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zhiyi82
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2021-06-24
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2021-04-22
那为什么最近还在涨啊房价
寻找人口转型下资本市场的“十倍股”
近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期
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2021-04-22
厉害了
解析：木头姐重仓“押宝”，远程医疗鼻祖究竟有何魅力
最近，在国内网民中被称为“木头姐”的凯瑟琳.伍德（Cathie Wood）火了。这位有“女巴菲特”之称的掌门人，旗下管理着Ark Innovation等多只主动型基金，以及3D Printing等指数
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2021-04-19
看了好几天了
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2021-04-16
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2021-04-16
厉害
市场综述：一A股周涨132%！泡泡玛特涨近10%
要闻国家统计局发布2021年一季度经济数据，一季度国民经济开局良好。初步核算，一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一
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2021-04-16
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2021-04-16
期待
苹果春季发布会前瞻：这届“科技春晚”会上哪些新品
苹果春季发布会定档 北京时间4月21日凌晨1点。
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2021-04-16
厉害
老虎暗盘：携程集团-S开涨1.12%，此前获逾17倍认购
4月16日讯，携程集团-S暗盘报271港元，较发行价涨1.12%。公司每股定价268港元，每手50股，将于4月19日（周一）港股上市。按照周四美股的收盘价36.1美元计算，折合港股价格为280.4港元
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2021-04-16
好
证监会：禁止房地产和金融投资类企业在科创板上市
4月16日消息，据新华财经报道，证监会发行监管部副主任李维友表示：禁止从事房地产和主要从事金融投资类业务企业在科创板上市。 李维友称：修订《科创属性评价指引（试行）》，就是要进一步强化科创板姓“科”的定位，新增研发人员占比10%的常规指标；建立清晰可操作的负面清单，限定科创板支持的行业领域，支持六大行业领域在科创板上市；增加科技管理、科学研究等上市委委员数量；突出定性和定量研判，严防注水，突击购买专利等情形，压实保荐机构责任。
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href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>寻找人口转型下资本市场的“十倍股”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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20:53</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ad2dd670f9557c66480c84fc5e4bd415","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2129338293","content_text":"近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。\n人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？\n本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。\n主要结论\n1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。\n2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。\n3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。\n4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。\n5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。\n6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。\n因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。\n7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；\n但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。\n另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。\n一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”\n2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。\n在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？\n事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。\n但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。\n“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。\n\n这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。\n更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。\n二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”\n就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：\n图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：\n\n1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。\n2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。\n3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。\n在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。\n三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知\n就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。\n以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？\n首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。\n也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：\n根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。\n在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。\n其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。\n\n事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。\n与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。\n\n总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。\n就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。\n当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。\n在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。\n因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？\n四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴\n在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？\n从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？\n实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。\n\n随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。\n\n我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。\n通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。\n然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。\n值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。\n这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。\n五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？\n在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？\n首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。\n如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。\n更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。\n这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。\n事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。\n其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：\n纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。\n从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。\n\n尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：\n第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；\n第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；\n第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：\n\n1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。\n2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。\n\n第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。\n\n上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：\n一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。\n另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。\n\n最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。\n既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。\n作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。\n六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？\n1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加\n老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，\n\n1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。\n2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。\n\n值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？\n2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化\n我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。\n\n以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。\n我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。\n以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。\n又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。\n从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。\n1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。\n2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。\n例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。\n事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。\n\n3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。\n\n3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”\n根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。\n\n对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。\n以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。\n风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":925,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":376113058,"gmtCreate":1619097059374,"gmtModify":1634288600069,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"厉害了","listText":"厉害了","text":"厉害了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/376113058","repostId":"1154223077","repostType":4,"repost":{"id":"1154223077","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"有料，有趣，有深度。由董秘、CFO、投行和基金经理等一线从业人员组建的专业市值管理公众号，专注于解读中国资本市场最典型的并购重组、最血腥的股权战争和最脑洞大开的财务舞弊。","home_visible":1,"media_name":"市值风云","id":"43","head_image":"https://static.tigerbbs.com/3f9d4dad6ffc401f8c85b4d6b0210c3a"},"pubTimestamp":1619073620,"share":"https://ttm.financial/m/news/1154223077?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-22 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Innovation的持仓，看看还有没有抄作业、拣点残羹冷炙的机会。</p><p>然后风云君发现，木头姐持仓排名前25的名单中，包括了去年大火的一些公司，比如特斯拉、Roku、Spotify、Shopify、Zoom视频通讯、贝壳、腾讯、任天堂等。