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羊君

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- 羊君羊君
  ·2025-12-06
  不明白为什么有人批评Burry ？他不过公开说了实话，人人都看得到的泡沫越吹越大，难道要相信华尔街的骗子和赌徒？！
  大空头Burry警告美股将重演“2000年”熊市：资本开支逼近顶峰，两年足够AI泡沫破灭！
  Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。
  大空头Burry警告美股将重演“2000年”熊市：资本开支逼近顶峰，两年足够AI泡沫破灭！
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- 羊君羊君
  ·2025-05-01
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  阿里升级淘宝闪购，加入即时零售大战
  最重要的变化会集中在三个方面。
  阿里升级淘宝闪购，加入即时零售大战
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  ·2024-02-17
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  ·2023-05-02
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- 羊君羊君
  ·2022-01-16
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  关于卖出！霍华德·马克斯2022首份备忘录
  前言：霍华德·马克斯(Howard Marks)的最新备忘录讨论了投资最基本的问题之一：何时卖出。霍华德解释说，因为价格上涨或下跌而抛售是愚蠢的。在大多数情况下，保持投资（being invested
  关于卖出！霍华德·马克斯2022首份备忘录
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热议股票

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年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p>Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。</p></blockquote><p>近日，以准确预测2008年次贷危机而闻名的“大空头”Michael Burry接受了一档播客节目的访谈。</p><p>在对话中，Michael Burry对当前美股市场的展望持极度悲观态度，认为未来几年可能会迎来一场类似2000年的长期熊市。他判断，由于被动投资（指数基金）占据市场主导地位（超过50%），未来市场下跌时将是“一体下跌”，在美国很难靠多头仓位保护自己。</p><p>Burry将当前的AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞。他押注<a href=\"https://laohu8.com/S/PLTR\">Palantir</a>在两年内会大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是公司在收入不高的情况下，通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁，而历史上几乎没有赚到过真正的利润。</p><p>Burry认为AI对<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁。<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOGL\">谷歌</a>搜索的成功在于其极低的成本，而AI搜索的成本极其昂贵。他判断，大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中。</p><p>Burry对美联储持有最尖锐的批判态度，认为其成立百年“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储，将其职能交给财政部。</p><p><strong>以下为访谈亮点总结：</strong></p><blockquote><ul style=\"\"><li><p>我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。</p></li><li><p>现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。</p></li><li><p>例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。</p></li><li><p>&#34;也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。&#34;&#34;对，是在相对较长的一段时间里大跌。&#34;</p></li><li><p>如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。</p></li><li><p>Palantir 和<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。</p></li><li><p>这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。</p></li><li><p>在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。</p></li><li><p>我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。……我觉得两年期（的认沽期权）就够了。</p></li><li><p>已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。</p></li><li><p>但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。</p></li><li><p>对普通人来说，AI还能带来多少额外的东西？并不多。…… 问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。</p></li><li><p>我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。…… 我觉得我们并不需要美联储。</p></li></ul></blockquote><p><strong>以下为访谈实录，部分内容有删减：</strong></p><h2 id=\"id_4025539286\">Michael Burry：被动投资占比过高是市场新风险，我已关闭对外资金池</h2><p><strong>主持人：</strong></p><p>我们来说说这个。你现在的机构规模很小，只有少数几个投资人。像你这样的操作，监管上的信息披露要求是什么？外界到底能看到你在做什么？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>他们能看到的是：在美国交易、属于股票类的美国证券。他们能看到股票仓位，也能看到一份被严重“扭曲”的期权持仓信息。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>为什么说是“被扭曲”？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>举例来说，如果我买了 5 万份 Palantir 的看跌期权（put），每份合约对应 100 股标的，那么我名义上“控制”的就是 500 万股。<strong>例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。</strong></p><p><strong>主持人：</strong></p><p><strong>也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。</strong></p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p><strong>对，是在相对较长的一段时间里大跌。</strong>结果有一天我在健身房看到 CNBC 的报道，说我在 Palantir 上有 10 亿美元的看空仓位。实际上，那笔仓位只有 1000 万美元左右。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>我当时看到报道也不敢相信。</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>他们之所以得出“10 亿”这个数字，是把那些期权所对应的标的股票数量，乘以当前股价来算的。<strong>实际上，我的成本不到 2% 的标的市值，但媒体却按“我持有这 100% 标的股票”的名义规模来计算，相差两个数量级。</strong></p><p>指数期权上也会发生同样的情况。我会用指数期权给自己的组合做对冲，然后外界就说：“天哪，他在做空 15 亿美元的标普 500 指数！”于是就会出现这种“惊天新闻”。但那只是名义金额（notional），并不代表真实风险敞口。</p><p>更有意思的是，他们对其他人并不会这样算。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>之前我问过你《大空头》对你生活的影响，这就是其中一个：合规（compliance）。</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>自金融危机以来，合规环境发生了巨大变化。我们公司内部有合规官，他不断对我说：不要和任何人讲话，不要回应任何人。我从电影上映之后，就一直对外部舆论保持沉默，但内心里也有一种愈积愈深的冲动——我很想说点什么，却不能说。</p><p>到了新冠疫情时，我对很多事情有很强烈的看法，于是上了 Twitter，但我被要求不能谈股票，只能谈非股票相关的社会话题。结果你也知道，只要谈社会问题，谁都会“惹麻烦”，于是我又离开了 Twitter。</p><p>我最近又回到 Twitter，是因为我们注销了投资顾问注册资格，我不再管理那只对外资金池了，我只打算管理我自己的钱。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>也就是说，现在基本只有你自己的资金在运作。</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>对，大部分是我自己的钱。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>你为什么做出这个决定？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p><strong>我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。</strong>但市场结构已经变化了。</p><p>当年主要是对冲基金、共同基金、分别管理账户那一类机构，有许多管理人真正以主动方式管理资金、认真研究股票，从长期角度做投资。