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张大然

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- 张大然张大然
  ·2023-02-25
  $道琼斯(.DJI)$ 去年2月道指走熊美国挑起了俄乌战争，如今周线再次双死又要挑起什么战争呢[弱]
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- 张大然张大然
  ·2021-12-30
  退市吧
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- 张大然张大然
  ·2021-12-24
  还有最后一跌
  你恐慌时大佬已贪婪：一轮港股“超级回购潮”正在兴起
  拐点要来了吗？
  你恐慌时大佬已贪婪：一轮港股“超级回购潮”正在兴起
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- 张大然张大然
  ·2021-12-22
  还不到时候还要一个月
  见底信号？港股回购金额创历史新高
  以史为鉴，回购潮可能是未来股价上涨的先行信号。
  见底信号？港股回购金额创历史新高
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- 张大然张大然
  ·2021-12-20
  跌大跌特跌等你们割得差不多两个月后爷来抄底
  热门中概股盘前下挫，知乎大跌超10%
  12月20日，热门中概股盘前下挫，知乎大跌超10%，此前被北京市网信办依法约谈处罚；雾芯科技跌超6%，哔哩哔哩跌超5%，阿里巴巴、拼多多、京东跌超4%
  热门中概股盘前下挫，知乎大跌超10%
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- 张大然张大然
  ·2021-04-20
  不用你来唱好安分点消停点涨一下什么牛马都出来了
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- 张大然张大然
  ·2021-04-14
  笑死炒垃圾股就是价值投资了？
  再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资
  抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。
  再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资
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热议股票

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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>那么我们根据历史规律来看，这一轮大规模回购潮影响下，港股短期也是有可能有超跌反弹的。但超跌反弹不等于说反转，大家不要太盲目乐观。</p>\n<p>同时也不是任何宣布回购股票的公司可以跟进，因为回购股票分为回购注销和回购不注销两种情况：如果一家上市公司回购股票后将股票注销了，那么股份就会减少，每股权益会增加，这是真正的利好;如果回购不注销，那么利好程度是比较低的。</p>\n<p>如果公司本身实力不雄厚的话，支付回购成本需要的资金量比较大，容易造成资金紧张，资产流动性也逐渐降低，影响公司后续发展。同时还有些企业由于缺乏好的投资项目而不愿意进一步投资，只能选择用现金来回购股票。也是在说明公司的行业前景可能不大好。</p>\n<p>如果说做投资，还要关注市场估值，港股经过今年的大跌，港股的估值继续下降，目前已经到了历史非常低的位置。横向对比国际上其他主流市场的估值，港股在全球市场也是估值偏低的。</p>\n<p><b>目前恒生指数PE（TTM）10.45倍左右，历史分位点34.5%，PB1.06倍，历史分位点10%，几乎要跌破净资产。</b>总体估值处于近10年的中线位置，还算合理。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9fdb9dfe57bfd0fc5df735f93789434d\" tg-width=\"508\" tg-height=\"199\" 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href=https://www.gelonghui.com/p/502541><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>2021年的港股市场，可谓是熊冠全球，让众多港股投资者竞折腰。\n截至今日，恒生指数从年内最高点跌下来，跌幅达26%，恒生科技指数更惨，累计下跌48.06%，指数几乎腰斩。按理说港股估值还是比较低，港股投资着一直视它为白马股最后的价值洼地，然而这么大的跌幅，却是让人大跌眼镜。\n\n而就在近期港股暴跌创历史新低的时候，上市公司竟然掀起了新一轮的回购潮。\n数据显示，截至12月21日，2021年港股有189...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/502541\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/38508134c6853c521e764dc952e7334a","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/502541","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6b8fa6424aebe95f6781d04ef17a1852","article_id":"1173227799","content_text":"2021年的港股市场，可谓是熊冠全球，让众多港股投资者竞折腰。\n截至今日，恒生指数从年内最高点跌下来，跌幅达26%，恒生科技指数更惨，累计下跌48.06%，指数几乎腰斩。按理说港股估值还是比较低，港股投资着一直视它为白马股最后的价值洼地，然而这么大的跌幅，却是让人大跌眼镜。\n\n而就在近期港股暴跌创历史新低的时候，上市公司竟然掀起了新一轮的回购潮。\n数据显示，截至12月21日，2021年港股有189家上市公司进行回购，累计回购金额达361.60亿港元，创2002年有数据记录以来的历史新高。\n从技术形态上看，短期恒生指数均处于底部区域，并有往上反弹的迹象，港股的回购潮，难道是“别人恐慌时，上市公司贪婪”，还是拐点要来了吗？\n暴跌真相\n此前，之所以大部分人看好港股，是因为我国市值最大的几家互联网公司全都在港股募资上市，都看好这些互联网公司未来的发展前景。\n但今年港股给大家开了个玩笑，现实的情况和大家预期的截然相反。大家看好的互联网板块因为反垄断被打得一蹶不振；其次就是地产板块“房住不炒”杀得没任何脾气，然后是生物科技这些在集采大棒下成为资本抛弃的烫手山芋。这些都是港股中的大权重板块，它们连续杀跌大大得拖累了整个港股的走势。\n据统计，今年以来腾讯下跌了17.7%，美团下跌了18.1%，最惨的是阿里巴巴，今年大跌了48.6%，近乎腰斩，股价创下了历史新低。腾讯、阿里和美团三家公司，合计市值8.5万亿港币，大约相当于港股总市值的20%。\n同时在港股中市值占比较大的内地房地产公司今年也出现了大幅下跌，中国恒大暴跌84%，碧桂园下跌30%，融创中国下跌48%，这样就进一步加剧了市场下跌的压力。\n另一方面，不管是A股市场还是港股市场，上涨都是靠资金推动的。对A股来说就是人民币，那么对港股而言，无疑就是港币。\n\n上图为恒生指数与港币M2的走势关系\n从上面图可以看出，恒生指数和港币M2两者的相关度非常高（相关系数高达85%），基本上股市见顶一般滞后货币增速见顶几个月。\n比如，2015年夏季的股市大顶，港币M2在2014年7月见顶；去年四季度M2出现顶部，随后港股今年年初就开始出现顶部，所以可参考性还算很大的。同时需要注意，今年港币M2出现了“负增长”的情形。2021年10月，港币M2在维持了几个月的下滑之后，罕见跌破零点，创下-4.24%的13年新低，估计是担心未来美国Taper加码与加息。对于与美元流动性波动影响较大的港股市场来说，美国的加息也让投资者担心资本从港股市场的流出。\n在这样的情况下，未来几个月港币M2很有可能仍是负的，所以说港股想走好还比较难。\n还有戏吗？\n万物皆周期，树不可能涨到天上，港股也不可能一直跌。那么，在港股接下来会有投资机会吗？\n我们回顾港股近10年的走势，可以看到，恒生指数已经跌到了2014年8月的位置，如果从历史价位上看现在不算高。虽然目前港股正在经历着至暗时刻，但是如果把时间拉长，港股也还没到绝望的地步。\n说实话，近期港股上市公司纷纷开始回购，而且还创历史新高。至少这些上市公司对自己公司股票到目前价位还是非常认可的，觉得当下股价被大幅低估，与其便宜贱卖，还不如自己买回来。总体来看消息面上还是偏向利好。