</p><p>看完木头姐的持仓，可以毫不夸张的说，只要市值风云App在手，只要你钱够多，全球资本市场就进入了你的射程范围内了。</p><p>当然，也有一些漏网之鱼，比如一些医疗保健公司：Teladoc Health、CRISPR THERAPEUTICS、INVITAE CORP、EXACT SCIENCES。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/64bca5c91b4adc3ac811da4be57c3b5b\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"660\" referrerpolicy=\"no-referrer\">（来源：官网，这里只列出了前25名的持仓）</p><p>今天风云君就来分析一下里面市值比较大的一家：Teladoc Health。</p><p>一、通过大举收购和营销获得优势市场地位</p><p>Teladoc Health是远程医疗的鼻祖。</p><p>Teladoc由“tele”和“doctor”两个单词组成，顾名思义“远程医生”。</p><p>公司在做的业务主要有3项：视频线上诊疗、企业级的远程医疗软硬件解决方案、个人用联网诊断设备和相应的健康咨询。其中视频线上诊疗是最主要的业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/103813b3804c2ab7d13ba0a07cae0445\" tg-width=\"870\" tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Teladoc Health成立于2002年，2015年7月在纽交所上市。</p><p>2020年，Teladoc的收入达到10.94亿美元，同比增长98%，2013-2020年的CAGR高达77%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3babdc56d65181ce47fa3f5d0b220ccb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>公司到目前还没有实现盈利，2020年毛利率和营业利润率分别为64.3%、-46.3%。</p><p>看上去Teladoc很符合木头姐所说的“大举投资、不要利润”。</p><p>先来看大举投资。</p><p>投资分为2种，一种是对企业经营的投入，比如说研发、销售；另一种是对外的投资，也就是收购。</p><p>从2013-2019年，Teladoc的管理费用率、营销费用率、研发费用率基本上处于下降趋势，2019年三者分别为28.5%、31.6%、11.7%；折旧摊销占比则有所上升，2019年为7.0%，比2013年提高了3.2个百分点。</p><p>2020年，由于跟Livongo进行了合并，三项费用率都有所上升，尤其是管理费用率同比大幅提高了17.0个百分点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f12326f9437c9e585cb6b608fc3335d\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>研发费用占比最少，仅相当于营销费用的1/3，公司的业绩更像是营销驱动而不是技术驱动的。</p><p>另一方面，折旧摊销占比的提高，则是因为2013年以来公司几乎每年都要收购一家公司，2015年和2020年各收购了2家公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f23425e4474397a783a8cbf8b7af065d\" tg-width=\"753\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：历年年报，市值风云整理）</p><p>2013年至今，公司为收购累计支付的对价高达160.39亿美元。</p><p>目前，公司旗下光品牌就有Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYou共6个。</p><p>这些收购不仅为公司带来了新的客户，而且由于医疗行业的特殊性，收购还帮助公司进入了新的市场，比如说2019年收购了法国的MedecinDirect。</p><p>如果剔除收购的影响，Teladoc 2017年至今的内生增速分别为43%、36%、24%、75%，也是相当优秀，但明显要比总的营收增速低。</p><p>2016-2020年，总营收的CAGR为73%，内生的CAGR仅为43%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d168bd75c29fd2dce5304b08d9d60\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>总的来说，Teladoc的投资更多是对外收购和营销，与一般认为的通过研发获得技术突破进而获取市场并不一样。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac3f0322946ee458330e18d9a8331fa2\" tg-width=\"808\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>二、占美国远程医疗市场份额近3成</p><p>Teladoc Health的客户主要是公司或者机构，直接面向消费者（direct-to-consumer）的客户数量较少。</p><p>客户中包括：</p><blockquote>超过50家健康保险公司，如Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabama；超过500家医院和医疗机构，如Jefferson Health、Mass General Brigham）；超过一半的财富500强公司（如埃森哲、美国银行），以及经纪人、经销商和顾问等渠道商。</blockquote><p>顺便提一句，公司的CEO Jason Gorevic曾于2002-2005年在Empire BlueCross BlueShield担任首席营销官。Empire BlueCross BlueShield是美国一家健康保险机构，也是Teladoc现在的客户。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e478bb737c0e1465d0e6081a28d3820\" tg-width=\"982\" tg-height=\"443\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：公司年报，市值风云整理）</p><p>另外比较有意思的是，许多金融服务客户会把Teladoc的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售。这点风云君后面还会提到。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c0f01289ce2b7176b279d17722993cc\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"108\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Teladoc的商业模式分为付费订阅和按访问次数付费两种。</p><p>2020年，79%的收入来自订阅，19%来自按访问次数付费，2%为其他收入，订阅收入占了绝大多数。其他收入指的是销售远程医疗硬件设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f47c5ef357c5f7e5f9c6a69ada3b578\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>按地区划分，订阅收入分别来自美国和美国以外地区（国际）。</p><blockquote>2019年，美国的会员订阅收入为7.37亿美元，占比85%，2017-2020的CAGR为60%；国际会员订阅收入为1.24亿美元，占比15%，同时期CAGR 89%。</blockquote><p>美国贡献了大部分订阅收入，国际收入增长更快。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1dbe3a4d0871df7e5a7a9389d3cae0\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>按访问次数的收入同样可以分为美国和国际，2020年两者分别为2.06亿和82万美元。2017-2020年，美国地区按访问次数的收入CAGR为80%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c1fd2a45a8502f247ad8e2f94aa4466\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>根据IBIS World的数据，2020年美国远程医疗（telehealth）的市场规模约为32亿美元。同年Teladoc美国地区收入约为9.44亿美元（注：不包括其他收入），占比29.5%。公司确实已经占据了优势的市场份额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a15dc7255053096e6c24f595b6d74ec\" tg-width=\"472\" tg-height=\"491\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（美国远程医疗市场规模，来源：IBIS World）</p><p>三、商业模式比竞争对手更好</p><p>Teladoc的竞争对手包括MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、亚马逊（AMZN.O）等。</p><p>几家当中仅有Amwell和亚马逊是上市公司，但亚马逊的主业是电商。所以我们选取Amwell为比较对象。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b11d669630a5d76ef196616387ec4860\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Amwell成立于2006年。与Teladoc类似，Amwell专注于为客户提供远程医疗服务，而且也给医疗机构部署远程医疗的解决方案。</p><p>2020年，Amwell收入为2.45亿美元，只有Teladoc 10.94亿美元的约1/4；Amwell增速为65%，低于Teladoc的内生增速75%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fda05da7a09a8a0cafe02ac2fd081cb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Amwell的商业模式也分为付费订阅和按访问次数付费两种。</p><p>2018和2019年，Amwell的订阅收入都是按访问次数收入的2倍多，但是2020年按访问次数的收入大幅增长，超过了订阅收入。</p><p>这是与Teladoc明显不同的一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8491a534ef4502c6c08edc8ea4124b34\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"173\" referrerpolicy=\"no-referrer\">（来源：Amwell 2020年年报）</p><p>这体现了两家公司商业模式上的差别。</p><p>Teladoc认为需要亲自招聘、认证、培训和签约，才能够使医生资源获得与远程医疗相匹配的技能。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3846742af20cbdc7f0427d443e7f624\" tg-width=\"879\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>据2020年年报披露，Teladoc拥有内部专业健康人员和一个超过5万人的全球专家小组（Global Expert Panel），后者覆盖超过450个子专业，分布在全球知名的医疗机构。</p><p>但是由于某些限制，超过5万人的全球专家小组是与Teladoc旗下VIE（可变利益实体）Teladoc Health Medical Group签约的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc0b9be10071b2278bfc6c12f57aeb7\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"163\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>VIE就是没有股权上的控制，但是通过其他方式实际控制的实体，Teladoc Health Medical Group是Teladoc的并表公司。</p><p>Amwell同样有自己的远程医院Amwell Medical Group（简称AMG）。但是AMG服务的主要是按访问次数付费的用户，Teladoc Health Medical Group则是服务所有用户。</p><p>如果把医生的服务比作商品，那么Teladoc就是以自营为主，Amwell则是自营和平台并举，2020年自营收入首次超过平台收入。</p><p>截至2020底，AMG医生数量为4500人，由于新冠疫情下远程医疗的需求剧增，同比增长了150%；同时Amwell平台上的第三方医生数量达到6.8万，同比暴增1233%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb065e5a15d02bb3618515059a0e4ff\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"155\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：Amwell 2020年年报）</p><p>激增的成本自然带来了盈利能力的下滑。</p><p>去年，Amwell的毛利率和营业利润率分别为36.1%、-92.7%，同比分别下降了10.2个、29.1个百分点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/912a3f589cfb35f7eeb2c79a0cef905e\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>而根据2019和2020年年报，Teladoc的全球专家小组人数都是5万多，变化不大。</p><p>2015-2019年，Teladoc的营业利润率不断上升，其中2019年达到-14.5%。去年前三季度的营业利润率为-6.7%，已经接近盈亏平衡。这足以说明TeladocHealth的模式更好。</p><p>不过由于跟Livongo合并产生的费用，Teladoc全年亏损幅度加大，营业利润率掉至-46.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a0bb35c66f8cdb0314159096fca384b\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>看到这里，有的老铁可能会有疑问了，Teladoc这个全球专家小组这么厉害的吗？</p><p>2020年的新冠疫情重压下，人数居然几乎不变？</p><p>四、会员使用率只有10%左右</p><p>这其实是因为，Teladoc的会员使用率很低！</p><p>对Teladoc来说，月度会员是主流付费方式，由B端客户为其员工支付，也就是员工看病，公司或者保险花钱。</p><p>某些情况下，B端客户会根据会员活跃程度来调整购买的月度会员数量。</p><p>另外，如果会员使用Teladoc服务的次数超过会员订阅费中包含的次数，则需要额外地按次数付费。</p><p>截至2020年底，Teladoc美国付费会员数达到5180万，同比增长了41%。</p><p>2020年，平均每个美国付费会员贡献的收入（注：美国会员订阅收入/年初年末美国平均会员数）为16.7美元，比2019年的12.0美元有大幅提高。</p><p>会员平均贡献的收入取决于付费套餐中包含的服务种类，每种服务的价格，以及新收购公司的会员服务价格（比如2020年收购的Livongo）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb573a17d58f26c96f222d494eeb397\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>对美国医疗体系有所了解的朋友可能会有疑问，2020年平均每个会员贡献的收入只有16.7美元，这也太便宜了吧！每个人去看一次病都不只这个价。</p><p>别急，我们接着往下看。</p><p>2020年，Teladoc总的远程医疗访问次数达到1060万次，同比大幅增长156%，远超前两年78%、58%的增长。</p><p>这背后的原因主要就是疫情了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c7297c01730f40064311d85cd8b444b\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>细分来看，美国付费会员访问次数在去年大幅增长了153%，美国只按次数付费的用户访问次数则减少了43%，说明公司把更多的按次付费用户转化为了会员。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25c141dab5fc2b05c94a6b65eda7f58e\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>如果进一步用付费会员远程医疗访问次数除以年初年末的付费会员平均数，就可以得出2020年的美国付费会员使用率为16.0%。</p><p>也就是说，2020年，100个美国付费会员里平均只有16个使用了Teladoc的服务（不考虑一个付费会员多次使用的情况）。而2019年的美国付费会员使用率更是仅有9.3%。</p><p>这种商业模式的内核更像是一种可以覆盖远程医疗诊断费的保险……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd3fd4005372a7ae21455892a581d51f\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>联系风云君前面提到的Teladoc客户中包含大量的保险公司，以及许多金融服务客户会把公司的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售，使用率低好像也不那么奇怪了。