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研究当前经济形势、部署下半年经济工作的政治局会议于7月30日如期召开。该会议之所以万众瞩目，因为这不仅为下半年经济政策的出台提供依据，还为下一个五年的经济发展提出了总体思路和框架。当然，普罗大众关注的还是楼市、股市，以及各类商品的价格走势会怎样，对自己的生活经营活动或资产配置会带来怎样的影响。本文对会议文件作简要解读。 下半年还会降息吗？ 利率是资金的价格，降息有利于稳楼市、稳股市。但不同于4月25日的政治局会议，这次政治局会议没有提“适时降准降息”。那么，是否意味着下半年不会降准降息了？这倒未必，因为背景很重要。4月25日的时候，美中的贸易战的激烈程度堪比上甘岭，这个时候需要降准降息来提振信心，需要稳股市和楼市，且把稳股市放在第一位。如今呢？中美贸易谈判还在进行中，关税税率比四月份大幅下降，上半年GDP增速达到5.3%，上证综指已经反弹到了3600点，故没有必要在这个时候发出强烈的逆周期调节信号。 当然，会议提出“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，其中有“综合融资成本下行”，降低融资成本最好的办法就是降息，毕竟如今的货币政策已经从过去的“稳健”改为“适度宽松”。 如果美联储下半年降息呢？如果下半年经济下行压力增大呢？去年7月30日也没有提降准降息，但9.26政治局会议就提出了要实施有力度的降准降息。 房价还要不要稳？ 阅读此次政治局会议新闻通稿全文，没有出现“房地产”三个字。而在4月25日政治局会议上则提出“加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”。这应该是历次政治局会议通稿中第一次没有出现“房地产”三个字。那么，是不是就不用“稳楼市”了？ 显然不能这么理解。一季度房价出现了短暂的回稳，这当然是好事，也希望能“巩固”，

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2025年是“十四五”规划的收官之年，上半年GDP增速达到5.3%，那么，今年下半年必须确保全年5%增长目标的实现，政策支持经济的力度不会减弱。从惯例看，每个季度的首月都有重要会议来评估过去一段时期以来的经济形势，并明确该季度或下半年的政策导向。那么，7月末的政治局会议将明确对下半年经济政策指引，本文探讨下半年将会出台哪些增量政策。 上半年经济增速好于预期 ——但不能过于乐观 今年上半年，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于5%的全年GDP增长目标。但从价的角度看，二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度平减指数同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9%，供强于需的现象依然存在。 GDP名义增速持续低于实际增速（%） 资料来源：WIND,中泰证券研究所 今年上半年经济增长之所以能略超预期，主要靠两个抓手，一个是政策靠前发力，2024年末中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，今年全国“两会”政府工作报告也明确要求“要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。 另一个是有效需求前置，促消费政策及早出台的带动作用明显。如上半年主要靠“以旧换新”政策带动消费增长。上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中“以旧换新”相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。  “以旧换新” 商品销售额较快增长 （上半年累计同比，%） 资料来源：WIND，中泰证券研究所 就固定资产投资而言，“设备更新”政策成为支撑投资增长的主力。上半年全国固定资产投资同比增长只有2.8%；分领域看，基础设

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 最近出现频率比较高的词叫“反内卷”，甚至不少人把“反内卷”的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地“反内卷”。近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的“资产荒”。从资产荒的角度看内卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。“资产荒”持续的实质是投资回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的“内卷”行为，希望能为“反内卷”提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5个月进一步降至85.2元。 图1 规模以上工业企业和制造业营业收入利润率（%） 数据来源：WIND，中泰证券研究所 图2 规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入 数据来源：WIND，中泰证券研究所 在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的“内卷式”竞争。一些企业通过“卷价格”实现“以价换量”，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年规模以上制造业企业增加值同比分别增长3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至7%，但PPI自

