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作者：Manta报告时间：2023年06月25日投资模型：客观变化；长期价值研究笔记概要这次的研究笔记由两部分组成： 第一部分主要引用Jamin Ball Clouded Judgment substack的一些数据来从数据上全行业去观测软件公司在业绩，指引和估值上是否有明显的变化；第二部分将复盘分析具有代表性的个股公司的电话会议和股价走势（$MSFT, $SNOW, $PLTR, $MDB, $ORCL) 。结论分享：从行业数据和个股走势复盘可以判断出，Q1市场在交易软件周期底的mean reversion，叠加AI的主题炒作。不管是给出好的指引的公司直上青云，还是给出差的指引超跌反弹，都在诉说一个故事，那就市场认为，软件最差的季度已经过去了。和疫情时期不同的是，我们仍然没有看到一个明确的基本面上的反转，的确大部分公司没有给出更差的指引，但也几乎没有一家公司敢拍胸脯说2023下半年会重新加速。 同时，宏观上在5月4号的FOMC之后，高估值的软件公司明显有一个估值修复行情，但从实际的宏观情况来看，仍然有两个担忧，一是经济衰退迟迟没有兑现，二是2%的通胀目标何时才能兑现（影响到高利率的持续时间）。01   行业数据：财报，指引&估值1. 从Q1 软件公司的财报表现来看： 首先对于高估值软件行业来说，收入增速在这几个季度一直在下降，Q1增速的中位数在22%左右。业绩表现是否超预期？92%的公司发出了超出预期表现的财报，超出预期的中位数值在2%左右。 图片图片2. 从下季度和全年指引来看： - Q2指引：和Q4比，Q1有更多的更多的公司给出了高于预期的指引，与上一季度比有明显的反弹。  图片- 2023全年指引：大部分公司都没有修改全年指引，一小部分公司（比如SNOW, NET, S

研究笔记概要投资模型：长期价值三评：5星低风险三型：长期价值结论分享：特斯拉不是简单的车企，它布局了一个完整的能源和汽车生态链。本篇研究笔记主要会从特斯拉的长期核心竞争力-规模效应&降本能力；行业垂直整合能力和互补产品线的能力；Master Plan的三个阶段论述特斯拉的长期价值。01   最核心的长期竞争力：规模效应&降本“降本增效”对于互联网和软件行业而言是锦上添花，而对于制造业、汽车行业而言就是竞争成败的决定性因素。借用ARK方舟投资的话来说，“对特斯拉汽车需求下降的担心是错误的。如果有的话，特斯拉在目前的价位上是供应紧张的，而一辆3万美元的汽车可以将需求扩大10倍。"复盘从福特T型车-丰田卡罗拉-大众高尔夫-特斯拉Model3&Y，每一次汽车生产革命的领导者都凭借提效降本＋各自的爆款车型，而在之后成为全球汽车霸主。降本在汽车制造业中的可行性特斯拉的成本定价策略是对其他车企的定价策略一种挑战。2023年1月，陶琳在M3/Y在中国进行降价后，公开谈论了特斯拉的调价逻辑，她表示“其实特斯拉这家公司的逻辑很简单，当测算出来成本出现了变化，比如更换了原材料等等需要调价，我们就会第一时间涨或者降。”利用生产成本降低价格的方式在汽车制造业一直以来都是非常强大的战略，比如在20世纪80年代和90年代，丰田利用其精益生产系统提供的成本优势，在1990年代初期，丰田的净利润率达到了10％以上，而同期，通用汽车的净利润率则为5％以下。这使丰田在美国市场的份额从1980年代末到1990年代初期稳步增长，特别是在轻型车市场，从90年代的6.3%的市占率，到2009年达到了17%，而同期通用汽车和福特汽车的是市占率都在下降。图片特斯拉在下一个阶段更重要的是model 2 和model q，我们将特斯拉的车型分为：10万美金以上，5万美金级别，3万美金