</p><p>五、定价非常高明</p><p>一方面使用率低可以摊低会员均价，另一方面由于是公司或者保险付钱，只要总的成本比员工（被保险人）线下看病便宜，自然也就行得通。</p><p>Teladoc表示，2016年的一项研究发现，使用Teladoc的服务平均可以比找全科医生看病节省472美元，使用公司的糖尿病服务项目每年平均可以节省1908美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f3b8763a37199056c2fd33d7ce27d96\" tg-width=\"1153\" tg-height=\"182\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>更不用说远程医疗的响应时间和方便程度相比传统医疗还是有很大优势的。Teladoc表示，2020年其远程医疗的响应时间中位数小于10分钟。</p><p>这也就是在美国医疗费用畸高的情况下发展出来的商业模式。</p><p>再来看按次付费。按次付费可以分为会员在超出套餐之后的按次付费，和只按次付费用户的按次付费。</p><p>如果用相应的收入除以次数，可以得出2019年的美国会员额外按次付费平均价格为50.0美元，只按次付费用户的平均价格为65.6美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/178f6a34f2ce3018b43ccb6acb329b2f\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（注：2020年没有披露细分数据）</p><p>65.6，50.0、16.7，三个数字一对比，不买会员都难呀。</p><p>2019年，Amwell的AMG每次访问贡献的收入为54美元，比Teladoc非会员的65.6要低，但还是比会员的50.0高。Teladoc的产品定价比起Amwell更有吸引力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eff776655d4f09e664ca06bd7d603e6\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>风云君不禁想给Teladoc的商业模式点个赞，公司CEO Jason Gorevic不愧是当过首席营销官的人。</p><p>但是同时又想到：这样的商业模式要想成立，规模就必须要大，因为只有这样会员的使用率才能够足够低。这应该是公司一直不断买买买的原因吧。</p><p>但是Teladoc是不是就此可以高枕无忧了呢？</p><p>六、亚马逊入局增加变数</p><p>风云君在查询Amwell相关资料时看到这样一条新闻，谷歌（GOOG.O）去年8月向Amwell投资1亿美元，后者将使用谷歌的云服务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ef25289dd126862cea238a8497e7b0f\" tg-width=\"1010\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：CNBC）</p><p>Teladoc使用的则是亚马逊AWS和微软（MSFT.O）Azure。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ce5dce2610c916060272462f99326e\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>对于这些大型云计算公司来说，远程医疗公司无疑是促进其增长的好客户。</p><p>但是如果云计算公司亲自下场做远程医疗呢？</p><p>2019年7月，亚马逊推出了为自己员工服务的远程医疗服务Amazon Care。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2eaf95475ca60beda5b05b2e63a8bd6e\" tg-width=\"965\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：CNBC）</p><p>今年3月17日，亚马逊更是提出将在夏天将Amazon Care推向全美。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72018d6c1f769d90de49475a5b3993f4\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"223\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：亚马逊官网）</p><p>亚马逊的竞争优势在于，远程医疗天然需要云基础设施，云正是亚马逊最强的业务。如果能够对亚马逊AWS客户交叉销售Amazon Care，从而降低销售费用的话，Amazon Care就可以比Teladoc有更多获客成本上的优势。</p><p>这时候，Teladoc的定价还能继续占据优势吗？</p><p>七、软硬结合，使用率高，合并的</p><p>Livongo模式更好</p><p>这就不得不回到医疗的商业模式上来。</p><p>一个好的医疗商业模式是什么？那自然是可持续的收入。</p><p>Teladoc类似于保险的产品，低到10%左右的会员使用率，显然算不上可持续收入的好例子。而且Teladoc的产品又不像药物或者器械那样可以申请专利。</p><p>怎么办呢？自然是继续买买买喽。</p><p>去年，Teladoc合并了Livongo，后者是一家利用智能穿戴设备提供慢性病管理方案的公司。合并之前，Livongo也在纳斯达克上市，代码LVGO.O。</p><p>2020年上半年，Livongo的收入为1.6亿美元，相当于Teladoc Health同时期营收（4.22亿美元）的近4成。Teladoc为合并Livongo支付的对价高达139.38亿美元，绝大部分（129.82亿）以Teladoc股份的方式支付。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/173b8615e7adf9fc6e0925b9c4b1e152\" tg-width=\"844\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：Livongo官网）</p><p>反正自身股价严重高估，那用泡沫去攫取另一个泡沫，似乎也没毛病吧？</p><p>Livongo的收入也是以会员订阅为主，但是其有一个优势是软硬结合。</p><p>Livongo的解决方案包括糖尿病、高血压、体重管理、行为健康管理。其中糖尿病解决方案是旗舰产品，体重管理和糖尿病其实是相关的，行为健康管理包括认知行为疗法、积极心理学等，和Livongo的其他业务也是相辅相成的。行为健康解决方案是Livongo 2019年2月通过收购myStrength获得的。</p><p>要想使用这些方案，用户首先要注册会员，然后还要购买Livongo的血糖仪、血压计、体重秤等联网设备，从而监控相应的数据。</p><p>Livongo在后台分析这些数据并给出健康建议。用户可以按月付费或者按次付费以获得这些建议。Livongo不给不使用自己设备的人单独提供基于数据的健康咨询服务。</p><p>Livongo与客户签订的合约长度一般为1-3年，付费方式为每月付费。</p><p>截至去年上半年末，Livongo共有41万糖尿病患者会员，同比增长了112.6%。去年上半年新签订的合约价值达到1.98亿美元，同比增长了61.7%。</p><p>Livongo的会员指的是一直在使用其付费解决方案的用户，同时距离最近一次活跃时间不能超过4-6个月。这等于说，Livongo的用户有着百分之百的使用率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab4ad214e1ad3f0d58925e5d161e00bc\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>比起Teladoc原有的业务，Livongo的模式更像是付费订阅。收购Livongo对Teladoc原有的远程诊疗是一个很好的补充。</p><p>财务上看，收购Livongo对Teladoc也有相当的好处。</p><p>2019年和2020年上半年，Livongo的收入同比分别增长了149%、120%，比Teladoc更快。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ff2d21e07819246563d386b9c65d003\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>去年上半年，Livongo的毛利率和营业利润率分别为75.4%、-4.4%，比Teladoc同时期的61.3%、-6.7%要好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f48e6bf9eb9d28e311f2c99ca650b814\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>八、被资本“绑架”的代价</p><p>Teladoc通过不断收购获得了快速的成长，但魔法总是有代价的。</p><p>在财务层面，除2019年外，公司每年的经调整烧钱率（经营活动净现金流加上投资活动净现金流，剔除有价证券买卖）都是净流出，其中2020年净流出6.47亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9275e8ef2b77355242aa99a25dff4253\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>商誉和无形资产占总资产的比例则是从2015年开始不断升高，截至2020年底高达93.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9f6968b9640c9da598d916103ae18e1\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>调减掉商誉和无形资产的资产负债率高达162%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e476d4f01a51dec5f2132a06cfe292\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Livongo 2019年、2020年上半年营收分别约为1.7亿、1.6亿美元。2020年Teladoc与Livongo合并的交易中，支付的对价却高达139.38亿美元，只能说慢性病管理也太值钱了。</p><p>风云君不评价这笔交易的定价是否公允。但这些风险需要明确，即未来这些商誉如果发生减值，Teladoc很可能会资不抵债，公司的盈利能力也会受很大影响。</p><p>随着不断收购，Teladoc的折旧摊销占营收的比例已经在逐年上升，到2020年达到7.1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9749d0b52574d818a7081887811ed310\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>频繁收购还带来另外一个后果：公司的股权高度分散。</p><p>截至今年3月23日，公司CEO Jason Gorevic持股不到1%，投资机构的代表Hemant Taneja持股4.45%，高管合计持股6.47%。</p><p>Jason Gorevic从2009年起进入Teladoc董事会，是带领Teladoc上市和营收快速增长的关键人物，但是对公司并没有控制权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88bfe6227a2a40776c2168244cd5e176\" tg-width=\"1091\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：proxy statement，2020.03.23）</p><p>那Teladoc是由谁控制的呢？</p><p>截至去年底，Teladoc高达75.99%的股份由投资机构持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fe020d990b0196803c8288ad88d1111\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：nasdaq官网）</p><p>截至今年3月23日，持股5%以上的股东有先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BLK.N）、Ark Investment Management，分别持股7.44%、6.04%、5.08%。</p><p>其中，贝莱德和Ark Investment Management对其所持有的大部分股票都有唯一的投票权，先锋领航有投票权的股份则不多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1018e85f58912123c23c4ecddb864889\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：proxy statement，2020.03.23）</p><p>在风云君看来，这些基金还是以指数投资为主，买入也是被动居多，而群体是不做决策、甚至是不分对错的。比如，去年Teladoc与Livongo合并的交易，最终就只能由股东投票决定。</p><p>这到底是一种公司治理的进步、还是倒退呢？</p><p>结尾</p><p>Teladoc是互联网远程医疗的鼻祖。公司的优势在于近三成的美国市场份额，自建医生团队带来的相对可控的成本，产品比竞争对手更便宜。</p><p>但是其劣势在于会员使用率只有10%左右，终端用户粘性不足，产品为基于第三方云服务的软件产品，缺乏医药或者医疗器械公司那样的专利权。在云服务提供商亚马逊亲自下场做远程医疗之后，公司会面临持续挑战。</p><p>Teladoc至今没有盈利，而且因为不断地外延收购股权非常分散，带领公司的关键人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超过70%的股份由机构投资者持有。</p><p>去年合并的Livongo，用户粘性和财务数据都比Teladoc要好，但是公司也为此支付了堪称离谱的高溢价。合并后的公司商誉和无形资产占比超过90%，后期如果减值会造成重大负面影响。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>解析：木头姐重仓“押宝”，远程医疗鼻祖究竟有何魅力</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n解析：木头姐重仓“押宝”，远程医疗鼻祖究竟有何魅力\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/43\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/3f9d4dad6ffc401f8c85b4d6b0210c3a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">市值风云 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-22 14:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>最近，在国内网民中被称为“木头姐”的凯瑟琳.伍德（Cathie Wood）火了。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90687f2c03d1985743f6af3595187e04\" tg-width=\"1153\" tg-height=\"858\" referrerpolicy=\"no-referrer\">这位有“女巴菲特”之称的掌门人，旗下管理着Ark Innovation等多只主动型基金，以及3D Printing等指数型基金。</p><p>截至4月14日，木头姐的旗舰基金Ark Innovation ETF资产规模超过240亿美元。</p><p>木头姐最近在接受CNBC采访时表示，“我们希望我们（持有）的公司进行积极的投资，我们现在不想要利润。我们希望他们积极投资，是因为我们正在进入许多赢家通吃的市场……”<img src=\"https://static.tigerbbs.com/265fc1dfcc194c3d9280c51576bb9846\" tg-width=\"938\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\">（来源：CNBC）</p><p>于是风云君火速查了一下Ark Innovation的持仓，看看还有没有抄作业、拣点残羹冷炙的机会。</p><p>然后风云君发现，木头姐持仓排名前25的名单中，包括了去年大火的一些公司，比如特斯拉、Roku、Spotify、Shopify、Zoom视频通讯、贝壳、腾讯、任天堂等。</p><p>看完木头姐的持仓，可以毫不夸张的说，只要市值风云App在手，只要你钱够多，全球资本市场就进入了你的射程范围内了。</p><p>当然，也有一些漏网之鱼，比如一些医疗保健公司：Teladoc Health、CRISPR THERAPEUTICS、INVITAE CORP、EXACT SCIENCES。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/64bca5c91b4adc3ac811da4be57c3b5b\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"660\" referrerpolicy=\"no-referrer\">（来源：官网，这里只列出了前25名的持仓）</p><p>今天风云君就来分析一下里面市值比较大的一家：Teladoc Health。</p><p>一、通过大举收购和营销获得优势市场地位</p><p>Teladoc Health是远程医疗的鼻祖。</p><p>Teladoc由“tele”和“doctor”两个单词组成，顾名思义“远程医生”。</p><p>公司在做的业务主要有3项：视频线上诊疗、企业级的远程医疗软硬件解决方案、个人用联网诊断设备和相应的健康咨询。其中视频线上诊疗是最主要的业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/103813b3804c2ab7d13ba0a07cae0445\" tg-width=\"870\" tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Teladoc Health成立于2002年，2015年7月在纽交所上市。