社区

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日本。 主要经济体宏观杠杆率变化趋势 来源：WIND，BIS，中泰国际 从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正如拙作《高债务实质是“老年病”——拉长时间看国家由盛转衰》中提出，“长期和平导致全球的经济结构老化、阶层固化，贫富差距扩大等，故投资的效率出现下降”。 从经济利益的角度看，企业和居

2016年以后，“结构性”一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。事实上，2016年以后，股市再也没有出现过全面牛市，每一次上涨都是带有主题投资概念的热门板块上涨，不少行业板块甚至还下跌，被称之为结构性牛市，投资标的集中于少数板块，“抱团取暖”。其实从那时候起楼市也不例外，如2016年以后，统计局公布的全国70个大中城市的房价涨跌数据，已经不是普涨了，而是呈现下跌城市数量由少变多的现象，尽管房地产周期见顶的时间是在2021年。持续下跌的楼市：为何上海豪宅天天向上？如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较，中国为2021年，恰好比日本晚30年。那么，中国的2025年楼市走势对应日本的1995年。日本1995年的时候，东京市区房价比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房价相比2021年的跌幅大约在30%左右，比当年的东京跌幅明显要小，当然也比我国其他城市的平均跌幅要小。从统计数据来看，上海楼市中成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一千亿元。其中头部标杆项目对市场的带动作用非常明显。有统计显示，黄浦区新房成交均价在过去5年涨幅接近30%，由2020年的13.8万/㎡升至2025年的17.9万/㎡，持续稳居上海最贵位置。新房的走俏和不断涨价显然不能简单用与二手房之间的“价差”来解释。例如，近日开盘的黄浦区豪宅——壹号院，套均总价7300多万的新盘当日一小时再次被抢购一空。去年8月，壹号院首批次入市均价为17万/㎡；今年1月的二批次均价为17.8万/㎡，上涨8000元/㎡；5月的三批次均价为18.5万/㎡，上涨7000元/㎡；6月的四批次均价为18.9万/㎡，上涨4000元/㎡；8月的五批次均价为19.8万/㎡，上涨9000元/㎡。仅隔一年时间，均价上涨16.5%。除了壹号院，上海几乎所有豪宅都在排队

我曾看过不少关于失温的报道。印象最深的是一个叫林肯•霍尔的澳大利亚登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突发疾病，被同伴误判死亡，遗弃在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的环境下度过黑夜，居然还能活着，他在被发现的时候，正试图脱下上衣。另一起影响较大的失温事件发生在2021年甘肃白银黄河石林的山地马拉松百公里越野赛中遭遇极端天气时，有21位参赛者因为失温而遇难。所谓失温，一般指人体热量流失大于热量补给，从而造成人体核心区温度降低（体温低于35度），并产生一系列寒颤、迷茫、心肺功能衰竭等症状，甚至最终造成死亡的病症。瑞典的医学研究者统计了207个致死性低体温病例，其中有63例出现了“反常脱衣”现象。这究竟是怎么回事？原来，当核心体温过低时，大脑对温度的感知和控制能力下降，外周血管异常扩张导致血液涌向体表，产生“虚假温暖感”，同时神经信号传递异常，让人误以为自己很热。我当然不懂医学，只是想探讨：当经济“失温” 的时候，市场是否也会出现虚假的温暖感？这类错误信号的传导对经济的伤害有多大？为何体感温度与实际差距那么大？经济数据与经济“体感”之间经常会有明显差距。经济数据中不少是滞后的，因为它是对已经发生过的事件作统计。由于我们观察宏观经济的视野有限，免不了像盲人摸象；同时人又是情绪动物，会对当今数据给予较高的权重，因此往往导致误判。我首先想到的案例是日本失去30年。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后就开始陷入到长期通缩之中，如房地产见顶的1991年，其CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只上涨了7.5%，平摊到每年，则年涨幅只有0.25%。尽管在东亚金融危机和美国次贷危机爆发时日本CPI有过短暂的上升，但从泡沫破灭后的30年中，始终在零上下徘徊。日美1991年至2021年CPI同比走势来源：Wind，中泰国际如果把日本的通缩看成失

