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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2025年的A股市场，在经历了三年深度调整后，迎来了一轮颇具特色的以科技创新为主线的结构性行情。但近期，美股以英伟达为代表的AI核心资产在高位剧烈震荡：一边是业绩和收入指引仍在上调，一边是股价连续回调、波动加大，海外资本市场开始密集讨论“AI泡沫”相关话题。 同时，国内投资者也面临类似困惑：A股市场的科技板块也出现了明显的调整。那么，当前的中美科技行情，是产业长期空间推动下的价值重估，还是新一轮泡沫化周期的中段？本轮 A股泛科技的主线行情还会如何演绎？本文将围绕这些核心问题展开深入剖析，试图从资金驱动的底层逻辑出发，系统解析本轮行情的底层驱动逻辑、资金行为特征，并对后续市场空间进行展望。 风险偏好重估： 本轮行情的底层驱动逻辑 本轮行情核心驱动的独特之处在于：盈利端增速放缓但估值中枢抬升，流动性维持温和宽松但非决定性力量，真正推动行情的是风险偏好层面的深刻变化。 在中美博弈深化、全球供应链重构的背景下， 2024年全年A股上市公司整体盈利增速仍处下行通道，企业盈利的内生增长动能偏弱。然而，市场估值中枢却在持续抬升，这种“盈利与估值背离”恰恰说明驱动力并非来自分子端。 另外，从流动性端看，2024年以来央行货币政策基调保持稳健偏松，但历史经验表明，流动性充裕只是股市上涨的必要条件而非充分条件——2018年四次降准市场仍下跌，2015年上半年货币未明显放松市场却演绎牛市。本轮行情同样如此：尽管2024年以来流动性环境持续改善，但直到2025年6月以后市场才真正迎来趋势性上涨，这种“滞后效应”背后正是风险偏好在抬升后的“质变”。 因此，本轮行情真正的核心驱动力在于——投资者风险偏好的系统性提升。这种提升并非源于短期情绪波动，而是建立在对中国长期发展前景的信心重建之上。具体而言，有三个关键因素推

10月20—23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京举行。全会提出，建设强大国内市场，加快构建新发展格局。 具体来看，全会提出，坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。 结合最新消费数据，前三季度，我国社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，商品零售额增长4.6%，餐饮收入增长3.3%。9月份，社消零售总额同比增长3.0%，商品零售额同比增长3.3%，餐饮收入增长0.9%。 如何看待内需新引擎，怎样形成提振消费、有效投资的良性循环？当前市场的最新动向是什么，如何看待四季度的增量政策？ 围绕这些问题，21世纪经济报道专访了中泰国际首席经济学家李迅雷。 在他看来，大力提振消费是下一阶段宏观政策最核心任务，发展服务业可大规模吸纳就业。当前关注宏观政策的眼光不能短期化，应把国家发改委、各部委下半年陆续出台的各类政策加总考虑，四季度仍可能推出增量措施，但政策见效需时间累积。 消费无条件优先 21世纪：全会提出，要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。你如何判断中国提振消费所处的关键时期，其时间窗口期有多紧迫？ 李迅雷：前三季度，我国服务消费增长快于商品消费，但9月份餐饮收入增速为0.9%、网约车订单下滑，说明国内大循环还不畅，CPI、PPI尚未转正，核心症结就是有效需求不足。 要把内需堵点打通，就要增强国内大循环的内生动力，需要比较大的提振消费力度才能够实现，用新需求带动新供给，用新供给再创造新需求。 中国经济发展到一定阶段，服务消费的比重会进一步提高，未来要把钱真正投到人、投到服务场景，让服务消费占比继续提高，才