</p><p>2020年，Teladoc的收入达到10.94亿美元，同比增长98%，2013-2020年的CAGR高达77%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3babdc56d65181ce47fa3f5d0b220ccb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>公司到目前还没有实现盈利，2020年毛利率和营业利润率分别为64.3%、-46.3%。</p><p>看上去Teladoc很符合木头姐所说的“大举投资、不要利润”。</p><p>先来看大举投资。</p><p>投资分为2种，一种是对企业经营的投入，比如说研发、销售；另一种是对外的投资，也就是收购。</p><p>从2013-2019年，Teladoc的管理费用率、营销费用率、研发费用率基本上处于下降趋势，2019年三者分别为28.5%、31.6%、11.7%；折旧摊销占比则有所上升，2019年为7.0%，比2013年提高了3.2个百分点。</p><p>2020年，由于跟Livongo进行了合并，三项费用率都有所上升，尤其是管理费用率同比大幅提高了17.0个百分点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f12326f9437c9e585cb6b608fc3335d\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>研发费用占比最少，仅相当于营销费用的1/3，公司的业绩更像是营销驱动而不是技术驱动的。</p><p>另一方面，折旧摊销占比的提高，则是因为2013年以来公司几乎每年都要收购一家公司，2015年和2020年各收购了2家公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f23425e4474397a783a8cbf8b7af065d\" tg-width=\"753\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：历年年报，市值风云整理）</p><p>2013年至今，公司为收购累计支付的对价高达160.39亿美元。</p><p>目前，公司旗下光品牌就有Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYou共6个。</p><p>这些收购不仅为公司带来了新的客户，而且由于医疗行业的特殊性，收购还帮助公司进入了新的市场，比如说2019年收购了法国的MedecinDirect。</p><p>如果剔除收购的影响，Teladoc 2017年至今的内生增速分别为43%、36%、24%、75%，也是相当优秀，但明显要比总的营收增速低。</p><p>2016-2020年，总营收的CAGR为73%，内生的CAGR仅为43%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d168bd75c29fd2dce5304b08d9d60\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>总的来说，Teladoc的投资更多是对外收购和营销，与一般认为的通过研发获得技术突破进而获取市场并不一样。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac3f0322946ee458330e18d9a8331fa2\" tg-width=\"808\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>二、占美国远程医疗市场份额近3成</p><p>Teladoc Health的客户主要是公司或者机构，直接面向消费者（direct-to-consumer）的客户数量较少。</p><p>客户中包括：</p><blockquote>超过50家健康保险公司，如Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabama；超过500家医院和医疗机构，如Jefferson Health、Mass General Brigham）；超过一半的财富500强公司（如埃森哲、美国银行），以及经纪人、经销商和顾问等渠道商。</blockquote><p>顺便提一句，公司的CEO Jason Gorevic曾于2002-2005年在Empire BlueCross BlueShield担任首席营销官。Empire BlueCross BlueShield是美国一家健康保险机构，也是Teladoc现在的客户。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e478bb737c0e1465d0e6081a28d3820\" tg-width=\"982\" tg-height=\"443\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：公司年报，市值风云整理）</p><p>另外比较有意思的是，许多金融服务客户会把Teladoc的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售。这点风云君后面还会提到。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c0f01289ce2b7176b279d17722993cc\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"108\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Teladoc的商业模式分为付费订阅和按访问次数付费两种。</p><p>2020年，79%的收入来自订阅，19%来自按访问次数付费，2%为其他收入，订阅收入占了绝大多数。其他收入指的是销售远程医疗硬件设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f47c5ef357c5f7e5f9c6a69ada3b578\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>按地区划分，订阅收入分别来自美国和美国以外地区（国际）。</p><blockquote>2019年，美国的会员订阅收入为7.37亿美元，占比85%，2017-2020的CAGR为60%；国际会员订阅收入为1.24亿美元，占比15%，同时期CAGR 89%。</blockquote><p>美国贡献了大部分订阅收入，国际收入增长更快。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1dbe3a4d0871df7e5a7a9389d3cae0\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>按访问次数的收入同样可以分为美国和国际，2020年两者分别为2.06亿和82万美元。2017-2020年，美国地区按访问次数的收入CAGR为80%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c1fd2a45a8502f247ad8e2f94aa4466\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>根据IBIS World的数据，2020年美国远程医疗（telehealth）的市场规模约为32亿美元。同年Teladoc美国地区收入约为9.44亿美元（注：不包括其他收入），占比29.5%。公司确实已经占据了优势的市场份额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a15dc7255053096e6c24f595b6d74ec\" tg-width=\"472\" tg-height=\"491\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（美国远程医疗市场规模，来源：IBIS World）</p><p>三、商业模式比竞争对手更好</p><p>Teladoc的竞争对手包括MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、亚马逊（AMZN.O）等。</p><p>几家当中仅有Amwell和亚马逊是上市公司，但亚马逊的主业是电商。所以我们选取Amwell为比较对象。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b11d669630a5d76ef196616387ec4860\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Amwell成立于2006年。与Teladoc类似，Amwell专注于为客户提供远程医疗服务，而且也给医疗机构部署远程医疗的解决方案。</p><p>2020年，Amwell收入为2.45亿美元，只有Teladoc 10.94亿美元的约1/4；Amwell增速为65%，低于Teladoc的内生增速75%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fda05da7a09a8a0cafe02ac2fd081cb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Amwell的商业模式也分为付费订阅和按访问次数付费两种。</p><p>2018和2019年，Amwell的订阅收入都是按访问次数收入的2倍多，但是2020年按访问次数的收入大幅增长，超过了订阅收入。</p><p>这是与Teladoc明显不同的一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8491a534ef4502c6c08edc8ea4124b34\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"173\" referrerpolicy=\"no-referrer\">（来源：Amwell 2020年年报）</p><p>这体现了两家公司商业模式上的差别。</p><p>Teladoc认为需要亲自招聘、认证、培训和签约，才能够使医生资源获得与远程医疗相匹配的技能。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3846742af20cbdc7f0427d443e7f624\" tg-width=\"879\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>据2020年年报披露，Teladoc拥有内部专业健康人员和一个超过5万人的全球专家小组（Global Expert Panel），后者覆盖超过450个子专业，分布在全球知名的医疗机构。</p><p>但是由于某些限制，超过5万人的全球专家小组是与Teladoc旗下VIE（可变利益实体）Teladoc Health Medical Group签约的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc0b9be10071b2278bfc6c12f57aeb7\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"163\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>VIE就是没有股权上的控制，但是通过其他方式实际控制的实体，Teladoc Health Medical Group是Teladoc的并表公司。</p><p>Amwell同样有自己的远程医院Amwell Medical Group（简称AMG）。但是AMG服务的主要是按访问次数付费的用户，Teladoc Health Medical Group则是服务所有用户。</p><p>如果把医生的服务比作商品，那么Teladoc就是以自营为主，Amwell则是自营和平台并举，2020年自营收入首次超过平台收入。</p><p>截至2020底，AMG医生数量为4500人，由于新冠疫情下远程医疗的需求剧增，同比增长了150%；同时Amwell平台上的第三方医生数量达到6.8万，同比暴增1233%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb065e5a15d02bb3618515059a0e4ff\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"155\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：Amwell 2020年年报）</p><p>激增的成本自然带来了盈利能力的下滑。</p><p>去年，Amwell的毛利率和营业利润率分别为36.1%、-92.7%，同比分别下降了10.2个、29.1个百分点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/912a3f589cfb35f7eeb2c79a0cef905e\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>而根据2019和2020年年报，Teladoc的全球专家小组人数都是5万多，变化不大。</p><p>2015-2019年，Teladoc的营业利润率不断上升，其中2019年达到-14.5%。去年前三季度的营业利润率为-6.7%，已经接近盈亏平衡。这足以说明TeladocHealth的模式更好。</p><p>不过由于跟Livongo合并产生的费用，Teladoc全年亏损幅度加大，营业利润率掉至-46.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a0bb35c66f8cdb0314159096fca384b\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>看到这里，有的老铁可能会有疑问了，Teladoc这个全球专家小组这么厉害的吗？</p><p>2020年的新冠疫情重压下，人数居然几乎不变？</p><p>四、会员使用率只有10%左右</p><p>这其实是因为，Teladoc的会员使用率很低！</p><p>对Teladoc来说，月度会员是主流付费方式，由B端客户为其员工支付，也就是员工看病，公司或者保险花钱。</p><p>某些情况下，B端客户会根据会员活跃程度来调整购买的月度会员数量。</p><p>另外，如果会员使用Teladoc服务的次数超过会员订阅费中包含的次数，则需要额外地按次数付费。</p><p>截至2020年底，Teladoc美国付费会员数达到5180万，同比增长了41%。</p><p>2020年，平均每个美国付费会员贡献的收入（注：美国会员订阅收入/年初年末美国平均会员数）为16.7美元，比2019年的12.0美元有大幅提高。</p><p>会员平均贡献的收入取决于付费套餐中包含的服务种类，每种服务的价格，以及新收购公司的会员服务价格（比如2020年收购的Livongo）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb573a17d58f26c96f222d494eeb397\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>对美国医疗体系有所了解的朋友可能会有疑问，2020年平均每个会员贡献的收入只有16.7美元，这也太便宜了吧！每个人去看一次病都不只这个价。</p><p>别急，我们接着往下看。</p><p>2020年，Teladoc总的远程医疗访问次数达到1060万次，同比大幅增长156%，远超前两年78%、58%的增长。</p><p>这背后的原因主要就是疫情了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c7297c01730f40064311d85cd8b444b\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>细分来看，美国付费会员访问次数在去年大幅增长了153%，美国只按次数付费的用户访问次数则减少了43%，说明公司把更多的按次付费用户转化为了会员。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25c141dab5fc2b05c94a6b65eda7f58e\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>如果进一步用付费会员远程医疗访问次数除以年初年末的付费会员平均数，就可以得出2020年的美国付费会员使用率为16.0%。</p><p>也就是说，2020年，100个美国付费会员里平均只有16个使用了Teladoc的服务（不考虑一个付费会员多次使用的情况）。而2019年的美国付费会员使用率更是仅有9.3%。</p><p>这种商业模式的内核更像是一种可以覆盖远程医疗诊断费的保险……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd3fd4005372a7ae21455892a581d51f\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>联系风云君前面提到的Teladoc客户中包含大量的保险公司，以及许多金融服务客户会把公司的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售，使用率低好像也不那么奇怪了。</p><p>五、定价非常高明</p><p>一方面使用率低可以摊低会员均价，另一方面由于是公司或者保险付钱，只要总的成本比员工（被保险人）线下看病便宜，自然也就行得通。</p><p>Teladoc表示，2016年的一项研究发现，使用Teladoc的服务平均可以比找全科医生看病节省472美元，使用公司的糖尿病服务项目每年平均可以节省1908美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f3b8763a37199056c2fd33d7ce27d96\" tg-width=\"1153\" tg-height=\"182\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>更不用说远程医疗的响应时间和方便程度相比传统医疗还是有很大优势的。Teladoc表示，2020年其远程医疗的响应时间中位数小于10分钟。</p><p>这也就是在美国医疗费用畸高的情况下发展出来的商业模式。</p><p>再来看按次付费。按次付费可以分为会员在超出套餐之后的按次付费，和只按次付费用户的按次付费。</p><p>如果用相应的收入除以次数，可以得出2019年的美国会员额外按次付费平均价格为50.0美元，只按次付费用户的平均价格为65.6美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/178f6a34f2ce3018b43ccb6acb329b2f\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（注：2020年没有披露细分数据）</p><p>65.6，50.0、16.7，三个数字一对比，不买会员都难呀。