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7月末，一桩对价高达6.65亿欧元的跨国并购，正式完成最后的交割。 德国默克在法兰克福举办的交接仪式上，正式把表面解决方案业务（Surface Solutions)资产交割给环球新材国际（06616.HK），至此环球新材国际该项跨国并购大功告成。 此次交易创下国内珠光材料行业最大规模跨国并购纪录，标志着这家中国珠光材料领军企业正式跻身全球行业第一梯队，其全球化战略迈入新纪元。这也意味着，环球新材国际正再一次借助跨国并购拓宽海外业务版图，并借助对方在国际市场的影响力，加速布局包括汽车产业链在内的更具想象力的高端市场。 01 复刻吉利“跨越式并购” 打通国际市场 这桩业内瞩目的并购最早风闻于2022年11月，2024年7月双方正式签署协议，最终的交易对价为6.65亿欧元，相当于环球新材国际2024年营业收入16.49亿元（未特别说明均为人民币，下同）的3.4倍。 作为一场“跨越式”的并购，某种程度上来说是一个非常值得深挖的价值博弈故事。 公告显示，此次交易的标的资产涵盖德国默克在德国、日本、美国的多家子公司及生产基地，主要供用于汽车（涂料）、化妆品和工业的表面解决方案。2024年，标的资产的业务收入为4.02亿欧元。 换言之，并购完成后，环球新材国际的营业收入将被推升至现有水平的3倍。就账面而言，予目标公司的估值低于12.8倍的行业中位数，可以说是一桩“划算”的买卖。但环球新材的这次跨国并购，更多值得玩味的是其复刻吉利收购沃尔沃的那份“经典”。 当年吉利汽车并购沃尔沃，初期虽饱经市场质疑，却很快用事实证明这是一步极具战略高度的前瞻性妙棋。彼时正值全球金融危机余波未平，资产价格跌入谷底，欧洲产业格局正经历剧烈调整，而中国车企的国际化诉求如燎原之火般迫切。三大因素交织之下，吉利果断在“危机中抄底”，从福特手中接过其计划剥离的非核心资产沃尔沃。当时沃尔沃的估值处于历史低位，恰逢人民币

近日，美国劳工统计局公布了6月消费者物价指数。其中，美国6月未季调CPI年率2.7% 预期2.70%，前值2.40%，为2月以来新高；季调后CPI月率0.3%，预期0.30%，前值0.10%，为1月以来新高。两者均符合市场预期。 虽然6月CPI有所回升，但核心CPI连续第五个月低于预期，特朗普关税对通胀的传导仍未全面显现。 剔除掉波动较大的食品和能源的未季调核心CPI年率2.9%，预期3.00%，前值2.80%；季调后核心CPI月率0.2%，预期0.30%，前值0.10%。 具体来看，推动6月CPI上扬的主要原因是能源价格的回升，其分项中的汽油指数上升1%，燃料油(Fuel Oil)上升1.3%，电力指数上升1%。能源价格的回升主要是因为6月以伊冲突的全面爆发。当日，美国原油期货基准合约一度上涨超过8%，交易价格超过73美元/桶，这是自2月份以来的最高水平。尽管后续冲突缓和，导致油价回落，但油价中枢仍高于5月的平均价格。 核心CPI低于预期的主要原因是新车和二手车价格的持续疲软，其中新车下降0.3%；二手车下降0.7%。此外，旅行相关行业同样表现疲软。住宿价格再次低于行业数据预期，机票价格下降0.1%，其6月涨幅也低于基于高频旅行预订数据的预测。 需要注意的是，进口商品价格上涨压力日益明显。包括家用电器、窗帘和地板覆盖物、体育用品以及其他家庭和娱乐用品在内的多种商品，其三个月涨幅正在接近甚至已经远超10%的年化水平。 摩根大通分析称，近几个月来，包括消费电子产品、家居用品和休闲娱乐用品在内的大量进口份额占比较高的商品价格，持续显示出上行压力，反驳了关税尚未传导至消费者价格的论调。随着更多公司耗尽提前囤积的库存，并决定不再进一步压缩利润空间，这些来自关税的压力在未来几个月将加剧并扩散。 贝莱德投资研究所全球宏观主管Glenn Purves表示，美国 6月核心CPI涨幅低于预期