\n同时回顾历史数据，历史上港股回购激增均出现在恒指底部区域附近，而回购潮大概率将提振市场投资信心。兴业证券的数据显示，2008年以来港股经历过五轮公司回购潮，均在熊市中发生，恒生指数价格与公司回购数量呈现负相关走势，大规模的公司回购往往预示着阶段性底部，并且后续均伴随着反弹行情。\n\n那么我们根据历史规律来看，这一轮大规模回购潮影响下，港股短期也是有可能有超跌反弹的。但超跌反弹不等于说反转，大家不要太盲目乐观。\n同时也不是任何宣布回购股票的公司可以跟进，因为回购股票分为回购注销和回购不注销两种情况：如果一家上市公司回购股票后将股票注销了，那么股份就会减少，每股权益会增加，这是真正的利好;如果回购不注销，那么利好程度是比较低的。\n如果公司本身实力不雄厚的话，支付回购成本需要的资金量比较大，容易造成资金紧张，资产流动性也逐渐降低，影响公司后续发展。同时还有些企业由于缺乏好的投资项目而不愿意进一步投资，只能选择用现金来回购股票。也是在说明公司的行业前景可能不大好。\n如果说做投资，还要关注市场估值，港股经过今年的大跌，港股的估值继续下降，目前已经到了历史非常低的位置。横向对比国际上其他主流市场的估值，港股在全球市场也是估值偏低的。\n目前恒生指数PE（TTM）10.45倍左右，历史分位点34.5%，PB1.06倍，历史分位点10%，几乎要跌破净资产。总体估值处于近10年的中线位置，还算合理。\n\n走势图来源：Wind\n如果考虑到曾经恒生指数权重以金融和周期股为主，现在纳入了很多可以享受高估值的新经济公司，所以恒指当前的估值应该是偏低的。\n从长周期来看，估值较低是投资的重要优势，但从短期逻辑上讲，估值较低并不是说有很合适的投资时机，毕竟今年港股出现重挫很大一部分原因就是政策层面引起的，这个因素到现在似乎还没有完全出清，陆续还是能看到针对互联网企业的监管。\n互联网行业已经经历了初始期、成长期、发展期。这些年，开始内卷存量竞争，有点见顶趋势，并把触角伸向类似买菜这样的民生领域。从这个角度看，互联网的估值逻辑有逐步趋近于传统行业的趋势。\n在这样的情况下，对于互联网企业未来业绩上也很难有大幅拉升和突破，同时也包括”房住不炒“的房地产板块，都比较难出现戴维斯双击。\n既然作为港股权重占比较大的板块都还不能出现业绩修复的迹象，那么港股未来还较难迎来大的反弹行情。\n结语\n目前港股上市公司上演回购潮，虽然可以增强股票市场信心，同时港股的估值已处于各自历史低位，短期来说可能有超跌反弹机会，但是中长来看不要太乐观。\n毕竟可能还会承受来自反垄断方面的压力，这个政策还没出清，同时港股还面临中美关系摩擦、美联储加息等重大不确定性因素。海外市场一旦动荡，几乎必然会波及港股，所以明年港股还要更需谨慎，能否出现明显反弹行情还有待观察。","news_type":1,"symbols_score_info":{"HSI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2846,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":691113195,"gmtCreate":1640146965472,"gmtModify":1640146965472,"author":{"id":"3576390028714667","authorId":"3576390028714667","name":"张大然","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576390028714667","authorIdStr":"3576390028714667"},"themes":[],"htmlText":"还不到时候 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行业上，2021年以来资讯科技业、地产建筑业、消费业等调整明显的行业，也是回购的主力行业。以史为鉴，回购潮可能是未来股价上涨的先行信号。\n</blockquote>\n<p><b>要点：</b></p>\n<p><b>1.港股回购活动明显升温</b></p>\n<p><b>截至12月15日，2021年港股有185家公司回购，累计回购金额达到335.1亿港元，创2002年有数据记录以来的历史新高；其中下半年有142家公司回购，回购金额达204.3亿港元，创半年度新高。</b></p>\n<p><b>行业上，2021年以来资讯科技业、地产建筑业、消费业等调整明显的行业，也是回购的主力行业</b>：从回购公司数目上看，地产建筑业46家，非必需性消费业44家，医疗保健业31家，资讯科技业22家；从回购金额上看，资讯科技业为121亿港元，远远高于第二名地产建筑业的54.6亿港元，此外必需消费业（46.2亿港元）和非必需消费业（32.2亿港元）回购金额同样排名前列。</p>\n<p><b>2.以史为鉴，回购潮可能是未来股价上涨的先行信号</b></p>\n<p>2008年以来港股经历过五轮公司回购潮，均在熊市中发生，<b>恒生指数价格与公司回购数量呈现负相关走势，大规模的公司回购往往预示着阶段性底部，并且后续均伴随着一波上涨行情。</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>第一轮明显回购潮发生在全球金融危机时期</b>，2008年全年港股公司回购金额总计达到175亿港币，恒指全年下跌48.3%。而在接下来的12个月，从2019年1月至2019年12月，恒生指数上涨了52.0%。</p></li>\n <li><p><b>第二轮回购潮发生在2011年7月至2012年6月</b>，港股公司共回购121亿港币股票，恒指在这段时期下跌13.2%。在随后的6个月的时间（2012年7月-2012年12月）上涨16.5%。</p></li>\n <li><p><b>第三轮回购潮出现在2014年1月至6月</b>，港股公司累计回购金额100亿港元，随后开启一波牛市，并于2015年4月恒指突破28000点。</p></li>\n <li><p><b>第四轮回购潮出现在2015年7月至2016年12月</b>，累计回购金额409.8亿港元，恒指下跌16.2%。而在随后的13个月，自2017年1月至2018年1月，恒生指数上涨49.5%，并于2018年1月突破33000点。</p></li>\n <li><p><b>第五轮回购潮出现在2018年2月至2018年10月</b>，累计回购231.2亿港元，恒指累计下跌24.0%，其中2018年10月跌破25000点。随后的6个月（2018年11月-2019年4月），恒指上涨18.9%。</p></li>\n <li><p><b>此次回购潮从2021年二季度开始</b>，2021 年下半年随着港股较大幅度下跌而进入高潮，不到半年时间回购力度已经超过 200 亿港元，超过以往历史任何一个半年度数据。下半年截至 12 月 15 日，恒指已累计下跌了 18.8%。</p></li>\n</ul>\n<p><b>3.哪些公司大规模回购？</b></p>\n<p>港股当前估值较低，大规模的公司回购可以给投资者树立价值标杆，彰显公司信心，从而推动公司的价值重塑。因此我们筛选出两个股票池：</p>\n<ol>\n <li><b>2021年下半年（截至12月15日）回购比例大于等于港股流通股本1%且流通市值大于50亿港元的股票池；</b></li>\n <li><b>回购金额排名前30且流通市值大于50亿港元的股票池。</b></li>\n</ol>\n<p>以下是正文部分：</p>\n<p><b>1、港股回购活动明显升温</b></p>\n<p><b>2021年以来，港股受多重因素影响回调明显</b>，截至12月15日，恒指跌14.0%，恒生科技跌31.2%；行业上，恒生资讯科技业跌30.9%，医疗保健业跌29.3%，地产建筑业跌19.4%，必需消费业跌17.7%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/134463e9ae5782b8feec29bcdd98173a\" tg-width=\"888\" tg-height=\"541\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img 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<li><p><b>第一轮明显回购潮发生在全球金融危机时期</b>，2008年全年港股公司回购金额总计达到175亿港币，恒指全年下跌48.3%。而在接下来的12个月，从2019年1月至2019年12月，恒生指数上涨了52.0%。</p></li>\n <li><p><b>第二轮回购潮发生在2011年7月至2012年6月</b>，港股公司共回购121亿港币股票，恒指在这段时期下跌13.2%。在随后的6个月的时间（2012年7月-2012年12月）上涨16.5%。</p></li>\n <li><p><b>第三轮回购潮出现在2014年1月至6月</b>，港股公司累计回购金额100亿港元，随后开启一波牛市，并于2015年4月恒指突破28000点。