我当时虽然不知道自己在自闭症谱系上，但我感觉在这样的环境里，我是有“优势”的：我可以在主流人群心理之外，冷静地看问题，这也运作得不错。</p><p>而今天，市场以被动资金为主，而且占比很高——被动资金超过 50%，指数基金林立。有人认为，真正由主动管理人长期思考个股的资金，不足 10%。</p><p>问题在于，在美国市场里，如果未来出现下跌，它不会像 2000 年那样——那时有一大批被忽视的股票，即便纳斯达克崩了，那些股票还会走出自己的行情。<strong>现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。</strong></p><p>这就是我决定退出对外管理的原因：<strong>基金在结构上必须有一定比例的多头仓位，而我不想再带着投资人经历一次这样的周期。</strong></p><p>当然，我关掉基金之后，立刻就把所有这些仓位为自己重新建了一遍。</p><h2 id=\"id_2210347653\">对 Palantir的看空逻辑</h2><p><strong>主持人：</strong></p><p>同样的仓位。也就是说，你现在仍然持有这些仓位。</p><p>我想具体谈谈这个组合。我之前在远处有注意到一些，但你来讲讲：有哪些关键信息是我没看到的？有人——比如 CNBC——拿到了你的 13F。上面显示你在 Palantir 上的仓位特别大，看起来非常庞大，但那其实是因为那是看跌期权，而且是大幅价外，执行价在 50 美元。</p><p>也就是说，你只是按规定披露了基金的持仓信息，你并没有主动向外界“宣传”这个仓位，也没有四处对 Palantir 放话。这只是按监管要求被公开的一个仓位，对吧？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>对。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>接着我看到的是：Palantir 的 CEO Alex Karp 开始公开抨击你，说你在买他公司股票的看跌期权。我印象中，在金融危机期间，当时<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>的 CEO John Mack 也做过类似的事，他把公司股价的问题归咎于做空者，监管部门还短暂禁止过一些股票的卖空。而在美国市场上，一旦有人开始把矛头对准做空者，往往是一个非常糟糕的信号。</p><p>我当时心里想：“天啊，我绝对不想处在你现在那个位置。”你刚刚做了这么一笔交易，但他也确实激起了我的好奇心，我想弄明白你的这笔交易。你的赌注是：两年内，Palantir 的股价会大幅、大幅下跌。你觉得他们的业务里，有哪些是市场没有看懂的？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>我的看法是：这家公司原先有一套应用软件，安装成本非常高，因为客户在买了软件之后，还得再雇他们的咨询顾问才能完成安装并学会使用。Palantir 在政府领域有一定的名声。政府合同这个生意很难做，但我觉得他们摸索出了门道，也拿到了一些合同。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>他们现在有多少收入来自政府合同？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>这部分已经大幅下降了。原来几乎占绝大多数，现在则更平均了。因为在这轮 AI 基建潮中，他们基本上开始把自己推向企业客户——更准确地说，是企业主动来找他们。所有上市公司的管理层——董事会成员和 CEO——都觉得自己必须“搞点 AI 出来”，于是就出现了一种抢搭 AI 车的状态。<strong>现在他们总在强调自己是“唯一能做这件事的公司”，但 <a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a> 做的事本质上差不多。</strong></p><p>IBM 的相关业务规模实际上比 Palantir 大，而且并不主要依赖政府合同。政府合同通常利润并不高。IBM 内部在这块业务上其实做得很好，但在估值上却得不到像 Palantir 那样的“溢价”，尽管它的增长也很快，增速大致和 Palantir 差不多，或者说曾经差不多。</p><p>换个说法：<strong>Palantir 出了大概五个亿万富翁，他们都是因为持有 Palantir 股票。</strong>而这家公司当时的收入大约是 40 亿美元，也就是说，“亿万富翁数量 / 公司收入（十亿美元计）”这个比率竟然大于 1，我之前从来没见过这种情况。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>这是最初吸引你关注 Palantir 的原因吗？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>那只是个有趣的小细节。我当时心里想：“哇，他们怎么在这种体量下弄出五个亿万富翁？”<strong>在一个收入 40 亿美元的公司里，基于股票的薪酬几乎等于他们所有的利润。</strong>他们不得不用大量股票去支付那些做咨询的员工报酬，于是就不断用股权激励。然后公司再把这些股票回购掉。公司当然希望你在分析时给他们“加些分”，而华尔街通常的做法是：先看每股收益，再把基于股票的薪酬加回去，因为那是“非现金支出”，于是就把它加回盈利里。</p><p>但我认为，GAAP 会计对待股权激励的方式，其实低估了它的真实成本。你可以看一家公司为了抵消稀释所回购股票花了多少钱，然后把这笔钱从现金流里扣掉。<strong>如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。</strong></p><h2 id=\"id_672325768\">当前AI投资热潮与历史泡沫对比</h2><p><strong>主持人：</strong></p><p>你在 2008 年时，对于次级房贷债券市场什么时候会开始崩盘，有一套自己的“时点”判断。那么这次针对 Palantir，你也有类似的时间判断吗？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>这和 AI 咨询这件事有关。<strong>Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。</strong></p><p><strong>主持人：</strong></p><p>我知道。但它们现在却成了 AI 的两大“招牌”。</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>是。英伟达原本是一家不错的图形芯片公司。我其实认识它当时的 CFO，我们在 2015 年或 2016 年聊过。我当时做多了这只股票，还对她说：“你们做得很棒，我很欣赏你们的回购策略。”她的孩子还和我孩子在同一支篮球队。大概一两年后我买了这只股票，当时股价从 20 涨到 90，按后来的拆股折算，相当于现在的 0.4 美元。英伟达是很幸运的。第一次是因为加密货币挖矿需要 GPU。GPU 并不是为挖矿“定制”的，只是刚好能用。后来 AI 又出现了，情形几乎一模一样。</p><p>在大约一年半到两年前，Palantir 还不是一家 AI 公司。基本上是 ChatGPT 出来之后，他们给原有的应用套了一个“AI 外壳”，然后继续卖配套的咨询服务，并把这一切都叫作 AI。其实现在每家公司都在这么干。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>那 AI 本身的“时点”呢？你有什么判断吗？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>这就牵扯到一个问题：这轮泡沫会是什么样子？<strong>它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。</strong>当时大规模铺设光纤，而光纤需要路由器，路由器又需要更多光纤，就是这样互相推动，最后一切爆掉了。市场在 2000 年 3 月 10 日见顶，但<a href=\"https://laohu8.com/S/CSCO\">思科</a>在 2000 年那年的收入还增长了 55%，2001 年增长了 17%，因为资本开支还在继续。这家公司在股票市场见顶之后，大概又过了一年，业务层面才真正见顶。</p><p>你可以看“净投资”，也就是资本支出减折旧。把这一指标拿来和名义 GDP 做对比，你就能跨不同时期进行比较。结果就会呈现出一座座“投资狂热的大山”。在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。在多数情况下，资本开支本身都还没见顶。</p><p>现在我们正处在资本开支加速上升的阶段。<strong>已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。</strong>我们在 Oracle 身上看到过这一幕——那是一家巨型公司，却因为宣布了大规模、数千亿美元级别的投入计划而股价大涨 40%。他们宣布的是“预定订单”，但为了兑现这些订单，就得真正把钱花出去、把东西建起来，这个过程还在进行中。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>那我们现在大概处在什么位置？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>我没法给出一个精确答案，因为这轮还没完全走完。<strong>我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。</strong></p><p><strong>主持人：</strong></p><p><strong>所以你觉得两年期的认沽期权就够了？</strong></p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p><strong>我觉得两年应该够。</strong>是的，我认为两年足够。如果你现在非要买点什么，我会说可以买医疗保健类的股票，它们现在非常不受待见。如果你手上持有一些已经涨了很多、表现非常好、现在几乎是“直线上升”、而你自己也觉得它有点估值过高的标的，那我认为这种东西可以考虑卖掉。</p><h2 id=\"id_2297953350\">谷歌搜索业务面临 AI 挑战</h2><p><strong>主持人：</strong></p><p>我还想再问一个关于股市的问题。你持有<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>·哈撒韦，而伯克希尔最近刚宣布——或者说被披露——它买入了大量谷歌股票。这个消息让你失望吗，还是你能理解他们的逻辑？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>首先，我们并不知道这一定是巴菲特亲自买的。其次，在那一类公司里，谷歌一直是价值投资者最偏爱的一个。</p><p>大家都说，它比其他几家要便宜，是相对价值上的“低估标的”，而且它毕竟是谷歌。<strong>但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。</strong>谷歌搜索之所以神奇，在于它的成本极低。大多数搜索是无法变现的。大约 85% 的搜索都不是为了买东西、也和产品无关，比如：“哥伦布到底做了什么？”这种搜索根本没法变现，所以他们必须保证在这些查询上“不能亏太多钱”。AI 改变了这一点。AI 很昂贵。我经常跑一些查询，我知道每次查询的成本可能要几十美元。谷歌过去能把一次搜索的成本压到万分之几美分的水平。那个搜索业务就是他们的“金鹅”，基本上也是他们所有现金流的来源。