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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 核心观点 作为“十五五”规划的第一年，2026年GDP增速目标预计将继续定在5%左右。宏观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进，确保“十五五”实现良好开局，预计全年实际GDP同比增长5%左右。 出口继续维持强韧性。2025年中国出口表现强于预期，支撑因素包括转口贸易、中国企业出海带动资本品出口扩张、美国对等关税对全球贸易的影响滞后体现等。展望2026年，我们认为中美关税有望维持稳定，双方经贸关系迎来阶段性缓和。尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示，以美元计价的中国出口，2026年将同比增长3.4%，继续维持强韧性。 2026年的财政支出结构优化将为制造业投资提供支撑。2025年三季度开始，中国制造业投资转弱，从子行业数据看，压制近期制造业投资的有“供强需弱”和“反内卷”预期，以及关税和贸易摩擦的冲击。展望2026年，我们认为制造业投资有支撑，类似于2025年三、四季度的低迷不可持续：一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复；二是2026年先进制造业将继续获得政策扶持。大国博弈的背景下，科技安全和发展新质生产力的重要性将进一步提高。参考“十四五”时期的经验，预计将继续通过信贷、财政和产业等政策，去支持制造业尤其是先进制造业，推动科技领航，这将给制造业投资带来一定支撑。预计中国制造业投资同比将从2025年的1%左右小幅回升到2026年的2%左右。 房地产对经济的直接拖累减弱。对于2026年的中国房地产行业，我们有以下三个判断：第一，房地产销售仍在探底过程中，预计2026年商品房销售面积同比下降5%左右；第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。预计2026年中国房地产投资同比可能在-11%左右，较2025年的-16%左右有所回升，即房地产行业对

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引言 在上一篇《资金与估值：中美科技是否见顶？》文章中，我们通过对比2020年白酒消费、2021年新能源、2025年科技这三轮主线行情，发现了一个显著特征：本轮科技结构性行情中，无论是机构资金还是散户资金的入场节奏都表现得“相对克制”，流入加速度明显趋缓。 同时，杠杆资金净买入强度仍明显弱于2019-2020那种“单边净加仓”状态，更像是“观望、分段加仓”，右侧追涨扩张程度并不高。而与居民资金“观望”形成鲜明对比的是，2025Q3 保险资金权益类资产（股票+基金）余额环比抬升8639亿元，是前一季度的3倍。 那么，居民资金入市缓慢的深层原因是什么？如何看待未来增量资金的空间？在岁末年初的日历效应下，居民资金是否会缺席“春季躁动”行情？ 居民资金行为透视：“去杠杆化”特征 与2015年“杠杆疯牛”的狂热或2020年核心资产抱团时期的“借基入市”不同，2025年的居民入市行为呈现出显著的 “去杠杆化”的特征。当前居民资金的“慢”，并非市场缺乏流动性，而是居民资产配置偏好在当前宏观背景之下正在经历一些历史性变化。 第一，新增开户数量提升速度不及以前。2025年11月新增开户数为238万户，较7月低点有所回暖，但这一水平仅相当于2019年3月上一轮牛市初期的202万户。这远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户，更不及2015年牛市水平。 考虑924行情中开户数量飙升对25年开户数量的透支，25年新增开户数量对散户交易行为的刻画“有失偏颇”，但作为散户情绪面的观察指标之一，且25年的市场成交额从24年的平均1万亿放大到2万亿左右也是既定的事实。 所以，新增开户“温而不火”的节奏说明，增量主要来自存量睡眠账户的激活，而非新股民的恐慌性入场。当前的入市资金性质多为定投型或配置型，缺乏2015年那般的博弈属性，也未