</p></li>\n <li><p><b>第四轮回购潮出现在2015年7月至2016年12月</b>，港股公司累计回购金额409.8亿港元，恒指下跌了16.2%。而在随后的13个月，自2017年1月至2018年1月，恒生指数上涨了49.5%，并于2018年1月突破33000点。</p></li>\n <li><p><b>第五轮回购潮出现在2018年2月至2018年10月</b>，港股公司累计回购231.2亿港元，恒指累计下跌24.0%，其中2018年10月跌破25000点。随后的6个月（2018年11月-2019年4月），恒指上涨18.9%。</p></li>\n <li><p><b>此次回购潮从2021年二季度开始</b>，2021 年下半年随着港股较大幅度下跌而进入高潮，不到半年时间回购力度已经超过 200 亿港元，超过以往历史任何一个半年度数据。下半年截至 12 月 15 日，恒指已累计下跌了 18.8%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf524b0466a7b9671c9ee6cc10a285a7\" tg-width=\"869\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6fbb098c3b1b0b2da95054531ba01b4\" tg-width=\"663\" 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18.8%。\n\n3.哪些公司大规模回购？\n港股当前估值较低，大规模的公司回购可以给投资者树立价值标杆，彰显公司信心，从而推动公司的价值重塑。因此我们筛选出两个股票池：\n\n2021年下半年（截至12月15日）回购比例大于等于港股流通股本1%且流通市值大于50亿港元的股票池；\n回购金额排名前30且流通市值大于50亿港元的股票池。\n\n以下是正文部分：\n1、港股回购活动明显升温\n2021年以来，港股受多重因素影响回调明显，截至12月15日，恒指跌14.0%，恒生科技跌31.2%；行业上，恒生资讯科技业跌30.9%，医疗保健业跌29.3%，地产建筑业跌19.4%，必需消费业跌17.7%。\n\n但与此同时，港股回购创历史新高，彰显企业信心。截至12月15日，2021年港股有185家公司回购，累计回购金额达到335.1亿港元，创2002年有数据记录以来[1]的历史新高；其中下半年有142家公司，回购金额达204.3亿港元，创半年度新高。\n行业上，2021年以来资讯科技业、地产建筑业、消费业等调整明显的行业，也是回购的主力行业：从回购公司数目上看，地产建筑业46家，非必需性消费业44家，医疗保健业31家，资讯科技业22家；从回购金额上看，资讯科技业为121亿港元，远远高于第二名地产建筑业的54.6亿港元，此外必需消费业（46.2亿港元）和非必需消费业（32.2亿港元）回购金额同样排名前列。\n[1]数据来源为Wind终端\n\n\n2、以史为鉴，回购潮可能是未来股价上涨的先行信号\n2008年以来港股经历过五轮公司回购潮，均在熊市中发生，恒生指数价格与公司回购数量呈现负相关走势，大规模的公司回购往往预示着阶段性底部，并且后续均伴随着一波上涨行情。\n\n第一轮明显回购潮发生在全球金融危机时期，2008年全年港股公司回购金额总计达到175亿港币，恒指全年下跌48.3%。而在接下来的12个月，从2019年1月至2019年12月，恒生指数上涨了52.0%。\n第二轮回购潮发生在2011年7月至2012年6月，港股公司共回购121亿港币股票，恒指在这段时期下跌13.2%。在随后的6个月的时间（2012年7月-2012年12月）上涨16.5%。\n第三轮回购潮出现在2014年1月至6月，港股公司累计回购金额100亿港元，随后开启一波牛市，并于2015年4月恒指突破28000点。\n第四轮回购潮出现在2015年7月至2016年12月，港股公司累计回购金额409.8亿港元，恒指下跌了16.2%。而在随后的13个月，自2017年1月至2018年1月，恒生指数上涨了49.5%，并于2018年1月突破33000点。\n第五轮回购潮出现在2018年2月至2018年10月，港股公司累计回购231.2亿港元，恒指累计下跌24.0%，其中2018年10月跌破25000点。随后的6个月（2018年11月-2019年4月），恒指上涨18.9%。\n此次回购潮从2021年二季度开始，2021 年下半年随着港股较大幅度下跌而进入高潮，不到半年时间回购力度已经超过 200 亿港元，超过以往历史任何一个半年度数据。下半年截至 12 月 15 日，恒指已累计下跌了 18.8%。\n\n\n\n3、哪些公司大规模回购？\n港股当前估值较低，大规模的公司回购可以给投资者树立价值标杆，彰显公司信心，从而推动公司的价值重塑。因此我们筛选出两个股票池：1）2021年下半年（截至12月15日）回购比例大于等于港股流通股本1%且流通市值大于50亿港元的股票池（见图表10）；2）回购金额排名前30且流通市值大于50亿港元的股票池（见图表11）。","news_type":1,"symbols_score_info":{"HSI":0.9,"HSTECH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2381,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":693140208,"gmtCreate":1639991597722,"gmtModify":1639991788385,"author":{"id":"3576390028714667","authorId":"3576390028714667","name":"张大然","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576390028714667","authorIdStr":"3576390028714667"},"themes":[],"htmlText":"跌 大跌特跌 等你们割得差不多两个月后爷来抄底","listText":"跌 大跌特跌 等你们割得差不多两个月后爷来抄底","text":"跌 大跌特跌 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——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。\n</blockquote>\n<p><b>广义价值投资：狭义价值投资 + 激进成长</b></p>\n<p>价值投资，从狭义上，是B. Graham定义的：买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产，一般并不追随市场趋势，主要做长期投资。<b>价值投资一般回避羊群效应，所以动量特征不明显</b>。</p>\n<p>但在信息高度发达的现代社会，价值投资的机会越来越少，而且拘泥的价值投资可能经常误入（内幕信息或预期偏差导致的）价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。<b>我个人认为广义的价值投资，应该包括（激进）成长股投资</b>。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响，已经包含了不少成长股成分，而且是他的业绩主要驱动之一。</p>\n<p>成长股投资的理念主要基于成长，向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生，所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大。而且，激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。</p>\n<p>所以，从特征上来看。2019年之后，高估值的抱团白马，更接近激进成长。</p>\n<p><b>抱团：“优化”的激进成长</b></p>\n<p>激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大，Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后，很难说激进成长一定会领先价值投资。</p>\n<p>但是，抱团，这个中国特色的发明，解决了激进成长策略业绩的高波动性 ——</p>\n<ul>\n <li><p>无论主动，还是被动的抱团，其结果是多个基金同时买入，垄断了长期流动性，当持仓超过某临界值之后，股价变得易涨难跌；</p></li>\n <li><p>短期内的同时买入，甚至垄断了短期流动性，导致股票价格短期匀速或加速上涨（比如年初的茅指数），几乎没有回撤，实际是一种类似操纵市场的逼空行情；</p></li>\n <li><p>抱团不止存在于投资交易环节，实际是销售-投资一条龙。互相正反馈：基金抱团→ 业绩好（短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高）→新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的，导致标的和基金业绩共振：短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高→ 新资金涌入... 