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说明：该文的作者不是李迅雷本人，请大家阅读时注意分辨。本微信公众号作为专业性的金融和投资研究平台，大部分报告为李迅雷本人所作。同时也允许其他作者发表报告，且欢迎发表与李迅雷的判断和观点不一致的报告。 引言 3月美伊冲突以来，霍尔木兹海峡封锁风险持续发酵，市场对1970年代滞胀重演的担忧迅速升温。ICE布油价格在100美元震荡，全球股市普遍承压，“石油危机”而引发滞胀的担忧再度显现。 在滞胀或者衰退叙事之下，避险之王的黄金在过去3周却出现16%的大幅调整，工业金属（以LME铜为代表）亦出现约11%的跌幅。“滞胀”又成为美伊冲突长期化的假设下，影响大类资产表现的重大变量。 本文主要探究本轮油价冲击的影响，探究是否会引发70年代的典型滞胀？同时，聚焦油价冲击之下的市场预期变化，并对大类资产价格影响进行展望。供各位参考！ 为何本轮油价冲击 难以重演1970年代的典型滞胀 美伊冲突持续演绎，而霍尔木兹海峡是这场冲突中向全球经济传递“压力”的重要枢纽。每天约有2000万桶原油经此通道输出，约占全球石油消费量的20%，是全球最重要的能源咽喉。封锁一旦长期化，对全球能源市场的冲击不容低估，市场也开始反映美联储不降息，也不断扰动全球股市。 然而，通道中断并不等于滞胀重演。1973年石油禁运与1979年伊朗革命之所以演变为持续多年的全球性滞胀，需要三个前提条件同时成立：中东石油供给高度集中且缺乏替代产区、发达经济体单位GDP石油消耗强度高、美国自身不具备国内供给缓冲能力。三者叠加，局部冲击才得以放大为系统性危机。 站在当前经济格局之下，我们认为，即便美伊长期化演绎，也很难引发真的滞胀风险。 第一，中东供给集中度持续下降，消费区域分布不对称。根据EIA/OPEC数据，1978年，伊朗石油产量约占全球总产量的8.5%，中东地区整体占比约为37.8%。至2026年，伊朗占比已降至3-5%，中东整体约

核心观点中国面临输入性通胀风险。2025年10月以来，中国PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面有所改善。从分行业视角出发，有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价这一输入性因素驱动。随着伊朗局势升级，原油运输受阻及减产致使国际油价中枢上涨近四成。中国的原油进口依存度较高，继有色之后，原油也将通过成品油定价和能化产业链成本渠道，给国内带来输入性通胀风险。定性视角分析输入性通胀传导机制。将大宗商品涨价影响国内通胀的传导路径，拆分为三个环节，并逐一分析：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响CPI。大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅。历史数据显示，国际铜价、油价与国内相关行业PPIRM走势高度同步，这主要源于中国对有色和原油的高对外依存度。上下游产业链之间的传导过程中，受三个因素影响明显。一是议价能力，以行业集中度作为衡量指标，发现除石化产业链上的化纤、石油加工业外，其余中游行业传导能力较弱。二是终端需求，目前地产仍是最大拖累来源，预计短期内会继续抑制原材料涨价在产业链内部的传导。三是政策与市场预期，一定程度上能够改变行业供需格局，但不确定性较大。综合判断，上游向中游传导仍维持顺畅，但由于政策层已开始对油价采取临时调控措施，预计传导幅度将有一定收窄。除个别行业外，中下游价格传导普遍受阻。下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。从统计角度看，由于PPI和CPI的统计交集主要是工业消费品，CPI中占比近四成的服务项，在PPI中没有对应分项，因此会平滑大宗涨价向CPI的传导。定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响。利用非竞争性投入产出表，通过情景分析设定国际油价、铜价涨幅，对大宗涨价推升物价幅度，以及物价月度走势做预测。在不考虑传导阻力的情况下，中性情