</p><p>关于大模型，还有一点：回看互联网泡沫，那是一场了不起的通信革命。如果你经历过 80 年代，再到 2000 年前后，那是两个完全不同的世界，互联网极大地改变了所有人的生活。但 AOL 断掉最后一个拨号上网用户，还是在去年或者今年年初。也就是说，在美国，互联网的普及其实很慢；在新加坡、首尔这种“单一城市国家”或高密度城市，普及是飞快的，但在美国，到金融危机的时候，仍然有很多人不上网，或者还停留在拨号上网阶段。</p><p>当年网络连通性逐步提升的时候，人们有大量东西想在线上完成：想在线买东西（<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>由此成长），想在线社交，等等。而现在，对大语言模型来说，多数人已经能通过免费层获得自己想要的东西，而且渗透率已经非常高。对普通人来说，它们还能带来多少额外的东西？并不多。真正赚钱的会是开发者生态，而那里面确实有很多钱。但问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。</p><h2 id=\"id_1551553016\">短期内不愿押注“美国一定找不到出路”</h2><p><strong>主持人：</strong></p><p>好了，我一会儿就放你走，不过我还想再问几个问题，想听听你的看法。是什么会触发一场美国的债务危机？你现在会特别关注美国政府的财政状况吗？你怎么看这些问题，又觉得未来会走向哪里？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>预测这类事情本身就是难点。我常用一个比喻：“等卡斯特罗死不是一种策略。”人可能活很久。国家的力量也很强大，能做许多事情。美国有全球储备货币地位。显然，特朗普现在在世界各地都在“撒野”，<strong>但美国仍然是一个极为重要的国家。押注“美国一定找不到出路”，我短期内是不愿意做的。</strong></p><p>不过，我确实觉得现状很荒唐。我们从个人征的税大概是 4.5 万亿美元，从公司征的税大约是 4000 亿美元。你就算把公司税翻倍，也不过多 4000 亿美元，这又能改变什么？我们每年的利息支出大约是 1 万亿美元。利息负担已经很高了，再加上所有的福利项目。我们不像很多发达国家那样有很厚的社会安全垫，但即便如此，我们其实也已经负担不起做更多了。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>所以，你认为债务会一直涨、一直涨，但你不会去押注它“什么时候崩”？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>不会，因为这是美国。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>你怎么看美联储的独立性？你在意吗？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>我在这件事上可能有点“病态”的看法：如果特朗普开始直接操控美联储，那可能反而会变成美联储的终结，因为到那时候，不只是我，所有人都会讨厌它。拭目以待吧。我认为，美联储自 1914 年成立以来这百年间，做了很多伤害性的事情，我觉得我们并不需要美联储。我们不需要它。除非美联储能说清楚：他们为什么要降息？现在没有理由降息。通胀略有回升，经济在勉强“拖着走”，我们的中性利率不是 1%、也不是 0%、更不是特朗普想要的那个水平，我们的中性利率大概在 4% 左右，或者说就在当前水平附近。</p><p>你要知道，一旦降息，所有依靠固定收益的储蓄群体就会被“干掉”。他们已经受苦太久了，现在才刚刚重新找回生活节奏。降息是有成本的。当你说要降息时，最好想清楚你在求的到底是什么。你可能一降息，反而因为债务状况太糟，收益率曲线会变得更陡。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>你刚才是说，你想废掉美联储？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p><strong>是的。我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。</strong></p><p><strong>主持人：</strong></p><p>那你想用什么来取代它？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p>我觉得美国财政部完全可以设立一个部门专门做这些决定。反正现在美联储已经在货币化财政部的债务了，它们几乎已经像是同一个部门。</p><p><strong>主持人：</strong></p><p>你的这种“制度悲观主义”，那你自己是把资产藏在哪里？你有黄金吗？</p><p><strong>Michael Burry：</strong></p><p><strong>我从 2005 年起就持有黄金。</strong></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。近日，以准确预测2008年次贷危机而闻名的“大空头”Michael Burry接受了一档播客节目的访谈...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3760810\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e3cdd0b2f46028be0fdb985c3d97141c","relate_stocks":{"PLTR":"Palantir Technologies Inc.","GOOG":"谷歌"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3760810","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2589892519","content_text":"Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。近日，以准确预测2008年次贷危机而闻名的“大空头”Michael Burry接受了一档播客节目的访谈。在对话中，Michael Burry对当前美股市场的展望持极度悲观态度，认为未来几年可能会迎来一场类似2000年的长期熊市。他判断，由于被动投资（指数基金）占据市场主导地位（超过50%），未来市场下跌时将是“一体下跌”，在美国很难靠多头仓位保护自己。Burry将当前的AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是公司在收入不高的情况下，通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁，而历史上几乎没有赚到过真正的利润。Burry认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁。谷歌搜索的成功在于其极低的成本，而AI搜索的成本极其昂贵。他判断，大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中。Burry对美联储持有最尖锐的批判态度，认为其成立百年“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储，将其职能交给财政部。以下为访谈亮点总结：我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。\"也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。\"\"对，是在相对较长的一段时间里大跌。\"如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。……我觉得两年期（的认沽期权）就够了。已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。对普通人来说，AI还能带来多少额外的东西？并不多。…… 问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。…… 我觉得我们并不需要美联储。以下为访谈实录，部分内容有删减：Michael Burry：被动投资占比过高是市场新风险，我已关闭对外资金池主持人：我们来说说这个。你现在的机构规模很小，只有少数几个投资人。像你这样的操作，监管上的信息披露要求是什么？外界到底能看到你在做什么？Michael Burry：他们能看到的是：在美国交易、属于股票类的美国证券。他们能看到股票仓位，也能看到一份被严重“扭曲”的期权持仓信息。主持人：为什么说是“被扭曲”？Michael Burry：举例来说，如果我买了 5 万份 Palantir 的看跌期权（put），每份合约对应 100 股标的，那么我名义上“控制”的就是 500 万股。例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。主持人：也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。Michael Burry：对，是在相对较长的一段时间里大跌。结果有一天我在健身房看到 CNBC 的报道，说我在 Palantir 上有 10 亿美元的看空仓位。实际上，那笔仓位只有 1000 万美元左右。主持人：我当时看到报道也不敢相信。Michael Burry：他们之所以得出“10 亿”这个数字，是把那些期权所对应的标的股票数量，乘以当前股价来算的。实际上，我的成本不到 2% 的标的市值，但媒体却按“我持有这 100% 标的股票”的名义规模来计算，相差两个数量级。指数期权上也会发生同样的情况。我会用指数期权给自己的组合做对冲，然后外界就说：“天哪，他在做空 15 亿美元的标普 500 指数！”于是就会出现这种“惊天新闻”。但那只是名义金额（notional），并不代表真实风险敞口。更有意思的是，他们对其他人并不会这样算。主持人：之前我问过你《大空头》对你生活的影响，这就是其中一个：合规（compliance）。Michael Burry：自金融危机以来，合规环境发生了巨大变化。我们公司内部有合规官，他不断对我说：不要和任何人讲话，不要回应任何人。我从电影上映之后，就一直对外部舆论保持沉默，但内心里也有一种愈积愈深的冲动——我很想说点什么，却不能说。到了新冠疫情时，我对很多事情有很强烈的看法，于是上了 Twitter，但我被要求不能谈股票，只能谈非股票相关的社会话题。结果你也知道，只要谈社会问题，谁都会“惹麻烦”，于是我又离开了 Twitter。我最近又回到 Twitter，是因为我们注销了投资顾问注册资格，我不再管理那只对外资金池了，我只打算管理我自己的钱。主持人：也就是说，现在基本只有你自己的资金在运作。Michael Burry：对，大部分是我自己的钱。主持人：你为什么做出这个决定？Michael Burry：我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。但市场结构已经变化了。当年主要是对冲基金、共同基金、分别管理账户那一类机构，有许多管理人真正以主动方式管理资金、认真研究股票，从长期角度做投资。我当时虽然不知道自己在自闭症谱系上，但我感觉在这样的环境里，我是有“优势”的：我可以在主流人群心理之外，冷静地看问题，这也运作得不错。而今天，市场以被动资金为主，而且占比很高——被动资金超过 50%，指数基金林立。有人认为，真正由主动管理人长期思考个股的资金，不足 10%。问题在于，在美国市场里，如果未来出现下跌，它不会像 2000 年那样——那时有一大批被忽视的股票，即便纳斯达克崩了，那些股票还会走出自己的行情。