摘 要 2025年，中国股票市场强势回升，上证指数创下十年新高，同时结构上是高度分化的。展望2026年，如何把握新的机遇？我们从未来之辩、配置之辩、当下之辩和策略之辩四个角度试着给出回答。 未来之辩：中国是否会重现日本失落的轨迹？我们的答案——“不会”。中国经济不同于日本，最大的区别是中国的创新能力远超日本，另一个优势则在于中国的不可替代性。日本经济在20世纪90年代以后失去发展动能，一个很重要的历史背景是中国经济的迅速崛起，从而不断削弱日本的产业优势。然而对于中国而言，在中国之后“下一个还是中国”。云开雾散，中国市场已经从部分投资者此前认为的“不可投资”（uninvestable）转向为具有“战略配置价值”（value of strategic allocation）的市场。 配置之辩：股市的增量资金来自哪里？从大的方向上看，我们认为股市的增量资金源于低利率环境下居民和金融机构资产的再配置。2024-2025年是中国历史上第一次房价持续下跌的同时股票市场大涨。这意味着，中国房地产市场之于股市，历史上首次从资金分流方变成了资金推动方。正是房地产市场持续低迷带来的低利率和资产荒，催生了本轮中国股票市场牛市。预期正在照进现实。此外，高净值人群和保险资金是本轮资产再配置的主力军，当前的资产再配置并不是因为股市转暖而出现的“一哄而上”的行为，而是理性且渐进的，因此本轮行情的韧性可能会超出大家的预期。 当下之辩：AI资本开支预期能否兑现？AI很可能是工业革命之后人类最重要的一次科技革命，但产业链的高利润率和巨量的资本开支相叠加，对应着宏观层面非常强的假设和预期。拉长时间看，我们仍处于AI产业发展的早期，无论是多模态大模型的应用爆发，还是人形机器人的落地普及，都需要远超当前规模的算力投入。但AI的“星辰大海”如何夯实经济可行性的微观基础，弥合潜在需求和有效需求之间的鸿沟，可能是2026

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2024年中央经济工作会议首次提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升”，2025年年末的中央经济工作会议再次提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。可见，让物价合理回升已经成为一项重要的政策目标。那么，如何才能让物价合理回升，难点在哪里？本文就此话题展开讨论。 此轮物价低迷周期始于2012年 通胀是经济发展中的常态，因为货币规模总是不断膨胀。但经济体偶然也会出现通缩，通缩通常是经济结构的扭曲导致的，如商品供需结构、居民收入结构等。2022年以来，我国PPI步入负值区间且无明显的回升迹象，CPI也在0-1%之间徘徊，这就引发了大家的关注。 实际上，从2012年5月份开始，我国的PPI走势与欧美就发生了分野，即我国开始步入负值区间，欧美则维持正增长。而且，我国这轮PPI步入负值区间时间长达4年零5个月，到2016年10月才回正。 为何会PPI为负能那么长时间呢？首先是2011年全球大宗商品价格出现历史性的大拐点，随后黄金等贵金属价格也出现了大幅回落。其次是我国为应对美国次贷危机扩散对中国经济造成的冲击，2009年出台了为期两年的大规模基建投资刺激政策，这项政策的传导效应到2012年基本消失了。 第三，我国制造业增加值占全球的比重一直在快速上升，从2004年的8.6%上升至2012年的22.3%，每年占比上升超过1个百分点，但我国的人口占全球的比重却在逐年下降。也就是商品供给在增加，消费者数量在减少。 中国制造业增加值占全球比重上升 来源：WIND，中泰国际 为应对2012年后政策刺激效应的减弱，实现经济增长目标，地方政府纷纷举债投资，地方政府的杠杆率水平从2011年末的16.3%，上升到2015年末的23.9%，投资带来的供给增加又进一步加大了供需缺口。为此2015年下半年就开始推行

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 中国经济已步入存量经济主导的时代。一方面，我国经济体量大，“中国已成大象，不可能再躲在树后”，国际经贸斗争对优化存量、争取增量提出了更高要求；另一方面，多年来的经济发展也累积了一定规模的债务，增量债务可能面临边际效益递减，存量债务也可能不像“船小好调头”。“十五五”规划建议已经擘画了五年的发展蓝图，今天落幕的中央经济工作会议又将对2026年的经济发展提出哪些具体指示要求？本文试作分析。 大国关系成为影响经济重要变量 ——以苦练内功开展“经贸斗争” 这次中央经济工作会议提出“外部环境变化的影响加深”，相比去年末的会议，没有再提“不利影响加深”，说明面对加征关税、高科技封锁等外部压力，我国已经更有信心去应对，并有能力化不利为有利，主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素。 中央经济工作会议在总结经济工作规律性认识中提出，必须以苦练内功来应对外部挑战，对于明年的工作提出“坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”要求。“坚持稳中求进工作总基调”是多年来始终坚持的经济工作重要原则，“更好统筹发展和安全”是树牢底线思维，那么“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”就为下一阶段的经济工作指明了发力方向。 对比来看，在继续坚持4月底政治局会议提出的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”这“四稳”的基础上，强调了“更好统筹”，这既要求我们以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，也要总结好今年以来的斗争经验，把握大国博弈中瞬息万变的形势和局面，危中见机、化危为机。 “十五五”规划建议提出，“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，清晰勾勒了“大国关系——国际形势——国内发展”的影响路径。由此，未来的经