作者：Manta报告时间：2022年12月6日投资模型：长期价值研究笔记概要三评：5B 中风险三型：长期价值结论分享商家端：拼多多的优势已经很明显- 商品品类多，商家入驻成本低，除了高端奢侈品牌，绝大部分品牌都已入驻或在未来并没有理由不入驻拼多多。- 商家在拼多多上卖货长期成本较低，体现在更低的入驻成本，流量成本和佣金take rate。用户端：- 拼多多的年度活跃购买用户数已经超过阿里和京东。- 人群覆盖上，拼多多的五线及以下城市的用户在三家中占比最高，一线城市的用户在三家中占比最低。- 年龄圈层上，拼多多的90后和00后用户明显少于其他两家，年龄圈层会在未来拼多多更多地扶持3C和美妆后得到改善。导语最新一季度拼多多（$PDD）的财报表现一骑绝尘，这篇研究笔记会从电商平台的本质用户和商户两方面来讨论拼多多主营业务的商业逻辑，探究拼多多是否已经证明了它的获客能力和商家拓展的成功，每个核心问题都会从拼多多和京东淘宝的根本区别展开，探讨拼多多的优势。 01   拼多多的商家数会持续增加吗1.  商品品类京东，淘宝不能卖的东西拼多多可以卖。2. 已经开店的商户为什么要去拼多多？拼多多的入驻成本最低，在拼多多的用户和流量基础上，淘宝和京东的商家仍然愿意去拼多多开店。同时，拼多多也是很多商家的去库存平台。3. 有没有什么原因导致商家不愿意来？- 品牌担心拼多多的调性和自己不符，控价不严，所以有些高端品牌不愿意入驻。- 如何破局？一旦有标志性品牌进入，其他品牌也会跟随进入，不过自营的品牌入驻会造成其他经销商的清退。- 悖论：如果拼多多和淘宝一样有很多品牌自营入驻，品牌要求控价那就会导致拼多多的价格会没那么便宜。4. 未来高调性的品牌会入驻吗？- 现在中小品牌有自营，较大的品牌都是经销商在卖。- 拼多多现在战略上在扶持3C美妆类产品来提高客单价。-

作者：Manta 报告时间：2022年11月27日 投资模型：长期价值 研究笔记概要 三评：5星 高风险 三型：长期价值 三刀 市场空间&渗透率：燃料电池叉车市场300亿美金+氢储能电站400亿美金；在叉车市场渗透率仅2%；氢储能电站还处于实验室阶段，规模化，可持续化，低成本的运用目前还很遥远； 竞争格局：燃料电池叉车龙头；PLUG的产业链优势在于提供全生态的解决方案，通过下游了解并满足终端客户需求；缺点是一开始的资本投入会很大，且全生态解决方案中氢能业务亏损会拉低毛利率； 结论分享：氢能产业目前处于产业扩张的初期，资本支出高，竞争日趋激烈，未来如果能看到如同锂电池行业的规模效应，生产成本大幅下降和经济利润的迅速增长，才是投资者进场的最佳时机。PLUG现在为负毛利，扩产带来的规模效应是PLUG突破成本的关键和投资者需要关注的择时点。 公司简介 普拉格能源 (PLUG) 是一家美国公司，成立于 1997 年，专注于氢燃料电池系统设计、开发、制造和商业化。公司是全球较早完成氢燃料电池商业化的企业，截至发稿日，市值91亿美元。 PLUG氢能补给卡车 01   基本面 1. 氢能的应用场景 储能：利用低谷期富余的新能源电能进行电解水制氢，储存起来或供下游产业使用；在用电高峰期时，储存起来的氢能可利用燃料电池进行发电并入公共电网。 原材料，工业用氢：包括电动涡轮冷却，食品厂商的氢化，浮法玻璃工艺和半导体制造。 燃料电池：主要运用在商用车，比如公共汽车、汽车、火车、叉车、卡车，并为它们提供加氢服务。 2. 产品和收入分布：下游切入的全产业链服务布局 PLUG现在的业务包括燃料电池系统销售、燃料电池系统服务、购电协议和向客户交付氢燃料。 （1）燃料电池系统的销售：制造和销售 GenDrive，GenDrive 装置是为叉车和其他物料搬运提供动力的燃料