上证指数剑指4000点，股市创下十年新高；国际金价一路飙升，突破每盎司4300美元关口。这波行情，股市的动能从何而来？能否延续？黄金的“天花板”又在哪里？面对复杂多变的市场环境，普通人应该怎么配置资产？围绕这些话题，观察者网全新视频播客节目“思路打开”邀请中泰国际首席经济学家李迅雷进行对话。李迅雷对证券市场的研究超过30年，见证了改革开放之后中国资本市场的发展。在本期节目中，他深度解析了股市与黄金市场的驱动逻辑，并为普通投资者提供了一些建议。王慧：迅雷老师好！我们看到您办公室里有很多奖牌，您应该是中国证券界资历最深的研究员之一了。大家谈到证券市场的时候，往往想到的形容词是风起云涌、跌宕起伏，很多投资者的心态和心情，往往随着股市的波动起起落落。您有没有研究过，技术和心态对投资成败有多大影响？高手是不是都是心理素质超好，是心态王者？李迅雷：对，我做研究超过30年了。我觉得人有两大弱性，大部分投资者都很难克服，一个是贪婪，一个是恐惧。如果你能够克服这两大陋习的话，我相信投资一定会做得非常成功。但是知易行难，因为这本身是人的天性决定的，要能够做到的话，确实还需要有修行这方面的事情。这确实很难。巴菲特也讲过，投资是反人性的游戏。人性有羊群效应，看到机会大家都想去追逐，看到危机都想拔腿就跑。这个从众心理很难改变，少数能够克服这种从众心理的人，他不仅投资能做好，其他方面恐怕也会做得比较成功。王慧：最后大家拼的是修行，谁修行修得更好。市场很复杂，您觉得对于新老股民来说，入市需要做好哪些心理建设？李迅雷：资本市场波澜起伏，就像一个浓缩的人生。在其中时间长了，可能心情就会平静一些。但大部分人都免不了要追涨杀跌，在做投资之前你一定是想好了，我要逢低吸纳，逢高出货。一旦身陷其中，那你就会有一种从众心理。看到涨了，眼睛就红了；一旦跌了，会恐慌，觉得是不是还会继续下跌？这个怎么把握呢？还是要看上市公司

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日本。 主要经济体宏观杠杆率变化趋势 来源：WIND，BIS，中泰国际 从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正如拙作《高债务实质是“老年病”——拉长时间看国家由盛转衰》中提出，“长期和平导致全球的经济结构老化、阶层固化，贫富差距扩大等，故投资的效率出现下降”。 从经济利益的角度看，企业和居

2016年以后，“结构性”一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。事实上，2016年以后，股市再也没有出现过全面牛市，每一次上涨都是带有主题投资概念的热门板块上涨，不少行业板块甚至还下跌，被称之为结构性牛市，投资标的集中于少数板块，“抱团取暖”。其实从那时候起楼市也不例外，如2016年以后，统计局公布的全国70个大中城市的房价涨跌数据，已经不是普涨了，而是呈现下跌城市数量由少变多的现象，尽管房地产周期见顶的时间是在2021年。持续下跌的楼市：为何上海豪宅天天向上？如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较，中国为2021年，恰好比日本晚30年。那么，中国的2025年楼市走势对应日本的1995年。日本1995年的时候，东京市区房价比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房价相比2021年的跌幅大约在30%左右，比当年的东京跌幅明显要小，当然也比我国其他城市的平均跌幅要小。从统计数据来看，上海楼市中成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一千亿元。其中头部标杆项目对市场的带动作用非常明显。有统计显示，黄浦区新房成交均价在过去5年涨幅接近30%，由2020年的13.8万/㎡升至2025年的17.9万/㎡，持续稳居上海最贵位置。新房的走俏和不断涨价显然不能简单用与二手房之间的“价差”来解释。例如，近日开盘的黄浦区豪宅——壹号院，套均总价7300多万的新盘当日一小时再次被抢购一空。去年8月，壹号院首批次入市均价为17万/㎡；今年1月的二批次均价为17.8万/㎡，上涨8000元/㎡；5月的三批次均价为18.5万/㎡，上涨7000元/㎡；6月的四批次均价为18.9万/㎡，上涨4000元/㎡；8月的五批次均价为19.8万/㎡，上涨9000元/㎡。仅隔一年时间，均价上涨16.5%。除了壹号院，上海几乎所有豪宅都在排队