现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。这就是我决定退出对外管理的原因：基金在结构上必须有一定比例的多头仓位，而我不想再带着投资人经历一次这样的周期。当然，我关掉基金之后，立刻就把所有这些仓位为自己重新建了一遍。对 Palantir的看空逻辑主持人：同样的仓位。也就是说，你现在仍然持有这些仓位。我想具体谈谈这个组合。我之前在远处有注意到一些，但你来讲讲：有哪些关键信息是我没看到的？有人——比如 CNBC——拿到了你的 13F。上面显示你在 Palantir 上的仓位特别大，看起来非常庞大，但那其实是因为那是看跌期权，而且是大幅价外，执行价在 50 美元。也就是说，你只是按规定披露了基金的持仓信息，你并没有主动向外界“宣传”这个仓位，也没有四处对 Palantir 放话。这只是按监管要求被公开的一个仓位，对吧？Michael Burry：对。主持人：接着我看到的是：Palantir 的 CEO Alex Karp 开始公开抨击你，说你在买他公司股票的看跌期权。我印象中，在金融危机期间，当时摩根士丹利的 CEO John Mack 也做过类似的事，他把公司股价的问题归咎于做空者，监管部门还短暂禁止过一些股票的卖空。而在美国市场上，一旦有人开始把矛头对准做空者，往往是一个非常糟糕的信号。我当时心里想：“天啊，我绝对不想处在你现在那个位置。”你刚刚做了这么一笔交易，但他也确实激起了我的好奇心，我想弄明白你的这笔交易。你的赌注是：两年内，Palantir 的股价会大幅、大幅下跌。你觉得他们的业务里，有哪些是市场没有看懂的？Michael Burry：我的看法是：这家公司原先有一套应用软件，安装成本非常高，因为客户在买了软件之后，还得再雇他们的咨询顾问才能完成安装并学会使用。Palantir 在政府领域有一定的名声。政府合同这个生意很难做，但我觉得他们摸索出了门道，也拿到了一些合同。主持人：他们现在有多少收入来自政府合同？Michael Burry：这部分已经大幅下降了。原来几乎占绝大多数，现在则更平均了。因为在这轮 AI 基建潮中，他们基本上开始把自己推向企业客户——更准确地说，是企业主动来找他们。所有上市公司的管理层——董事会成员和 CEO——都觉得自己必须“搞点 AI 出来”，于是就出现了一种抢搭 AI 车的状态。现在他们总在强调自己是“唯一能做这件事的公司”，但 IBM 做的事本质上差不多。IBM 的相关业务规模实际上比 Palantir 大，而且并不主要依赖政府合同。政府合同通常利润并不高。IBM 内部在这块业务上其实做得很好，但在估值上却得不到像 Palantir 那样的“溢价”，尽管它的增长也很快，增速大致和 Palantir 差不多，或者说曾经差不多。换个说法：Palantir 出了大概五个亿万富翁，他们都是因为持有 Palantir 股票。而这家公司当时的收入大约是 40 亿美元，也就是说，“亿万富翁数量 / 公司收入（十亿美元计）”这个比率竟然大于 1，我之前从来没见过这种情况。主持人：这是最初吸引你关注 Palantir 的原因吗？Michael Burry：那只是个有趣的小细节。我当时心里想：“哇，他们怎么在这种体量下弄出五个亿万富翁？”在一个收入 40 亿美元的公司里，基于股票的薪酬几乎等于他们所有的利润。他们不得不用大量股票去支付那些做咨询的员工报酬，于是就不断用股权激励。然后公司再把这些股票回购掉。公司当然希望你在分析时给他们“加些分”，而华尔街通常的做法是：先看每股收益，再把基于股票的薪酬加回去，因为那是“非现金支出”，于是就把它加回盈利里。但我认为，GAAP 会计对待股权激励的方式，其实低估了它的真实成本。你可以看一家公司为了抵消稀释所回购股票花了多少钱，然后把这笔钱从现金流里扣掉。如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。当前AI投资热潮与历史泡沫对比主持人：你在 2008 年时，对于次级房贷债券市场什么时候会开始崩盘，有一套自己的“时点”判断。那么这次针对 Palantir，你也有类似的时间判断吗？Michael Burry：这和 AI 咨询这件事有关。Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。主持人：我知道。但它们现在却成了 AI 的两大“招牌”。Michael Burry：是。英伟达原本是一家不错的图形芯片公司。我其实认识它当时的 CFO，我们在 2015 年或 2016 年聊过。我当时做多了这只股票，还对她说：“你们做得很棒，我很欣赏你们的回购策略。”她的孩子还和我孩子在同一支篮球队。大概一两年后我买了这只股票，当时股价从 20 涨到 90，按后来的拆股折算，相当于现在的 0.4 美元。英伟达是很幸运的。第一次是因为加密货币挖矿需要 GPU。GPU 并不是为挖矿“定制”的，只是刚好能用。后来 AI 又出现了，情形几乎一模一样。在大约一年半到两年前，Palantir 还不是一家 AI 公司。基本上是 ChatGPT 出来之后，他们给原有的应用套了一个“AI 外壳”，然后继续卖配套的咨询服务，并把这一切都叫作 AI。其实现在每家公司都在这么干。主持人：那 AI 本身的“时点”呢？你有什么判断吗？Michael Burry：这就牵扯到一个问题：这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。当时大规模铺设光纤，而光纤需要路由器，路由器又需要更多光纤，就是这样互相推动，最后一切爆掉了。市场在 2000 年 3 月 10 日见顶，但思科在 2000 年那年的收入还增长了 55%，2001 年增长了 17%，因为资本开支还在继续。这家公司在股票市场见顶之后，大概又过了一年，业务层面才真正见顶。你可以看“净投资”，也就是资本支出减折旧。把这一指标拿来和名义 GDP 做对比，你就能跨不同时期进行比较。结果就会呈现出一座座“投资狂热的大山”。在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。在多数情况下，资本开支本身都还没见顶。现在我们正处在资本开支加速上升的阶段。已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。我们在 Oracle 身上看到过这一幕——那是一家巨型公司，却因为宣布了大规模、数千亿美元级别的投入计划而股价大涨 40%。他们宣布的是“预定订单”，但为了兑现这些订单，就得真正把钱花出去、把东西建起来，这个过程还在进行中。主持人：那我们现在大概处在什么位置？Michael Burry：我没法给出一个精确答案，因为这轮还没完全走完。我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。主持人：所以你觉得两年期的认沽期权就够了？Michael Burry：我觉得两年应该够。是的，我认为两年足够。如果你现在非要买点什么，我会说可以买医疗保健类的股票，它们现在非常不受待见。如果你手上持有一些已经涨了很多、表现非常好、现在几乎是“直线上升”、而你自己也觉得它有点估值过高的标的，那我认为这种东西可以考虑卖掉。谷歌搜索业务面临 AI 挑战主持人：我还想再问一个关于股市的问题。你持有伯克希尔·哈撒韦，而伯克希尔最近刚宣布——或者说被披露——它买入了大量谷歌股票。这个消息让你失望吗，还是你能理解他们的逻辑？Michael Burry：首先，我们并不知道这一定是巴菲特亲自买的。其次，在那一类公司里，谷歌一直是价值投资者最偏爱的一个。大家都说，它比其他几家要便宜，是相对价值上的“低估标的”，而且它毕竟是谷歌。但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。谷歌搜索之所以神奇，在于它的成本极低。大多数搜索是无法变现的。大约 85% 的搜索都不是为了买东西、也和产品无关，比如：“哥伦布到底做了什么？”这种搜索根本没法变现，所以他们必须保证在这些查询上“不能亏太多钱”。AI 改变了这一点。AI 很昂贵。我经常跑一些查询，我知道每次查询的成本可能要几十美元。谷歌过去能把一次搜索的成本压到万分之几美分的水平。那个搜索业务就是他们的“金鹅”，基本上也是他们所有现金流的来源。关于大模型，还有一点：回看互联网泡沫，那是一场了不起的通信革命。如果你经历过 80 年代，再到 2000 年前后，那是两个完全不同的世界，互联网极大地改变了所有人的生活。但 AOL 断掉最后一个拨号上网用户，还是在去年或者今年年初。也就是说，在美国，互联网的普及其实很慢；在新加坡、首尔这种“单一城市国家”或高密度城市，普及是飞快的，但在美国，到金融危机的时候，仍然有很多人不上网，或者还停留在拨号上网阶段。当年网络连通性逐步提升的时候，人们有大量东西想在线上完成：想在线买东西（亚马逊由此成长），想在线社交，等等。而现在，对大语言模型来说，多数人已经能通过免费层获得自己想要的东西，而且渗透率已经非常高。对普通人来说，它们还能带来多少额外的东西？并不多。真正赚钱的会是开发者生态，而那里面确实有很多钱。但问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。短期内不愿押注“美国一定找不到出路”主持人：好了，我一会儿就放你走，不过我还想再问几个问题，想听听你的看法。是什么会触发一场美国的债务危机？你现在会特别关注美国政府的财政状况吗？你怎么看这些问题，又觉得未来会走向哪里？Michael Burry：预测这类事情本身就是难点。我常用一个比喻：“等卡斯特罗死不是一种策略。”人可能活很久。国家的力量也很强大，能做许多事情。美国有全球储备货币地位。显然，特朗普现在在世界各地都在“撒野”，但美国仍然是一个极为重要的国家。押注“美国一定找不到出路”，我短期内是不愿意做的。不过，我确实觉得现状很荒唐。我们从个人征的税大概是 4.5 万亿美元，从公司征的税大约是 4000 亿美元。你就算把公司税翻倍，也不过多 4000 亿美元，这又能改变什么？我们每年的利息支出大约是 1 万亿美元。利息负担已经很高了，再加上所有的福利项目。我们不像很多发达国家那样有很厚的社会安全垫，但即便如此，我们其实也已经负担不起做更多了。主持人：所以，你认为债务会一直涨、一直涨，但你不会去押注它“什么时候崩”？Michael Burry：不会，因为这是美国。主持人：你怎么看美联储的独立性？你在意吗？Michael Burry：我在这件事上可能有点“病态”的看法：如果特朗普开始直接操控美联储，那可能反而会变成美联储的终结，因为到那时候，不只是我，所有人都会讨厌它。拭目以待吧。我认为，美联储自 1914 年成立以来这百年间，做了很多伤害性的事情，我觉得我们并不需要美联储。我们不需要它。除非美联储能说清楚：他们为什么要降息？现在没有理由降息。通胀略有回升，经济在勉强“拖着走”，我们的中性利率不是 1%、也不是 0%、更不是特朗普想要的那个水平，我们的中性利率大概在 4% 左右，或者说就在当前水平附近。你要知道，一旦降息，所有依靠固定收益的储蓄群体就会被“干掉”。他们已经受苦太久了，现在才刚刚重新找回生活节奏。降息是有成本的。当你说要降息时，最好想清楚你在求的到底是什么。你可能一降息，反而因为债务状况太糟，收益率曲线会变得更陡。主持人：你刚才是说，你想废掉美联储？Michael Burry：是的。我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。主持人：那你想用什么来取代它？Michael Burry：我觉得美国财政部完全可以设立一个部门专门做这些决定。反正现在美联储已经在货币化财政部的债务了，它们几乎已经像是同一个部门。主持人：你的这种“制度悲观主义”，那你自己是把资产藏在哪里？你有黄金吗？Michael Burry：我从 2005 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Rogers)提供了他可能认为是追逐财富成功的更全面的路线图：</p><p>不要赌博；拿出你所有的积蓄，买些好股票，持有，直到股价上涨，然后卖出。