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通用电气（GE）曾是美国制造业的一顶王冠。自爱迪生始，通用电气从一家灯泡公司，在百年间成长为电子设备、航空航天、医疗保健、工业数据等行业的龙头。第一盏荧光灯、第一台双门电冰箱、第一台全自动洗碗机、第一只电烤箱、第一台喷气式飞机发动机……从生活到出行，GE定义了上个世纪初的工业浪潮。而前CEO杰克·韦尔奇更是通过大范围的并购与收购开启了全球化集团的新时代。在千禧年之前，GE一度成为美国市值最高的公司。然而万事万物，物极必反。在2008年金融危机中，曾是通用最赚钱部门的金融部遭遇巨大冲击，公司几乎破产，最后是美国政府破例出手提供贷款担保，才幸免于难。几次糟糕的并购更是让公司雪上加霜。财务上捉襟见肘、缩减规模、动辄削减股息，这家曾经象征着“美国制造”的公司现在几乎靠变卖家产过活。而2021年年底，通用电气正式宣布一分为三，将在2023年拆成三个独立的业务：航空、医疗保健和能源。虽然该公司的拆分战略在当时有效提振了股价，可这也说明，作为一个整体，公司无法阻止下滑趋势，因为在最关键的增长上，它无力可施，只能尽其所能降低开支，拯救市场估值，并减轻债务成本。价值大师中文站数据显示，近10年来通用电气在盈利线上挣扎，代表企业经营入账的自由现金流也捉襟见肘。而其股价自千禧年达到高点以来，一路江河日下。图源：价值大师中文站在某种程度上，这次“一拆三”是通用电气十多年来缩减规模的延续。无论一家公司的盈利能力如何，如果它在收缩，一般不会受到股票投资者的青睐。图源：价值大师中文站一旦三方拆分尘埃落定，通用电气扭亏为盈的故事是否值得投资者考虑，或者我们将看到这些业务像其前身一样成为价值陷阱？巴菲特在讨论美国负债的时候曾说过：“美国，就像一个富有但放纵挥霍的家庭，一点一点变卖家产以补贴人不敷出的生活。”这句话也正适用通用电气。通用电气在2008年出售了其塑料业务，并宣布它正在探索剥离其大部分消费者和工业

美国有许多以“通用”为名的企业，加上赫赫有名的通用电气以全球化多元经营闻名，许多人都误以为这些通用公司是“一家亲”，其实不然。下面要提到的这几家公司，和通用电气只是恰巧“重名”罢了。有的公司甚至比成立于1892年的通用电气还要高龄。快来看看你中枪了几家~通用汽车成立于1908年，由威廉·杜兰特创办，总部位于底特律。旗下拥有别克、雪佛兰、凯迪拉克等驰名汽车品牌。股票代码GM。最近刚刚换了一波logo，展示发展电动车的决心。图源：价值大师网通用磨坊成立于1866年，创办人是詹姆斯·贝尔，总部位于美国明尼苏达州阿波利斯，是全球第六大食品公司。旗下拥有哈根达斯、贝蒂妙厨、湾仔码头等品牌。股票代码GIS。图源网络通用动力全球五大国防工业承包商之一，成立于1954年，由Electric Boat和Canadair两家公司合并而来，总部位于弗吉尼亚。股票代码GD。图源网络通用再保历史可追溯到1846年的挪威，集团正式成立于1921年。目前是股神巴菲特旗下伯克希尔集团的子公司。图源网络下次再碰到这几家通用公司，可别傻傻认为它们是一家人啦！投稿、转载开白、商务合作*本文作者/译者不持有文章中提到的股票，且近72小时内无任何买入计划；本文内容不构成投资建议，不具有任何指导作用。文中图片除非有标注外，均来源于网络；如若侵权，请联络删除。本网站及其相关通讯中的信息无意成为，也不构成投资建议或推荐。在任何情况下，价值大师网都不对任何会员、顾客或第三方因使用网站上发布的任何内容或其他材料负责。本网站上的信息不以任何方式保证其完整性、准确性或任何其他方面。在任何情况下，价值大师网都不对任何会员、顾客或第三方因使用网站上发布的任何内容或其他材料负责，亦不对与使用或无法使用价值大师网，或与网站发布的任何内容有关的一切损害负责，上文提到的损害包括但不限于任何投资损失、利润损失、机会损失，以及特殊损害、附带损害