所谓“子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而<b>山不加增（抱团票发行量存量筹码有限）</b>，<b>何苦而不平（业绩下行波动不小，Sharpe比率不超过指数）</b>？”</p></li>\n</ul>\n<p>这其实是一种在央行放水泛滥，资产荒的大宏观背景下，<b>央行人为压制资产波动，基金经理人为压低资产波动，人造高Sharpe资产的幻象</b>。脱离了股票估值的安全边际，所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼，经不起宏观周期（个别操纵厉害的个股除外）的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合，经不起时间的考验。</p>\n<p><b>区分价值投资的关键是估值，不是标的</b></p>\n<p>区分价值投资的，不在于你投的股票的属性是不是行业龙头，核心资产；而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人，你不能因为一个人出身高贵，就说他做的所有的事都是对的。</p>\n<p>抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。</p>\n<p>同理，像“茅指数”这样范畴的核心资产组合，</p>\n<ol>\n <li><p>在2016，2017年低估值的区域买，那是价值投资；</p></li>\n <li><p>在2019年略高估值区域买，那是激进成长；</p></li>\n <li><p>在2020，2021年高估值区域买，那是动量交易，投机，追逐泡沫，甚至涉嫌做庄，操纵市场。</p></li>\n</ol>\n<p>我们在1月指出的几个泡沫：</p>\n<ul>\n <li><p>某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍</p></li>\n <li><p>某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50</p></li>\n <li><p>中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8</p></li>\n <li><p>白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7</p></li>\n <li><p>沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8</p></li>\n</ul>\n<p>春节后都遇到流动性危机，领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率，Sharpe比率，Alpha都还了回来——拉长时间看，还是beta。我们还是以前的观点，Alpha要靠时间和周期沉淀，不是短期数据的线性延申。</p>\n<p>针对价值投资，Buffett其实和我们的观点一样：\"<b>宁愿在一个合理的价格买入一家好公司，也不愿意在一个高价买入一个合理的公司</b>。（<i>It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.</i>）\"<b>年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合，恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司</b>，甚至还包含个别不合理的公司。</p>\n<p>Buffett在12月底，减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河，现金流，成长性，估值安全边际... 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple...</p>\n<p><b>价值投资由买和卖构成，不只是买</b></p>\n<p><b>更广义的价值投资，就是在高估值区域卖出或做空高估的股票</b>。<b>价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖</b>。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs，就是这个流派。当然，Bill 没有完全遵守投资理念，而是在12月末，同门师兄弟都已经减持科技股的情况下，继续加杠杆抱团操纵股价，迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 ——<b>“新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆</b>。</p>\n<p>从最新数据看，一季度，Bill 的同门师兄弟，去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌；另一家 Lone Pine 回撤10%，低于科技、成长股回调幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7154c9d2f51530f66e418a684f90356d\" tg-width=\"492\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：Bloomberg</p>\n<p>假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局</p>\n<p>最近业内对抱团批判的声音加大。（事实上，我们之前已多次指出抱团的危害性。）之所以今年批判抱团的声音大，我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险，而是因为指数在上涨，大多数人自己买的股票下跌 ——鉴于自己的利益被侵犯，在牛市里产生了亏损，无论客观和主观上，都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹，你好我好大家好，我想以中国人对金钱的暴力崇拜，也会对 #抱团 宽容很多 ——无论它是否涉嫌违法违规。</p>\n<p>由于声音过度嘈杂，概念混淆，我认为有必要厘清抱团的概念和动机。</p>\n<p><b>抱团的原因和客观现状</b></p>\n<p>抱团的本质原因，<b>客观上，我认为和资产荒有很大关系。（参与者的）主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌</b>。</p>\n<p>资产荒来源于：</p>\n<ol>\n <li><p>绝对值角度，有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单，我们不再赘述；</p></li>\n <li><p>相对值角度，经济基本面差催生的央行看跌期权，货币流动性泛滥，变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起，地产和银行虽然表面估值低，但远期的宏观基本面不确定因素非常多。</p></li>\n</ol>\n<p>这2个原因在目前的金融市场，无论中外，都普遍存在。<b>很多人误认为2020年是大牛市，但没有看清楚“假牛市”的本质，所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线</b>。我们需要指出 ——<b>去年中外股市和（国内）商品上涨，实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。</b>其实质是——由于宏观经济基本面恶化（我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性），央行抢先大幅放水，稳定货币流动性，拉抬资产价格，切断金融风险的传导。<b>真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持，目前并不具备。</b></p>\n<p>所以，在当前的宏观大背景下，绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在，抱团（取暖）不可避免。最近几年，美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘—— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫：2020 VS 2000的本质区别》有详细解释，不再赘述。但是，S&amp;P500的抱团权重股上，我们没有发现明显的、长期的，通过资金优势锁定流动性的特征（除Tesla逼空效应之外）。