研究当前经济形势、部署下半年经济工作的政治局会议于7月30日如期召开。该会议之所以万众瞩目，因为这不仅为下半年经济政策的出台提供依据，还为下一个五年的经济发展提出了总体思路和框架。当然，普罗大众关注的还是楼市、股市，以及各类商品的价格走势会怎样，对自己的生活经营活动或资产配置会带来怎样的影响。本文对会议文件作简要解读。 下半年还会降息吗？ 利率是资金的价格，降息有利于稳楼市、稳股市。但不同于4月25日的政治局会议，这次政治局会议没有提“适时降准降息”。那么，是否意味着下半年不会降准降息了？这倒未必，因为背景很重要。4月25日的时候，美中的贸易战的激烈程度堪比上甘岭，这个时候需要降准降息来提振信心，需要稳股市和楼市，且把稳股市放在第一位。如今呢？中美贸易谈判还在进行中，关税税率比四月份大幅下降，上半年GDP增速达到5.3%，上证综指已经反弹到了3600点，故没有必要在这个时候发出强烈的逆周期调节信号。 当然，会议提出“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，其中有“综合融资成本下行”，降低融资成本最好的办法就是降息，毕竟如今的货币政策已经从过去的“稳健”改为“适度宽松”。 如果美联储下半年降息呢？如果下半年经济下行压力增大呢？去年7月30日也没有提降准降息，但9.26政治局会议就提出了要实施有力度的降准降息。 房价还要不要稳？ 阅读此次政治局会议新闻通稿全文，没有出现“房地产”三个字。而在4月25日政治局会议上则提出“加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”。这应该是历次政治局会议通稿中第一次没有出现“房地产”三个字。那么，是不是就不用“稳楼市”了？ 显然不能这么理解。一季度房价出现了短暂的回稳，这当然是好事，也希望能“巩固”，

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2025年是“十四五”规划的收官之年，上半年GDP增速达到5.3%，那么，今年下半年必须确保全年5%增长目标的实现，政策支持经济的力度不会减弱。从惯例看，每个季度的首月都有重要会议来评估过去一段时期以来的经济形势，并明确该季度或下半年的政策导向。那么，7月末的政治局会议将明确对下半年经济政策指引，本文探讨下半年将会出台哪些增量政策。 上半年经济增速好于预期 ——但不能过于乐观 今年上半年，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于5%的全年GDP增长目标。但从价的角度看，二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度平减指数同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9%，供强于需的现象依然存在。 GDP名义增速持续低于实际增速（%） 资料来源：WIND,中泰证券研究所 今年上半年经济增长之所以能略超预期，主要靠两个抓手，一个是政策靠前发力，2024年末中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，今年全国“两会”政府工作报告也明确要求“要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。 另一个是有效需求前置，促消费政策及早出台的带动作用明显。如上半年主要靠“以旧换新”政策带动消费增长。上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中“以旧换新”相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。  “以旧换新” 商品销售额较快增长 （上半年累计同比，%） 资料来源：WIND，中泰证券研究所 就固定资产投资而言，“设备更新”政策成为支撑投资增长的主力。上半年全国固定资产投资同比增长只有2.8%；分领域看，基础设

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 最近出现频率比较高的词叫“反内卷”，甚至不少人把“反内卷”的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地“反内卷”。近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的“资产荒”。从资产荒的角度看内卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。“资产荒”持续的实质是投资回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的“内卷”行为，希望能为“反内卷”提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5个月进一步降至85.2元。 图1 规模以上工业企业和制造业营业收入利润率（%） 数据来源：WIND，中泰证券研究所 图2 规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入 数据来源：WIND，中泰证券研究所 在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的“内卷式”竞争。一些企业通过“卷价格”实现“以价换量”，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年规模以上制造业企业增加值同比分别增长3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至7%，但PPI自