比尔·尼格伦（Bill Nygren）是一位著名价值投资者，以集中持仓出名。让他与其他典型价值投资者区别开的是，他长期持有谷歌和奈飞的股票，在买入时他认为相比于公司的价值，这两家公司明显被低估了。图源：价值大师中文站比尔·尼格伦是Oakmark基金、Oakmark精选基金、Oakmark全球精选基金的管理者。近期，他更新了第三季度的备忘录。这篇备忘录仍像往年一样强调：长期投资、资产配置，以及高波动性创造了选股机会。基金表现三季度跟随大盘，Oakmark基金表现不佳。年初至今，Oakmark精选基金下跌了23.6%，劣于标普500指数的15.5%。第三季度，该基金下跌了5.9%，和标普500基本持平。在这一财年，最大的亏损来自Charter Communications（下跌58%），Meta（下跌60%）和谷歌（下跌28%）。Charter Communications是美国第二大有线电视公司，近期受到宽带用户增长减缓的困扰。Meta则被元宇宙的巨大投入牵制。备忘录摘要：标普500今年下跌了24%，美国20年国债下跌了30%，这让资产配置显得徒劳无功。同时配置股票和债券的人甚至可能比纯股票投资者亏的更多。而40年来最高——8%的通货膨胀让这些雪上加霜。为什么会这样？一是加息。今年开始的时候，利率还接近于0，所有的长期资产都随着加息下跌。现在长期债券的收益率又高于长期通胀的估计值了，比尔·尼格伦相信债券可以再次在多元化的投资组合中发挥其降低风险的作用。因此继续鼓励资产配置，并在波动性极强的时期卖出表现好的资产，投资表现差的资产。在过去77年里，下跌超过20%的熊市出现了11次。这也只是其中一次，而且情况可能变得更糟。历史表明，在下跌20%之后，两年内的平均回报达到了33%。比尔·尼格伦想强调两件事：一是复利，复利可以让你的投资在20年间增长到可观的程度。二是“选股的好时机”，

流动性陷阱与流动性杠杆 1/5 结构性的视角分析 五一节的时候，我写了《我有一计，可让股市重回4000点》，文章以利润在产业链上下游分配的视角，解释了今年前四个月股市下跌的结构性原因： 从2021年开始，由于大宗商品的持续上涨，利润在各条产业链的分配中，从下游向上游和银行集中，由于下游的行业估值普遍高于上游和银行，同样的利润上游增加的市值小于下游企业减少的市值，股市自然就下跌了。 从这个逻辑出发，那篇文章还提到一系列的涨跌逻辑： 1、2014到15年的大牛市，除了杠杆的原因，更是行业利润从低估值的上游向高估值的下游转移造成的。 2、资本总是从低估值的行业流向高估值的行业，所以A股历次放开再融资和鼓励资产重组的高潮，总是伴随着“估值牛市”，比如1999~2000年互联网泡沫，2005~2007年股权分置改革，2014~2015年移动互联网，2019~2021年再融资松绑和双碳革命，都是传统低估值企业注入资产，变成新兴高估值企业。 3、一轮大产业趋势中，大量企业新进入行业，即使只能从产业链中转移少量利润甚至没有利润，仍然可以得到极高的估值，这种大的产业趋势也容易增加市值，甚至创造牛市。 4、低估值行业中，国企的比重更大，高估值行业中，民企的比重更大，所以“国进民退”也可以抑制股市上涨。 从结构而不是总量角度解释股市的涨跌，往往会提供一些不一样的视角，国庆期间，我继续用结构性的视角分析两个老生常谈的问题： 资金在大盘股和小盘股之间流动，会发生什么？ 资金从热门板块流向冷门板块，会发生什么？ 2/5 流动性陷阱 以2022年9月30日这一天的成交数据为例，当天流通市值6942亿A股排名第六的大盘股招商银行上涨1.51%，成交金额18.17亿。 我在流通市值50亿以下的小盘股中，选择了当天涨幅从0.72%到2.76%的全部269支股票，总流通市值为6960亿，其平均涨幅为1.51%，

