社区

李迅雷认为，这种分化源于过去几年出口价格和汇率这两个因素，都在持续拖累以美元计价的中国出口增速，以及美元口径下中国出口金额占全球比例。剔除价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续增长的，在现行核算框架下出口成为拉动中国GDP的重要引擎。出口一直被视作拉动中国经济增长的关键力量，但直觉和数据之间出现了分化。WTO的数据显示，过去四年，只有2024年中国以美元计价的出口同比高于全球平均增速，2022年、2023年和2025年前三季度（最新数据）中国出口增速反而比全球的低。观察中国出口金额占全球的份额，也能看到这种反直觉的现象。2015年到2019年，中国出口金额占全球份额稳定在13%左右。2020年到2025年前三季度，中国的这一份额中枢小幅抬升，但都在14%—15%之间窄幅波动。如果看年度数据，2021年中国出口金额占全球份额是迄今为止的最高点，为14.9%，2022年以来的年度份额都要比它低。直觉和数据之间的分化如何看？李迅雷认为，这种分化源于过去几年出口价格和汇率这两个因素，都在持续拖累以美元计价的中国出口增速，以及美元口径下中国出口金额占全球比例。剔除价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续增长的，在现行核算框架下出口成为拉动中国GDP的重要引擎。在对中国出口金额占全球的份额进行拆分后，李迅雷用“中国出口金额份额同比=中国出口数量份额同比+人民币兑美元汇率同比+人民币出口价格指数同比-全球出口价格指数同比+误差项”这个等式来计算中国出口拉动的实际效能。将2020年以来中国和全球的出口金额，都换算为用2019年的美元出口价格来衡量。通过这种方式可以剔除掉价格变化的影响，计算出中国出口占全球的数量份额，进而得到它的同比变化。“通过拆解可发现，2023年到2025年中国出口数量份额是持续提高的，但由于人民币汇率贬值和中国出口

核心观点过去几年人民币贬值和出口价格低迷，拖累中国出口金额占全球的份额提升。众所周知最近几年出口是拉动中国经济增长的重要动能，但中国出口金额占全球比例，在2021年触及14.9%的历史高点后，2022年到2025年持续比这个比例低。通过对中国出口份额的拆分，我们发现这种直觉和数据之间的分化，源于出口价格和汇率这两个因素的拖累。剔除掉价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续高增的，在现行核算框架下成为拉动中国GDP的重要引擎。定性视角看中国出口金额份额趋势。从中国出口数量份额、人民币口径出口价格指数和人民币兑美元汇率这三个维度，判断中国出口金额占全球份额的趋势。出口数量份额方面，分析日本和德国出口份额见顶后持续回落的原因，判断短期内中国出口还会有很强竞争力，这意味着出口订单份额还会进一步提高。人民币口径出口价格方面，潜在的贸易摩擦风险会限制部分中国出口产品降价，优化出口退税政策会提高出口产品价格，内外销联动限制出口价格进一步大幅下跌，加之低基数，我们预计中国出口价格同比跌幅将收窄，甚至会阶段性转正。人民币兑美元汇率方面，2022年以来中国贸易顺差和人民币实际有效汇率走势背离。国际贸易融资和支付环节的人民币使用增加，人民币资产的吸引力也在上升。过去四年中国出口企业积累了近万亿美元的待结汇资金，人民币升值和结汇有望形成良性互动。2026年中国GDP增速目标可能下调，宏观政策更加务实。为实现2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标（现价美元衡量），从计价角度看，人民币兑美元汇率升值的可能性更大。综上所述，中国出口数量份额、人民币口径的出口价格指数和人民币兑美元汇率，都支撑中国出口金额占全球的份额进一步提高。对中国出口份额提升空间的一个定量测算。测算显示中国出口金额占全球份额，2026年将开始持续回升，并从2030年开始稳定在17%左右。这个测算带