作者：Manta报告时间：2022年11月8日投资模型：长期价值研究笔记概要三评：5B 高风险三型：长期价值三刀市场空间：Cloudflare 的目标市场范围主要包括了SASE + CDN（内容交付网络）+ 边缘网络解决方案。Cloudflare自己给出的TAM 高达800亿。IDC预测的市场规模为470亿。竞争格局：面对强大的CDN和SASE领域的竞争，Cloudflare的竞争优势主要体现在1. Cloudflare Workers: 让开发者可以在Cloudflare的边缘网络上进行测试开发。2. 边缘网络的构建：现在全球17% 的互联网流量通过Cloudflare的边缘网络平台进行工作。具有强大的网路效应。公司简介Cloudflare 是一家边缘云计算公司，拥有很强的安全技术服务，为全球各大网站提供内容缓存和安全过滤。Cloudflare 的网络目前跨越 275 个城市，并与全球11000多个网络互连，给这些网络的95%的互联网用户提供了小于 50ms 延迟。股票代码 $NET， 市值129亿美金。Cloudflare 网络覆盖的城市01   基本面1. 产品(1) CDN （内容交付网络）起家什么是CDN：解决内容在互联网上的分发问题。举一个Akamai，CDN老牌巨头官网上的例子。 假设你身在纽约，想要访问某家伦敦商店的网站，这个网站托管在英国的服务器上，如果把你的需要漂洋过海穿过大西洋，那么内容加载会无比缓慢。为了解决这个问题，CDN 将这个伦敦网站内容的缓存版本存放在世界各地的许多不同地理位置，这些位置就叫做“入网点”(PoP)。这些 PoP 各有自己的缓存服务器，负责将这些内容交付到距离你在纽约的实际地点较近的某个位置。通过最靠近你的物理位置的服务器交付内容，这样就能带来响应更快、性能更高的 Web 访问体验。CDN天生具有安

作者：Manta 报告时间：2022年3月24日 投资模型：长期核心价值 研究笔记概要 三评：5B黄 三型： 长期价值 三刀： 市场空间：美国警方除掉人员工资等成本，可用在Axon的TAM大约为100B-150B，公司自己给出的TAM大约在52B。 竞争：美国，加拿大垄断地位，硬件切入软件渗透的模式，数据管理加深了用户粘性； 渗透率：Axon的软硬件部分，大约占到警局总支出的大约0.5%-0.7%左右而已，硬件渗透率在美国大概还有一倍空间，但是软件的recurring revenue 想象空间很大。 公司简介 Axon Enterprise（股票代码 $AXON）创立于1993年，2001年上市。主营警用硬件（taser/body camera/sensor等）+软件的解决方案（数据管理/证据查询/文件autofill等等）。截至发稿日，市值为98亿美金。 01   基本介绍 1. 产品 （1）硬件 电枪：占比收入53%；65.8%毛利率，CAGR 16% 随身摄像头( body cameras)及传感器：占比收入20%，毛利36.9%，包括了无人机， ar/vr设备，body cameras等等；CAGR 40% （2）软件 软件Cloud：占比收入26%；74.6% 的毛利率，CAGR 57% 主要包括了：axon evidence （store footages/digital evidence searching); axon records（auto fill paper work); axon respond (让调度员实时看到警察的反应状态）。 2. 销售策略 1.续约合同会涨价，续约之后再续约依然很大可能会涨价 2.云服务没有明显涨价，渗透率有待提高 3.Axon的OSP 7+是一个硬件软件捆绑销售的模式，有利于大城市的采购和续