</p><p>2019年，Amwell的AMG每次访问贡献的收入为54美元，比Teladoc非会员的65.6要低，但还是比会员的50.0高。Teladoc的产品定价比起Amwell更有吸引力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eff776655d4f09e664ca06bd7d603e6\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>风云君不禁想给Teladoc的商业模式点个赞，公司CEO Jason Gorevic不愧是当过首席营销官的人。</p><p>但是同时又想到：这样的商业模式要想成立，规模就必须要大，因为只有这样会员的使用率才能够足够低。这应该是公司一直不断买买买的原因吧。</p><p>但是Teladoc是不是就此可以高枕无忧了呢？</p><p>六、亚马逊入局增加变数</p><p>风云君在查询Amwell相关资料时看到这样一条新闻，谷歌（GOOG.O）去年8月向Amwell投资1亿美元，后者将使用谷歌的云服务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ef25289dd126862cea238a8497e7b0f\" tg-width=\"1010\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：CNBC）</p><p>Teladoc使用的则是亚马逊AWS和微软（MSFT.O）Azure。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ce5dce2610c916060272462f99326e\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>对于这些大型云计算公司来说，远程医疗公司无疑是促进其增长的好客户。</p><p>但是如果云计算公司亲自下场做远程医疗呢？</p><p>2019年7月，亚马逊推出了为自己员工服务的远程医疗服务Amazon Care。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2eaf95475ca60beda5b05b2e63a8bd6e\" tg-width=\"965\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：CNBC）</p><p>今年3月17日，亚马逊更是提出将在夏天将Amazon Care推向全美。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72018d6c1f769d90de49475a5b3993f4\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"223\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：亚马逊官网）</p><p>亚马逊的竞争优势在于，远程医疗天然需要云基础设施，云正是亚马逊最强的业务。如果能够对亚马逊AWS客户交叉销售Amazon Care，从而降低销售费用的话，Amazon Care就可以比Teladoc有更多获客成本上的优势。</p><p>这时候，Teladoc的定价还能继续占据优势吗？</p><p>七、软硬结合，使用率高，合并的</p><p>Livongo模式更好</p><p>这就不得不回到医疗的商业模式上来。</p><p>一个好的医疗商业模式是什么？那自然是可持续的收入。</p><p>Teladoc类似于保险的产品，低到10%左右的会员使用率，显然算不上可持续收入的好例子。而且Teladoc的产品又不像药物或者器械那样可以申请专利。</p><p>怎么办呢？自然是继续买买买喽。</p><p>去年，Teladoc合并了Livongo，后者是一家利用智能穿戴设备提供慢性病管理方案的公司。合并之前，Livongo也在纳斯达克上市，代码LVGO.O。</p><p>2020年上半年，Livongo的收入为1.6亿美元，相当于Teladoc Health同时期营收（4.22亿美元）的近4成。Teladoc为合并Livongo支付的对价高达139.38亿美元，绝大部分（129.82亿）以Teladoc股份的方式支付。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/173b8615e7adf9fc6e0925b9c4b1e152\" tg-width=\"844\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：Livongo官网）</p><p>反正自身股价严重高估，那用泡沫去攫取另一个泡沫，似乎也没毛病吧？</p><p>Livongo的收入也是以会员订阅为主，但是其有一个优势是软硬结合。</p><p>Livongo的解决方案包括糖尿病、高血压、体重管理、行为健康管理。其中糖尿病解决方案是旗舰产品，体重管理和糖尿病其实是相关的，行为健康管理包括认知行为疗法、积极心理学等，和Livongo的其他业务也是相辅相成的。行为健康解决方案是Livongo 2019年2月通过收购myStrength获得的。</p><p>要想使用这些方案，用户首先要注册会员，然后还要购买Livongo的血糖仪、血压计、体重秤等联网设备，从而监控相应的数据。</p><p>Livongo在后台分析这些数据并给出健康建议。用户可以按月付费或者按次付费以获得这些建议。Livongo不给不使用自己设备的人单独提供基于数据的健康咨询服务。</p><p>Livongo与客户签订的合约长度一般为1-3年，付费方式为每月付费。</p><p>截至去年上半年末，Livongo共有41万糖尿病患者会员，同比增长了112.6%。去年上半年新签订的合约价值达到1.98亿美元，同比增长了61.7%。</p><p>Livongo的会员指的是一直在使用其付费解决方案的用户，同时距离最近一次活跃时间不能超过4-6个月。这等于说，Livongo的用户有着百分之百的使用率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab4ad214e1ad3f0d58925e5d161e00bc\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>比起Teladoc原有的业务，Livongo的模式更像是付费订阅。收购Livongo对Teladoc原有的远程诊疗是一个很好的补充。</p><p>财务上看，收购Livongo对Teladoc也有相当的好处。</p><p>2019年和2020年上半年，Livongo的收入同比分别增长了149%、120%，比Teladoc更快。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ff2d21e07819246563d386b9c65d003\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>去年上半年，Livongo的毛利率和营业利润率分别为75.4%、-4.4%，比Teladoc同时期的61.3%、-6.7%要好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f48e6bf9eb9d28e311f2c99ca650b814\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>八、被资本“绑架”的代价</p><p>Teladoc通过不断收购获得了快速的成长，但魔法总是有代价的。</p><p>在财务层面，除2019年外，公司每年的经调整烧钱率（经营活动净现金流加上投资活动净现金流，剔除有价证券买卖）都是净流出，其中2020年净流出6.47亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9275e8ef2b77355242aa99a25dff4253\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>商誉和无形资产占总资产的比例则是从2015年开始不断升高，截至2020年底高达93.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9f6968b9640c9da598d916103ae18e1\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>调减掉商誉和无形资产的资产负债率高达162%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e476d4f01a51dec5f2132a06cfe292\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Livongo 2019年、2020年上半年营收分别约为1.7亿、1.6亿美元。2020年Teladoc与Livongo合并的交易中，支付的对价却高达139.38亿美元，只能说慢性病管理也太值钱了。</p><p>风云君不评价这笔交易的定价是否公允。但这些风险需要明确，即未来这些商誉如果发生减值，Teladoc很可能会资不抵债，公司的盈利能力也会受很大影响。</p><p>随着不断收购，Teladoc的折旧摊销占营收的比例已经在逐年上升，到2020年达到7.1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9749d0b52574d818a7081887811ed310\" tg-width=\"783\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>频繁收购还带来另外一个后果：公司的股权高度分散。</p><p>截至今年3月23日，公司CEO Jason Gorevic持股不到1%，投资机构的代表Hemant Taneja持股4.45%，高管合计持股6.47%。</p><p>Jason Gorevic从2009年起进入Teladoc董事会，是带领Teladoc上市和营收快速增长的关键人物，但是对公司并没有控制权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88bfe6227a2a40776c2168244cd5e176\" tg-width=\"1091\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：proxy statement，2020.03.23）</p><p>那Teladoc是由谁控制的呢？</p><p>截至去年底，Teladoc高达75.99%的股份由投资机构持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fe020d990b0196803c8288ad88d1111\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：nasdaq官网）</p><p>截至今年3月23日，持股5%以上的股东有先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BLK.N）、Ark Investment Management，分别持股7.44%、6.04%、5.08%。</p><p>其中，贝莱德和Ark Investment Management对其所持有的大部分股票都有唯一的投票权，先锋领航有投票权的股份则不多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1018e85f58912123c23c4ecddb864889\" tg-width=\"1154\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（来源：proxy statement，2020.03.23）</p><p>在风云君看来，这些基金还是以指数投资为主，买入也是被动居多，而群体是不做决策、甚至是不分对错的。比如，去年Teladoc与Livongo合并的交易，最终就只能由股东投票决定。</p><p>这到底是一种公司治理的进步、还是倒退呢？</p><p>结尾</p><p>Teladoc是互联网远程医疗的鼻祖。公司的优势在于近三成的美国市场份额，自建医生团队带来的相对可控的成本，产品比竞争对手更便宜。</p><p>但是其劣势在于会员使用率只有10%左右，终端用户粘性不足，产品为基于第三方云服务的软件产品，缺乏医药或者医疗器械公司那样的专利权。在云服务提供商亚马逊亲自下场做远程医疗之后，公司会面临持续挑战。</p><p>Teladoc至今没有盈利，而且因为不断地外延收购股权非常分散，带领公司的关键人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超过70%的股份由机构投资者持有。</p><p>去年合并的Livongo，用户粘性和财务数据都比Teladoc要好，但是公司也为此支付了堪称离谱的高溢价。合并后的公司商誉和无形资产占比超过90%，后期如果减值会造成重大负面影响。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/90687f2c03d1985743f6af3595187e04","relate_stocks":{"TDOC":"Teladoc Health Inc."},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1154223077","content_text":"最近，在国内网民中被称为“木头姐”的凯瑟琳.伍德（Cathie Wood）火了。这位有“女巴菲特”之称的掌门人，旗下管理着Ark Innovation等多只主动型基金，以及3D Printing等指数型基金。截至4月14日，木头姐的旗舰基金Ark Innovation ETF资产规模超过240亿美元。木头姐最近在接受CNBC采访时表示，“我们希望我们（持有）的公司进行积极的投资，我们现在不想要利润。我们希望他们积极投资，是因为我们正在进入许多赢家通吃的市场……”（来源：CNBC）于是风云君火速查了一下Ark Innovation的持仓，看看还有没有抄作业、拣点残羹冷炙的机会。然后风云君发现，木头姐持仓排名前25的名单中，包括了去年大火的一些公司，比如特斯拉、Roku、Spotify、Shopify、Zoom视频通讯、贝壳、腾讯、任天堂等。看完木头姐的持仓，可以毫不夸张的说，只要市值风云App在手，只要你钱够多，全球资本市场就进入了你的射程范围内了。当然，也有一些漏网之鱼，比如一些医疗保健公司：Teladoc Health、CRISPR THERAPEUTICS、INVITAE CORP、EXACT SCIENCES。（来源：官网，这里只列出了前25名的持仓）今天风云君就来分析一下里面市值比较大的一家：Teladoc Health。一、通过大举收购和营销获得优势市场地位Teladoc Health是远程医疗的鼻祖。Teladoc由“tele”和“doctor”两个单词组成，顾名思义“远程医生”。公司在做的业务主要有3项：视频线上诊疗、企业级的远程医疗软硬件解决方案、个人用联网诊断设备和相应的健康咨询。其中视频线上诊疗是最主要的业务。Teladoc Health成立于2002年，2015年7月在纽交所上市。2020年，Teladoc的收入达到10.94亿美元，同比增长98%，2013-2020年的CAGR高达77%。公司到目前还没有实现盈利，2020年毛利率和营业利润率分别为64.3%、-46.3%。看上去Teladoc很符合木头姐所说的“大举投资、不要利润”。先来看大举投资。投资分为2种，一种是对企业经营的投入，比如说研发、销售；另一种是对外的投资，也就是收购。从2013-2019年，Teladoc的管理费用率、营销费用率、研发费用率基本上处于下降趋势，2019年三者分别为28.5%、31.6%、11.7%；折旧摊销占比则有所上升，2019年为7.0%，比2013年提高了3.2个百分点。2020年，由于跟Livongo进行了合并，三项费用率都有所上升，尤其是管理费用率同比大幅提高了17.0个百分点。研发费用占比最少，仅相当于营销费用的1/3，公司的业绩更像是营销驱动而不是技术驱动的。另一方面，折旧摊销占比的提高，则是因为2013年以来公司几乎每年都要收购一家公司，2015年和2020年各收购了2家公司。（来源：历年年报，市值风云整理）2013年至今，公司为收购累计支付的对价高达160.39亿美元。目前，公司旗下光品牌就有Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYou共6个。这些收购不仅为公司带来了新的客户，而且由于医疗行业的特殊性，收购还帮助公司进入了新的市场，比如说2019年收购了法国的MedecinDirect。如果剔除收购的影响，Teladoc 2017年至今的内生增速分别为43%、36%、24%、75%，也是相当优秀，但明显要比总的营收增速低。2016-2020年，总营收的CAGR为73%，内生的CAGR仅为43%。总的来说，Teladoc的投资更多是对外收购和营销，与一般认为的通过研发获得技术突破进而获取市场并不一样。二、占美国远程医疗市场份额近3成Teladoc Health的客户主要是公司或者机构，直接面向消费者（direct-to-consumer）的客户数量较少。客户中包括：超过50家健康保险公司，如Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabama；超过500家医院和医疗机构，如Jefferson Health、Mass General Brigham）；超过一半的财富500强公司（如埃森哲、美国银行），以及经纪人、经销商和顾问等渠道商。顺便提一句，公司的CEO Jason Gorevic曾于2002-2005年在Empire BlueCross BlueShield担任首席营销官。Empire BlueCross BlueShield是美国一家健康保险机构，也是Teladoc现在的客户。（来源：公司年报，市值风云整理）另外比较有意思的是，许多金融服务客户会把Teladoc的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售。这点风云君后面还会提到。Teladoc的商业模式分为付费订阅和按访问次数付费两种。2020年，79%的收入来自订阅，19%来自按访问次数付费，2%为其他收入，订阅收入占了绝大多数。其他收入指的是销售远程医疗硬件设备。按地区划分，订阅收入分别来自美国和美国以外地区（国际）。2019年，美国的会员订阅收入为7.37亿美元，占比85%，2017-2020的CAGR为60%；国际会员订阅收入为1.24亿美元，占比15%，同时期CAGR 89%。美国贡献了大部分订阅收入，国际收入增长更快。按访问次数的收入同样可以分为美国和国际，2020年两者分别为2.06亿和82万美元。