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 人民币国际化是一项长期任务，但国际化进程与中国经济在全球地位提升相比还是慢了。本文探讨人民币国际化进程加快的可能性，并对由此带来的利弊进行分析。马克思曾在《资本论》中写道：从商品到货币的过程是一次惊险的跳跃。那么，人民币从当前状态锐变为全球认可度很高的国际货币，是否也会是惊险一跃？本文主要从“流动性溢价”角度来论述人民币加快国际化步伐的可行性及意义。 本文要点： 当前人民币国际化水平与中国经济体量不相匹配。人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等方面的国际占比远低于经济体量占比。 人民币支付在全球份额或存在低估。货币互换协议和CIPS的使用规模明显增加，SWIFT对人民币支付的统计不完全，实际人民币支付结算比例估计在8%左右。但人民币支付存在地域方面较为狭小的问题，国际支付主要发生在香港，占比超过7成。 历史经验表明，加速人民币国际化并不必然导致人民币贬值。我国2005年汇改后，人民币对美元连续九年升值。 一个经济体货币的PPP汇率与市场汇率之差，实际上就是该货币的风险溢价，风险溢价=流动性溢价+信用溢价。要缩小汇率差，一方面要改善流动性，另一方面则要增强货币信用。 人民币市场汇率相比购买力平价（PPP）汇率存在低估。外汇交易中1美元能够兑换约7.2元人民币，但1美元只能购买3.5元人民币等值商品。人民币汇率被低估的主要原因是在全球范围内的流动性不足，导致流动性溢价偏高。 M2高不等于货币贬值压力大。中国M2中的“外汇占款”比例较高，原因是出口顺差导致外汇流入中国，迫使央行被动吸纳外汇而投放基础货币。如果扩大人民币的流通范围从国内到全球，类比股权分置改革法人股全流通等，人民币“估值”水平将进一步提高。 当前美元流动性过大（作为支付货币，美元占全球比重48.46%，作为储备货币，占全球57.8%），而

为什么人口对经济的影响那么大？从事经济研究的人士研究人口变化，当然是为了看清楚人口对经济的影响，因为人口从出生到工作之前及退休之后都属于被抚养人口，成为社会负担，只有在成为劳动力的这一阶段为家庭和社会做出贡献，包括薪酬和税赋。由于现在劳动年龄人口数量的变化取决于20年前后出生人口数量，那么，我们是否现在就可以计算出未来中国劳动力的数量及抚养比例的变化？答案是肯定的。例如，我国的第二次婴儿潮的时间是从1962-1974年，持续了12年，之后计划生育政策趋于严厉，出生人口数量显著下降。由此带来1980-2010年这30年的人口抚养比大幅下降，从平均每10个人养7个人降至每10个人养3.4个人。这轮超大的人口红利是改革开放前的鼓励生育政策和计划生育政策的合力结果，与此对应的是1980-2010年的平均GDP增速在10%左右，累计增长约20倍。而同期美国只增长了2.8倍。2010年以后，我国的人口抚养比例开始上升，GDP增速也从两位数降至个位数，如今已经降至5%，对应的抚养比例升至10个人养4.8个人。预计到2050年进一步上升至6.8个人。抚养比例的上升，将增加家庭开支和国家的财政压力。简言之，现在出生人口减少，意味着20年后干活的人更少了，而寿命的延长又使得吃饭的人更多了。我国人口抚养比例的变化与趋势数据来源：wind，中泰研究所由于人口的变化趋势很难改变，且容易预测，故研究人口对经济的影响就更具确定性。需要提醒的是，出生人数的增加或减少，已经难以改变今后人口老龄化加速的趋势。因为人口总量太大，出生人口数量规模相对较小，对当下影响很小，但对未来影响较大。为何要调整出生人口预测模型？2024年全国新出生人口为954万，虽然增速转正，但明显低于我们之前的预测。2020-2022年间推迟的生育在2024年虽有所体现，但幅度不如预期。可见当时的假设过于乐观，应进行修正。在2023年我们