再过一个多月就到2026年了。最近参加各类研讨会较多，至少表明相对于实体经济，会议经济的活跃度有所提升。现我把近期会议上发表的观点归纳如下，供参考。 绕不开的房地产周期 从2000年到2020年房地产的长周期上行阶段，大家几乎都不相信房价还会下跌。朱宁教授写的那本《刚性泡沫》非常畅销，当然他当时是看空房地产的。我在2017年的博鳌亚洲论坛上有一个发言，认为我国房地产将在2020年前后见顶。当时这个判断引起很大争议，因为人性往往受制于“思维定势”，也就是惯性。房价涨的时间长了，就以为一直能涨下去，反之亦然。 两三年前房价下跌初期，不少分析师认为只要销售面积到10亿或者9亿平米就见底了。我当时就提出这个逻辑本身就有问题，相当于你只通过观察股票交易量来判断是否见底，而不是看估值是否合理来判断。我不喜欢用房价收入比来判断估值水平是否合理，因为很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相当于市盈率的倒数）更清晰明了。国外核心城市的平均租售比为4.1%，我觉得我国合理的租售比应该是3%左右，与二套房的贷款利率相仿。 目前我国核心城市的平均租售比估计在2%左右，相当于50倍市盈率，上海租售比应该不到2%，恐怕应该提高至3%，即接近30倍市盈率才可能见底。香港的房价虽然高，但租金也高，租售比接近5%，相当于20倍市盈率。我国前10个月，房地产开发投资同比下降14.7%，似有加速下滑趋势，这是否意味着大家又在形成一致看跌思维定势？ 由于房地产是一个大行业，上下游产业链很长，涉及到从制造业到服务业等几十个行业，2026年我国经济仍将受到房地产下行的影响，如今年前10月民间投资增速降幅较大，达到-4.5%，即便剔除房地产投资，还是接近于零增长。同时，房地产下行对银行、信托等金融业也带来明显的负面影响，好在我国金融机构绝大部分是国企，有各级政府作信用背书。要在西方国家发生房地产泡沫破灭时，通

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2025年的A股市场，在经历了三年深度调整后，迎来了一轮颇具特色的以科技创新为主线的结构性行情。但近期，美股以英伟达为代表的AI核心资产在高位剧烈震荡：一边是业绩和收入指引仍在上调，一边是股价连续回调、波动加大，海外资本市场开始密集讨论“AI泡沫”相关话题。 同时，国内投资者也面临类似困惑：A股市场的科技板块也出现了明显的调整。那么，当前的中美科技行情，是产业长期空间推动下的价值重估，还是新一轮泡沫化周期的中段？本轮 A股泛科技的主线行情还会如何演绎？本文将围绕这些核心问题展开深入剖析，试图从资金驱动的底层逻辑出发，系统解析本轮行情的底层驱动逻辑、资金行为特征，并对后续市场空间进行展望。 风险偏好重估： 本轮行情的底层驱动逻辑 本轮行情核心驱动的独特之处在于：盈利端增速放缓但估值中枢抬升，流动性维持温和宽松但非决定性力量，真正推动行情的是风险偏好层面的深刻变化。 在中美博弈深化、全球供应链重构的背景下， 2024年全年A股上市公司整体盈利增速仍处下行通道，企业盈利的内生增长动能偏弱。然而，市场估值中枢却在持续抬升，这种“盈利与估值背离”恰恰说明驱动力并非来自分子端。 另外，从流动性端看，2024年以来央行货币政策基调保持稳健偏松，但历史经验表明，流动性充裕只是股市上涨的必要条件而非充分条件——2018年四次降准市场仍下跌，2015年上半年货币未明显放松市场却演绎牛市。本轮行情同样如此：尽管2024年以来流动性环境持续改善，但直到2025年6月以后市场才真正迎来趋势性上涨，这种“滞后效应”背后正是风险偏好在抬升后的“质变”。 因此，本轮行情真正的核心驱动力在于——投资者风险偏好的系统性提升。这种提升并非源于短期情绪波动，而是建立在对中国长期发展前景的信心重建之上。具体而言，有三个关键因素推