文、摘录/CxEric为了发掘出能够成长数十年的“成长型”公司，费雪发明了“闲聊法”、“15要点”理论，主张投资者应该回到现实世界去理解公司，挖掘出企业的“根本特征”。本文是对费雪【闲聊法】、【十五项要点】的摘录与评价，有关费雪投资思想体系的介绍，可见公众号的本期头题文章。壹闲聊法所谓【闲聊法】（scuttlebutt），其主张是：投资者应与公司有某种利益关系的各类人交流、“闲聊”——这些人包括：供应商、顾客、竞争对手、销售人员、研发人员、行业工会、监管部门等——从而获得有关企业的背景知识与资讯，尤其是那些“非常根本的企业特征”。以下是相关摘录。费雪【闲聊法】摘录1、请一位精于公司管理的专人，检视企业组织的各个分部，并且详细调查公司的执行人员、生产部门能、销售团队、研究计划以及其他主要运作部分，据此做出具有实质价值的结论，以研判该公司是否拥有优秀潜力实现未来的成长与发展。这方法或许看起来合理，但不幸的是，基于各种原因，一般投资人通常无法从中受益。2、商业世界中的情报网是非常值得关注的。人们会因为各种原因关注某些公司，而令人惊讶的是，只要从这些人的意见当中截取出具有代表性的讯息，即可准确掌握产业内每家公司的相对优势与劣势。3、大多数人，尤其是当他们认为自己所说的话不会招来危害时，总爱畅谈他们所投身的领域，甚至无所拘束地评论他们的及竞争者。只要去找某个产业中的5家公司，机智地向他们提出，请他们谈谈其他4家对手的优缺点，通常10次当中会有9次让你惊喜——所有5家公司的状况，都将会详尽无误地一一现形。4、然而，竞争对手只不过是其中一个意见提供者，而且也未必是最理想的情报来源。厂商和客户能带给投资人的助益，更是让人振奋——他们会直接与企业人员交手，所提供的资讯往往能让投资人更真实理解企业内部人员的状况。大学研究室、政府机构或受雇于竞争对手的科学家，则是另一个珍贵的情报来源；同业公会的

投资中的“禀赋效应”1/5一个重大的投资理论问题有一个读者A在我推荐的券商那里开了户，给我留言。读者A：刚大，有没有办法把原来账户里的股票转托管？我：转托管只有深市的票能办，而且很麻烦，你先卖再转资金再买不就完了？读者A：我这股票套了几年了，我舍不得割肉……，算了，我还是不开户了……我：！@#￥%……后来，又有一个读者B问了类似的问题，只是这个股票他持有了几年，处于大赚状态，我还是建议他先卖后买，他爽快地答应了，可过了一个多月，他告诉我：读者B：这个账户我亏了几十万，XXX股票卖了之后，一路向上不回头……我：啊，我不是建议你先卖后买吗？读者B：我看公司已经涨了一两倍了，买不下手，想等跌下去一点再买回来……我：！@#￥%……不过，读者B的说法未必没有道理，有一个经典的投资理念：“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”——否则稍微涨个10%就无法持有了。按照这个原则，读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段，出于安全边际的意识，放弃了买入，好像也没有问题。有人说，不对啊，“买入要有安全边际”是指新买入，而读者B是卖了之后立即买回来，跟新买入不同，跟“持有”是一个道理。听上去有道理，但“持有”和“买入”真的不一样吗？不妨先做一个判断：甲：手中持有股票A，研究了股票B之后，决定继续持有股票A乙：手中没有股票，研究了股票A和B，决定买入股票A假设他们的资金完全相同，请问，从他们分别决定持有和决定买入后，收益是否完全相同？答案当然是完全相同。所以从纯粹的投资收益上说，持有和买入并没有什么不同，它们都代表你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本，不应该有两套标准。有人觉得不用纠结，只要能赚钱就行，但是，“持有和买入是不是一样”这个问题非常重要，它与投资中常见的几个重大问题息息相关：价值投资与长线投资到底是什么关系？如果一家公司一年完成三年的涨幅，到底要不要卖？持有对估值的容忍度