</p>\n<p>2021年，<b>央行稳流动性的目标管理下，减速放水是大概率的动作，那么由于边际效应上的收敛，去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小，结构性行情或抱团，以及局部熊市不可避免</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2378bc1a5a78231ce7db116376f08ed0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘</p>\n<p><b>抱团 VS被动投资</b></p>\n<p>我们推理，<b>抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫，挤压主动投资生存空间</b>。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下，理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难，（如上图，在美国也具备同样的特征），因为有安全边际的资产越来越少；但另一面，由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责，可以无脑买入并持有，即使股市已经进入极度泡沫区。</p>\n<p>在熊市或股灾清洗泡沫之前，主动投资想要战胜指数，证明自身的价值 ——准确地说，战胜央行放水场景下，被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 ——越来越难。</p>\n<p>当然，假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下，我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是，各国央行已经被政治、资本和自身绑架，短期很难看到修正。</p>\n<p>此消彼长，<b>主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下，既要跑赢指数，又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了“捷径”</b>。</p>\n<p><b>主动抱团 VS被动抱团</b></p>\n<p>个人认为，<b>由于资产荒的被动抱团，原则上无可厚非，甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资</b>。比如元旦后指数上涨，大多数股票下跌，其实同时<b>清洗了去年流动性过剩，在小盘股制造的估值泡沫</b>。</p>\n<p>但由于<b>A股监管和交易机制的漏洞</b>，给了很多市场操纵的余地。我们认为应该<b>区分抱团主观意图来界定行为的性质</b>：</p>\n<ol>\n <li><p>抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契？</p></li>\n <li><p>还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量，锁定筹码，<b>垄断流动性的做庄式抱团</b>？</p></li>\n <li><p>更有甚者，某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金，互相抱团，实际形成庞氏骗局模式，通过抱团，让后发基金向先发基金输送利益。</p></li>\n</ol>\n<p>第一种无可厚非；但后两者实际有操纵市场，甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。</p>\n<p><b>主动抱团 VS庞氏骗局</b></p>\n<p>依赖资金优势集中力量，甚至机构之间联手串通，锁定筹码，通过控制资产的流动性，以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 ——这种操作手法，一般会在量价数据上留下痕迹 ——即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。</p>\n<p>比如在食品饮料和医药行业，我们观测有大量的高度依赖资金优势，锁定筹码，控制股票流动性的现象——机构或者大资金人为操纵出一个高收益，低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。</p>\n<p>我当然理解：食品饮料和医药估值高，得益于其低周期性，抗宏观风险的不确定性，龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业，尤其具备奢侈品属性的一线白酒，可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。</p>\n<p>但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料，像科技股或高成长股一样估值。</p>\n<p>在当前宏观环境下，拿国外标的参照的话，奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57，PB 7；Ferrari 的PE 63，PB 22，和它们相比，茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品，却享受了和茅台一样，甚至更高的估值，这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值，都远低于A股的同类。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7974bc3c59929ef885b1c02bc1cb747\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍。现阶段，酱油不可能是高成长行业，我个人受想象力局限性约束，不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了...</p>\n<p>该股票成交量从2015年起，高度萎缩，日换手率甚至低于0.1-0.2%，流动性被控制，从而导致市值虽然越来越大，但价格上涨越来越容易的形态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c981c67313e34f38dffd4d4af0b9aba9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50。成交量显著萎缩，但股价加速上涨。</p>\n<p>—— 而全球的食品饮料，也是矿泉水龙头，Evian的母公司达能（Danone），目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9bf604a9c2e20b51bde2a6a0373ffe59\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a439ee281091e37c1e58c939544df9ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9558dca6073eb349a0b60360a32fc661\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某白酒一线龙头股票：TTM PE 57.6, PB 13.9。</p>\n<p>成交量从2015年起，高度萎缩。一线的白酒股票，实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断，操纵价格。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/026e9592deec74c6038e6d1df3438fa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>某白酒二线龙头股票：TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起，高度萎缩。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cf9831a3f391db88d54f8584217acb5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d26f3fbb7ce792f3ff1f5e8b86fa74cb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某医药龙头股：TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009，甚至2007年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/132622e2f10c560bfb062d0a16af8e95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"709\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某医疗龙头股：TTM 84, PB 24。