作者：Manta 报告时间：2022年2月12日 投资模型：长期核心价值 研究笔记概要 1. 市场规模 截止到2035 年，NGS 肿瘤学检测总可寻址市场预计将增长到 750 亿美元。EXAS和旗下公司涉及的三个领域美国地区的TAM在580亿美金左右。 2. 渗透率 在肠癌早筛，Cologuard的渗透率只有3.86%。 假设Cologuard的渗透率在2025年可以达到15%， 2025年Cologuard的检测数量会达到749万，CAGR（复合年增长率）为34.6%。同时，公司通过收购布局了泛癌种早筛检测产品， 目前全球各公司产品处于研发阶段或者临床试验阶段，行业仍属于早期阶段。 3. 财务信息 2018-2021年 收入CAGR 55%；毛利率稳定在75%；近几年运营状况好转，研发&管理费&销售费用逐年下降；公司尚未盈利，2021E Ebitda Margin 在 -7%；截止到发稿日，2021E EV/SALES 为8.3X。 4. 结论分享 全球老龄化是下一个十年的大趋势，癌症早筛行业在老龄化背景下TAM大，行业发展初期，渗透率低；且竞争壁垒高（研发费用高），先发优势明显，EXAS 在结肠癌早筛具有绝对的竞争优势，是非常值得长期关注的公司。美国最大的竞争对手是被Illumina收购的Grail（声称可以检测超过50种癌症）正在进行项目测试。择时点在于新的癌症早筛产品通过审批（tam扩大）和通过医保（secure revenue)。投资风险主要来自竞争。 公司介绍 Exact Science（股票代码：$EXAS，下文中简称EXAS）精密科学公司是一家专注于非入侵性大肠癌筛检的分子诊断公司，总部位于美国威斯康星州麦迪逊市。EXAS的拳头产品Cologuard，是一种非侵入性，基于粪便DNA的大肠癌筛检，用于检测癌症前的病变或息肉，

作者：Jolie 报告时间：2022年2月2日 投资模型：长期核心价值 研究笔记概要 1. 公司核心价值 3D实景数字化服务平台，全世界最大的实景空间数据库； 2. 市场规模 &渗透率 全球空间数字化市场规模接近2400亿美元，应用场景非常丰富，房地产（房源线上化展示和营销）、零售（商业地产和门店线上化）、保险（定损拍摄）、家装建材（装修样板间线上化展示）等等，该行业全球渗透率不足1%，潜力巨大，行业都处发展初期； 3. 竞争格局 Matterport深耕行业，已成为该领域头部公司，占据有利身位；近期对手机端软件功能的迭代完全对传统全景相机厂商形成降维打击； 4. 万木评级 5星 B级 红色 公司介绍 Matterport成立于2011年，是实体场景数字化领域的头部公司，在150多个国家和地区拥有超过33万订阅用户，并管理着500多万个空间数据，并于2021年2月7日与SPAC GHVI达成合并协议，并于2021年7月22日正式完成合并，更换股票代码为$MTTR，目前市值22亿美元。 01   万木模型 三选 1. 赛道：3D实景空间数字化市场全球规模规模近2400亿美元，行业渗透率不到1%； 2. 龙头：实景空间数字化领域的龙头公司，且资产具有稀缺性； 3. 时机：实体空间线上化持续是趋势，疫情后需求加速提升；元宇宙概念爆火，市场关注度提升。 三型 1. 公司长期核心价值：3D实景数字化服务平台，全世界最大的实景空间数据库； 2. 客观因素重大变异：从硬件销售转向软件订阅模式中，去年Q2手机端IOS版本上线，今年Q2完成Android的上线，加上AI补足功能，一台手机就能完成一个实景空间素材的生成和编辑，极大降低3D实景空间的创作门槛，有利于加速提高产品渗透率； 3. 主观认知差反转：暂无巨大认知差，但有一点值得注意，公司Q3已经披露开始切入B