2017-2020年，美国地区按访问次数的收入CAGR为80%。根据IBIS World的数据，2020年美国远程医疗（telehealth）的市场规模约为32亿美元。同年Teladoc美国地区收入约为9.44亿美元（注：不包括其他收入），占比29.5%。公司确实已经占据了优势的市场份额。（美国远程医疗市场规模，来源：IBIS World）三、商业模式比竞争对手更好Teladoc的竞争对手包括MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、亚马逊（AMZN.O）等。几家当中仅有Amwell和亚马逊是上市公司，但亚马逊的主业是电商。所以我们选取Amwell为比较对象。Amwell成立于2006年。与Teladoc类似，Amwell专注于为客户提供远程医疗服务，而且也给医疗机构部署远程医疗的解决方案。2020年，Amwell收入为2.45亿美元，只有Teladoc 10.94亿美元的约1/4；Amwell增速为65%，低于Teladoc的内生增速75%。Amwell的商业模式也分为付费订阅和按访问次数付费两种。2018和2019年，Amwell的订阅收入都是按访问次数收入的2倍多，但是2020年按访问次数的收入大幅增长，超过了订阅收入。这是与Teladoc明显不同的一点。（来源：Amwell 2020年年报）这体现了两家公司商业模式上的差别。Teladoc认为需要亲自招聘、认证、培训和签约，才能够使医生资源获得与远程医疗相匹配的技能。据2020年年报披露，Teladoc拥有内部专业健康人员和一个超过5万人的全球专家小组（Global Expert Panel），后者覆盖超过450个子专业，分布在全球知名的医疗机构。但是由于某些限制，超过5万人的全球专家小组是与Teladoc旗下VIE（可变利益实体）Teladoc Health Medical Group签约的。VIE就是没有股权上的控制，但是通过其他方式实际控制的实体，Teladoc Health Medical Group是Teladoc的并表公司。Amwell同样有自己的远程医院Amwell Medical Group（简称AMG）。但是AMG服务的主要是按访问次数付费的用户，Teladoc Health Medical Group则是服务所有用户。如果把医生的服务比作商品，那么Teladoc就是以自营为主，Amwell则是自营和平台并举，2020年自营收入首次超过平台收入。截至2020底，AMG医生数量为4500人，由于新冠疫情下远程医疗的需求剧增，同比增长了150%；同时Amwell平台上的第三方医生数量达到6.8万，同比暴增1233%。（来源：Amwell 2020年年报）激增的成本自然带来了盈利能力的下滑。去年，Amwell的毛利率和营业利润率分别为36.1%、-92.7%，同比分别下降了10.2个、29.1个百分点。而根据2019和2020年年报，Teladoc的全球专家小组人数都是5万多，变化不大。2015-2019年，Teladoc的营业利润率不断上升，其中2019年达到-14.5%。去年前三季度的营业利润率为-6.7%，已经接近盈亏平衡。这足以说明TeladocHealth的模式更好。不过由于跟Livongo合并产生的费用，Teladoc全年亏损幅度加大，营业利润率掉至-46.3%。看到这里，有的老铁可能会有疑问了，Teladoc这个全球专家小组这么厉害的吗？2020年的新冠疫情重压下，人数居然几乎不变？四、会员使用率只有10%左右这其实是因为，Teladoc的会员使用率很低！对Teladoc来说，月度会员是主流付费方式，由B端客户为其员工支付，也就是员工看病，公司或者保险花钱。某些情况下，B端客户会根据会员活跃程度来调整购买的月度会员数量。另外，如果会员使用Teladoc服务的次数超过会员订阅费中包含的次数，则需要额外地按次数付费。截至2020年底，Teladoc美国付费会员数达到5180万，同比增长了41%。2020年，平均每个美国付费会员贡献的收入（注：美国会员订阅收入/年初年末美国平均会员数）为16.7美元，比2019年的12.0美元有大幅提高。会员平均贡献的收入取决于付费套餐中包含的服务种类，每种服务的价格，以及新收购公司的会员服务价格（比如2020年收购的Livongo）。对美国医疗体系有所了解的朋友可能会有疑问，2020年平均每个会员贡献的收入只有16.7美元，这也太便宜了吧！每个人去看一次病都不只这个价。别急，我们接着往下看。2020年，Teladoc总的远程医疗访问次数达到1060万次，同比大幅增长156%，远超前两年78%、58%的增长。这背后的原因主要就是疫情了。细分来看，美国付费会员访问次数在去年大幅增长了153%，美国只按次数付费的用户访问次数则减少了43%，说明公司把更多的按次付费用户转化为了会员。如果进一步用付费会员远程医疗访问次数除以年初年末的付费会员平均数，就可以得出2020年的美国付费会员使用率为16.0%。也就是说，2020年，100个美国付费会员里平均只有16个使用了Teladoc的服务（不考虑一个付费会员多次使用的情况）。而2019年的美国付费会员使用率更是仅有9.3%。这种商业模式的内核更像是一种可以覆盖远程医疗诊断费的保险……联系风云君前面提到的Teladoc客户中包含大量的保险公司，以及许多金融服务客户会把公司的服务捆绑在保险、信用卡和其他金融产品中来销售，使用率低好像也不那么奇怪了。五、定价非常高明一方面使用率低可以摊低会员均价，另一方面由于是公司或者保险付钱，只要总的成本比员工（被保险人）线下看病便宜，自然也就行得通。Teladoc表示，2016年的一项研究发现，使用Teladoc的服务平均可以比找全科医生看病节省472美元，使用公司的糖尿病服务项目每年平均可以节省1908美元。更不用说远程医疗的响应时间和方便程度相比传统医疗还是有很大优势的。Teladoc表示，2020年其远程医疗的响应时间中位数小于10分钟。这也就是在美国医疗费用畸高的情况下发展出来的商业模式。再来看按次付费。按次付费可以分为会员在超出套餐之后的按次付费，和只按次付费用户的按次付费。如果用相应的收入除以次数，可以得出2019年的美国会员额外按次付费平均价格为50.0美元，只按次付费用户的平均价格为65.6美元。（注：2020年没有披露细分数据）65.6，50.0、16.7，三个数字一对比，不买会员都难呀。2019年，Amwell的AMG每次访问贡献的收入为54美元，比Teladoc非会员的65.6要低，但还是比会员的50.0高。Teladoc的产品定价比起Amwell更有吸引力。风云君不禁想给Teladoc的商业模式点个赞，公司CEO Jason Gorevic不愧是当过首席营销官的人。但是同时又想到：这样的商业模式要想成立，规模就必须要大，因为只有这样会员的使用率才能够足够低。这应该是公司一直不断买买买的原因吧。但是Teladoc是不是就此可以高枕无忧了呢？六、亚马逊入局增加变数风云君在查询Amwell相关资料时看到这样一条新闻，谷歌（GOOG.O）去年8月向Amwell投资1亿美元，后者将使用谷歌的云服务。（来源：CNBC）Teladoc使用的则是亚马逊AWS和微软（MSFT.O）Azure。对于这些大型云计算公司来说，远程医疗公司无疑是促进其增长的好客户。但是如果云计算公司亲自下场做远程医疗呢？2019年7月，亚马逊推出了为自己员工服务的远程医疗服务Amazon Care。（来源：CNBC）今年3月17日，亚马逊更是提出将在夏天将Amazon Care推向全美。（来源：亚马逊官网）亚马逊的竞争优势在于，远程医疗天然需要云基础设施，云正是亚马逊最强的业务。如果能够对亚马逊AWS客户交叉销售Amazon Care，从而降低销售费用的话，Amazon Care就可以比Teladoc有更多获客成本上的优势。这时候，Teladoc的定价还能继续占据优势吗？七、软硬结合，使用率高，合并的Livongo模式更好这就不得不回到医疗的商业模式上来。一个好的医疗商业模式是什么？那自然是可持续的收入。Teladoc类似于保险的产品，低到10%左右的会员使用率，显然算不上可持续收入的好例子。而且Teladoc的产品又不像药物或者器械那样可以申请专利。怎么办呢？自然是继续买买买喽。去年，Teladoc合并了Livongo，后者是一家利用智能穿戴设备提供慢性病管理方案的公司。合并之前，Livongo也在纳斯达克上市，代码LVGO.O。2020年上半年，Livongo的收入为1.6亿美元，相当于Teladoc Health同时期营收（4.22亿美元）的近4成。Teladoc为合并Livongo支付的对价高达139.38亿美元，绝大部分（129.82亿）以Teladoc股份的方式支付。（来源：Livongo官网）反正自身股价严重高估，那用泡沫去攫取另一个泡沫，似乎也没毛病吧？Livongo的收入也是以会员订阅为主，但是其有一个优势是软硬结合。Livongo的解决方案包括糖尿病、高血压、体重管理、行为健康管理。其中糖尿病解决方案是旗舰产品，体重管理和糖尿病其实是相关的，行为健康管理包括认知行为疗法、积极心理学等，和Livongo的其他业务也是相辅相成的。行为健康解决方案是Livongo 2019年2月通过收购myStrength获得的。要想使用这些方案，用户首先要注册会员，然后还要购买Livongo的血糖仪、血压计、体重秤等联网设备，从而监控相应的数据。Livongo在后台分析这些数据并给出健康建议。用户可以按月付费或者按次付费以获得这些建议。Livongo不给不使用自己设备的人单独提供基于数据的健康咨询服务。Livongo与客户签订的合约长度一般为1-3年，付费方式为每月付费。截至去年上半年末，Livongo共有41万糖尿病患者会员，同比增长了112.6%。去年上半年新签订的合约价值达到1.98亿美元，同比增长了61.7%。Livongo的会员指的是一直在使用其付费解决方案的用户，同时距离最近一次活跃时间不能超过4-6个月。这等于说，Livongo的用户有着百分之百的使用率。比起Teladoc原有的业务，Livongo的模式更像是付费订阅。收购Livongo对Teladoc原有的远程诊疗是一个很好的补充。财务上看，收购Livongo对Teladoc也有相当的好处。2019年和2020年上半年，Livongo的收入同比分别增长了149%、120%，比Teladoc更快。去年上半年，Livongo的毛利率和营业利润率分别为75.4%、-4.4%，比Teladoc同时期的61.3%、-6.7%要好。八、被资本“绑架”的代价Teladoc通过不断收购获得了快速的成长，但魔法总是有代价的。在财务层面，除2019年外，公司每年的经调整烧钱率（经营活动净现金流加上投资活动净现金流，剔除有价证券买卖）都是净流出，其中2020年净流出6.47亿美元。商誉和无形资产占总资产的比例则是从2015年开始不断升高，截至2020年底高达93.5%。调减掉商誉和无形资产的资产负债率高达162%。Livongo 2019年、2020年上半年营收分别约为1.7亿、1.6亿美元。2020年Teladoc与Livongo合并的交易中，支付的对价却高达139.38亿美元，只能说慢性病管理也太值钱了。风云君不评价这笔交易的定价是否公允。但这些风险需要明确，即未来这些商誉如果发生减值，Teladoc很可能会资不抵债，公司的盈利能力也会受很大影响。随着不断收购，Teladoc的折旧摊销占营收的比例已经在逐年上升，到2020年达到7.1%。频繁收购还带来另外一个后果：公司的股权高度分散。截至今年3月23日，公司CEO Jason Gorevic持股不到1%，投资机构的代表Hemant Taneja持股4.45%，高管合计持股6.47%。Jason Gorevic从2009年起进入Teladoc董事会，是带领Teladoc上市和营收快速增长的关键人物，但是对公司并没有控制权。（来源：proxy statement，2020.03.23）那Teladoc是由谁控制的呢？截至去年底，Teladoc高达75.99%的股份由投资机构持有。（来源：nasdaq官网）截至今年3月23日，持股5%以上的股东有先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BLK.N）、Ark Investment Management，分别持股7.44%、6.04%、5.08%。其中，贝莱德和Ark Investment Management对其所持有的大部分股票都有唯一的投票权，先锋领航有投票权的股份则不多。（来源：proxy statement，2020.03.23）在风云君看来，这些基金还是以指数投资为主，买入也是被动居多，而群体是不做决策、甚至是不分对错的。比如，去年Teladoc与Livongo合并的交易，最终就只能由股东投票决定。这到底是一种公司治理的进步、还是倒退呢？结尾Teladoc是互联网远程医疗的鼻祖。公司的优势在于近三成的美国市场份额，自建医生团队带来的相对可控的成本，产品比竞争对手更便宜。但是其劣势在于会员使用率只有10%左右，终端用户粘性不足，产品为基于第三方云服务的软件产品，缺乏医药或者医疗器械公司那样的专利权。在云服务提供商亚马逊亲自下场做远程医疗之后，公司会面临持续挑战。Teladoc至今没有盈利，而且因为不断地外延收购股权非常分散，带领公司的关键人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超过70%的股份由机构投资者持有。去年合并的Livongo，用户粘性和财务数据都比Teladoc要好，但是公司也为此支付了堪称离谱的高溢价。合并后的公司商誉和无形资产占比超过90%，后期如果减值会造成重大负面影响。","news_type":1,"symbols_score_info":{"TDOC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":912,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":373102634,"gmtCreate":1618828049928,"gmtModify":1634290590814,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"看了好几天了","listText":"看了好几天了","text":"看了好几天了","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/0be1c686d0784067586e78fe74d5cb0c","width":"750","height":"2422"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/373102634","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":628,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370184933,"gmtCreate":1618562894122,"gmtModify":1634292061646,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"期待","listText":"期待","text":"期待","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/370184933","repostId":"1167547864","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1209,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370185716,"gmtCreate":1618562871735,"gmtModify":1634292061766,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"厉害","listText":"厉害","text":"厉害","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/370185716","repostId":"1130905917","repostType":4,"repost":{"id":"1130905917","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1618561808,"share":"https://ttm.financial/m/news/1130905917?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-16 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、小米、美团皆涨近2%；香港零售股跌幅靠前，钢铁等金属股全天弱势。</p><p>恒生科技指数涨1.1%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00992\">联想集团</a>涨4.24%，小米涨1.96%，腾讯涨1.94%，美团涨1.9%。</p><p>电信股上涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/600050\">中国联通</a>涨2.29%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>涨3.02%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CHA\">中国电信</a>涨2.7%。</p><p>内地教育股上扬，<a href=\"https://laohu8.com/S/01765\">希望教育</a>涨9.88%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00839\">中教控股</a>涨9.16%，<a href=\"https://laohu8.com/S/06169\">宇华教育</a>涨5.67%。</p><p>汽车股上涨，吉利大涨7.13%，<a href=\"https://laohu8.com/S/601238\">广汽集团</a>涨5.44%，<a href=\"https://laohu8.com/S/601633\">长城汽车</a>涨4.03%。吉利控股集团旗下高端纯电品牌“极氪”的首款车型ZEEKR 001（极氪001）在杭州极氪工厂正式上市。新车共推出三款配置车型，补贴后售28.10-36.00万元，预计会在今年10月1日前正式交付。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>涨9.69%，报67.95港元。中国银行：给予泡泡玛特买进的初始评级，目标价67.40港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d45dd9f080aae512fbe255ce109f1c7\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/02400\">心动公司</a>涨6.97%，<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>发表报告表示，重申对心动公司‘买入’评级及目标价113元，4月6日公司宣布完成了对后端云服务解决方案提供商LeanCloud的收购，该行认为本次收购有望推进TapTap平台ToB业务开发者服务的发展，赋能更多的游戏开发者，TapTap平台在游戏产业地位有望持续提升。