根据今年全国“两会”公布的信息，今年一般公共预算支出规模将首次突破30万亿元。回顾近年来财政支出情况，有观点认为，每年实际执行的财政支出小于预算支出，存在财政支出力度不足问题。对此，我们将进行系统分析，因为我国财政有“四本账”，如《预算法》明确了“预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本预算、社会保险基金预算”，且记账方式颇为复杂，需分门别类进行研究。不过，财政收支主要看第一和第二本账。 一般公用预算支出—— 实际财政支出确实低于预算 回顾过去，不难发现从2020年起，作为财政第一本账的一般公共预算支出的执行情况确实低于预算。大致可以分为4种情况： （1）2020、2021年财政收入的执行情况高于预算，但支出的执行情况低于预算； （2）2022、2023年财政收入和支出的执行情况均低于预算，差距大体相当； （3）2024年财政收入和支出的执行情况均低于预算，但收入不足的量明显高于支出不足的量； （4）2025年财政收入和支出的执行情况均低于预算，但收入不足的量明显低于支出不足的量 历年财政收入、支出的执行和预算差额 资料来源：WIND，中泰国际 注：执行情况数据采用财政部按月公布的执行情况，可能与决算情况略有差异，下同 总体来看，2020年以后受疫情及房地产下行周期等影响，我国一般公共财政收入增速明显下降，这是否成为实际支出低于预算支出的一个重要原因？下面再作详细分析。 一般公共预算收入—— 22年起收入执行情况低于预算 （1）2020年，受新冠肺炎疫情影响，全国“两会”于5月22日召开，在编制财政预算时，已充分考虑疫情对财政收入的影响（2020年前4个月，财政收入下降14.5%，其中1月下降3.9%，2月下降21.4%，3月下降26.1%，4月下降15%，降幅在一季度逐月扩大后出现缩小态势。预计随着生产生活秩序恢复，财政收入开始企稳回升，但仍有较大不确定性），当年全

以下观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第116期）上的发言 宏观周期的演进： 从增量扩张迈向存量主导 中国经济在过去四十余年的改革开放中取得了举世瞩目的成就，经济体量、制造业规模及居民收入增长均在全球屈指可数。然而，随着经济体量的持续扩张（目前GDP总量已达140万亿元人民币级别），中国经济已实质性步入由存量经济主导的新时代。 在这一阶段，增量对存量基本盘的边际影响正在逐步衰减。当经济体在体量达到一定规模后，潜在增速略有放缓是客观规律，例如，步入人口深度老龄化后的发达国家，年均GDP增速都在2%左右。因此，我国主动将GDP预期增长目标调低至4.5%-5%，反映出我国顺应这一宏观规律、将发展重心转向提升经济增长质量。因此，“盘活存量”在当前的宏观经济政策中具有重要的战略地位。 当前经济面临的多重挑战与结构性矛盾 当前中国经济正面临周期性、结构性与体制**织的复杂困局。在周期性层面，房地产行业持续下行对整体宏观经济构成了显著影响；而在深度的结构性错配方面，投资与消费、内需与外需等方面存在不平衡，财政与货币政策协调配合以及央地财政关系方面仍有优化空间，更潜伏着债务扩张过快的核心隐患。 目前我国宏观杠杆率已突破300%并呈现加速攀升态势，攀升速度与绝对水平已超越多数发达经济体平均水平，妥善化解债务风险已成当务之急。与此同时，“供强需弱”引发的多领域过剩问题日益凸显，传统制造业、前期大规模投资的基础设施（如高铁、公路、航运）以及商品房市场均面临产能或运能过剩的挑战。更为严峻的是，人口老龄化不仅直接削弱了对房地产和总体消费的需求，更使得政府的债务与财政负担日益沉重。 据估算，为填补社保缺口的一般预算支出正逐年攀升，预计到2030年将突破4万亿元。这导致财政支出结构发生被动演变：由过去主导基础设施建设的“投资财政”，逐步转向保障社保、教育、就业等基本民生的“吃饭财政”，这一

在过去30多年的研究经历中，我一直在与各种数据打交道，因为只有准确的数据及数据之间的相互比对，得出的结论才能令人信服。在数据面前，所有的形容词、感叹句都显得苍白。 市场经济实质上就是供需关系不断变化下的各种交易行为，按我的理解，交易大致可以分两类，一类是现实经济下商品和服务的交易，另一类是虚拟经济下货币、有价证券及衍生品的交易。透过这些交易行为和交易数据，可以对国内经济乃至全球经济有一个更深入的认识，或者可以纠正自己的认知偏差，也有利于把握未来的趋势和投资机会。本篇属于感想而非论文，只是想和大家分享一下我是如何透过那些数据来得出一些与众不同的结论。 下面我用一些交易数据的案例来谈谈我对经济的认知和对认知偏差的纠正。 透过外贸出口数据的认知偏差 看供强需弱和人民币升值空间 2025年我国净出口对GDP增速的贡献达到32.7%，即接近三分之一，大家都以为我国出口增速非常高，但实际上2025年前三季度我国出口占全球的份额（美元计价）相比2024年反而下降，而最高点是在2021年。WTO的数据显示，从2022-2025年前三季度，只有2024年的占比是上升的。 中国出口金额占全球的比重 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：2025年为前三季度数据） 为何2025年的外贸顺差超过了1.19万亿美元，而出口金额占全球比重却是下降呢？这是因为我国出口价格指数（美元）一直在往下走，从2023年至2025年，我国出口价格指数累计下跌了约19%，大大超越其他发展中国家的跌幅。事实上，我国PPI在过去15年中的涨幅为零，我称之为“失去的十五年”。说明我国产能过剩的问题在10多年前就非常突出了。 2010年至今：PPI定基指数涨幅为零 资料来源：WIND，中泰国际 出口靠以价换量获得较快增长，而外贸顺差大的主要原因是有效需求不足。2025年进口增长率仅为0.5%，说明外需强、内需弱。即通过外贸