要点：我国总人口自2021年见顶后，已经连续三年减少。预计2027年我国总人口将跌破14亿，2039年跌破13亿，2047年跌破12亿。2025年新出生人口将下降到900万以下，2028年跌破800万，2035年可能跌破700万，之后十年的下降速度会有所放缓。 按照联合国相关标准，我国2021年已进入深度老龄化社会，预计2032年将达到超老龄化社会的标准，到2048年将达到日本目前的老龄化水平。我国15-19岁、20-24岁、25-29岁年龄段的生育率明显高于日本、英格兰与威尔士、苏格兰，真正的问题是30-49岁的大龄育龄妇女的生育率明显偏低。通过生育补贴的方式，鼓励愿意生育的家庭多生，可能是更可行的政策方向。导致结婚率下降的第一个原因是性别比例失衡。在2006-2010年出生的人口中，男性比女性多出约20%，之后出口的性别差有所缩小，但仍维持在115:100以上，直到2016年以后才回落至105:100。可见，未来十年陆续进入婚育年龄的年轻人中，性别失衡将比较严重。导致结婚率下降的第二个原因是男女学历差错位。在20-30岁的年轻人中，本科以下学历的，男性人数大幅超过女性，而在本科及以上学历的，女性人数明显超过男性。这增加了高学历女性找到合适婚配对象的难度。2021年后城镇化率年均增幅从过去的1.4个百分点降至约0.8个百分点。增速明显放缓。户籍口径的城镇化率增速则更低。跨省流动农民工比例下降。2023年，农民工的平均年龄已经达到43.1岁，其中50岁以上的农民工占比已经超过30%，今后告老还乡的农民工数量将不断增加，同时我国人口的流动性也将不断下降。在城镇化进程放缓的同时，大城市化进程仍然较快。我国人口仍呈现向主要都市圈（长三角、珠三角、成渝）集中的现象，如浙江省常住人口净流入数量和增速都位居全国第一，这可能与浙江的新经济发展创造就业机会较多有关。从十年跨度看（

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2025年5月21日，香港立法会全票通过《稳定币条例》，成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，引发市场普遍关注。表面上，稳定币仍以美元为锚、以美债为储备，似乎在强化美元的全球地位；但实质上，它正在将美元从传统的银行清算体系中"解绑"，让全球资金得以绕过SWIFT网络和多层监管，直接在链上完成跨境流动。 稳定币并未挑战美元的信用本体，却在悄然改写美元的流通路径、资金的落点选择与全球资本的定价方式——这是一场关于"路径"而非"货币"的革命。本文以香港新规为起点，系统拆解稳定币背后的制度逻辑、对美元及美债影响路径及真正受益的投资机会。 稳定币： “链上美元”的制度接口与信用映射 从本质来看，稳定币并非一种全新的货币形态，而是在数字技术条件下对现有货币体系的延伸。它以“锚定真实资产、流通于区块链”为基础逻辑，把法定货币的价值通过技术手段映射到链上，形成一种兼具数字传输效率和法币支付能力的金融工具。 稳定币的出现，填补了传统金融系统与加密资产体系之间缺乏连接通道的空白，使得数字资产具备更强的交易稳定性和跨境支付能力。 在全球主流监管机构与研究机构的共识中，稳定币通常分为三类：法币储备型、加密资产抵押型与算法稳定币。每一种稳定币在发行机制、稳定方式与风险敞口上具有明显差异。 第一类是法币储备型稳定币，如USDT、USDC。其基本机制是：发行人根据市场需求发行稳定币，并在链下同步存入等值的法币储备（通常是美元或短期国债）。用户持有的每一个稳定币单位，背后都有真实的法币资产支撑。 这类稳定币最接近传统货币系统，信用基础明确，稳定性较强，但同时也最依赖发行方的储备透明度与审计可信度。例如，USDC的发行方Circle定期发布由第三方审计的储备报告，以增强市场信任。  第二类是加密资产抵押型稳定币，

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 发现大部分发达国家的政府债务率（或称杠杆率，政府债务余额/GDP）水平都很高，最高的如日本，超过250%，美国也不低，大约为125%。此外，意大利、法国、加拿大、英国等发达国家均超过100%。相比之下，新兴经济体政府的平均债务率水平相对较低，如东盟国家政府的债务率水平大约在30-40%左右，均低于60%的国际安全标准线。这是否说明经济越发达，债务规模也随之增大，国家最终会被高债务压垮？世间万物皆有周期，本文试图从诸多国家政府债务率变化等多个角度来判断国家为何会由盛转衰。 老龄化导致老年病： 如何看人类的生命周期 人是从什么时候开始步入衰老的？AI给出了答案：人的衰老是从各个器官衰老开始的，不同器官开始衰老的时间不同，如肺活量从20岁开始下降，大脑、神经元从20岁起开始减少，以后逐年下降。皮肤则从25岁开始衰老，肌肉30岁开始衰老，即肌肉衰竭速度大于生长速度。心脏从40岁开始衰老，肾脏从50岁开始老化，胃肠从55岁开始老化，肝脏70岁才会变老。 一种普遍的观点认为，人体一般在30岁之后身体的一些状况就已经开始走下坡路了，即慢慢地衰老了；美国老年病学家康纳等人提出了一个新见解，认为衰老是从青春期开始的，因为进入青春期后，人的脑垂体就开始释放出多种激素，而恰恰是这些激素能引起衰老。 因此，人的衰老比我们的普遍认知要早，但衰老的过程非常缓慢，事实上，随着世界和平的延续、科技和医疗水平的提高，预期寿命不断的延长。如1949年，我国的平均预期寿命只有34岁，如今则达到了78岁的水平。国外有一项大数据统计表明，人类每隔10年，平均预期寿命就可以增长3岁。如1977年出生的人，预期寿命为94岁，1987年出生的人，预期寿命则可以提高到97岁了。 出生年份对应的预期寿命（岁） 来源：www.100yearlife.com，中