10月20—23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京举行。全会提出，建设强大国内市场，加快构建新发展格局。 具体来看，全会提出，坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。 结合最新消费数据，前三季度，我国社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，商品零售额增长4.6%，餐饮收入增长3.3%。9月份，社消零售总额同比增长3.0%，商品零售额同比增长3.3%，餐饮收入增长0.9%。 如何看待内需新引擎，怎样形成提振消费、有效投资的良性循环？当前市场的最新动向是什么，如何看待四季度的增量政策？ 围绕这些问题，21世纪经济报道专访了中泰国际首席经济学家李迅雷。 在他看来，大力提振消费是下一阶段宏观政策最核心任务，发展服务业可大规模吸纳就业。当前关注宏观政策的眼光不能短期化，应把国家发改委、各部委下半年陆续出台的各类政策加总考虑，四季度仍可能推出增量措施，但政策见效需时间累积。 消费无条件优先 21世纪：全会提出，要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。你如何判断中国提振消费所处的关键时期，其时间窗口期有多紧迫？ 李迅雷：前三季度，我国服务消费增长快于商品消费，但9月份餐饮收入增速为0.9%、网约车订单下滑，说明国内大循环还不畅，CPI、PPI尚未转正，核心症结就是有效需求不足。 要把内需堵点打通，就要增强国内大循环的内生动力，需要比较大的提振消费力度才能够实现，用新需求带动新供给，用新供给再创造新需求。 中国经济发展到一定阶段，服务消费的比重会进一步提高，未来要把钱真正投到人、投到服务场景，让服务消费占比继续提高，才

上证指数剑指4000点，股市创下十年新高；国际金价一路飙升，突破每盎司4300美元关口。这波行情，股市的动能从何而来？能否延续？黄金的“天花板”又在哪里？面对复杂多变的市场环境，普通人应该怎么配置资产？围绕这些话题，观察者网全新视频播客节目“思路打开”邀请中泰国际首席经济学家李迅雷进行对话。李迅雷对证券市场的研究超过30年，见证了改革开放之后中国资本市场的发展。在本期节目中，他深度解析了股市与黄金市场的驱动逻辑，并为普通投资者提供了一些建议。王慧：迅雷老师好！我们看到您办公室里有很多奖牌，您应该是中国证券界资历最深的研究员之一了。大家谈到证券市场的时候，往往想到的形容词是风起云涌、跌宕起伏，很多投资者的心态和心情，往往随着股市的波动起起落落。您有没有研究过，技术和心态对投资成败有多大影响？高手是不是都是心理素质超好，是心态王者？李迅雷：对，我做研究超过30年了。我觉得人有两大弱性，大部分投资者都很难克服，一个是贪婪，一个是恐惧。如果你能够克服这两大陋习的话，我相信投资一定会做得非常成功。但是知易行难，因为这本身是人的天性决定的，要能够做到的话，确实还需要有修行这方面的事情。这确实很难。巴菲特也讲过，投资是反人性的游戏。人性有羊群效应，看到机会大家都想去追逐，看到危机都想拔腿就跑。这个从众心理很难改变，少数能够克服这种从众心理的人，他不仅投资能做好，其他方面恐怕也会做得比较成功。王慧：最后大家拼的是修行，谁修行修得更好。市场很复杂，您觉得对于新老股民来说，入市需要做好哪些心理建设？李迅雷：资本市场波澜起伏，就像一个浓缩的人生。在其中时间长了，可能心情就会平静一些。但大部分人都免不了要追涨杀跌，在做投资之前你一定是想好了，我要逢低吸纳，逢高出货。一旦身陷其中，那你就会有一种从众心理。看到涨了，眼睛就红了；一旦跌了，会恐慌，觉得是不是还会继续下跌？这个怎么把握呢？还是要看上市公司

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日本。 主要经济体宏观杠杆率变化趋势 来源：WIND，BIS，中泰国际 从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正如拙作《高债务实质是“老年病”——拉长时间看国家由盛转衰》中提出，“长期和平导致全球的经济结构老化、阶层固化，贫富差距扩大等，故投资的效率出现下降”。 从经济利益的角度看，企业和居