如果股票没有上涨，那就不要买这只股票。</p><p>他的建议的不合逻辑之处清楚地表明了这句格言--就像其他许多格言一样--实际上是多么简单化。然而，不管细节如何，人们可能会毫无疑问地接受他们应该卖出上涨的投资。但这一基本概念有多大帮助呢？</p><p><b>起源</b></p><p>我在这里写的大部分内容源于2015年的备忘录《流动性》。当时投资界的热门话题是对市场提供的流动性下降的担忧(当我说“市场”时，我指的是美国股市，但这一说法具有广泛的适用性)。这通常被归因于：(A)投资银行在2008-09年全球金融危机时一败涂地，以及(B)沃尔克规则(Volcker Rule)，该规则禁止具有系统重要性的金融机构进行自营交易(Proprietary trading)等高风险活动。后者限制了银行的证券交易，或者说在客户想卖出时买入该证券的能力。</p><p>2015年的流动性可能比以前低，也可能没有。然而，在当时的事件以外，我在备忘录结尾时表示，我确信：(A)大多数投资者交易过多，这对他们自己不利；(B)解决流动性不足的最佳解决方案是建立其成功不依赖于流动性的长期投资组合。与短期投资者相比，长期投资者具有优势(我认为后者描述了当今大多数市场参与者)。有耐心的投资者可以忽略短期表现，长期持有，避免过高的交易成本，而其他人都担心下个月或下个季度会发生什么，因此交易过度。此外，如果可以低价购买非流动性资产，长期投资者可以利用这一优势。</p><p>然而，就像投资中的许多事情一样，仅仅持有说起来容易做起来难。太多人以为操作越多，越能增加价值。以下是我在《流动性》一文中对这个观点的总结，灵感来自安德鲁所说过的：</p><p>当你发现一项具有长期复利的投资时，最困难的事情之一是保持耐心和保持你的仓位，只要这样做是基于预期回报和风险。投资者很容易被新闻、情绪、他们到目前为止赚了很多钱的事实，或者对一个看似更有前途的新想法的兴奋所打动而卖出。当你看着一张在20年里上涨的走势图，想一想持有者会有多少次必须说服自己不要卖出。</p><p>每个人都希望他们在1998年第一天以5美元的价格买入亚马逊，因为它现在已经上涨了660倍，达到3304美元。</p><ul><li><p>但是，当该股在1999年触及85美元时-在不到两年的时间里上涨了17倍-谁还会继续持有呢？</p></li><li><p>在2001年股价下跌93%至6美元时，之前持有的人当中有谁能避免恐慌？</p></li><li><p>到2015年底，当触及600美元时--比2001年的低点上涨了100倍--谁不会卖出呢？然而，任何以600美元的价格卖出的人都只获得了从该低点开始的整体涨幅的18%。</p></li></ul><p>这让我想起了有一次我和一位朋友一起去马里布，提到林奇家族据说在1892年以30万美元(约合每英亩22.5美元)的价格买下了整个地区--全部13330英亩(约合6万公顷)土地。(如今，它显然价值数十亿美元。)。我的朋友说：“我希望是我花30万美元买下整个马里布。”我的回答很简单：“当它卖到60万美元时，你就会把它卖了。”</p><p>自从写了《流动性》之后，我越想这个问题，我就越确信人们卖出投资有两个主要原因：因为它们上涨了，以及因为它们下跌了。你可能会说这听起来很疯狂，但真正疯狂的是许多投资者的行为。</p><p><b>因为上涨而卖出</b></p><p>“获利了结”在投资中是一个听起来很明智的术语，用来形容卖出增值的东西。要理解人们为什么会这么做，你需要洞察人类的行为，因为很多投资者的抛售都是出于心理原因。</p><p>简而言之，许多投资者选择卖出是因为人们喜欢他们的资产取得收益这一事实，并且他们担心收益会消失。大多数人投入了大量的时间和精力，试图避免后悔和尴尬等不愉快的感觉。还有什么比眼睁睁地看着一大笔收益蒸发更能让投资者自责的呢？专业投资者在一个季度向客户报告大赚，然后又不得不在下一个季度解释为何持股又降到了成本价或者成本价以下，将会作何感受？想要实现利润，避免这些后果，才是真实的人性。</p><p>如果你卖出一项增值资产，就会把收益“入账”，锁定了收益。因此，一些人认为卖出赢家是非常可取的-他们喜欢已实现收益。事实上，在一家非营利性组织的投资委员会会议上，一位成员建议，他们应该对因为投资收益增加而增加捐赠支出持谨慎态度，因为这些收益尚未实现。我立刻指出，认为已实现收益比未实现收益更确定通常是错误的(假设没有理由怀疑未实现账面价值的准确性)。是的，前者已经实现了。然而，卖出的收益通常会进行再投资，这意味着利润以及本金会重新面临风险。有人可能会说，相比重新投资于目前被认为定价有吸引力的资产，已经上涨的证券更可能下跌，但这远非板上钉钉。</p><p>我并不是说投资者不应该卖出增值资产实现利润。但仅仅因为价格上涨就卖出肯定是没有意义的。</p><p><b>因为下跌而卖出</b></p><p>仅仅为了实现收益而卖出增值资产是错误的，但仅仅因为价格下跌而卖出资产就更糟糕了。不过，我相信很多人都这么做。</p><p>虽然规则是“低价买入，高价卖出”，但很明显，有许多人资产价格越低，他们就越想卖出。事实上，正如持续买入增值资产最终会将牛市变成泡沫一样，大范围卖出下跌的资产也有可能将市场下跌变为崩盘。泡沫和崩盘确实会发生，证明投资者在两个方向上都助长了过度行为。</p><p>在我脑海中播放的一部电影中，典型的投资者会以100美元的价格买入。如果它涨到120美元，他会说，“我想我买对了--我应该加仓，”如果它涨到150美元，他会说，“现在我非常有信心--我要连本带利继续下注（double up）。”另一方面，如果价格跌至90美元，他说，“我会考虑增加头寸，以降低平均成本。”但在75美元时，他总结道，在进一步加仓摊低成本之前，他应该重新检查自己的观点。在50美元时，他说，“我最好等尘埃落定再买更多。”20美元的时候，他说：“感觉价值要归零了，快让我离开！”</p><p>就像那些害怕放弃收益的人一样，许多投资者担心让损失加剧。他们可能会担心他们的客户会说(或者他们会对自己说)，“在证券从100美元跌到50美元之后，什么样的笨蛋还会继续持有证券？每个人都知道，这样的下跌可能预示着进一步的下跌。你看—真的下跌了。“</p><p>投资者真的会犯我所描述的那样的行为错误吗？有大量的轶事证据。例如，研究表明，共同基金投资者的平均表现比共同基金的平均表现差。这怎么可能呢？如果她只是持有，或者如果她的错误是非系统性的，根据定义，基金投资者的平均表现将与基金的平均表现相同。出现这样的研究结果，投资者总体上必须减少他们在随后表现较好的基金中的资本额，并增加对随后表现较差的基金的配置。让我换一种说法：平均而言，共同基金投资者倾向于卖出近期表现最差的基金(错过它们的潜在上涨)，以追逐表现最好的基金(从而可能参与它们的下跌)。</p><p>我们知道，如上所述，“散户投资者”往往是趋势跟随者，他们的长期表现往往会因此而受到影响。那职业选手呢？这里的证据更加清晰：近几十年来，向指数化和其他形式的被动投资的巨大转变已经发生，原因很简单，即主动投资决策往往是错误的。当然，许多形式的错误导致了这一现实。然而，无论是什么原因，我们必须得出结论，平均而言，主动职业投资者持有表现不佳的证券过多，表现优异的证券不足，并且/或者他们在高价买入过多，低价卖出过多。被动投资成为美国权益类共同基金的主流，不是因为被动投资的业绩如此之好，而是因为主动管理的业绩如此之糟。</p><p>回到50年前我在First National City Bank工作的时候，潜在客户常常会问：“你认为你的股票投资组合能获得什么样的回报？”标准答案是12%。为什么？“嗯，”我们(非常简单地)说，“股市一年的回报率约为10%。”只要稍加努力，我们就能在此基础上提高至少20%。“。当然，正如时间所证明的那样，这不是真的。“稍加努力”并没有增加任何东西。事实上，在大多数情况下，主动投资的贡献为负数：大多数股票型基金未能跟上指数，特别是扣除费用后。</p><p>那最终的证据呢？橡树资本在不良债务投资中的关键因素--廉价购买--源于卖家给我们带来的好机会。在经济危机和市场危机期间，负面情绪达到顶峰，导致许多投资者变得沮丧或恐惧，并在恐慌中卖出。只有当持有者以不合理的低价出售给我们时，才能实现我们在不良债务投资中设定的目标。</p><p>优秀的投资在很大程度上包括利用别人犯下的错误。显然，因为价格下跌而卖出是一个错误，这为买家提供了非常好的机会。</p><p><b>投资者应该在什么时候卖出？</b></p><p>如果你不应该因为价格上涨而卖出，那你也不应该因为价格下跌而卖出，那么卖出什么时候是正确的？正如我之前提到的，在《关于价值》中，我描述了2020年安德鲁和他的家人与南希和我住在一起时发生的讨论。这个经验有巨大的价值——是这场大流行出现了意想不到的一线光明。这份备忘录引起了读者对于迄今为止我所有备忘录当中最强烈反应。这种反应可能归因于(A)其中的内容，主要是关于价值投资；(B)提供的个人见解，特别是我承认我需要与时俱进；或(C)我作为附录附上的重新组织的对话内容。最后的内容部分如下：</p><p>霍华德：嘿，我看到XYZ今年上涨了xx%，市盈率是xx。你想了结部分利润吗？</p><p>安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖呢？</p><p>H：嗯，你可能会在这里卖出一些，因为(A)你涨得太多了；(B)你想把一些收益“入账”，以确保你不会把收益全部回吐；(C)在这样的估值下，它可能被高估了，而且有危险。当然，(D)没有人因获利了结而破产。</p><p>A：是的，但另一方面，(A)我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的纸片，而是企业的部分所有权；(B)公司仍然有巨大的潜力；(C)我可以忍受短期的下行波动，下跌是创造股票重新上涨的机会的一部分原因。归根结底，只有长期才是重要的。(我们家说话有很多“a-b-c”。我想知道安德鲁是从哪里学来的。)。</p><p>H：但如果它在短期内可能被高估，你不是应该减持并将部分收益收入囊中吗？之后如果它下跌，(A)你已经限制了你的遗憾，(B)你可以在更低的位置买入。</p><p>答：如果我持有一家潜力巨大、势头强劲、管理出色的私人公司的股份，我绝不会因为有人给了我合理的价格而出售部分股份。很难找到优秀的复利型公司，所以放弃这些公司通常是错误的。此外，我认为预测一家公司的长期结果要比预测短期价格走势简单得多，而且把高信心领域的投资决策换成低信心的决策并不合理。。。。</p><p>H：不存在任何点位会让你开始卖出吗？</p><p>答：理论上是有的，但这在很大程度上取决于(A)基本面是否如我所希望的那样发展，以及(B)考虑到我对这个机会的高度舒适性，这个机会与现有的其他机会相比如何。</p><p>像“从来没有人破产获利”这样的格言可能与业余投资者有关，但他们不应该在专业投资中占有一席之地。当然有很好的理由应该卖出，但它们与害怕犯错、感到后悔和看起来很糟糕没有任何关系。相反，这些原因应该基于投资前景，而不是投资者的心理，它们必须通过冷静的财务分析、严谨和纪律来确定。</p><p>斯坦福大学(Stanford University)教授西德尼·科特尔(Sidney Cottle)是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫·L·多德(David L.Dodd)的“证券分析”(Security Analysis)后来版本的编辑，包括56年前我在沃顿商学院所读的版本，这本书是“价值投资的圣经”，出于这个原因，这本书被我视为“格雷厄姆，多德和科特尔”所著。希德是上世纪70年代第一国民城市银行(First National City Bank)投资部的顾问，我永远不会忘记他对投资的描述：“相对选择的学科。（the discipline of relative selection）”换句话说，投资者做出的投资组合决策大多是相对选择。</p><p>很明显，在任何卖出现有资产的决定中，相对考量因素应该扮演巨大的角色。