投资和消费均属于内需，都是稳增长的利器。但投资和消费的功能有所不同，投资最终可以形成资本，增加供给或扩大产能，消费则是用来满足人们的物质和精神的需求；尽管投资和消费都可以贡献GDP，但在财政资源有限的情况下，需要比较投资和消费的乘数效应来决定如何分配用于投资或用于消费的财政支出比例。时至今日，在扩内需的大框架下，学界对于稳增长政策应该更侧重于投资，还是更侧重于消费存在一定争议。 笔者认为，不同的经济发展阶段、不同的外部环境、人均GDP水平、不同的居民收入结构、人口老龄化水平和城市化率等，决定了政策刺激的方向和力度。当前形势下把促消费放在首位无可厚非，而且中央经济工作会议也明确要大力提振消费。以下从四个维度来论述促投资或促消费政策的孰重孰轻及如何发力。 一、从经济大循环的角度看——         应该促投资还是促消费 2020年，中央提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，因为经济循环畅通才是经济可持续发展的前提。但国内大循环很长时间以来就存在堵点，如面临部分行业产能过剩、有效需求不足等长期问题；自2012年底至今，我国的PPI在大部分时间内均为负值。 过去两年出口价格指数下跌约15% 来源：Wind，中泰证券研究所 今年国际大循环又受到一定阻碍，原因是特朗普上台后实施高关税政策，尽管贸易谈判最终结果尚不明朗，但预计今年出口将出现负增长，这可能又将导致一批出口商品会转向内销，加剧了产能过剩问题。我国人口占全球比重（17.5%）与制造业增加值占全球比重（31%）存在较大缺口，故部分行业的产能过剩有其必然性。 中国制造业增加值在全球占比 来源：Wind，中泰证券研究所 对此，是否需要大力促消费及提高投资效率，已不再是争论焦点，当前更应聚焦于扩大消费。这些年来民间投资增速总是在零和负值中徘徊，且2021年后房地产

要点猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生；猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道；猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计25年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要 “窗口期”；猜想九：新一轮市值管理与并购重组：与14-15年本质不同，在金融强监管的背景下，“鼓励耐心资本加杠杆”，国央企而非中小市值将是最为受益的方向；猜想十：“铁与火之歌”——2025年行业配置的两大主线：与化债防风险相关的国央企龙头之“铁”、“全球军备与制造业扩张周期”之“火”、全球新一轮科技革命“创新之火”、新一轮“市值管理”与资本市场改革之“火”。猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生市场预期在海外等压力下，国内政策框架将逐步由高质量发展变为刺激为主的框架，特别是在中央经济工作会议将促内需与消费作为2025年首要工作任务之后，采用何种手段促内需与消费就成为市场的焦点。不少市场观点呼吁，进行20年后欧美通过大规模给居民发钱的“福利主义”促消费，亦有市场观点认为，2025年国内政策将复制08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改货币化”大力刺激楼市，以对冲海外冲击的不确定性。然而，我们认为，当前以安全为中心的高质量发展框架——不搞需求侧强刺激、国产替代、资源集中于制造业，正是2018年特朗普关税与科技制裁带来地缘动荡加剧后的国内经济与产业政策思路变化的直接体现。在过去6年高质量发展的政策框架下，中国的中高端制造业、军工主战装备等取得了