美东时间3月19日，美联储3月FOMC会议如期召开，并如市场预料的那样宣布了维持联邦基金利率不变，维持在4.25%～4.5%的消息。由于一切都符合预期，标普500与纳斯达克也并未对停滞的降息进程有所表示，甚至还在当日冲高，以回应鲍威尔释放出的鸽派信息。 从鲍威尔会议中的言论以及会议后放出的点阵图来看，美联储在试图向市场传达稳定的信号，即尽管特朗普的关税政策会令美国经济的不稳定性加重，但美联储既定的降息进程仍会如常推进，只是节奏上会有所调整。这也是鲍威尔在特朗普上台前后坚持的表态，即美联储的方针不会因为总统的变更而动摇。 结合此前公布的经济数据来看，3月议息会议其实是有些“鸡肋”的，年内降息的关键节点依旧在6月。但鲍威尔在会议中的言论表态，依旧有值得分析与探讨的部分。结合议息会议以及市场信息，来看看3月的降息议程透露了哪些有效信号？ 01 重心从"抗通胀"到"稳增长" 回顾2025年开年至今的市场信息，当前美国经济最大的变数就是特朗普政府飘忽不定的关税政策，而这一变数甚至可能会导致美国经济增速放缓，是美联储想要极力避免的。 就鲍威尔执掌美联储的风格而言，其在特定阶段会为美联储定下一个明确的主线目标，并根据观察经济数据去完成。在2022年—2024年期间，鲍威尔设定的主线任务是“降通胀”，美联储便以2%的CPI目标为锚点持续执行加息。时至今日，美联储的主线任务，或许聚焦于美国的经济增长，或者说保障美国经济不陷入衰退这件事上。 随着通胀步入顽固且相对稳定的区间，当前美联储的核心目标已有所改变。在本次议息会议的讲话中，鲍威尔删除了有关“就业和通胀目标的风险大致平衡”的内容，并在回答记者提问时指出，“当前美联储已经过了需要特别强调风险平衡的阶段”。面对关税对通胀影响的提问，他提出‘关税通胀临时论’，市场视其为鸽派立场。 与之对应的，鲍威尔在“经济放缓”的问题上花了更多的时间，更多地传

2024年3月17日，比亚迪(01211.HK)在深圳正式发布新一代纯电“超级e平台”，以“兆瓦闪充、油电同速”为核心卖点，提出“1秒2公里”的峰值充电速度，5分钟可补能400-407公里，基本达到燃油车5—8分钟的加油效率。该系统将搭载于全新旗舰车型汉L、唐L，并开启预售。 2025年以来，比亚迪似乎进入了一轮科研的全面收获期，从年初的“全民智驾”，到后续的“灵鹫”无人机系统，再到本轮的“超级充电”，其对市场的冲击颇有连绵不绝之势头。本次聚焦的充电问题是电车出行一直以来的痛点，也被市场视为燃油车最后的防线，该技术若进一步落地，受到冲击的或许不止燃油车企。 超级e平台与现存电车企业的差距几何？该平台的发布又会对市场产生怎样的影响？本文将对上述问题进行浅析。 01 技术突破：整体构架下的技术壁垒 比亚迪超级e平台的核心在于其全域千伏高压架构，这是全球首个量产的乘用车1000V高压系统，整合了电池、电机、电源、空调等全车核心部件。据发布会数据，搭载超级e平台的比亚迪车型支持1000V电压、1000A电流，实现1兆瓦充电功率，以及10c的充电倍率，实现全球量产最快充电效率。 从市场上的快充技术来看，此前小鹏汽车(09868.HK)召开2025春季发布会，发布了标配5C（充电倍率）超充AI电池的G6和G9。而再往前看，则是理想汽车(02015.HK)旗下的理想MEGA通过5C电池实现的超过520kW的充电效率。而本次落地的超级e平台则在数值上直接实现了翻倍的效率。 抛开顶尖的电车车型来看，据招商证券研报统计，目前上市新车主流充电倍率已达2C。高端车型朝着5—6C的方向发展，中低端车型则会向3—4C迈进，混动车型也将突破2C。由于消费者对充电效率的要求日益提高，超充技术本就处于高速发展阶段。然而比亚迪在该领域的发展，还是超出了市场普遍的预期。 数据来源：懂车帝、招商证券研报整理 当然