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 人民币国际化是一项长期任务，但国际化进程与中国经济在全球地位提升相比还是慢了。本文探讨人民币国际化进程加快的可能性，并对由此带来的利弊进行分析。马克思曾在《资本论》中写道：从商品到货币的过程是一次惊险的跳跃。那么，人民币从当前状态锐变为全球认可度很高的国际货币，是否也会是惊险一跃？本文主要从“流动性溢价”角度来论述人民币加快国际化步伐的可行性及意义。 本文要点： 当前人民币国际化水平与中国经济体量不相匹配。人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等方面的国际占比远低于经济体量占比。 人民币支付在全球份额或存在低估。货币互换协议和CIPS的使用规模明显增加，SWIFT对人民币支付的统计不完全，实际人民币支付结算比例估计在8%左右。但人民币支付存在地域方面较为狭小的问题，国际支付主要发生在香港，占比超过7成。 历史经验表明，加速人民币国际化并不必然导致人民币贬值。我国2005年汇改后，人民币对美元连续九年升值。 一个经济体货币的PPP汇率与市场汇率之差，实际上就是该货币的风险溢价，风险溢价=流动性溢价+信用溢价。要缩小汇率差，一方面要改善流动性，另一方面则要增强货币信用。 人民币市场汇率相比购买力平价（PPP）汇率存在低估。外汇交易中1美元能够兑换约7.2元人民币，但1美元只能购买3.5元人民币等值商品。人民币汇率被低估的主要原因是在全球范围内的流动性不足，导致流动性溢价偏高。 M2高不等于货币贬值压力大。中国M2中的“外汇占款”比例较高，原因是出口顺差导致外汇流入中国，迫使央行被动吸纳外汇而投放基础货币。如果扩大人民币的流通范围从国内到全球，类比股权分置改革法人股全流通等，人民币“估值”水平将进一步提高。 当前美元流动性过大（作为支付货币，美元占全球比重48.46%，作为储备货币，占全球57.8%），而

为什么人口对经济的影响那么大？从事经济研究的人士研究人口变化，当然是为了看清楚人口对经济的影响，因为人口从出生到工作之前及退休之后都属于被抚养人口，成为社会负担，只有在成为劳动力的这一阶段为家庭和社会做出贡献，包括薪酬和税赋。由于现在劳动年龄人口数量的变化取决于20年前后出生人口数量，那么，我们是否现在就可以计算出未来中国劳动力的数量及抚养比例的变化？答案是肯定的。例如，我国的第二次婴儿潮的时间是从1962-1974年，持续了12年，之后计划生育政策趋于严厉，出生人口数量显著下降。由此带来1980-2010年这30年的人口抚养比大幅下降，从平均每10个人养7个人降至每10个人养3.4个人。这轮超大的人口红利是改革开放前的鼓励生育政策和计划生育政策的合力结果，与此对应的是1980-2010年的平均GDP增速在10%左右，累计增长约20倍。而同期美国只增长了2.8倍。2010年以后，我国的人口抚养比例开始上升，GDP增速也从两位数降至个位数，如今已经降至5%，对应的抚养比例升至10个人养4.8个人。预计到2050年进一步上升至6.8个人。抚养比例的上升，将增加家庭开支和国家的财政压力。简言之，现在出生人口减少，意味着20年后干活的人更少了，而寿命的延长又使得吃饭的人更多了。我国人口抚养比例的变化与趋势数据来源：wind，中泰研究所由于人口的变化趋势很难改变，且容易预测，故研究人口对经济的影响就更具确定性。需要提醒的是，出生人数的增加或减少，已经难以改变今后人口老龄化加速的趋势。因为人口总量太大，出生人口数量规模相对较小，对当下影响很小，但对未来影响较大。为何要调整出生人口预测模型？2024年全国新出生人口为954万，虽然增速转正，但明显低于我们之前的预测。2020-2022年间推迟的生育在2024年虽有所体现，但幅度不如预期。可见当时的假设过于乐观，应进行修正。在2023年我们