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 引 言 近期，随着特朗普正式提名凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下届美联储主席。市场的反应剧烈：现货黄金录得 1983 年以来最大的单日跌幅，迅速击穿 5000 美元大关，最大跌幅超 10%；白银更是跌幅一度突破 30%。比特币在 48 小时内从 10 万美元高位附近连续跌破多道心理防线，下探至 7万美元区间，回撤幅度接近 30%；纳斯达克 100 指数则在折现率上移与缩表预期的双重预期之下，单周回撤明显。 美联储换帅预期变化、沃什的“降息+缩表”措施的登场，仿佛宣告了美联储从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向。然而，真正决定全球资产走向的，不是沃什“想做什么”，而是他能做什么、做到什么程度。 本篇报告从沃什的政策偏好与履历出发，系统梳理他面临的政治环境、他的政策主张，推演中期选举前后两阶段政策节奏，最终落到全球各类资产的重定价逻辑与A股市场的影响传导上；并试图理解——在沃什时代，应该如何理解美联储政策转向对资本市场的真实影响。 沃什的缩表+降息： 用缩表管通胀，用降息管融资 相较于哈塞特，特朗普任命沃什为新一届的美联储主席，大幅修正了市场对美联储会超预期宽松的预期。市场在提名沃什之后出现明显的调整。这是因为，市场习惯用“鹰派/鸽派”二分法给美联储官员贴标签，但实际上更准确的定位是： 沃什是一个“纪律派”——更在意央行的边界、金融条件的长期后果、以及资产负债表扩张的制度成本，对QE等“非常规工具常态化”天然反感。 聚焦于沃什的政策主张：第一，沃什不喜欢量化宽松（QE），但理由不是“反对宽松”本身。沃什认为QE会扭曲资产价格、吹大泡沫、加剧工薪阶层与资产持有者之

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 2024-2025年实施的消费品“以旧换新”政策，中央财政合计安排4500亿元超长期特别国债资金支持，累计发放直达消费者的补贴超4.8亿人次。其中2024年超1.2亿人次，2025年上半年超2.8亿人次，2025年下半年超0.8亿人次，带动相关商品销售额超过2.6万亿元，直接拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点。 以上数据反映了该政策的两大显著特征，一方面，以旧换新对消费的拉动功不可没，如果没有这项政策，2025年或难以实现5%的增长；另一方面，该政策的乘数效应似乎不及预期，且覆盖人群偏少。自2025年5月起，社会消费品零售总额当月同比增速逐月放缓，12月仅同比增长0.9%；而且，2025年下半年以旧换新的受益人次数量降至0.8亿。本文探讨如何提高以旧换新的边际效应及扩大受益人口覆盖率、促就业等进行探讨。 “以旧换新”政策经历了 “出台——加力——扩围”过程 2024年7月国务院印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施的通知》，明确向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。2025年则安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，享受以旧换新补贴的家电产品从8类增加到12类，实施手机等数码产品购新补贴。 以旧换新带动销售额估算 资料来源：国家发改委，商务部，中泰国际 以旧换新带动消费效果如何？ 从“以旧换新”相关的五大类商品零售额看，同比增速总体呈现“先加快——后回落”的态势。2025年，限额以上单位中，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别比上年增长20.9%、17.3%，全年四个季度均保持两位数增长；而家用电器和音响器材类、家具类商品零售额全年虽同比增长11%、14.6%，但当月增速均已转负；汽车消费增长已慢于整体商品消费。 “以旧换新”相关商

转载请注明出处：公众号 lixunlei0722 PPI是生产者物价指数（Producer Price Index）的简称，衡量生产者出售产品和服务时的平均价格变化。根据国家统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已连续39个月同比下降。 而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI 同比负增长持续了54 个月；2019年7月-2021年1月，其中有18个月为负。也就是说，在2012-2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时间处在负值区间里。如果把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即过去15年的涨幅为零。为何我国PPI在相当长时间内呈现疲弱态势？ 过去15年GDP增长250% ——PPI指数15年涨幅为零 研究主要经济数据，会发现一个奇怪的现象，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望超过140万亿元，即过去15年GDP增长了两倍半，增加了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增加3.68倍。但为何PPI却在过去15年的涨幅为零呢？ 为此，先了解一下过去15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。 2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，也影响到了我国出口，回看历史，这段时间恰好是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致大量企业停工，就业压力陡增。为此，国家启动了投资拉动（财政两年投入4万亿发展基建）的逆周期政策，以实现保八目标。 在国家巨额投入带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但随着时间的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，虽然能够大幅提升产业链的效率和产能，但对最