我曾看过不少关于失温的报道。印象最深的是一个叫林肯•霍尔的澳大利亚登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突发疾病，被同伴误判死亡，遗弃在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的环境下度过黑夜，居然还能活着，他在被发现的时候，正试图脱下上衣。另一起影响较大的失温事件发生在2021年甘肃白银黄河石林的山地马拉松百公里越野赛中遭遇极端天气时，有21位参赛者因为失温而遇难。所谓失温，一般指人体热量流失大于热量补给，从而造成人体核心区温度降低（体温低于35度），并产生一系列寒颤、迷茫、心肺功能衰竭等症状，甚至最终造成死亡的病症。瑞典的医学研究者统计了207个致死性低体温病例，其中有63例出现了“反常脱衣”现象。这究竟是怎么回事？原来，当核心体温过低时，大脑对温度的感知和控制能力下降，外周血管异常扩张导致血液涌向体表，产生“虚假温暖感”，同时神经信号传递异常，让人误以为自己很热。我当然不懂医学，只是想探讨：当经济“失温” 的时候，市场是否也会出现虚假的温暖感？这类错误信号的传导对经济的伤害有多大？为何体感温度与实际差距那么大？经济数据与经济“体感”之间经常会有明显差距。经济数据中不少是滞后的，因为它是对已经发生过的事件作统计。由于我们观察宏观经济的视野有限，免不了像盲人摸象；同时人又是情绪动物，会对当今数据给予较高的权重，因此往往导致误判。我首先想到的案例是日本失去30年。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后就开始陷入到长期通缩之中，如房地产见顶的1991年，其CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只上涨了7.5%，平摊到每年，则年涨幅只有0.25%。尽管在东亚金融危机和美国次贷危机爆发时日本CPI有过短暂的上升，但从泡沫破灭后的30年中，始终在零上下徘徊。日美1991年至2021年CPI同比走势来源：Wind，中泰国际如果把日本的通缩看成失

研究当前经济形势、部署下半年经济工作的政治局会议于7月30日如期召开。该会议之所以万众瞩目，因为这不仅为下半年经济政策的出台提供依据，还为下一个五年的经济发展提出了总体思路和框架。当然，普罗大众关注的还是楼市、股市，以及各类商品的价格走势会怎样，对自己的生活经营活动或资产配置会带来怎样的影响。本文对会议文件作简要解读。 下半年还会降息吗？ 利率是资金的价格，降息有利于稳楼市、稳股市。但不同于4月25日的政治局会议，这次政治局会议没有提“适时降准降息”。那么，是否意味着下半年不会降准降息了？这倒未必，因为背景很重要。4月25日的时候，美中的贸易战的激烈程度堪比上甘岭，这个时候需要降准降息来提振信心，需要稳股市和楼市，且把稳股市放在第一位。如今呢？中美贸易谈判还在进行中，关税税率比四月份大幅下降，上半年GDP增速达到5.3%，上证综指已经反弹到了3600点，故没有必要在这个时候发出强烈的逆周期调节信号。 当然，会议提出“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，其中有“综合融资成本下行”，降低融资成本最好的办法就是降息，毕竟如今的货币政策已经从过去的“稳健”改为“适度宽松”。 如果美联储下半年降息呢？如果下半年经济下行压力增大呢？去年7月30日也没有提降准降息，但9.26政治局会议就提出了要实施有力度的降准降息。 房价还要不要稳？ 阅读此次政治局会议新闻通稿全文，没有出现“房地产”三个字。而在4月25日政治局会议上则提出“加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”。这应该是历次政治局会议通稿中第一次没有出现“房地产”三个字。那么，是不是就不用“稳楼市”了？ 显然不能这么理解。一季度房价出现了短暂的回稳，这当然是好事，也希望能“巩固”，