​ 3月9日，国家统计局发布了2月份的国内消费数据。数据显示，2月CPI同比下降0.7%，预期下降0.4%，前值为涨0.5%；PPI同比下降2.2%，预期降2.1%，前值降2.3%。 正值政府工作报告出炉之际，2月CPI数据的表现却有些“泼冷水”的意味。如何看待2月的通胀数据表现？其对降准降息预期的影响如何？从股票市场来看，当前CPI数据是好是坏？本文将对此进行浅析。 01 CPI因春节错位回落，通胀摆脱磨底仍需政策加码 由于2024年春节假期在2月，当月CPI环比大幅回升造成了较高的基数，而2025年的春节假期在1月，导致2月的CPI在高基数影响下显示出错位降幅。但整体来说，当前消费数据仍处于一个“磨底”的阶段，供给对通胀的压制仍需要时间来缓解。 具体来看，食品相关的通胀由于2025年2月的“暖冬”而整体承压。由于2025年春节全国的雨雪冰冻天气较少，食品供给端充足，2月份鲜蔬、蛋类食品的价格回落较快，1-2月食品CPI累计上涨0.8%，弱于历史均值的4.8%。 而作为食品核心项的猪肉，在1月小幅上涨后2月环比重新回落1.9%。和合期货研报显示，生猪市场供应宽松，供应持续增加，而消费淡季导致猪肉供应过剩。猪价下跌，养殖利润缩水，猪企可能面临去产能压力。生猪市场无利好驱动，短期震荡运行。 而非食品项目的核心CPI方面，旅游、一般日用品以及金价成为其支撑项，但对比来看，其表现还是弱于过往季节。就文旅产业而言，随着居民“报复性出行”的需求逐步释放完毕，后续的出行消费仍需要通过政策加码来注入新的增长动力。同时，与居民长期收入挂钩的汽车等耐用消费品仍在降价，显现出消费对通胀的支撑力度仍需加强。 从PPI数据来看，2月PPI环比下降0.1%，近12个月均呈现负增长趋势。单从2月来看，国际油价上涨使石油开采PPI环比增加0.3%、铜价上涨使有色采选、有色压延PPI环比均上涨1.8%。但

日前，文化和旅游部数据中心公布了2025年春节假期期间的全国旅游数据。春节假期共8天，全国国内出游人次达到5.01亿人次，同比增长5.9%。按可比口径较2019年同期增加26%；其中，中国公民出境旅游者 378.38 万人次，同比增长 5.2%，其中出国游客 90.76 万人次；国内出游总花费达到6770.02亿元，同比增长7.0%，较2019年同期增长15.2%，人均出游消费达到1351元，同比增长1.2%，整体符合市场预期。 2020年至今，遭受巨大冲击的国内文旅产业持续迎来景气的恢复，至2024年，国内旅游需求已基本恢复至疫情前水平。然而，在经济增速放缓的大环境下，尽管民众出行意愿未减，人均消费水平的提升却较为有限，呈现出出行次数增多但消费单价未明显上涨的趋势。 在此背景下，出行居民的特征逐渐产生分化，有越来越多的用户追求“高性价比”且目的明确的出游，诸如哈尔滨、长春等“冰雪游”，又或者是目标指向小城、东南亚国家的“低价游”。同时，居民在规划旅游时也展现出了较强的自主性，随着居民对OTA平台的自主出行选择增多，OTA平台的业务增速明显超越了仍处于恢复阶段的文旅行业的平均水平。 作为消费产业中重要的一环，2023年以来国家出台了一系列政策措施，激发旅游消费需求，推动旅游行业高质量发展。从长远来看，国内旅游行业仍蕴藏着巨大的发展潜力，有待进一步挖掘。本文将对春节出游的特征进行归纳总结，并分析OTA平台在旅游业中的发展格局。 01 春节出游观察：多元化、主题化 2025年的春节假期由于8天长假的特点，可以通过拼假的方式形成11天的长假，从而使得春节出游呈现出多段式的特征。一方面，由于春节本身属于冬季，南北两地的人们在出游时会展现出互跨的趋势。而另一方面，由于2024年以来中国积极推动对外的旅行免签政策，使得出境游本身也成为许多游客的热门选择。 根据同程旅行&携程数据