核心观点企业“待结汇盘”约有9300亿美元，2025年企业结汇意愿上升。使用“货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差”这一指标来估算企业的待结汇规模，可发现2022年年初到2025年11月，出口企业共累积了9300亿美元的外汇未结汇。2025年出口企业“屯汇不结”的现象出现改善，原因是人民币步入升值周期、中国金融资产表现亮眼等。2026年企业结汇意愿预计还将上升，和人民币升值形成良性互动。企业结汇对货币流动性的影响。企业结汇本质上是将外汇资产转换为人民币银行存款，可能会影响央行、商业银行和企业的资产负债表。其中，是否影响基础货币量的关键在于商业银行是否会将外汇出售给央行。2015年之前外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，但2015年以后银行结售汇与央行口径外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响非常少。外汇不纳入中国货币供应量的统计，但企业换汇带来的活期存款增加计入M1，假设过去四年积攒的“待结汇盘”，未来一年内有20%的去结汇，将使M1增加1.3万亿元左右，拉动M1增长约1.2个百分点。企业结汇对PPI和市场的影响分析。历史经验显示，M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度，M1同比-M2同比指标往往与股市变动较为同步。2024年9月M1同比开始持续回升，但和以往由企业预期改善、房地产步入景气周期驱动的M1同比回升不同，本轮M1同比回升主要受低基数、地方债务置换、结汇增加等因素拉动。由于有效需求不足，结汇带动M1增加，对PPI的引领作用可能不如以往周期。考虑到固收类资产的收益率处于低位，而A股成交量屡创新高，赚钱效应明显，一些高风险偏好的企业可能进入权益市场，带来增量资金。正文过去几年，中国出口企业呈现明显的“屯汇不结”倾向。2025年年初开始，随着人民币步入升值周期、中国资产重估等，企业结汇意愿回升。近期人民币兑美元升破7.0，且主流预期认为人民币

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引言 2025年刚刚过去，我们在年末提出“春季躁动”如期而至。开年以来，商业航天指数持续走强，累计涨幅超过30%。市场交易的并非具体的供应链订单或业绩兑现，或受一个更为宏大的叙事推动：SpaceX即将上市，估值突破千亿美元；中美科技竞争不会只在美国发生，中国必然跟上甚至更强。同时，A股本次的“春季躁动”行情十分火热。 这是2025年风险偏好推动的股市走强的叙事又一次深刻演绎：A股市场表现稳健，沪深300、科创50等核心指数涨幅可观；但居民收入预期下修并未减弱。资本市场的定价逻辑似乎已与传统宏观指标脱钩。 回到市场，这轮上涨究竟是传统意义上“金银铜铝→原油→钢铁→CPI复苏”的周期扩散，还是围绕大国竞争、算力电力、军备资源的新主线？股市强、地产弱、消费弱能否长期并存？本文尝试从DCF定价、国运信心、技术创新模式等维度给出答案。 定价角度： 如何理解股市与经济的“虚实”背离 为什么2024-2025年A股上市公司整体盈利增速放缓，企业盈利的内生增长动能偏弱，但市场估值中枢却在持续抬升？ 回到资产定价的基本原理。企业价值由三个核心要素决定：当期现金流（CF1， CF2...CFn）、永续增长率（g*），以及贴现率（r = 无风险利率 + 风险溢价ERP）。 可以发现：市场定价的重心不是当期盈利（分子端），而是永续增长（g*）与风险溢价（ERP）的重新定价。当投资者对中国在关键领域的长期竞争力更有信心时，g*预期上升；当对外部秩序的不确定性担忧下降、对中国相对确定性的认可上升时，ERP下降。 故当这两个变量的同时改善，即使当期盈利平平，也能推动估值中枢显著抬升。 从微观到宏观：亏损也能高估值，前提是“远期胜率被相信”。以OpenAI为例，这家公司2024年当期盈利为负，且根据

 （转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 去年10月中旬，央视财经频道的“中国经济大讲堂”编导联系我，让我讲讲黄金。可能因为2025年黄金太火爆了，以至于成为中国经济中一个不可或缺的现象。我讲了大约一个半小时，最后被剪辑成45分钟播出，大家有兴趣可以去看看，这应该是我10年来关于黄金比较系统的一次演讲，央视也介绍我从2016年起就推荐黄金。 黄金投资主要是因为它具有两大属性，即保值属性和避险属性，前者是为了应对货币泛滥，后者是为了应对“天有不测风云”，所谓“盛世珠宝，乱世黄金”。 我认为保值属性是推动黄金价格不断上涨的主要原因；而避险属性则是推动黄金上涨的重要原因，“大国关系决定国际形势”，今后金融战、贸易战、科技战等一定还会延续，热战的可能性也不能排除。 我在央视的“经济大讲堂”演讲的PPT上很多图，其中我最想表述的是下面这张图： 央行持有黄金总量少于60年前   资料来源：世界银行，中泰国际 1964年，全球央行共持有黄金重量为12.25亿盎司，而到了2024年，却只持有11.66亿盎司，比60年前反而减少了。而这60年里，货币超发了不知多少倍？这是否说明各国央行今后还应该继续增持黄金呢？ 或许有人会反驳，黄金的持有总量虽然没有增加，但黄金价格在过去60年里大幅上涨了，故央行的黄金储备占总储备的比重或许没有下降。如1964年的时候，按照布雷顿森林体系确定的黄金价格是1盎司兑35美元，2024年年末的COMEX黄金价格为2639美元/盎司，上涨了近75倍，到2026年年初已经超过120倍了。对此，我们不妨计算一下究竟货币扩张速度快还是黄金涨幅大？ 1964年，世界广义货币M2规模为0.98万亿现价美元，到2024年增至156.67万亿美元，增长了159倍，累计涨幅超过黄金涨幅的一倍以上。而且，货币的超发现象非常明显，1964

