公共服务部(hhs)，国务院和小型企业管理处提供2020财年的补充拨款，以应对病毒爆发。 为此项目提供的资助计划包括： · 开发、制造和采购疫苗及其他医疗用品 · 为州、地方和社区公共卫生机构和组织提供拨款 · 为受影响的小企业提供贷款 · 在美国大使馆和国务院其他机构进行疏散和应对准备活动 · 对受影响的国家的医疗系统提供人道援助 第一章：卫生与公共服务部 提供给食品药品监督管理局的薪酬和支出 第二章：小型企业管理处 灾难贷款项目拨款 第三章：卫生与公共服务部 面向以下拨款 · 疾病预防控制中心 · 美国国立卫生研究院 · 公共卫生和社会服务应急基金 第四章：国务院 为以下提供拨款 · 国务院的外交事务 · 美国国际开发署的总督察长办公室 · 双边经济援助拨款包括 o 全球卫生计划 o 国际灾难援助 o 经济援助 第五章：一般规定 本法案提供的资金是有关财政年度中拨款的补充资金。 · 除非另有规定，否则本法提供的资金在当前财年后不能继续使用。 · 除非另有

导读 无论在哪，都要对体系的主宰者保持敬畏之心，他们会犯错，但同时也有能力解决棘手的问题，如果他们没有能力解决问题，我们也就不复存在，无论是在中国还是在美国，其实都一样，电影《大空头》里面Mark的做法是睿智的； ---付鹏 东北证券首席经济学家 我一直认为这次危机主要是疫情冲击原本全球脆弱的经济层面有可能会引发较长的全球衰退的风险，也一直和机构沟通的时候强调不是类似2008年金融危机那样金融层面的金融危机，这点的究竟是经济危机还是金融危机的判断是非常关键的，其实在最近的一周时间里美联储的紧急应对中我们可以看的出来，正如美国财长努钦一直强调的那样：“银行系统能够应对美联储采取行动后的情况，现在是需要流动性的企业的问题”； 为什么说虽然在当下你看金融市场里面资产价格的表现似乎有着很大的相似地方，但这个关键的判断将直接决定后续我们对于整个资产组合配置的整体判断有着非常大的不同：金融危机是暴跌高波动率，解决后低波动率下很快金融资产就恢复了，而如果是经济衰退的风险和危机的话，那么前面是暴跌高波动率，解决流动性紧张问题后，虽然经过反弹或震荡恢复到低波动率，但是可能的结果却有可能是阴跌，分化 对应着经济的衰退的程度； 推荐阅读 🔹  2008年的老司机经验-仅供参考

导读 市场观察到目前的反馈也同时出现类似1997年很多新兴经济体面临的问题，巨大的资本流出（无论是被动还是主动的收缩）股债汇三杀的局面。。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 无论是对于经济大萧条大衰退的这个预期，还是全球进入的产业链的阻断，在这种环境下，全球范围投资组合的资产端开始出现大幅度收缩，宏观层面是主动的收缩投资，而微观层面上也有被动的情况（风险管理条件下的被迫调整）； 多个国家已经开始出现大规模资产抛售潮，大规模的这个回流如果是主动的收缩投资规模，目前现金持有比例应该是大幅度的增加，也许有人会问为什么此时不是增持债券？一方面前面债券市场的结构问题，我在前面日记里已经解释过，这种情况下债券投资变成了一个风险性资产而不是避险性资产；如果是被动的收缩投资规模，那么面临的更多是在风险管理条件下的规模减计； 推荐阅读 ： 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版） 长期债券市场出的问题-引发的连锁反应（债券、通胀保值债券、黄金） 收缩这些在它国的投资组合，一边抛售减持持有的股票债券等本币计价的金融资产，本币债券的抛售加速推动实体经济的雪上加霜和恶化，又倒过来进一步的推动股票市场的抛售潮，这些国家也进而的出现了类似股债双杀的情况； 而另一边是这些国家同时面对着加速的资本流出局面，即便是出现了巨大的利差关系，但是仍然无法阻止资金的流出，汇率层面出现的是本币贬值和利差扩大同时存在的局面，而不再是传统中利差吸引资本流入的情况，资本的加速流出加大了对于美元的需求，此时和美国之间的流动性互换协议就显得非常的重要了； 美元货币互换额度是常规的流动性管理工具，如果出现大量外资撤离，国际收支不平衡，影响汇率波动，可以直接从对方国家获得资金支持，确保国际收支平衡和外汇市场稳定运行。 对于美国和美国的小伙伴（和美国签署货币互换协议的国家）我们看到美联储联合全球五大央行（加拿大央