成交量从2018年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。</p>\n<p>另外，业内很多声音说新能源板块也是抱团；但<b>从流动性角度等量化指标观测，我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象，但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征</b>。我们不再赘述。</p>\n<p><b>关于垄断流动性的做庄式抱团的危害</b>，我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资，中科创业，银广夏，东方电子，亿安科技，是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣，筹码被游资，甚至正规军基金长期垄断，价格表现出高Sharpe特征。</p>\n<p>金融市场里，虽然在古今中外囤积居奇，操纵价格的事件屡见不鲜，但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征，通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨，但最终都由于外因或内因轰然倒塌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcddc9ae4497065ec34e0db908ec7ee1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5560ba0367a916d3677b84e39872740b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>时过境迁，<b>我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 ——由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 ——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。</b></p>\n<p><b>抱团的技术根源：没有有效做空机制来平衡多头，以及优化流动性</b></p>\n<p>抱团既然存在，肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出，主要由于A股的做空机制不顺畅，导致在股价被多头严重歪曲后，没有做空力量来平衡风险。相反，在期货市场由于高效的做空机制，我们很少看到价格严重偏离价值 （流动较差的农产品除外）。</p>\n<p>如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险：</p>\n<ol>\n <li><p>必须<b>引入有效的做空机制</b>，用（基于价值偏离度入场的）空头力量来平衡多头操纵流动性的风险；</p></li>\n <li><p>而且，由于抱团已经导致多头垄断了流动性，所以必须<b>由监管利用大数据对抱团构建量化指标（比如筹码集中度，换手率等），一旦量化指标被触发，启动裸卖空机制</b>，允许空头先做空，后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后，对空头进行逼空，造成类似德国大众和Tesla的股价冲击，否则后果将会更加严重。</p></li>\n <li><p><b>监管要严格监督交易所的大数据，防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通，联手垄断股票流动性的托盘行为</b>。</p></li>\n <li><p>基金监管机构，应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制，但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品， 并同质化持仓，堵住通过产品间抱团，用后发基金向先发基金利益输送的通道。</p></li>\n <li><p>去年5、6月间，监管通过监管大数据，紧急叫停科技和芯片ETF的发行，也是防止被动基金互相抱团的良策之一。</p></li>\n</ol>\n<p>综合来说，我个人认为，投资者应该对抱团现象持一定的宽容度，市场自有其价值发现机制；但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势，联手锁仓，操纵市场流动性以控制价格走势的行为 ——这种行为严重违反三公原则，且为市场埋下潜在的系统性风险。</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资</title>\n<style 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“客观上，抱团和资产荒有很大关系。但参与者的主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。\n\n我们在1月已经指出抱团的风险：小则危害股市，大则危害国家金融系统安全 。现在看来，我们当时的预言一一验证。\n\n 我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNzAxMDYyOA==&mid=2648463782&idx=1&sn=8b57b2910ccbb8ef3e8923c42de23421&chksm=f0e7d20dc7905b1bc839721f43f908c65c41fa92863114934df053eb1bb8e7f2c9dcfcce02cd&scene=126&&sessionid=1618356740\">Web 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Graham定义的：买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产，一般并不追随市场趋势，主要做长期投资。价值投资一般回避羊群效应，所以动量特征不明显。\n但在信息高度发达的现代社会，价值投资的机会越来越少，而且拘泥的价值投资可能经常误入（内幕信息或预期偏差导致的）价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。我个人认为广义的价值投资，应该包括（激进）成长股投资。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响，已经包含了不少成长股成分，而且是他的业绩主要驱动之一。\n成长股投资的理念主要基于成长，向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生，所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大。而且，激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。\n所以，从特征上来看。2019年之后，高估值的抱团白马，更接近激进成长。\n抱团：“优化”的激进成长\n激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大，Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后，很难说激进成长一定会领先价值投资。\n但是，抱团，这个中国特色的发明，解决了激进成长策略业绩的高波动性 ——\n\n无论主动，还是被动的抱团，其结果是多个基金同时买入，垄断了长期流动性，当持仓超过某临界值之后，股价变得易涨难跌；\n短期内的同时买入，甚至垄断了短期流动性，导致股票价格短期匀速或加速上涨（比如年初的茅指数），几乎没有回撤，实际是一种类似操纵市场的逼空行情；\n抱团不止存在于投资交易环节，实际是销售-投资一条龙。互相正反馈：基金抱团→ 业绩好（短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高）→新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的，导致标的和基金业绩共振：短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高→ 新资金涌入... 所谓“子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而山不加增（抱团票发行量存量筹码有限），何苦而不平（业绩下行波动不小，Sharpe比率不超过指数）？”