截至2025年1月16日，国内各部门接连公布了12月的出口、社融、通胀各项数据，相关数据表现可以说不好也不坏，更多是体现出政策端的连续性。回顾2024年全年，“化债”这一主题在各项金融数据的演变中均有体现，12月的数据则是答卷的“最后一题”，某种意义上反映了宏观经济数据2024年的成绩。 在12月中央政治局会议对2025年定调后，当前市场可以说处于一种预期不强，现实偏弱的空窗期阶段。而2024年最后一个月的数据，或许能在一定程度上反映未来各项政策与工作会议的部署方向。如何理解截至12月的2024年宏观数据趋势？其间又能看出什么对未来的启示？ 01 化债年末成效渐显，社融结构有望改善 12月，全国社融新增金额为2.86万亿元，同比多增0.92万亿，存量社融增速为8.0%，环比上升0.2个百分点，整体上略超出市场预期。具体来看，12月政府债新增1.76万亿，同比多增8288亿元，是拉动社融增长的主要项目，而拖累项主要是社融口径下达到人民币贷款金额，体现的依旧是来自社会层面的有效需求偏弱。 从全年视角来看，2024年度社会融资规模累计增量为32.26万亿元，较去年少增3.32万亿元，政府债相较去年进一步提升，达到11.3万亿元，而本币贷款则降低至17.05万亿元，较去年同比下降5.17万亿元，是社融降幅的主要贡献者。值得一提的是，股票社融增量在2024年仅有2900亿元，较去年同期的7931亿元同样有较高降幅。 自2023年7月中央政治局首次提出“制定一揽子化债方案”以来，金融政策的主旨就一直聚焦于地方化债。与之对应的“经济增长”诉求固然重要，但其优先级依旧在化债之后。而反映在社融层面，则是收益偏低但安全性较高的政府负债规模提升，而回报相对偏高的企业负债则增量不足。同时，低风险的倾向使社会融资需求走弱，带动本币债持续走低。 但随着“化债主题”运行了11个月后，其成果在12月也算有

2024年初，数家现制茶饮企业在港交所发起了IPO申请，最终仅有茶百道(02555)成功登陆港交所。沪上阿姨、古茗与蜜雪冰城则在招股书失效后陷入沉默。而随着时间来到2025年1月初，这几家“奶茶店”在历经一年的沉淀后，再度冲击港股IPO。 在2024年初，笔者已针对其中的两家，即蜜雪冰城和古茗的财报进行过对比。而本次加上沪上阿姨，三者在财务与业务上的表现相较一年前有怎样的改进？他们的上市之路又会面临怎样的挑战？本文将对此进行浅析。 01 时隔一年IPO，各品牌如何修正其财务数据？ 对于时隔一年重新递表的企业来说，最直观的变化数据便是过去一年中更新的业绩表现。蜜雪冰城与古茗在招股书中更新了截至2024年9月30日止的业绩收入，而沪上阿姨则更新了截至2024年6月30日止的业绩数据。从业绩表现来看，在2024年的业绩期中，三家奶茶企业均实现了营收端的增长，但在毛利、GMV以及资产质量的变化趋势上有着一定的方向差异。 数据来源：公司招股书 (1)蜜雪冰城：毛利率提升，海外扩张放缓 就蜜雪冰城来说，其在上一次的递表中整体资产质量可以说是最亮眼的，拥有最高的店铺门店、超过百亿的营收以及健康的资产负债情况，唯独毛利率表现是偏低的，其2023年的毛利率（29.5%）对比去年一同递表的茶百道的毛利率（34.4%）有比较明显的差距，这或许也是公司去年未能上市的原因。在新一期的招股书中，公司毛利率从去年同期的29.7%提升至了32.4%，其毛利的提升较为值得关注。 回顾近期的新闻来看，在2024年12月，“蜜雪冰城涨价1元”的消息一度成为新闻焦点。蜜雪冰城在北京、广州、深圳等部分地区对商品价格进行了上调，并以此作为公司新定价的“试点”。有不少观点认为未来涨价会逐渐推广至全国。考虑到蜜雪冰城原本的客单价普遍在6元，反映到财务数据上，或能对毛利与净利带来直观提升。 图片来源：公司招股书 而蜜雪冰城