</p><ul><li><p>如果你的投资论点似乎不像以前那么有效，和/或它被证明是准确的可能性已经下降，出售部分或全部持股可能是合适的。</p></li><li><p>同样，如果出现另一项看起来更有希望的投资-提供更高的风险调整后预期回报-减持或清仓现有持股为其腾出空间是合理的。</p></li></ul><p>出售资产是一项决不能孤立考虑的决定。科特尔的“相对选择”概念强调了这样一个事实，即每一笔卖出都会产生收益。你打算怎么处理它们？你心里有没有什么你认为可以产生更高回报的东西？如果转投新的投资项目，你可能会错过什么？如果你继续持有你的资产而不是做出改变，你会放弃什么？或者你不打算把收益再投资。在这种情况下，以现金形式持有收益比持有你卖出的资产会让你过得更好的可能性有多大？这样的问题与“机会成本”的概念有关，机会成本是金融决策中最重要的理念之一。</p><p>换个话题，因为你认为接下来会有一个暂时性的下跌，将对你的某只持股或者整个市场产生影响，所以卖出，这样的想法正确吗？这种方法存在问题：</p><ul><li><p>为什么为了你预期将是暂时性的下跌做准备而卖出你认为有积极长期前景的东西？</p></li><li><p>因为下降可能不会发生，这样做又让你多了一个犯错的方式(你有很多种犯错的方式)，</p></li><li><p>伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)副董事长查理·芒格(Charlie Munger)指出，因为择时而卖出股票，实际上让投资者有两种犯错的方式：下跌可能会发生，也可能不会发生；如果真的发生了，你就必须弄清楚什么时候是重新入场的合适时机。</p></li><li><p>或者可能是三种方式，因为一旦你卖出后，你在等待下跌的发生，以及重新入场的时机时，你必须决定如何处理这笔收益。</p></li><li><p>通过过于频繁卖出来避免下跌的人可能会陶醉于自己的才华，但未能在下跌导致的低点恢复头寸。因此，即使是正确的卖家也可能无法实现任何有持久价值的事情。</p></li><li><p>最后，如果你错了，没有下跌怎么办？在这种情况下，你将错过随之而来的收益，要么永远不会重新买入，要么以更高的价格这样做。</p></li></ul><p>因此，出于择时的目的卖出股票通常不是一个好主意。这样做很少是有利可图的，很少人拥有这样的技能来利用这些机会。</p><p>在我结束这个话题之前，很重要的是要注意到，卖出的决定并不总是在投资经理的控制之下。客户可以从账户和基金中提取资金，这就需要卖出，而封闭式基金的有限寿命可能会要求基金经理卖出所持股份，即使卖出时机尚未成熟。在这种情况下投资经理仍然可以基于对未来回报的预期来决定卖出标的，但决定什么都不卖不在经理的选择之列。</p><p><b>什么时候叫持仓过重？</b></p><p>当然，在某些时候，基于相对选择，出售一种资产以买入另一种资产是正确的。但我们不能机械地做这件事。如果我们这样做了，在逻辑上的极端情况下，我们会把我们所有的资本投入到我们认为最好的一项投资中。</p><p>几乎所有的投资者--即使是最优秀的投资者--都在分散投资组合。我们可能有一种感觉，我们可能会觉得某一个持股是各个持股中最优秀的，但我从没听过一个投资者的组合中只有一个资产。他们可能利用他们自以为的认知优势加重偏好资产的持仓，但他们仍然利用分散化来保护自己，避免认知盲区。这意味着他们进行了次优化（sub-optimize），潜在地牺牲了一些获得最大回报的机会，以增加仅仅是优秀回报的可能性。</p><p>以下是我与安德鲁重新构建的对话中的一个相关问题：</p><p>H：你管理着一个集中的投资组合。在你投资的时候，XYZ是一个很大的头寸，考虑到升值，现在它的头寸更大了。聪明的投资者集中投资并持有，以利用他们的认知优势，但他们分散持股，在资产价格上升时卖出，以限制他们的认知盲点带来的危害。这一头寸的增长不是让我们的投资组合在这方面失去了平衡吗？</p><p>答：也许这是真的，这取决于你的目标。但修剪意味着卖掉根据我自下而上的评估，我觉得非常舒服的东西，转而进入我感觉不太好或不太了解的东西(或现金)。对我来说，拥有一小部分我强烈喜欢的东西要好得多。在我的一生中，我只会有几个好的洞察力，所以我必须最大限度地利用我拥有的几个洞察力。</p><p>所有专业投资者都希望客户有良好的投资业绩，但他们也希望自己在财务上取得成功。业余者必须在他们的风险承受能力范围内投资。出于这些原因，大多数投资者，当然还有大多数投资经理的客户，都不能幸免于对投资组合集中的担忧，从而容易受到不利事态发展的影响。这些考虑因素为限制单个资产购买的规模和在升值时削减头寸提供了合理的理由。</p><p>投资者有时会将如何对投资组合中的资产权重进行配置的决定委托给一个称为投资组合优化的过程。关于资产类别的收益潜力、风险和相关性的信息被输入到计算机模型中，然后得出具有最优预期风险调整收益的投资组合。如果一项资产相对于其他资产发生了升值，模型可以重新运行，它会告诉你应该买入和卖出什么。这些模型的主要问题在于，我们拥有的关于这三个参数的所有数据是关于过去的，但要得出理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，这些模型需要风险的量化数据，而我坚持认为，没有一个单一的数字可以完整描述资产的风险。因此，优化模型不能成功地指示投资组合操作。</p><p>底线是：</p><ul><li><p>我们应该根据对每项资产潜力的估计做出投资决策，</p></li><li><p>我们不应该仅仅因为价格上涨和占比变大就卖出，</p></li><li><p>有理由来限制我们持有的头寸的大小，</p></li><li><p>但是没有办法科学地计算出这些限制应该是什么。</p></li></ul><p>换句话说，是削减头寸，还是完全抛售头寸，归根结底是判断。。。就像投资中其他重要的事情一样。</p><p><b>关于卖出话题的结语</b></p><p>大多数投资者试图通过增持和减持特定资产和/或选择买入和卖出的时机来增加价值。虽然几乎没有人证明有能力始终如一地正确地做这些事情(参见我在第4页对主动管理的评论)，但每个人都可以自由地尝试一下。然而，有一个很大的“但是”。</p><p>我很清楚的是，到目前为止，保持投资（being invested）是“最重要的事情”。(应该有人用这个书名写一本书！)。大多数积极管理的投资组合不会因为调整投资组合权重（manipulation of portfolio weightings）或出于择时的目的进行买卖而跑赢大盘。你可以尝试通过这样的计划来增加回报，但这些行动在最好的情况下不太可能奏效，在最坏的情况下可能造成损失。</p><p>大多数经济体和公司都受益于积极的潜在长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份以及长期来看都会上涨。美国运行时间最长的股指之一标准普尔500指数(S&amp;P500)过去90年的复合平均回报率估计为每年10.5%。那是令人吃惊的表现。这意味着90年前投资于标准普尔500指数的1美元将增长到今天的约8,000美元。</p><p>很多人都谈到了复利的奇妙之处。例如，据报道，阿尔伯特·爱因斯坦(Albert Einstein)称复利为“世界第八大奇迹”。如果今天1美元能够以每年10.5%的历史复合回报率进行投资，50年后将增长到147美元。有人可能会说，未来几年的经济增长将比过去更慢，或者之前的时期比现在更容易找到便宜货。然而，即使它的复合利率只有7%，今天投资的1美元在50年后也会增长到29美元以上。因此，今天进入成年期的人，如果他们只是马上开始投资，避免通过买卖交易破坏这个过程，几乎可以保证在他们退休时生活富裕。</p><p>我喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一比尔·米勒(Bill Miller)在他的2021年第三季度市场信(Market Letter)中所说的话：</p><p>在战后时期，美国股市有大约70%的时间是上涨的。。。赔率比这低得多的赔率让赌场老板变得非常富有，但大多数投资者试图猜测30%股市下跌的时间，或者更糟糕的是，他们花时间试图在市场的季度起伏波动中冲浪，但这一点用也没用。股票的大部分回报集中在极度悲观或恐惧时期开始的急剧爆发中，就像我们最近在2020年大流行病的下跌中看到的那样。我们相信时间，而不是时机，是在股市积累财富的关键。(2021年10月18日。)。</p><p>米勒谈到的“急剧爆发”是什么？2019年4月11日，The Motley Fool援引摩根大通资产管理公司(JP Morgan Asset Management)《2019年退休指南》的数据显示，在1999年至2018年的20年间，标准普尔500指数的年回报率为5.6%，但如果你错过了最好的10天(或者说大约0.4%的交易日)，你的回报率只有2.0%，如果你错过了最好的20天，你根本赚不到钱。在过去，收益往往类似地集中在少数几天内。然而，过度活跃的投资者继续在市场上进进出出，产生交易成本和资本利得税，并冒着错过这些“急剧爆发”的风险。</p><p>正如前面提到的，投资者经常进行抛售，因为他们认为下跌迫在眉睫，他们有能力避免下跌。然而，事实是，买入或持有-即使在价格高企的情况下-并经历下跌本身远不是致命的。通常，每一个市场高点之后都会有一个更高的市场高点，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过考虑不周的抛售减少市场敞口--从而未能充分参与市场的长期积极趋势--是投资的一大罪过。无缘无故抛售下跌的股票，将负面的波动转化为永久性损失，错失长期复利的奇迹，情况就更是如此。</p><hr/><p>当我与人初次见面时，他们发现我是做投资的，经常会问(尤其是在欧洲)“你做什么交易？”这个问题让我毛骨悚然。对我来说，“交易”意味着在猜测未来一小时、一天、一个月或一个季度的价格走势的基础上，跳入和跳出个别资产和整个市场。在橡树资本，我们不从事这样的活动，而且很少有人能证明自己有能力做好这件事。</p><p>我们认为自己是投资者，而不是交易员。在我看来，投资意味着基于对资产潜力的合理估计，将资本投入资产，并从长期结果中受益。橡树资本确实雇佣了名为交易员的人，但他们的工作包括执行投资组合经理根据资产基本面做出的长期投资决策。橡树资本没有人认为，他们可以通过现在卖出、避开期间的下跌后买回来的方式；而不是通过长期持有，基本面预期正确的情况下，让价值提升价格的方式赚钱或者职场进阶。</p><p>1995年橡树资本成立时，五位创始人--当时他们已经平均在一起工作了九年—基于我们当时的成功，建立了一套投资理念。六条信条中的一条表达了我们在买卖时试图择时的观点：</p><p>因为我们不相信正确择时所需的预测能力，所以只要能买到价格诱人的资产，我们就会将投资组合全部投资。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，更加精挑细选或采取更谨慎的行动，但我们从来不会转向增加现金比重。客户雇佣我们投资于特定的利基市场，我们必须尽职尽责。持有价格下跌的投资是令人不快的，但因为我们没有买到我们受雇购买的东西而错过回报是不可原谅的。</p><p>我们从未改变过我们投资哲学的六条信条中的任何一条--包括这一条--我们也没有这样做的计划。</p></body></html>","source":"lsy1642290222314","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/2BnW55U5jE01pdqmq4tFeA><strong>诗从胡说来</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>前言：霍华德·马克斯(Howard Marks)的最新备忘录讨论了投资最基本的问题之一：何时卖出。霍华德解释说，因为价格上涨或下跌而抛售是愚蠢的。在大多数情况下，保持投资（being invested）是“最重要的事情”。