李迅雷认为，这种分化源于过去几年出口价格和汇率这两个因素，都在持续拖累以美元计价的中国出口增速，以及美元口径下中国出口金额占全球比例。剔除价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续增长的，在现行核算框架下出口成为拉动中国GDP的重要引擎。出口一直被视作拉动中国经济增长的关键力量，但直觉和数据之间出现了分化。WTO的数据显示，过去四年，只有2024年中国以美元计价的出口同比高于全球平均增速，2022年、2023年和2025年前三季度（最新数据）中国出口增速反而比全球的低。观察中国出口金额占全球的份额，也能看到这种反直觉的现象。2015年到2019年，中国出口金额占全球份额稳定在13%左右。2020年到2025年前三季度，中国的这一份额中枢小幅抬升，但都在14%—15%之间窄幅波动。如果看年度数据，2021年中国出口金额占全球份额是迄今为止的最高点，为14.9%，2022年以来的年度份额都要比它低。直觉和数据之间的分化如何看？李迅雷认为，这种分化源于过去几年出口价格和汇率这两个因素，都在持续拖累以美元计价的中国出口增速，以及美元口径下中国出口金额占全球比例。剔除价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续增长的，在现行核算框架下出口成为拉动中国GDP的重要引擎。在对中国出口金额占全球的份额进行拆分后，李迅雷用“中国出口金额份额同比=中国出口数量份额同比+人民币兑美元汇率同比+人民币出口价格指数同比-全球出口价格指数同比+误差项”这个等式来计算中国出口拉动的实际效能。将2020年以来中国和全球的出口金额，都换算为用2019年的美元出口价格来衡量。通过这种方式可以剔除掉价格变化的影响，计算出中国出口占全球的数量份额，进而得到它的同比变化。“通过拆解可发现，2023年到2025年中国出口数量份额是持续提高的，但由于人民币汇率贬值和中国出口

核心观点过去几年人民币贬值和出口价格低迷，拖累中国出口金额占全球的份额提升。众所周知最近几年出口是拉动中国经济增长的重要动能，但中国出口金额占全球比例，在2021年触及14.9%的历史高点后，2022年到2025年持续比这个比例低。通过对中国出口份额的拆分，我们发现这种直觉和数据之间的分化，源于出口价格和汇率这两个因素的拖累。剔除掉价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续高增的，在现行核算框架下成为拉动中国GDP的重要引擎。定性视角看中国出口金额份额趋势。从中国出口数量份额、人民币口径出口价格指数和人民币兑美元汇率这三个维度，判断中国出口金额占全球份额的趋势。出口数量份额方面，分析日本和德国出口份额见顶后持续回落的原因，判断短期内中国出口还会有很强竞争力，这意味着出口订单份额还会进一步提高。人民币口径出口价格方面，潜在的贸易摩擦风险会限制部分中国出口产品降价，优化出口退税政策会提高出口产品价格，内外销联动限制出口价格进一步大幅下跌，加之低基数，我们预计中国出口价格同比跌幅将收窄，甚至会阶段性转正。人民币兑美元汇率方面，2022年以来中国贸易顺差和人民币实际有效汇率走势背离。国际贸易融资和支付环节的人民币使用增加，人民币资产的吸引力也在上升。过去四年中国出口企业积累了近万亿美元的待结汇资金，人民币升值和结汇有望形成良性互动。2026年中国GDP增速目标可能下调，宏观政策更加务实。为实现2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标（现价美元衡量），从计价角度看，人民币兑美元汇率升值的可能性更大。综上所述，中国出口数量份额、人民币口径的出口价格指数和人民币兑美元汇率，都支撑中国出口金额占全球的份额进一步提高。对中国出口份额提升空间的一个定量测算。测算显示中国出口金额占全球份额，2026年将开始持续回升，并从2030年开始稳定在17%左右。这个测算带