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 东风浩荡满眼春。2025年，A股市场走出三年调整后的复苏行情,沪指从年内低位起步,一度在下半年冲破4000点大关,全年涨幅约18.41%，而科创板与创业板指涨幅更是分别录得46.30%、49.57%。这轮复苏行情的独特之处在于：推动估值重估的不是盈利改善或流动性泛滥,而是国家制度层面风险偏好的深刻变化。 25年伊始，我们关于资本市场的“铁与火之歌”的十大猜想中，亦大部分得到了验证。如，黄金的大级别趋势将进一步强化；“铁”（红利/建筑/银行）： 银行板块PB修复显著，化债驱动建筑蓝筹估值重构；“火”（硬科技/AI）： 科技板块成为全年核心引擎，尤其是AI硬件和机器人产业链。 那么，展望2026年，骏马扬蹄，东风正劲，资本市场仍或将有哪些“预期差”？基于政策逻辑演绎及市场博弈分析，放开脑洞，本文尝试进行猜想。 猜想一——中美关系： 特朗普“政治自救”或加大“东升西降”趋势，注意两个缓和窗口 2026年是美国中期选举的关键年份。根据2025年末的多项民调，特朗普政府的支持率已跌至36%-41%的“危险区间”，多数民众对生活成本和物价的容忍度已达极限。基于中期选举压力，特朗普的核心动机或将从“治国”转向“政治自救”。 为了稳住基本盘，特朗普将采取一种极致的“反秩序化”策略。对内，他可能通过制造移民、族裔及福利制度的激进话题来煽动社会对立，将内部矛盾引向特定群体；对外，他将频繁动用关税工具，并对乌克兰、欧洲甚至拉美施加极限压力。这种策略短期内能凝聚其忠诚度极高的基本盘，但代价是美国国际信用的再次消减。全球资本对“美国提供秩序”的预期下降，反过来强化“东升西降”的长期叙事。这正是2025年A股估值重估的底层逻辑，也是2026年延续的核心支撑。 2026年需要盯住两个缓和窗口：一是年初若出现高层互访（

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 核心观点 作为“十五五”规划的第一年，2026年GDP增速目标预计将继续定在5%左右。宏观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进，确保“十五五”实现良好开局，预计全年实际GDP同比增长5%左右。 出口继续维持强韧性。2025年中国出口表现强于预期，支撑因素包括转口贸易、中国企业出海带动资本品出口扩张、美国对等关税对全球贸易的影响滞后体现等。展望2026年，我们认为中美关税有望维持稳定，双方经贸关系迎来阶段性缓和。尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示，以美元计价的中国出口，2026年将同比增长3.4%，继续维持强韧性。 2026年的财政支出结构优化将为制造业投资提供支撑。2025年三季度开始，中国制造业投资转弱，从子行业数据看，压制近期制造业投资的有“供强需弱”和“反内卷”预期，以及关税和贸易摩擦的冲击。展望2026年，我们认为制造业投资有支撑，类似于2025年三、四季度的低迷不可持续：一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复；二是2026年先进制造业将继续获得政策扶持。大国博弈的背景下，科技安全和发展新质生产力的重要性将进一步提高。参考“十四五”时期的经验，预计将继续通过信贷、财政和产业等政策，去支持制造业尤其是先进制造业，推动科技领航，这将给制造业投资带来一定支撑。预计中国制造业投资同比将从2025年的1%左右小幅回升到2026年的2%左右。 房地产对经济的直接拖累减弱。对于2026年的中国房地产行业，我们有以下三个判断：第一，房地产销售仍在探底过程中，预计2026年商品房销售面积同比下降5%左右；第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。预计2026年中国房地产投资同比可能在-11%左右，较2025年的-16%左右有所回升，即房地产行业对