该行指，心动公司引入<a href=\"https://laohu8.com/S/09626\">哔哩哔哩-SW</a>等产业股东，估计未来有望开展深入合作。心动公司自研游戏有望在2021年底至2022年收获成果，游戏业务有望重回增长；TapTap产品形态上持续迭代，内容社区建设不断推进，泛游戏化内容平台加速发展，用户规模有望持续增长。</p><p><b>A股</b></p><p>指数午后震荡走高，个股普涨，两市仅800只个股下跌，大小票分化，短线情绪活跃。截至收盘，沪指涨0.81%，报收3426点；深成指涨0.30%，报收13720点；创业板指跌0.26%，报收2783点。沪股通净流入33.14亿，深股通净流入38.39亿。</p><p>一季报预盈预增板块持续受关注，<a href=\"https://laohu8.com/S/688068\">热景生物</a>4连板（一周涨幅132%），<a href=\"https://laohu8.com/S/002160\">常铝股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000616\">海航投资</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002813\">路畅科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603035\">常熟汽饰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002248\">华东数控</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000607\">华媒控股</a>、<a 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href=\"https://laohu8.com/S/601611\">中国核建</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000777\">中核科技</a>等跟涨；</p><p>次新股板块进一步分化，<a href=\"https://laohu8.com/S/688468\">科美诊断</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605006\">山东玻纤</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003043\">华亚智能</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003030\">祖名股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002999\">天禾股份</a>涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/003039\">顺控发展</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003041\">真爱美家</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603324\">盛剑环境</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605055\">迎丰股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605188\">国光连锁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002779\">中坚科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605318\">法狮龙</a>等跌停；</p><p><b>美股</b></p><p>美国三大股指期货盘前微幅下跌，截至发稿，道指期货跌0.01%；标普500指数期货跌0.08%；纳斯达克100指数期货跌0.24%。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dbe8e3d22b674233e5a4517c7c3eb446\" tg-width=\"828\" tg-height=\"244\" referrerpolicy=\"no-referrer\">盘前行情</p><p>图森未来盘前跌3.5%，上市首日破发，昨日ARKK、ARKQ新建仓图森未来，共买入近308万股。</p><p>DraftKings盘前涨近5%，获NFL指定为官方体育博彩合作伙伴。</p><p>美股区块链板块盘前多数走弱，Bit Digital跌超6%，Riot Blockchain、Marathon Patent跌超4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/EBON\">亿邦国际</a>跌超3%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CAN\">嘉楠科技</a>跌超2%。</p><p>MER Telemanagement Solutions.盘前大涨74%，此前公司与SharpLink签署最终合并协议。</p><p>DraftKings盘前涨5%，公司与<a href=\"https://laohu8.com/S/CZR\">凯撒娱乐</a>、体育游戏公司FanDuel获美国国家橄榄球联盟(NFL)指定为官方体育博彩合作伙伴。</p><p><b>欧股</b></p><p>欧洲主要指数涨多跌少，欧洲斯托克50指数涨0.27%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>指数涨0.37%，德国DAX30指数涨0.68%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f90faf033d60575f5cec5f9034738b01\" tg-width=\"830\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\">来源：英为财情Investing.com</p><p><b>原油</b></p><p>国际油价震荡，美油报63.41美元/桶，日内跌0.08%；布油现报66.93美元/桶，日内跌幅0.01%。</p><p>美国两大数据的利好，表明经济的复苏，为油价提供支撑，美伊关系的严峻也有利于提振油价，机构看好布伦特油价80美元/桶，Blue Line Futures LLC首席市场策略师Phil Streible表示，疫苗接种人数增多和人们对疫情的担忧减轻，给了市场稳步上涨的好机会。但是OPEC+宣布从5月起逐步降低减产力度或将限制油价上涨空间，相关消息还需谨慎关注。</p><p><b>黄金</b></p><p>现货黄金微幅振荡，报1765.05美元/盎司。</p><p>国际金价持稳，美国经济数据强劲抵消了美债收益率下降带来的支撑，但金价有望录得连续第二周周线上涨，归因于通胀疑虑。金价后市料重回1800美元上方。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>市场综述：一A股周涨132%！泡泡玛特涨近10%</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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16:30</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>要闻</b></p><p>国家统计局发布2021年一季度经济数据，一季度国民经济开局良好。初步核算，一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。</p><p>证监会发行监管部副主任李维友表示，对金融科技模式创新等类型的企业，根据企业科创属性情况，从严把关，限制在科创板上市。禁止的房地产和主要从事金融投资类业务的企业在科创板上市。</p><p>银保监会副主席肖远企：鼓励保险资金有序进行股权投资。肖远企表示，目前保险资金股权投资比例还不到20%，与上限相比还有较大空间。鼓励保险资金有序进行股权投资，包括上市前后的股权投资，发挥保险投资长期、稳定和价值投资者作用。银保监会也会根据社会各方需求对相关政策作动态的评估和调整。</p><p>国家能源局总经济师郭智透露，国家能源局正在以“十四五”规划纲要为指导，研究制定新一轮核电发展中长期规划。</p><p>人社部、财政部近日印发《关于2021年调整退休人员基本养老金的通知》，明确从2021年1月1日起，为2020年底前已按规定办理退休手续、并按月领取基本养老金的企业和机关事业单位退休人员提高基本养老金水平，总体调整水平为2020年退休人员月人均基本养老金的4.5%。通知要求各地制定具体实施方案，尽快把调整增加的基本养老金发放到退休人员手中。</p><p><b>港股</b></p><p>港股三大指数午后拉升明显，恒指一度涨1%，收涨0.61%报28969点，恒生科技指数涨1.1%报8232点。大市成交量依旧保持低迷不足1300亿港元。盘面上，教育股表现亮眼，午后涨幅进一步扩大，港口运输股、汽车股、电信股、家电股、煤炭股普遍走高，三大运营商均升超2%；石油股、保险股等权重普涨，大型科技股<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、小米、美团皆涨近2%；香港零售股跌幅靠前，钢铁等金属股全天弱势。</p><p>恒生科技指数涨1.1%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00992\">联想集团</a>涨4.24%，小米涨1.96%，腾讯涨1.94%，美团涨1.9%。</p><p>电信股上涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/600050\">中国联通</a>涨2.29%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>涨3.02%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CHA\">中国电信</a>涨2.7%。</p><p>内地教育股上扬，<a href=\"https://laohu8.com/S/01765\">希望教育</a>涨9.88%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00839\">中教控股</a>涨9.16%，<a href=\"https://laohu8.com/S/06169\">宇华教育</a>涨5.67%。</p><p>汽车股上涨，吉利大涨7.13%，<a href=\"https://laohu8.com/S/601238\">广汽集团</a>涨5.44%，<a href=\"https://laohu8.com/S/601633\">长城汽车</a>涨4.03%。吉利控股集团旗下高端纯电品牌“极氪”的首款车型ZEEKR 001（极氪001）在杭州极氪工厂正式上市。新车共推出三款配置车型，补贴后售28.10-36.00万元，预计会在今年10月1日前正式交付。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/09992\">泡泡玛特</a>涨9.69%，报67.95港元。中国银行：给予泡泡玛特买进的初始评级，目标价67.40港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d45dd9f080aae512fbe255ce109f1c7\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/02400\">心动公司</a>涨6.97%，<a href=\"https://laohu8.com/S/600030\">中信证券</a>发表报告表示，重申对心动公司‘买入’评级及目标价113元，4月6日公司宣布完成了对后端云服务解决方案提供商LeanCloud的收购，该行认为本次收购有望推进TapTap平台ToB业务开发者服务的发展，赋能更多的游戏开发者，TapTap平台在游戏产业地位有望持续提升。该行指，心动公司引入<a href=\"https://laohu8.com/S/09626\">哔哩哔哩-SW</a>等产业股东，估计未来有望开展深入合作。心动公司自研游戏有望在2021年底至2022年收获成果，游戏业务有望重回增长；TapTap产品形态上持续迭代，内容社区建设不断推进，泛游戏化内容平台加速发展，用户规模有望持续增长。</p><p><b>A股</b></p><p>指数午后震荡走高，个股普涨，两市仅800只个股下跌，大小票分化，短线情绪活跃。截至收盘，沪指涨0.81%，报收3426点；深成指涨0.30%，报收13720点；创业板指跌0.26%，报收2783点。沪股通净流入33.14亿，深股通净流入38.39亿。</p><p>一季报预盈预增板块持续受关注，<a href=\"https://laohu8.com/S/688068\">热景生物</a>4连板（一周涨幅132%），<a href=\"https://laohu8.com/S/002160\">常铝股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000616\">海航投资</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002813\">路畅科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603035\">常熟汽饰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002248\">华东数控</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000607\">华媒控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000560\">我爱我家</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002621\">美吉姆</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000691\">亚太实业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002011\">盾安环境</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002524\">光正眼科</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002592\">ST八菱</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002418\">*ST康盛</a>涨停；<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0764191f59c3f39261208940ed367b03\" tg-width=\"855\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\">华为自动驾驶技术全球首次公开试乘，<a href=\"https://laohu8.com/S/600733\">北汽蓝谷</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002284\">亚太股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002786\">银宝山新</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002474\">榕基软件</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603990\">麦迪科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002055\">得润电子</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002383\">合众思壮</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603319\">湘油泵</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002642\">荣联科技</a>、$达华<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>(002512)$等集体涨停；</p><p>新能源车板块受提振，<a href=\"https://laohu8.com/S/000625\">长安汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600213\">亚星客车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603655\">朗博科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603390\">通达电气</a>涨停；</p><p>酿酒行业爆发，<a href=\"https://laohu8.com/S/600257\">大湖股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600559\">老白干酒</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600197\">伊力特</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002646\">青青稞酒</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601579\">会稽山</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600702\">ST舍得</a>涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/600519\">贵州茅台</a>涨约2%；</p><p>母婴概念抢眼，<a