\n\n这其实是一种在央行放水泛滥，资产荒的大宏观背景下，央行人为压制资产波动，基金经理人为压低资产波动，人造高Sharpe资产的幻象。脱离了股票估值的安全边际，所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼，经不起宏观周期（个别操纵厉害的个股除外）的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合，经不起时间的考验。\n区分价值投资的关键是估值，不是标的\n区分价值投资的，不在于你投的股票的属性是不是行业龙头，核心资产；而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人，你不能因为一个人出身高贵，就说他做的所有的事都是对的。\n抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。\n同理，像“茅指数”这样范畴的核心资产组合，\n\n在2016，2017年低估值的区域买，那是价值投资；\n在2019年略高估值区域买，那是激进成长；\n在2020，2021年高估值区域买，那是动量交易，投机，追逐泡沫，甚至涉嫌做庄，操纵市场。\n\n我们在1月指出的几个泡沫：\n\n某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍\n某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50\n中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8\n白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7\n沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8\n\n春节后都遇到流动性危机，领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率，Sharpe比率，Alpha都还了回来——拉长时间看，还是beta。我们还是以前的观点，Alpha要靠时间和周期沉淀，不是短期数据的线性延申。\n针对价值投资，Buffett其实和我们的观点一样：\"宁愿在一个合理的价格买入一家好公司，也不愿意在一个高价买入一个合理的公司。（It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.）\"年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合，恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司，甚至还包含个别不合理的公司。\nBuffett在12月底，减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河，现金流，成长性，估值安全边际... 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple...\n价值投资由买和卖构成，不只是买\n更广义的价值投资，就是在高估值区域卖出或做空高估的股票。价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs，就是这个流派。当然，Bill 没有完全遵守投资理念，而是在12月末，同门师兄弟都已经减持科技股的情况下，继续加杠杆抱团操纵股价，迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 ——“新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆。\n从最新数据看，一季度，Bill 的同门师兄弟，去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌；另一家 Lone Pine 回撤10%，低于科技、成长股回调幅度。\n\n来源：Bloomberg\n假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局\n最近业内对抱团批判的声音加大。（事实上，我们之前已多次指出抱团的危害性。）之所以今年批判抱团的声音大，我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险，而是因为指数在上涨，大多数人自己买的股票下跌 ——鉴于自己的利益被侵犯，在牛市里产生了亏损，无论客观和主观上，都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹，你好我好大家好，我想以中国人对金钱的暴力崇拜，也会对 #抱团 宽容很多 ——无论它是否涉嫌违法违规。\n由于声音过度嘈杂，概念混淆，我认为有必要厘清抱团的概念和动机。\n抱团的原因和客观现状\n抱团的本质原因，客观上，我认为和资产荒有很大关系。（参与者的）主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。\n资产荒来源于：\n\n绝对值角度，有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单，我们不再赘述；\n相对值角度，经济基本面差催生的央行看跌期权，货币流动性泛滥，变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起，地产和银行虽然表面估值低，但远期的宏观基本面不确定因素非常多。\n\n这2个原因在目前的金融市场，无论中外，都普遍存在。很多人误认为2020年是大牛市，但没有看清楚“假牛市”的本质，所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线。我们需要指出 ——去年中外股市和（国内）商品上涨，实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。其实质是——由于宏观经济基本面恶化（我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性），央行抢先大幅放水，稳定货币流动性，拉抬资产价格，切断金融风险的传导。真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持，目前并不具备。\n所以，在当前的宏观大背景下，绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在，抱团（取暖）不可避免。最近几年，美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘—— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫：2020 VS 2000的本质区别》有详细解释，不再赘述。但是，S&P500的抱团权重股上，我们没有发现明显的、长期的，通过资金优势锁定流动性的特征（除Tesla逼空效应之外）。\n2021年，央行稳流动性的目标管理下，减速放水是大概率的动作，那么由于边际效应上的收敛，去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小，结构性行情或抱团，以及局部熊市不可避免。\n\n美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘\n抱团 VS被动投资\n我们推理，抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫，挤压主动投资生存空间。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下，理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难，（如上图，在美国也具备同样的特征），因为有安全边际的资产越来越少；但另一面，由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责，可以无脑买入并持有，即使股市已经进入极度泡沫区。\n在熊市或股灾清洗泡沫之前，主动投资想要战胜指数，证明自身的价值 ——准确地说，战胜央行放水场景下，被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 ——越来越难。\n当然，假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下，我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是，各国央行已经被政治、资本和自身绑架，短期很难看到修正。\n此消彼长，主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下，既要跑赢指数，又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了“捷径”。