写备忘录近40年，有时我觉得该停笔了，因为我已经谈遍所有相关的话题。然后一个备忘录的新的念头突然出现，带来一个令人愉悦的惊喜。我在2021年1月的备忘录《关于价值》记录了我在...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/2BnW55U5jE01pdqmq4tFeA\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1d235bdf9ea12383d62a2f607dcdc485","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/2BnW55U5jE01pdqmq4tFeA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1118598609","content_text":"前言：霍华德·马克斯(Howard Marks)的最新备忘录讨论了投资最基本的问题之一：何时卖出。霍华德解释说，因为价格上涨或下跌而抛售是愚蠢的。在大多数情况下，保持投资（being invested）是“最重要的事情”。写备忘录近40年，有时我觉得该停笔了，因为我已经谈遍所有相关的话题。然后一个备忘录的新的念头突然出现，带来一个令人愉悦的惊喜。我在2021年1月的备忘录《关于价值》记录了我在2020年与我的儿子安德鲁（Andrew）生活和讨论投资的时光，叙述了一段半真实的对话，我们讨论了是否以及何时卖出增值的资产。我突然意识到尽管卖出是投资中不可避免的一部分，我从来没有花一整份备忘录来讨论这一点。基本理念每个人都熟悉这句老话，这句话应该抓住了投资的基本观点：“低价买入，高价卖出”。这是大多数人看待投资方式的陈词滥调。但很少有重要的事情可以用四个字来概括；因此，“低买高卖”只是讨论一个非常复杂的过程的起点。20世纪二三十年代的美国电影明星和幽默作家威尔·罗杰斯(Will Rogers)提供了他可能认为是追逐财富成功的更全面的路线图：不要赌博；拿出你所有的积蓄，买些好股票，持有，直到股价上涨，然后卖出。如果股票没有上涨，那就不要买这只股票。他的建议的不合逻辑之处清楚地表明了这句格言--就像其他许多格言一样--实际上是多么简单化。然而，不管细节如何，人们可能会毫无疑问地接受他们应该卖出上涨的投资。但这一基本概念有多大帮助呢？起源我在这里写的大部分内容源于2015年的备忘录《流动性》。当时投资界的热门话题是对市场提供的流动性下降的担忧(当我说“市场”时，我指的是美国股市，但这一说法具有广泛的适用性)。这通常被归因于：(A)投资银行在2008-09年全球金融危机时一败涂地，以及(B)沃尔克规则(Volcker Rule)，该规则禁止具有系统重要性的金融机构进行自营交易(Proprietary trading)等高风险活动。后者限制了银行的证券交易，或者说在客户想卖出时买入该证券的能力。2015年的流动性可能比以前低，也可能没有。然而，在当时的事件以外，我在备忘录结尾时表示，我确信：(A)大多数投资者交易过多，这对他们自己不利；(B)解决流动性不足的最佳解决方案是建立其成功不依赖于流动性的长期投资组合。与短期投资者相比，长期投资者具有优势(我认为后者描述了当今大多数市场参与者)。有耐心的投资者可以忽略短期表现，长期持有，避免过高的交易成本，而其他人都担心下个月或下个季度会发生什么，因此交易过度。此外，如果可以低价购买非流动性资产，长期投资者可以利用这一优势。然而，就像投资中的许多事情一样，仅仅持有说起来容易做起来难。太多人以为操作越多，越能增加价值。以下是我在《流动性》一文中对这个观点的总结，灵感来自安德鲁所说过的：当你发现一项具有长期复利的投资时，最困难的事情之一是保持耐心和保持你的仓位，只要这样做是基于预期回报和风险。投资者很容易被新闻、情绪、他们到目前为止赚了很多钱的事实，或者对一个看似更有前途的新想法的兴奋所打动而卖出。当你看着一张在20年里上涨的走势图，想一想持有者会有多少次必须说服自己不要卖出。每个人都希望他们在1998年第一天以5美元的价格买入亚马逊，因为它现在已经上涨了660倍，达到3304美元。但是，当该股在1999年触及85美元时-在不到两年的时间里上涨了17倍-谁还会继续持有呢？在2001年股价下跌93%至6美元时，之前持有的人当中有谁能避免恐慌？到2015年底，当触及600美元时--比2001年的低点上涨了100倍--谁不会卖出呢？然而，任何以600美元的价格卖出的人都只获得了从该低点开始的整体涨幅的18%。这让我想起了有一次我和一位朋友一起去马里布，提到林奇家族据说在1892年以30万美元(约合每英亩22.5美元)的价格买下了整个地区--全部13330英亩(约合6万公顷)土地。(如今，它显然价值数十亿美元。)。我的朋友说：“我希望是我花30万美元买下整个马里布。”我的回答很简单：“当它卖到60万美元时，你就会把它卖了。”自从写了《流动性》之后，我越想这个问题，我就越确信人们卖出投资有两个主要原因：因为它们上涨了，以及因为它们下跌了。你可能会说这听起来很疯狂，但真正疯狂的是许多投资者的行为。因为上涨而卖出“获利了结”在投资中是一个听起来很明智的术语，用来形容卖出增值的东西。要理解人们为什么会这么做，你需要洞察人类的行为，因为很多投资者的抛售都是出于心理原因。简而言之，许多投资者选择卖出是因为人们喜欢他们的资产取得收益这一事实，并且他们担心收益会消失。大多数人投入了大量的时间和精力，试图避免后悔和尴尬等不愉快的感觉。还有什么比眼睁睁地看着一大笔收益蒸发更能让投资者自责的呢？专业投资者在一个季度向客户报告大赚，然后又不得不在下一个季度解释为何持股又降到了成本价或者成本价以下，将会作何感受？想要实现利润，避免这些后果，才是真实的人性。如果你卖出一项增值资产，就会把收益“入账”，锁定了收益。因此，一些人认为卖出赢家是非常可取的-他们喜欢已实现收益。事实上，在一家非营利性组织的投资委员会会议上，一位成员建议，他们应该对因为投资收益增加而增加捐赠支出持谨慎态度，因为这些收益尚未实现。我立刻指出，认为已实现收益比未实现收益更确定通常是错误的(假设没有理由怀疑未实现账面价值的准确性)。是的，前者已经实现了。然而，卖出的收益通常会进行再投资，这意味着利润以及本金会重新面临风险。有人可能会说，相比重新投资于目前被认为定价有吸引力的资产，已经上涨的证券更可能下跌，但这远非板上钉钉。我并不是说投资者不应该卖出增值资产实现利润。但仅仅因为价格上涨就卖出肯定是没有意义的。因为下跌而卖出仅仅为了实现收益而卖出增值资产是错误的，但仅仅因为价格下跌而卖出资产就更糟糕了。不过，我相信很多人都这么做。虽然规则是“低价买入，高价卖出”，但很明显，有许多人资产价格越低，他们就越想卖出。事实上，正如持续买入增值资产最终会将牛市变成泡沫一样，大范围卖出下跌的资产也有可能将市场下跌变为崩盘。泡沫和崩盘确实会发生，证明投资者在两个方向上都助长了过度行为。在我脑海中播放的一部电影中，典型的投资者会以100美元的价格买入。如果它涨到120美元，他会说，“我想我买对了--我应该加仓，”如果它涨到150美元，他会说，“现在我非常有信心--我要连本带利继续下注（double up）。”另一方面，如果价格跌至90美元，他说，“我会考虑增加头寸，以降低平均成本。”但在75美元时，他总结道，在进一步加仓摊低成本之前，他应该重新检查自己的观点。在50美元时，他说，“我最好等尘埃落定再买更多。”20美元的时候，他说：“感觉价值要归零了，快让我离开！”就像那些害怕放弃收益的人一样，许多投资者担心让损失加剧。他们可能会担心他们的客户会说(或者他们会对自己说)，“在证券从100美元跌到50美元之后，什么样的笨蛋还会继续持有证券？每个人都知道，这样的下跌可能预示着进一步的下跌。你看—真的下跌了。“投资者真的会犯我所描述的那样的行为错误吗？有大量的轶事证据。例如，研究表明，共同基金投资者的平均表现比共同基金的平均表现差。这怎么可能呢？如果她只是持有，或者如果她的错误是非系统性的，根据定义，基金投资者的平均表现将与基金的平均表现相同。出现这样的研究结果，投资者总体上必须减少他们在随后表现较好的基金中的资本额，并增加对随后表现较差的基金的配置。让我换一种说法：平均而言，共同基金投资者倾向于卖出近期表现最差的基金(错过它们的潜在上涨)，以追逐表现最好的基金(从而可能参与它们的下跌)。我们知道，如上所述，“散户投资者”往往是趋势跟随者，他们的长期表现往往会因此而受到影响。那职业选手呢？这里的证据更加清晰：近几十年来，向指数化和其他形式的被动投资的巨大转变已经发生，原因很简单，即主动投资决策往往是错误的。当然，许多形式的错误导致了这一现实。然而，无论是什么原因，我们必须得出结论，平均而言，主动职业投资者持有表现不佳的证券过多，表现优异的证券不足，并且/或者他们在高价买入过多，低价卖出过多。被动投资成为美国权益类共同基金的主流，不是因为被动投资的业绩如此之好，而是因为主动管理的业绩如此之糟。回到50年前我在First National City Bank工作的时候，潜在客户常常会问：“你认为你的股票投资组合能获得什么样的回报？”标准答案是12%。为什么？“嗯，”我们(非常简单地)说，“股市一年的回报率约为10%。”只要稍加努力，我们就能在此基础上提高至少20%。“。当然，正如时间所证明的那样，这不是真的。“稍加努力”并没有增加任何东西。事实上，在大多数情况下，主动投资的贡献为负数：大多数股票型基金未能跟上指数，特别是扣除费用后。那最终的证据呢？橡树资本在不良债务投资中的关键因素--廉价购买--源于卖家给我们带来的好机会。在经济危机和市场危机期间，负面情绪达到顶峰，导致许多投资者变得沮丧或恐惧，并在恐慌中卖出。只有当持有者以不合理的低价出售给我们时，才能实现我们在不良债务投资中设定的目标。优秀的投资在很大程度上包括利用别人犯下的错误。显然，因为价格下跌而卖出是一个错误，这为买家提供了非常好的机会。投资者应该在什么时候卖出？如果你不应该因为价格上涨而卖出，那你也不应该因为价格下跌而卖出，那么卖出什么时候是正确的？正如我之前提到的，在《关于价值》中，我描述了2020年安德鲁和他的家人与南希和我住在一起时发生的讨论。这个经验有巨大的价值——是这场大流行出现了意想不到的一线光明。这份备忘录引起了读者对于迄今为止我所有备忘录当中最强烈反应。这种反应可能归因于(A)其中的内容，主要是关于价值投资；(B)提供的个人见解，特别是我承认我需要与时俱进；或(C)我作为附录附上的重新组织的对话内容。最后的内容部分如下：霍华德：嘿，我看到XYZ今年上涨了xx%，市盈率是xx。你想了结部分利润吗？安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖呢？H：嗯，你可能会在这里卖出一些，因为(A)你涨得太多了；(B)你想把一些收益“入账”，以确保你不会把收益全部回吐；(C)在这样的估值下，它可能被高估了，而且有危险。当然，(D)没有人因获利了结而破产。A：是的，但另一方面，(A)我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的纸片，而是企业的部分所有权；(B)公司仍然有巨大的潜力；(C)我可以忍受短期的下行波动，下跌是创造股票重新上涨的机会的一部分原因。归根结底，只有长期才是重要的。(我们家说话有很多“a-b-c”。我想知道安德鲁是从哪里学来的。)。H：但如果它在短期内可能被高估，你不是应该减持并将部分收益收入囊中吗？之后如果它下跌，(A)你已经限制了你的遗憾，(B)你可以在更低的位置买入。答：如果我持有一家潜力巨大、势头强劲、管理出色的私人公司的股份，我绝不会因为有人给了我合理的价格而出售部分股份。很难找到优秀的复利型公司，所以放弃这些公司通常是错误的。此外，我认为预测一家公司的长期结果要比预测短期价格走势简单得多，而且把高信心领域的投资决策换成低信心的决策并不合理。。。。H：不存在任何点位会让你开始卖出吗？答：理论上是有的，但这在很大程度上取决于(A)基本面是否如我所希望的那样发展，以及(B)考虑到我对这个机会的高度舒适性，这个机会与现有的其他机会相比如何。