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 引 言 近期，随着特朗普正式提名凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下届美联储主席。市场的反应剧烈：现货黄金录得 1983 年以来最大的单日跌幅，迅速击穿 5000 美元大关，最大跌幅超 10%；白银更是跌幅一度突破 30%。比特币在 48 小时内从 10 万美元高位附近连续跌破多道心理防线，下探至 7万美元区间，回撤幅度接近 30%；纳斯达克 100 指数则在折现率上移与缩表预期的双重预期之下，单周回撤明显。 美联储换帅预期变化、沃什的“降息+缩表”措施的登场，仿佛宣告了美联储从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向。然而，真正决定全球资产走向的，不是沃什“想做什么”，而是他能做什么、做到什么程度。 本篇报告从沃什的政策偏好与履历出发，系统梳理他面临的政治环境、他的政策主张，推演中期选举前后两阶段政策节奏，最终落到全球各类资产的重定价逻辑与A股市场的影响传导上；并试图理解——在沃什时代，应该如何理解美联储政策转向对资本市场的真实影响。 沃什的缩表+降息： 用缩表管通胀，用降息管融资 相较于哈塞特，特朗普任命沃什为新一届的美联储主席，大幅修正了市场对美联储会超预期宽松的预期。市场在提名沃什之后出现明显的调整。这是因为，市场习惯用“鹰派/鸽派”二分法给美联储官员贴标签，但实际上更准确的定位是： 沃什是一个“纪律派”——更在意央行的边界、金融条件的长期后果、以及资产负债表扩张的制度成本，对QE等“非常规工具常态化”天然反感。 聚焦于沃什的政策主张：第一，沃什不喜欢量化宽松（QE），但理由不是“反对宽松”本身。沃什认为QE会扭曲资产价格、吹大泡沫、加剧工薪阶层与资产持有者之

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 2024-2025年实施的消费品“以旧换新”政策，中央财政合计安排4500亿元超长期特别国债资金支持，累计发放直达消费者的补贴超4.8亿人次。其中2024年超1.2亿人次，2025年上半年超2.8亿人次，2025年下半年超0.8亿人次，带动相关商品销售额超过2.6万亿元，直接拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点。 以上数据反映了该政策的两大显著特征，一方面，以旧换新对消费的拉动功不可没，如果没有这项政策，2025年或难以实现5%的增长；另一方面，该政策的乘数效应似乎不及预期，且覆盖人群偏少。自2025年5月起，社会消费品零售总额当月同比增速逐月放缓，12月仅同比增长0.9%；而且，2025年下半年以旧换新的受益人次数量降至0.8亿。本文探讨如何提高以旧换新的边际效应及扩大受益人口覆盖率、促就业等进行探讨。 “以旧换新”政策经历了 “出台——加力——扩围”过程 2024年7月国务院印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施的通知》，明确向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。2025年则安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，享受以旧换新补贴的家电产品从8类增加到12类，实施手机等数码产品购新补贴。 以旧换新带动销售额估算 资料来源：国家发改委，商务部，中泰国际 以旧换新带动消费效果如何？ 从“以旧换新”相关的五大类商品零售额看，同比增速总体呈现“先加快——后回落”的态势。2025年，限额以上单位中，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别比上年增长20.9%、17.3%，全年四个季度均保持两位数增长；而家用电器和音响器材类、家具类商品零售额全年虽同比增长11%、14.6%，但当月增速均已转负；汽车消费增长已慢于整体商品消费。 “以旧换新”相关商

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 PPI是生产者物价指数（Producer Price Index）的简称，衡量生产者出售产品和服务时的平均价格变化。根据国家统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已连续39个月同比下降。 而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI 同比负增长持续了54 个月；2019年7月-2021年1月，其中有18个月为负。也就是说，在2012-2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时间处在负值区间里。如果把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即过去15年的涨幅为零。为何我国PPI在相当长时间内呈现疲弱态势？ 过去15年GDP增长250% ——PPI指数15年涨幅为零 研究主要经济数据，会发现一个奇怪的现象，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望超过140万亿元，即过去15年GDP增长了两倍半，增加了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增加3.68倍。但为何PPI却在过去15年的涨幅为零呢？ 为此，先了解一下过去15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。 2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，也影响到了我国出口，回看历史，这段时间恰好是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致大量企业停工，就业压力陡增。为此，国家启动了投资拉动（财政两年投入4万亿发展基建）的逆周期政策，以实现保八目标。 在国家巨额投入带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但随着时间的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，虽然能够大幅提升产业链的效率和产能，但对最