文/CxEric 本文转载自微信公众号：CxEric的读书与投资笔记，作者CxEric 在很大程度上，《聪明的投资者》是一场大型劝退，格雷厄姆反对了大部分投资者想要做的大部分事情，以至于这本书字里行间都像塞满了各种“NO”：不好意思，这个不能碰；对不起，那个是禁止的；不不不，那个也不可以。 他反对的事情包括：投机，短线交易，预测股价，追随市场，不做估值，情绪用事，迷信专家，违反纪律，不学习不反省，过于集中/分散持股，等等。一个普通股民的大部分日常操作，在这本书里都是禁止或疑问项目。 这种劝退的极致，就是格雷厄姆劝诫大部分读者放弃做积极型投资，选择当一名“防御型投资者”。这实质上是在建议读者放弃击败大盘，放弃积极选股，放弃盯盘，放弃预测股价，放弃频繁交易——好吧，你在投资书籍、投资论坛上学到的很多炫目“技巧”，都是格雷厄姆不建议做的。 在格雷厄姆看来，只有少数人应该做积极型投资者，大部分人安心做一个防御型投资者即可——这样的策略，往往是买入一揽子的股票+债券组合，典型做法就是巴菲特整天念叨的指数基金。 这实在是一件有点“匪夷所思”的事情，因为大部分人学习价值投资，都是奔着伟大投资者去的：找到牛股，击败大盘，创造N倍收益，但格雷厄姆却致力于劝你放弃这种决心，同时立下诸多“掣肘”你的规则。 就好像一个新手侠客初入门派，很期待今天是学九阴真经还是独孤九剑，结果练来练去都是**长拳，听来听去都是“江湖生存101条守则”。 问题是：为什么格雷厄姆要这么做？ 1 因为真正的战略思维都会清晰地勾勒“不为清单。” 格雷厄姆通过一次次讲述“什么是错的”来表达“什么是对的”， 正如迈克尔·波特所说，“战略的本质就是选择不做什么”（The essence of strategy is choosing what not to do）。当谈论战略时，人们往往通过“做什么”来定义自己，但实际上真正决定

贝塔与阿尔法 1/5 贝塔与阿尔法 星球上有同学提问：立讯从公布二季报跳空高开后，一直阴跌。从大逻辑上战略很清楚，业绩也是重回高增长向上趋势。想加仓，但不知道短线市场在担忧什么？ 其实答案也很简单，现在市场上的个股可分为两种，有妈的和没妈的……，不，有贝塔的和没贝塔的，而立讯现在就是没有贝塔的。 先解释一下贝塔和阿尔法。 这是一组相对的概念，意义并不唯一，这里用来表示公司与行业的关系，贝塔代表行业涨幅，阿尔法代表个股超过行业的涨幅。 个股与板块的关系，就像一个人在一列列车中奔跑一样，如果列车停了甚至倒退，那你跑得再快也没有用。 消费电子受需求萎缩、创新不足、库存高企等多个因素叠加，处于下行周期。虽然立讯已经分布了三季报预报，今年的业绩确定性很高，可这只是个股的阿尔法强，无奈整个行业下行杀估值，它能够横盘不创新低，归功于长线抄底资金的对冲，已经是自身阿尔法强的表现了。 大部分人之所以知道立讯，也是因为这是2018-2020年的两年10倍的大牛股，而那时，它正是叠加了AirPods的板块贝塔的阿尔法。 而立讯今年七月份的那一波上涨，交易的是二季报超预期和苹果新机发布，所以总体上不是很强，进来的资金也是博一个中短线收益，发布会之前就撤了，加上苹果新机在华销售一般，自然股价就回落。 很多人用失败的血泪总结出一个经验：千万不要到向下的贝塔里去找向上的阿尔法。没有贝塔的强阿尔法公司，股价更多在财报公布前后表现得比较好，其他时候很容易被杀估值，所以说股价“像根草”，随风飘啊飘。 反过来说，有贝塔的阿尔法就像个宝，投进贝塔的怀抱，幸福享不了…… 2020年以来的这三年，从机构抱团到全民赛道，都是追求强贝塔的结果，以至于很多人现在只看几个赛道的公司，资金在几个赛道中“内循环”，其他公司一律删除自选股。 评价一个现象的对错在投资的战场上毫无意义，我今天想讨论的问题是： 强贝塔真的更容易赚钱吗？