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2025年是“十四五”规划的收官之年，上半年GDP增速达到5.3%，那么，今年下半年必须确保全年5%增长目标的实现，政策支持经济的力度不会减弱。从惯例看，每个季度的首月都有重要会议来评估过去一段时期以来的经济形势，并明确该季度或下半年的政策导向。那么，7月末的政治局会议将明确对下半年经济政策指引，本文探讨下半年将会出台哪些增量政策。 上半年经济增速好于预期 ——但不能过于乐观 今年上半年，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于5%的全年GDP增长目标。但从价的角度看，二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度平减指数同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9%，供强于需的现象依然存在。 GDP名义增速持续低于实际增速（%） 资料来源：WIND,中泰证券研究所 今年上半年经济增长之所以能略超预期，主要靠两个抓手，一个是政策靠前发力，2024年末中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，今年全国“两会”政府工作报告也明确要求“要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。 另一个是有效需求前置，促消费政策及早出台的带动作用明显。如上半年主要靠“以旧换新”政策带动消费增长。上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中“以旧换新”相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。  “以旧换新” 商品销售额较快增长 （上半年累计同比，%） 资料来源：WIND，中泰证券研究所 就固定资产投资而言，“设备更新”政策成为支撑投资增长的主力。上半年全国固定资产投资同比增长只有2.8%；分领域看，基础设

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 最近出现频率比较高的词叫“反内卷”，甚至不少人把“反内卷”的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地“反内卷”。近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的“资产荒”。从资产荒的角度看内卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。“资产荒”持续的实质是投资回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的“内卷”行为，希望能为“反内卷”提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5个月进一步降至85.2元。 图1 规模以上工业企业和制造业营业收入利润率（%） 数据来源：WIND，中泰证券研究所 图2 规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入 数据来源：WIND，中泰证券研究所 在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的“内卷式”竞争。一些企业通过“卷价格”实现“以价换量”，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年规模以上制造业企业增加值同比分别增长3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至7%，但PPI自

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 人民币国际化是一项长期任务，但国际化进程与中国经济在全球地位提升相比还是慢了。本文探讨人民币国际化进程加快的可能性，并对由此带来的利弊进行分析。马克思曾在《资本论》中写道：从商品到货币的过程是一次惊险的跳跃。那么，人民币从当前状态锐变为全球认可度很高的国际货币，是否也会是惊险一跃？本文主要从“流动性溢价”角度来论述人民币加快国际化步伐的可行性及意义。 本文要点： 当前人民币国际化水平与中国经济体量不相匹配。人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等方面的国际占比远低于经济体量占比。 人民币支付在全球份额或存在低估。货币互换协议和CIPS的使用规模明显增加，SWIFT对人民币支付的统计不完全，实际人民币支付结算比例估计在8%左右。但人民币支付存在地域方面较为狭小的问题，国际支付主要发生在香港，占比超过7成。 历史经验表明，加速人民币国际化并不必然导致人民币贬值。我国2005年汇改后，人民币对美元连续九年升值。 一个经济体货币的PPP汇率与市场汇率之差，实际上就是该货币的风险溢价，风险溢价=流动性溢价+信用溢价。要缩小汇率差，一方面要改善流动性，另一方面则要增强货币信用。 人民币市场汇率相比购买力平价（PPP）汇率存在低估。外汇交易中1美元能够兑换约7.2元人民币，但1美元只能购买3.5元人民币等值商品。人民币汇率被低估的主要原因是在全球范围内的流动性不足，导致流动性溢价偏高。 M2高不等于货币贬值压力大。中国M2中的“外汇占款”比例较高，原因是出口顺差导致外汇流入中国，迫使央行被动吸纳外汇而投放基础货币。如果扩大人民币的流通范围从国内到全球，类比股权分置改革法人股全流通等，人民币“估值”水平将进一步提高。 当前美元流动性过大（作为支付货币，美元占全球比重48.46%，作为储备货币，占全球57.8%），而