作者：Manta 报告时间：2022年1月23日 投资模型：长期核心价值 研究笔记概要 1. 固态电池的市场规模 全球锂离子电池的需求在2030年会达到1525gwh，如果固体电池能够在2030年量产，对于锂离子电池的需求会有很大一部分转移到固体电池。从细分领域来看，对于电池需求最高，增速最快的是电动车市场， 彭博预计2030年电动车销量能达到3000万辆，假设1%的固态电池渗透率，即可带来2B左右的年收入。 2. 竞争格局 在纯固态电池领域，除了电池层数QS还未达到十几层的商用级别，QS在温度把控，循环性能，能量密度都优于竞品。考虑到Tesla 电池技术的进步和降低成本的能力，4680电池虽然非纯固态电池，未来会是QS的劲敌。 3. 财务预期 公司预计2024年会陆续开始量产，2028年的量产规模可以达到 91GWh，收入达到 $6.44 B，毛利达到30%，EBITDA Margin达到 25%。 4. 结论分享 公司现在属于市梦率阶段，风险高确定性低。公开数据都是实验室级别，预计2024年前都无收入。如果研发进度放缓或者最终研发失败，会面临市值崩塌；如果研发成功，上升空间5倍以上。 公司介绍 QuantumScape是一家美国公司，由Jagdeep Singh， Fritz Prinz和Tim Holme三人成立于2011年，专门研究电动汽车的固态锂金属电池。该公司总部位于加利福尼亚州的圣何塞，拥有约400名员工。投资者包括比尔·盖茨和大众汽车。市值 77亿美金，股票代码：$QS 01   三刀：市场规模&渗透率 根据Statista的预测，全球锂离子电池的需求在2030年会达到1525gwh，如果固态电池能够在2030年量产，对于锂离子电池的需求会有很大一部分转移到固体电池。 从细分领域来看，对于电池需求最高，增速最快的是电动车市场， 彭

作者：Manta 报告时间：2022年1月16日 投资模型：长期核心价值，主观认知差 研究笔记概要 1. 市场规模&渗透率 Amyris 的产品主要涉及三个领域：消费者健康、美容和保健，这三个领域的tam 2020年，500 B ，7% CAGR。Amyris 现有+未来的核心分子的市场：7.5-10.5B。2021年收入342M， 可触达市场渗透率为4.3%。 2. 竞争优势 合成生物领域里面唯一一家从实验室到市场（Lab-to-Market) 一体化的公司。Amyris 集合了细胞编辑技术，低成本量产能力和产品销售能力。 3. 交易层面催化剂 旗下品牌增长加速超预期；巴西工厂完建，成分收入上升；轧空。 4. 结论分享 现在Amyris研发的分子已经做到了降本增效，并且工厂也具备量产能力，但是消费者是否买单，还取决于Amyris的价格定位，营销策略等等。市场对Amyris 的定位还是一家化妆品公司，并未把它的研发能力和量产能力考虑进去，存在主观认知差。 公司介绍 Amyris成立于2003年，是合成生物领域里面目前唯一一家从实验室到市场（Lab-to-Market）一体化的公司。Amyris 集合了细胞编辑技术，低成本量产能力和产品销售能力，即自己研发，自己生产，自己销售。主营领域涉及清洁健康和美容保健。通过生物技术平台和工业发酵工艺的结合，公司已经成功开发、生产和商业化13种不同的分子，应用于数千个全球知名品牌产品的配方中。 市值15亿，股票代码 $AMRS。 01   三刀：市场规模&渗透率 产品主要涉及三个领域：消费者健康、美容和保健，这三个领域的tam 2020年为500 B ，2025年可以达到716B, 7% CAGR TAM 2025年可以达到716B （来源：公司财报） 已成功研发的三类分子的市场规模：3.5B