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家       12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，

导读 在过去二十天我一直在密切关注这个反馈，从美债收益率曲线过于的低利率状态扁平化开始，长期债券市场的问题就变的尤其的突出，这是引发这五天股债双杀的主要原因，周五fed的行动很及时也很关键开始买入三十年和tips等在内的债券，后续个大类资产波动率应该会下降了，第一波高波动率冲击应该结束了，后面转向实质性评估对经济对企业盈利的伤害下周出手缓解这个矛盾。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 疫情的蔓延-触发所有反馈路径的事件 此次疫情的爆发到整体疫情的扩散之后，初步的可以判断除中国以外可能并没有能力去应对，这基本上已经注定了全球疫情大爆发无可避免，原本就在2008年金融危机后全球化经济一体化的路径已经是逐步的发生阻断了，这几年各个国家更多的是在防御自己系统性风险。中国在防御中国自己的风险，美国在走自己危机处理后的恢复状态，欧洲的烂摊子甩在了欧债危机上，最惨的就是这些依赖于原材料的单一经济体，从高息全部沦为了低息，疫情触发的是原本就很脆弱的经济情况屋漏偏风连阴雨，也触发了同样已经用尽手段的货币政策本来就脆弱的有效性更是大打折扣；   推荐阅读   全球扩散的担忧：有中国的经验，却没有中国的体制 全球再升级下的市场-欧洲的扩散，美国的警戒 【电话会议纪要】全球市场仅仅是恐慌和情绪么？ 关键时刻沙特开打价格战的决定又是一个重要的推手，原油的暴跌使得油价的波动率快速传导，这或许还是仅仅的影响着大家对于短期通胀的预估，更为担心的是如果把这十年全球越来越弱的全球治理框架背景考虑进去，沙特和俄罗斯的这种“冲动”更深层的引发大家对于OPEC联盟是否会想这几年的WTO、欧盟、原子能机构、甚至是联合国那样逐步的明存实亡的思考，这样缺少了国际公共关系的沟通机制一旦发生，能源市场势必会进入到混乱状态，直到靠市场机制来重新的寻求平衡，如果是那样，对于全球经济的长期增长和通胀

导读       如果透过大类资产之间的密切关系，通过其他资产来实现原油的策略，却能够成为一些经典操作的记忆，在同样的环境条件下，可以忆往昔参考样的思路和方法。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 前言-当年的原油市场的简单背景描述 2014年美国页岩油随着美国内陆管道的完成，冲击到全球供应市场，2014-2015年全球经济放缓的背景下，供应的增加，需求的放缓，油价的暴跌通过原油的波动率快速的传导通缩预期蔓延到其他大类资产，其中对于EM市场的冲击也在其列，通缩对于EM经济的企业债务形成打击，加剧了经济放缓下的企业债务风险的激增； 油价跌至50USD美元一桶这一均衡博弈的阀值，沙特为首的OPEC需要作出对于市场博弈的选择，囚徒困境下，沙特选择了增产来狙击页岩油对市场份额的冲击，我们迎来了三国杀的第一次梭哈决斗，原油价格近月价格从50-40-30一路跌破，而远端价格却保持足够的升水，使得原油价格曲线形成super contango结构，博弈均衡水平之下供需是个动态变化，近月反应了决斗的对立，而远端价格从某种角度隐含了近端价格狂跌必然会造成的一种结果-毕然有人退出来重新达到均衡；