上周在海豚君《中概这次会有“劫尽重生”吗？》中主要解决了退市风险得问题，核心判断是风险看起来似乎有减轻，但本质问题没有解决，中概依然是大国较量和博弈的“枪口”。 退市风险依然是一把高悬的利刃，压制着中概估值的向上空间。 在这种情况下，中概更应该关注的是价值跌穿+基本面修复共振下的短期股价修复机会。而本篇就从泛零售板块，通过复盘行业和竞争情况，来重点帮大家理一下能跑出高市值巨头的电商板块： 1. 周期化的电商到底还有没有机会？ 2. 还能有相对优势的公司跑出来吗？ 对中概公司研报解读有兴趣的朋友，欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群，第一时间获取海豚深度研究报告，与投研老兵一起畅谈投资机会。 海豚君在今年上半年的互联网板块性综述《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》中提到包括电商在内的互联网板块整体往周期衰变，而且在整体“低股价、强监管、弱消费”的大环境下，行业整体上进入了第一曲线“修内功”、第二曲线“修整”，而半年后再看新的变化： 一 渗透率又提升了？其实还是 “凉凉” 海豚君之前说过2020年走过疫情猛拉的电商渗透率“大跃进”年份之后，2021年市场就遭遇了渗透率故事逻辑的“反手一击”，到了2022年似乎这个苗头又回来了。 截至今年8月的2022年，剔除餐饮和汽车石油等品类后，调整后的线上零售渗透率已达34.3%，较2020年的33%的高点又提了那么一点点。 但事实上，今年上半年有疫情“严防死守”式的常态化防控，线上渗透率的提升再次以线下零售的持续萎缩为代价，并非“自然环境”下的渗透状态，因此不太具有参考性。 而如果从品类上来看的话，海豚君把渗透率40%以上的归类于零渗透机会品类，30%的定位于慢渗透率品类，把20%以下的定义为“机会”渗透品类——对饮食品饮料和家具。 可以明显看到，拉动渗透率上行的食品饮料线上化主要靠近场零售，尤其是靠社区团购，

昨天小编刚写完《A股，又一个巨头祭天》，回家发现老牌中药股，片仔癀股价也无预兆大跌。 医药比较惨，证据再+1。 此前为写文章建立的葛兰中欧基金前十大重仓股模拟持仓（以医药股为主），2022年3月至今也跌了32.63%（以等权重指数计算），大幅跑输大市。 图源：价值大师中文站 这次片仔癀下跌的原因就更是众说纷纭了。从三季报可能不及预期到中医药集采，然而细梳理之下，没有特别靠谱的。昨日迈瑞医疗下跌7%也是如此。如此又应了那句老话：在熊市中，下跌不需要理由。 目前片仔癀股价较2021年年底已近腰斩。不过，当前59.83的市盈率仍处在历史较高区间，高于历史上75%的市盈率，未落入绝对低估区间。 片仔癀股价、营收情况，图源价值大师中文站 片仔癀上市至今市盈率分布图。制图价值大师中文站 A股22日跌多涨少，两市3000余只股票下跌；大洋彼岸美股也深受加息和通胀的双重困扰，昨日传出消息，Facebook 母公司Meta计划缩减10%的成本，或已开始通过重组部门的形式私下裁员。 下跌令人恐慌，但下跌也蕴含着机会。市场人心惶惶不知下一个杀谁的时候，往往发现，杀着杀着，也就过去了……