\n主动抱团 VS被动抱团\n个人认为，由于资产荒的被动抱团，原则上无可厚非，甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资。比如元旦后指数上涨，大多数股票下跌，其实同时清洗了去年流动性过剩，在小盘股制造的估值泡沫。\n但由于A股监管和交易机制的漏洞，给了很多市场操纵的余地。我们认为应该区分抱团主观意图来界定行为的性质：\n\n抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契？\n还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量，锁定筹码，垄断流动性的做庄式抱团？\n更有甚者，某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金，互相抱团，实际形成庞氏骗局模式，通过抱团，让后发基金向先发基金输送利益。\n\n第一种无可厚非；但后两者实际有操纵市场，甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。\n主动抱团 VS庞氏骗局\n依赖资金优势集中力量，甚至机构之间联手串通，锁定筹码，通过控制资产的流动性，以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 ——这种操作手法，一般会在量价数据上留下痕迹 ——即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。\n比如在食品饮料和医药行业，我们观测有大量的高度依赖资金优势，锁定筹码，控制股票流动性的现象——机构或者大资金人为操纵出一个高收益，低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。\n我当然理解：食品饮料和医药估值高，得益于其低周期性，抗宏观风险的不确定性，龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业，尤其具备奢侈品属性的一线白酒，可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。\n但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料，像科技股或高成长股一样估值。\n在当前宏观环境下，拿国外标的参照的话，奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57，PB 7；Ferrari 的PE 63，PB 22，和它们相比，茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品，却享受了和茅台一样，甚至更高的估值，这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值，都远低于A股的同类。\n\n数据来源：Wind\n某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍。现阶段，酱油不可能是高成长行业，我个人受想象力局限性约束，不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了...\n该股票成交量从2015年起，高度萎缩，日换手率甚至低于0.1-0.2%，流动性被控制，从而导致市值虽然越来越大，但价格上涨越来越容易的形态。\n\n数据来源：Wind\n某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50。成交量显著萎缩，但股价加速上涨。\n—— 而全球的食品饮料，也是矿泉水龙头，Evian的母公司达能（Danone），目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。\n\n数据来源：Wind\n中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n某白酒一线龙头股票：TTM PE 57.6, PB 13.9。\n成交量从2015年起，高度萎缩。一线的白酒股票，实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断，操纵价格。\n\n某白酒二线龙头股票：TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起，高度萎缩。\n\n数据来源：Wind\n沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n某医药龙头股：TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009，甚至2007年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。\n\n数据来源：Wind\n某医疗龙头股：TTM 84, PB 24。成交量从2018年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。\n另外，业内很多声音说新能源板块也是抱团；但从流动性角度等量化指标观测，我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象，但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征。我们不再赘述。\n关于垄断流动性的做庄式抱团的危害，我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资，中科创业，银广夏，东方电子，亿安科技，是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣，筹码被游资，甚至正规军基金长期垄断，价格表现出高Sharpe特征。\n金融市场里，虽然在古今中外囤积居奇，操纵价格的事件屡见不鲜，但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征，通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨，但最终都由于外因或内因轰然倒塌。\n\n\n时过境迁，我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 ——由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 ——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。\n抱团的技术根源：没有有效做空机制来平衡多头，以及优化流动性\n抱团既然存在，肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出，主要由于A股的做空机制不顺畅，导致在股价被多头严重歪曲后，没有做空力量来平衡风险。相反，在期货市场由于高效的做空机制，我们很少看到价格严重偏离价值 （流动较差的农产品除外）。\n如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险：\n\n必须引入有效的做空机制，用（基于价值偏离度入场的）空头力量来平衡多头操纵流动性的风险；\n而且，由于抱团已经导致多头垄断了流动性，所以必须由监管利用大数据对抱团构建量化指标（比如筹码集中度，换手率等），一旦量化指标被触发，启动裸卖空机制，允许空头先做空，后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后，对空头进行逼空，造成类似德国大众和Tesla的股价冲击，否则后果将会更加严重。\n监管要严格监督交易所的大数据，防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通，联手垄断股票流动性的托盘行为。\n基金监管机构，应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制，但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品， 并同质化持仓，堵住通过产品间抱团，用后发基金向先发基金利益输送的通道。\n去年5、6月间，监管通过监管大数据，紧急叫停科技和芯片ETF的发行，也是防止被动基金互相抱团的良策之一。\n\n综合来说，我个人认为，投资者应该对抱团现象持一定的宽容度，市场自有其价值发现机制；但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势，联手锁仓，操纵市场流动性以控制价格走势的行为 ——这种行为严重违反三公原则，且为市场埋下潜在的系统性风险。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3192,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}