近日，多家海运航运巨头发布了涨价通知，包括地中海航运、中远海运、阳明海运、马士基、达飞轮船、HMM等多家海运集团均宣布，将于2025年1月1日起上调集装箱运价。 回顾2024年，去年年末的红海风波影响带动了运价的上行，推动了航运在2024年中的景气走势。但聚焦下半年，运力供不应求的情况得到缓解，地缘政治虽然相较去年更为动荡，但聚焦于海面的争端反而减少了。在此背景下，海运运费的上涨缘由是什么？2025年的航运市场，又有怎样的趋势和机会？本文将对此进行浅析。 01 行业迎洗牌重组，特朗普新政为运价上涨提供要素 从供需角度来看，2024年的航运行业是供给端受限，需求端稳增的年份。红海地缘政治局势的影响从2023年末开始发酵，时至今日依旧没有一个良好的解答方案，大多数航运企业只能选择绕行来规避更大的损失，而绕行带来的运距提升会对时间以及单程油耗都产生影响，欧线绕好望角航程时间单程增加约 15 天，往返增加约30天，美东航线运力紧缺程度提升，单程航程增加约10天，往返航程增加约20天，均导致更高的运价以及运力的空缺。 但进入到下半年，随着红海事件的影响成为常态，航运企业也逐渐习惯了绕行带来的成本提升，并在其中寻到了平衡点。同时，欧美各国的经济下行压力加大，也在一定程度上缓解了行业供应链的紧张情况。从运价角度来看，截至2024年7月中上旬，美中线、欧中线的运价指数纷纷触顶回落，行业呈现下行趋势。 在当前时间点下，市场的供需环境并未得到进一步的变化，因此航运涨价更多是外界因素带来的扰动所致。聚焦2025年1月—2月，需要注意的事件大致有两项，其一是特朗普就任美国总统的时间，其二则是海运联盟的重组。 有关特朗普就职带来的影响其实已经被讨论过很多次了，具有强烈保守主义色彩的特朗普在政策纲领上有许多对海外加征关税的部分，而这些都需要特朗普就职后才能落实。而在其就职前的空窗期中，出口行业的抢运、

​12月2日，美国商务部宣布了140家中国涉半导体企业的“实体清单”，对半导体制造设备和高宽带内存的对华出口进行限制，24种新半导体制造设备和三种软件工具被列入对华出口管制清单，包括美国、日本和荷兰的半导体企业在内的企业均会受到出口限制。 结合过往经验来看，美国制裁的目的是限制我国本土化半导体的能力，减缓中国在先进制造业，以及半导体本土生态上面的发展。 在该消息公布后，中国互联网协会也发布了行业呼吁，希望国内企业审慎采购美国芯片，寻求扩大与其他国家和地区芯片企业的合作，并积极使用内外资企业在华生产制造的芯片。从某种意义，当前时间点中国半导体行业在面对这类限制时已有了一定的底气。 有关先进制造业的“科技战”在近年来的中美之间并不算罕见。除了老生常谈的“倒逼中国半导体企业加速发展”，中美当下的半导体贸易情况同样值得关注。当前中国在半导体领域对美国的依赖情况如何？在半导体国产化方面，中国又能做到什么程度？结合研报以及海关的数据，本文将对此进行浅析。 01 对美进口依赖下降，未来增量或来自第三世界国家 回顾美国对华的半导体限令，最早从对个体公司，即中兴、华为这样的公司限制开始，其时间可以追溯到2018年。在将近7年的时间中，美国对中国公司半导体限制逐渐从半导体设备扩张到生产半导体生产所需的材料，再进一步扩大到高性能半导体芯片产品的出口等方向。而从中国对美的半导体进口情况来看，这一数据在21年～24年期间有了明显的收缩。 根据海关总署的数据，截至2023年，中国进口的半导体相关器件（商品代码：8486）（包括半导体器件、用于制造半导体的晶圆，或是集成电路等机器装置）金额为396亿美元，较去年同期增长了14.1%。其中，来自美国进口的半导体器件金额为45.7亿美元，较去年同期的54.5亿美元有所回落，占比规模也从15.7%回落至11.5%。 截至2024年1-10月，中国自美国进口的半