要点：我国总人口自2021年见顶后，已经连续三年减少。预计2027年我国总人口将跌破14亿，2039年跌破13亿，2047年跌破12亿。2025年新出生人口将下降到900万以下，2028年跌破800万，2035年可能跌破700万，之后十年的下降速度会有所放缓。 按照联合国相关标准，我国2021年已进入深度老龄化社会，预计2032年将达到超老龄化社会的标准，到2048年将达到日本目前的老龄化水平。我国15-19岁、20-24岁、25-29岁年龄段的生育率明显高于日本、英格兰与威尔士、苏格兰，真正的问题是30-49岁的大龄育龄妇女的生育率明显偏低。通过生育补贴的方式，鼓励愿意生育的家庭多生，可能是更可行的政策方向。导致结婚率下降的第一个原因是性别比例失衡。在2006-2010年出生的人口中，男性比女性多出约20%，之后出口的性别差有所缩小，但仍维持在115:100以上，直到2016年以后才回落至105:100。可见，未来十年陆续进入婚育年龄的年轻人中，性别失衡将比较严重。导致结婚率下降的第二个原因是男女学历差错位。在20-30岁的年轻人中，本科以下学历的，男性人数大幅超过女性，而在本科及以上学历的，女性人数明显超过男性。这增加了高学历女性找到合适婚配对象的难度。2021年后城镇化率年均增幅从过去的1.4个百分点降至约0.8个百分点。增速明显放缓。户籍口径的城镇化率增速则更低。跨省流动农民工比例下降。2023年，农民工的平均年龄已经达到43.1岁，其中50岁以上的农民工占比已经超过30%，今后告老还乡的农民工数量将不断增加，同时我国人口的流动性也将不断下降。在城镇化进程放缓的同时，大城市化进程仍然较快。我国人口仍呈现向主要都市圈（长三角、珠三角、成渝）集中的现象，如浙江省常住人口净流入数量和增速都位居全国第一，这可能与浙江的新经济发展创造就业机会较多有关。从十年跨度看（

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2025年5月21日，香港立法会全票通过《稳定币条例》，成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，引发市场普遍关注。表面上，稳定币仍以美元为锚、以美债为储备，似乎在强化美元的全球地位；但实质上，它正在将美元从传统的银行清算体系中"解绑"，让全球资金得以绕过SWIFT网络和多层监管，直接在链上完成跨境流动。 稳定币并未挑战美元的信用本体，却在悄然改写美元的流通路径、资金的落点选择与全球资本的定价方式——这是一场关于"路径"而非"货币"的革命。本文以香港新规为起点，系统拆解稳定币背后的制度逻辑、对美元及美债影响路径及真正受益的投资机会。 稳定币： “链上美元”的制度接口与信用映射 从本质来看，稳定币并非一种全新的货币形态，而是在数字技术条件下对现有货币体系的延伸。它以“锚定真实资产、流通于区块链”为基础逻辑，把法定货币的价值通过技术手段映射到链上，形成一种兼具数字传输效率和法币支付能力的金融工具。 稳定币的出现，填补了传统金融系统与加密资产体系之间缺乏连接通道的空白，使得数字资产具备更强的交易稳定性和跨境支付能力。 在全球主流监管机构与研究机构的共识中，稳定币通常分为三类：法币储备型、加密资产抵押型与算法稳定币。每一种稳定币在发行机制、稳定方式与风险敞口上具有明显差异。 第一类是法币储备型稳定币，如USDT、USDC。其基本机制是：发行人根据市场需求发行稳定币，并在链下同步存入等值的法币储备（通常是美元或短期国债）。用户持有的每一个稳定币单位，背后都有真实的法币资产支撑。 这类稳定币最接近传统货币系统，信用基础明确，稳定性较强，但同时也最依赖发行方的储备透明度与审计可信度。例如，USDC的发行方Circle定期发布由第三方审计的储备报告，以增强市场信任。  第二类是加密资产抵押型稳定币，