像“从来没有人破产获利”这样的格言可能与业余投资者有关，但他们不应该在专业投资中占有一席之地。当然有很好的理由应该卖出，但它们与害怕犯错、感到后悔和看起来很糟糕没有任何关系。相反，这些原因应该基于投资前景，而不是投资者的心理，它们必须通过冷静的财务分析、严谨和纪律来确定。斯坦福大学(Stanford University)教授西德尼·科特尔(Sidney Cottle)是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫·L·多德(David L.Dodd)的“证券分析”(Security Analysis)后来版本的编辑，包括56年前我在沃顿商学院所读的版本，这本书是“价值投资的圣经”，出于这个原因，这本书被我视为“格雷厄姆，多德和科特尔”所著。希德是上世纪70年代第一国民城市银行(First National City Bank)投资部的顾问，我永远不会忘记他对投资的描述：“相对选择的学科。（the discipline of relative selection）”换句话说，投资者做出的投资组合决策大多是相对选择。很明显，在任何卖出现有资产的决定中，相对考量因素应该扮演巨大的角色。如果你的投资论点似乎不像以前那么有效，和/或它被证明是准确的可能性已经下降，出售部分或全部持股可能是合适的。同样，如果出现另一项看起来更有希望的投资-提供更高的风险调整后预期回报-减持或清仓现有持股为其腾出空间是合理的。出售资产是一项决不能孤立考虑的决定。科特尔的“相对选择”概念强调了这样一个事实，即每一笔卖出都会产生收益。你打算怎么处理它们？你心里有没有什么你认为可以产生更高回报的东西？如果转投新的投资项目，你可能会错过什么？如果你继续持有你的资产而不是做出改变，你会放弃什么？或者你不打算把收益再投资。在这种情况下，以现金形式持有收益比持有你卖出的资产会让你过得更好的可能性有多大？这样的问题与“机会成本”的概念有关，机会成本是金融决策中最重要的理念之一。换个话题，因为你认为接下来会有一个暂时性的下跌，将对你的某只持股或者整个市场产生影响，所以卖出，这样的想法正确吗？这种方法存在问题：为什么为了你预期将是暂时性的下跌做准备而卖出你认为有积极长期前景的东西？因为下降可能不会发生，这样做又让你多了一个犯错的方式(你有很多种犯错的方式)，伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)副董事长查理·芒格(Charlie Munger)指出，因为择时而卖出股票，实际上让投资者有两种犯错的方式：下跌可能会发生，也可能不会发生；如果真的发生了，你就必须弄清楚什么时候是重新入场的合适时机。或者可能是三种方式，因为一旦你卖出后，你在等待下跌的发生，以及重新入场的时机时，你必须决定如何处理这笔收益。通过过于频繁卖出来避免下跌的人可能会陶醉于自己的才华，但未能在下跌导致的低点恢复头寸。因此，即使是正确的卖家也可能无法实现任何有持久价值的事情。最后，如果你错了，没有下跌怎么办？在这种情况下，你将错过随之而来的收益，要么永远不会重新买入，要么以更高的价格这样做。因此，出于择时的目的卖出股票通常不是一个好主意。这样做很少是有利可图的，很少人拥有这样的技能来利用这些机会。在我结束这个话题之前，很重要的是要注意到，卖出的决定并不总是在投资经理的控制之下。客户可以从账户和基金中提取资金，这就需要卖出，而封闭式基金的有限寿命可能会要求基金经理卖出所持股份，即使卖出时机尚未成熟。在这种情况下投资经理仍然可以基于对未来回报的预期来决定卖出标的，但决定什么都不卖不在经理的选择之列。什么时候叫持仓过重？当然，在某些时候，基于相对选择，出售一种资产以买入另一种资产是正确的。但我们不能机械地做这件事。如果我们这样做了，在逻辑上的极端情况下，我们会把我们所有的资本投入到我们认为最好的一项投资中。几乎所有的投资者--即使是最优秀的投资者--都在分散投资组合。我们可能有一种感觉，我们可能会觉得某一个持股是各个持股中最优秀的，但我从没听过一个投资者的组合中只有一个资产。他们可能利用他们自以为的认知优势加重偏好资产的持仓，但他们仍然利用分散化来保护自己，避免认知盲区。这意味着他们进行了次优化（sub-optimize），潜在地牺牲了一些获得最大回报的机会，以增加仅仅是优秀回报的可能性。以下是我与安德鲁重新构建的对话中的一个相关问题：H：你管理着一个集中的投资组合。在你投资的时候，XYZ是一个很大的头寸，考虑到升值，现在它的头寸更大了。聪明的投资者集中投资并持有，以利用他们的认知优势，但他们分散持股，在资产价格上升时卖出，以限制他们的认知盲点带来的危害。这一头寸的增长不是让我们的投资组合在这方面失去了平衡吗？答：也许这是真的，这取决于你的目标。但修剪意味着卖掉根据我自下而上的评估，我觉得非常舒服的东西，转而进入我感觉不太好或不太了解的东西(或现金)。对我来说，拥有一小部分我强烈喜欢的东西要好得多。在我的一生中，我只会有几个好的洞察力，所以我必须最大限度地利用我拥有的几个洞察力。所有专业投资者都希望客户有良好的投资业绩，但他们也希望自己在财务上取得成功。业余者必须在他们的风险承受能力范围内投资。出于这些原因，大多数投资者，当然还有大多数投资经理的客户，都不能幸免于对投资组合集中的担忧，从而容易受到不利事态发展的影响。这些考虑因素为限制单个资产购买的规模和在升值时削减头寸提供了合理的理由。投资者有时会将如何对投资组合中的资产权重进行配置的决定委托给一个称为投资组合优化的过程。关于资产类别的收益潜力、风险和相关性的信息被输入到计算机模型中，然后得出具有最优预期风险调整收益的投资组合。如果一项资产相对于其他资产发生了升值，模型可以重新运行，它会告诉你应该买入和卖出什么。这些模型的主要问题在于，我们拥有的关于这三个参数的所有数据是关于过去的，但要得出理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，这些模型需要风险的量化数据，而我坚持认为，没有一个单一的数字可以完整描述资产的风险。因此，优化模型不能成功地指示投资组合操作。底线是：我们应该根据对每项资产潜力的估计做出投资决策，我们不应该仅仅因为价格上涨和占比变大就卖出，有理由来限制我们持有的头寸的大小，但是没有办法科学地计算出这些限制应该是什么。换句话说，是削减头寸，还是完全抛售头寸，归根结底是判断。。。就像投资中其他重要的事情一样。关于卖出话题的结语大多数投资者试图通过增持和减持特定资产和/或选择买入和卖出的时机来增加价值。虽然几乎没有人证明有能力始终如一地正确地做这些事情(参见我在第4页对主动管理的评论)，但每个人都可以自由地尝试一下。然而，有一个很大的“但是”。我很清楚的是，到目前为止，保持投资（being invested）是“最重要的事情”。(应该有人用这个书名写一本书！)。大多数积极管理的投资组合不会因为调整投资组合权重（manipulation of portfolio weightings）或出于择时的目的进行买卖而跑赢大盘。你可以尝试通过这样的计划来增加回报，但这些行动在最好的情况下不太可能奏效，在最坏的情况下可能造成损失。大多数经济体和公司都受益于积极的潜在长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份以及长期来看都会上涨。美国运行时间最长的股指之一标准普尔500指数(S&P500)过去90年的复合平均回报率估计为每年10.5%。那是令人吃惊的表现。这意味着90年前投资于标准普尔500指数的1美元将增长到今天的约8,000美元。很多人都谈到了复利的奇妙之处。例如，据报道，阿尔伯特·爱因斯坦(Albert Einstein)称复利为“世界第八大奇迹”。如果今天1美元能够以每年10.5%的历史复合回报率进行投资，50年后将增长到147美元。有人可能会说，未来几年的经济增长将比过去更慢，或者之前的时期比现在更容易找到便宜货。然而，即使它的复合利率只有7%，今天投资的1美元在50年后也会增长到29美元以上。因此，今天进入成年期的人，如果他们只是马上开始投资，避免通过买卖交易破坏这个过程，几乎可以保证在他们退休时生活富裕。我喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一比尔·米勒(Bill Miller)在他的2021年第三季度市场信(Market Letter)中所说的话：在战后时期，美国股市有大约70%的时间是上涨的。。。赔率比这低得多的赔率让赌场老板变得非常富有，但大多数投资者试图猜测30%股市下跌的时间，或者更糟糕的是，他们花时间试图在市场的季度起伏波动中冲浪，但这一点用也没用。股票的大部分回报集中在极度悲观或恐惧时期开始的急剧爆发中，就像我们最近在2020年大流行病的下跌中看到的那样。我们相信时间，而不是时机，是在股市积累财富的关键。(2021年10月18日。)。米勒谈到的“急剧爆发”是什么？2019年4月11日，The Motley Fool援引摩根大通资产管理公司(JP Morgan Asset Management)《2019年退休指南》的数据显示，在1999年至2018年的20年间，标准普尔500指数的年回报率为5.6%，但如果你错过了最好的10天(或者说大约0.4%的交易日)，你的回报率只有2.0%，如果你错过了最好的20天，你根本赚不到钱。在过去，收益往往类似地集中在少数几天内。然而，过度活跃的投资者继续在市场上进进出出，产生交易成本和资本利得税，并冒着错过这些“急剧爆发”的风险。正如前面提到的，投资者经常进行抛售，因为他们认为下跌迫在眉睫，他们有能力避免下跌。然而，事实是，买入或持有-即使在价格高企的情况下-并经历下跌本身远不是致命的。通常，每一个市场高点之后都会有一个更高的市场高点，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过考虑不周的抛售减少市场敞口--从而未能充分参与市场的长期积极趋势--是投资的一大罪过。无缘无故抛售下跌的股票，将负面的波动转化为永久性损失，错失长期复利的奇迹，情况就更是如此。当我与人初次见面时，他们发现我是做投资的，经常会问(尤其是在欧洲)“你做什么交易？”这个问题让我毛骨悚然。对我来说，“交易”意味着在猜测未来一小时、一天、一个月或一个季度的价格走势的基础上，跳入和跳出个别资产和整个市场。在橡树资本，我们不从事这样的活动，而且很少有人能证明自己有能力做好这件事。我们认为自己是投资者，而不是交易员。在我看来，投资意味着基于对资产潜力的合理估计，将资本投入资产，并从长期结果中受益。橡树资本确实雇佣了名为交易员的人，但他们的工作包括执行投资组合经理根据资产基本面做出的长期投资决策。橡树资本没有人认为，他们可以通过现在卖出、避开期间的下跌后买回来的方式；而不是通过长期持有，基本面预期正确的情况下，让价值提升价格的方式赚钱或者职场进阶。1995年橡树资本成立时，五位创始人--当时他们已经平均在一起工作了九年—基于我们当时的成功，建立了一套投资理念。六条信条中的一条表达了我们在买卖时试图择时的观点：因为我们不相信正确择时所需的预测能力，所以只要能买到价格诱人的资产，我们就会将投资组合全部投资。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，更加精挑细选或采取更谨慎的行动，但我们从来不会转向增加现金比重。客户雇佣我们投资于特定的利基市场，我们必须尽职尽责。持有价格下跌的投资是令人不快的，但因为我们没有买到我们受雇购买的东西而错过回报是不可原谅的。我们从未改变过我们投资哲学的六条信条中的任何一条--包括这一条--我们也没有这样做的计划。","news_type":1,"symbols_score_info":{".IXIC":0.9,".SPX":0.9,".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3237,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}