href=\"https://laohu8.com/S/002570\">贝因美</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002348\">高乐股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002308\">威创股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002699\">美盛文化</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002862\">实丰文化</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002875\">安奈儿</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603990\">麦迪科技</a>涨停；</p><p>医美概念受关注，<a href=\"https://laohu8.com/S/002762\">金发拉比</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600393\">粤泰股份</a>、济民股份、<a href=\"https://laohu8.com/S/600735\">新华锦</a>涨停；</p><p>数字货币概念活跃，<a href=\"https://laohu8.com/S/002152\">广电运通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002177\">御银股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003040\">楚天龙</a>涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/300248\">新开普</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300061\">旗天科技</a>涨超10%；</p><p>煤炭采选板块发力，<a href=\"https://laohu8.com/S/600758\">辽宁能源</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601001\">晋控煤业</a>涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/YZC\">兖州煤业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600508\">上海能源</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600792\">云煤能源</a>等涨超5%；</p><p>核电板块午后异动，<a href=\"https://laohu8.com/S/000825\">太钢不锈</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603269\">海鸥股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600202\">哈空调</a>等涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/002366\">台海核电</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601611\">中国核建</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/000777\">中核科技</a>等跟涨；</p><p>次新股板块进一步分化，<a href=\"https://laohu8.com/S/688468\">科美诊断</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605006\">山东玻纤</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003043\">华亚智能</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003030\">祖名股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002999\">天禾股份</a>涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/003039\">顺控发展</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/003041\">真爱美家</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603324\">盛剑环境</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605055\">迎丰股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605188\">国光连锁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002779\">中坚科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/605318\">法狮龙</a>等跌停；</p><p><b>美股</b></p><p>美国三大股指期货盘前微幅下跌，截至发稿，道指期货跌0.01%；标普500指数期货跌0.08%；纳斯达克100指数期货跌0.24%。 </p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dbe8e3d22b674233e5a4517c7c3eb446\" tg-width=\"828\" tg-height=\"244\" referrerpolicy=\"no-referrer\">盘前行情</p><p>图森未来盘前跌3.5%，上市首日破发，昨日ARKK、ARKQ新建仓图森未来，共买入近308万股。</p><p>DraftKings盘前涨近5%，获NFL指定为官方体育博彩合作伙伴。</p><p>美股区块链板块盘前多数走弱，Bit Digital跌超6%，Riot Blockchain、Marathon Patent跌超4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/EBON\">亿邦国际</a>跌超3%，<a href=\"https://laohu8.com/S/CAN\">嘉楠科技</a>跌超2%。</p><p>MER Telemanagement Solutions.盘前大涨74%，此前公司与SharpLink签署最终合并协议。</p><p>DraftKings盘前涨5%，公司与<a href=\"https://laohu8.com/S/CZR\">凯撒娱乐</a>、体育游戏公司FanDuel获美国国家橄榄球联盟(NFL)指定为官方体育博彩合作伙伴。</p><p><b>欧股</b></p><p>欧洲主要指数涨多跌少，欧洲斯托克50指数涨0.27%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>指数涨0.37%，德国DAX30指数涨0.68%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f90faf033d60575f5cec5f9034738b01\" tg-width=\"830\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\">来源：英为财情Investing.com</p><p><b>原油</b></p><p>国际油价震荡，美油报63.41美元/桶，日内跌0.08%；布油现报66.93美元/桶，日内跌幅0.01%。</p><p>美国两大数据的利好，表明经济的复苏，为油价提供支撑，美伊关系的严峻也有利于提振油价，机构看好布伦特油价80美元/桶，Blue Line Futures LLC首席市场策略师Phil Streible表示，疫苗接种人数增多和人们对疫情的担忧减轻，给了市场稳步上涨的好机会。但是OPEC+宣布从5月起逐步降低减产力度或将限制油价上涨空间，相关消息还需谨慎关注。</p><p><b>黄金</b></p><p>现货黄金微幅振荡，报1765.05美元/盎司。</p><p>国际金价持稳，美国经济数据强劲抵消了美债收益率下降带来的支撑，但金价有望录得连续第二周周线上涨，归因于通胀疑虑。金价后市料重回1800美元上方。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a5d11890cd6ccd454a56d86737fd3353","relate_stocks":{"688068":"热景生物","09992":"泡泡玛特","00175":"吉利汽车","01810":"小米集团-W","00700":"腾讯控股","HSI":"恒生指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130905917","content_text":"要闻国家统计局发布2021年一季度经济数据，一季度国民经济开局良好。初步核算，一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。证监会发行监管部副主任李维友表示，对金融科技模式创新等类型的企业，根据企业科创属性情况，从严把关，限制在科创板上市。禁止的房地产和主要从事金融投资类业务的企业在科创板上市。银保监会副主席肖远企：鼓励保险资金有序进行股权投资。肖远企表示，目前保险资金股权投资比例还不到20%，与上限相比还有较大空间。鼓励保险资金有序进行股权投资，包括上市前后的股权投资，发挥保险投资长期、稳定和价值投资者作用。银保监会也会根据社会各方需求对相关政策作动态的评估和调整。国家能源局总经济师郭智透露，国家能源局正在以“十四五”规划纲要为指导，研究制定新一轮核电发展中长期规划。人社部、财政部近日印发《关于2021年调整退休人员基本养老金的通知》，明确从2021年1月1日起，为2020年底前已按规定办理退休手续、并按月领取基本养老金的企业和机关事业单位退休人员提高基本养老金水平，总体调整水平为2020年退休人员月人均基本养老金的4.5%。通知要求各地制定具体实施方案，尽快把调整增加的基本养老金发放到退休人员手中。港股港股三大指数午后拉升明显，恒指一度涨1%，收涨0.61%报28969点，恒生科技指数涨1.1%报8232点。大市成交量依旧保持低迷不足1300亿港元。盘面上，教育股表现亮眼，午后涨幅进一步扩大，港口运输股、汽车股、电信股、家电股、煤炭股普遍走高，三大运营商均升超2%；石油股、保险股等权重普涨，大型科技股腾讯、小米、美团皆涨近2%；香港零售股跌幅靠前，钢铁等金属股全天弱势。恒生科技指数涨1.1%，联想集团涨4.24%，小米涨1.96%，腾讯涨1.94%，美团涨1.9%。电信股上涨，中国联通涨2.29%，中国移动涨3.02%，中国电信涨2.7%。内地教育股上扬，希望教育涨9.88%，中教控股涨9.16%，宇华教育涨5.67%。汽车股上涨，吉利大涨7.13%，广汽集团涨5.44%，长城汽车涨4.03%。吉利控股集团旗下高端纯电品牌“极氪”的首款车型ZEEKR 001（极氪001）在杭州极氪工厂正式上市。新车共推出三款配置车型，补贴后售28.10-36.00万元，预计会在今年10月1日前正式交付。泡泡玛特涨9.69%，报67.95港元。中国银行：给予泡泡玛特买进的初始评级，目标价67.40港元。心动公司涨6.97%，中信证券发表报告表示，重申对心动公司‘买入’评级及目标价113元，4月6日公司宣布完成了对后端云服务解决方案提供商LeanCloud的收购，该行认为本次收购有望推进TapTap平台ToB业务开发者服务的发展，赋能更多的游戏开发者，TapTap平台在游戏产业地位有望持续提升。该行指，心动公司引入哔哩哔哩-SW等产业股东，估计未来有望开展深入合作。心动公司自研游戏有望在2021年底至2022年收获成果，游戏业务有望重回增长；TapTap产品形态上持续迭代，内容社区建设不断推进，泛游戏化内容平台加速发展，用户规模有望持续增长。A股指数午后震荡走高，个股普涨，两市仅800只个股下跌，大小票分化，短线情绪活跃。截至收盘，沪指涨0.81%，报收3426点；深成指涨0.30%，报收13720点；创业板指跌0.26%，报收2783点。沪股通净流入33.14亿，深股通净流入38.39亿。一季报预盈预增板块持续受关注，热景生物4连板（一周涨幅132%），常铝股份、海航投资、路畅科技、常熟汽饰、华东数控、华媒控股、我爱我家、美吉姆、亚太实业、盾安环境、光正眼科、ST八菱、*ST康盛涨停；华为自动驾驶技术全球首次公开试乘，北汽蓝谷、亚太股份、银宝山新、榕基软件、麦迪科技、得润电子、合众思壮、湘油泵、荣联科技、$达华智能(002512)$等集体涨停；新能源车板块受提振，长安汽车、亚星客车、朗博科技、通达电气涨停；酿酒行业爆发，大湖股份、老白干酒、伊力特、青青稞酒、会稽山、ST舍得涨停，贵州茅台涨约2%；母婴概念抢眼，贝因美、高乐股份、威创股份、美盛文化、实丰文化、安奈儿、麦迪科技涨停；医美概念受关注，金发拉比、粤泰股份、济民股份、新华锦涨停；数字货币概念活跃，广电运通、御银股份、楚天龙涨停，新开普、旗天科技涨超10%；煤炭采选板块发力，辽宁能源、晋控煤业涨停，兖州煤业、上海能源、云煤能源等涨超5%；核电板块午后异动，太钢不锈、海鸥股份、哈空调等涨停，台海核电、中国核建、中核科技等跟涨；次新股板块进一步分化，科美诊断、山东玻纤、华亚智能、祖名股份、天禾股份涨停，顺控发展、真爱美家、盛剑环境、迎丰股份、国光连锁、中坚科技、法狮龙等跌停；美股美国三大股指期货盘前微幅下跌，截至发稿，道指期货跌0.01%；标普500指数期货跌0.08%；纳斯达克100指数期货跌0.24%。 盘前行情图森未来盘前跌3.5%，上市首日破发，昨日ARKK、ARKQ新建仓图森未来，共买入近308万股。DraftKings盘前涨近5%，获NFL指定为官方体育博彩合作伙伴。美股区块链板块盘前多数走弱，Bit Digital跌超6%，Riot Blockchain、Marathon Patent跌超4%，亿邦国际跌超3%，嘉楠科技跌超2%。MER Telemanagement Solutions.盘前大涨74%，此前公司与SharpLink签署最终合并协议。DraftKings盘前涨5%，公司与凯撒娱乐、体育游戏公司FanDuel获美国国家橄榄球联盟(NFL)指定为官方体育博彩合作伙伴。欧股欧洲主要指数涨多跌少，欧洲斯托克50指数涨0.27%，英国富时100指数涨0.37%，德国DAX30指数涨0.68%。来源：英为财情Investing.com原油国际油价震荡，美油报63.41美元/桶，日内跌0.08%；布油现报66.93美元/桶，日内跌幅0.01%。美国两大数据的利好，表明经济的复苏，为油价提供支撑，美伊关系的严峻也有利于提振油价，机构看好布伦特油价80美元/桶，Blue Line Futures LLC首席市场策略师Phil Streible表示，疫苗接种人数增多和人们对疫情的担忧减轻，给了市场稳步上涨的好机会。但是OPEC+宣布从5月起逐步降低减产力度或将限制油价上涨空间，相关消息还需谨慎关注。黄金现货黄金微幅振荡，报1765.05美元/盎司。国际金价持稳，美国经济数据强劲抵消了美债收益率下降带来的支撑，但金价有望录得连续第二周周线上涨，归因于通胀疑虑。金价后市料重回1800美元上方。","news_type":1,"symbols_score_info":{"688068":0.9,"00175":0.9,"00700":0.9,"01810":0.9,"09992":0.9,"HSI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":766,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370185909,"gmtCreate":1618562843401,"gmtModify":1634292062346,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"不好碰的股票","listText":"不好碰的股票","text":"不好碰的股票","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/9a42cbc3d451add14d3dbacd5b493d0f","width":"750","height":"2542"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/370185909","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1056,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370186858,"gmtCreate":1618562781074,"gmtModify":1634292063050,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"期待","listText":"期待","text":"期待","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/370186858","repostId":"1198410511","repostType":4,"repost":{"id":"1198410511","kind":"news","pubTimestamp":1618831731,"share":"https://ttm.financial/m/news/1198410511?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-19 19:28","market":"us","language":"zh","title":"苹果春季发布会前瞻：这届“科技春晚”会上哪些新品","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1198410511","media":"CSDN","summary":"苹果春季发布会定档 北京时间4月21日凌晨1点。","content":"<p>春意盎然好时节，一年一度的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>春季发布会踏春而来。不久前，苹果官宣将此次发布会定档 4 月 21 日凌晨 1 点，而在召开前夕，我们通过国内外的爆料大神，不妨提前了解一波本次发布会将会出现的新品。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a0fece4554a9679bf8d9057401f3db0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00ed238724a9e65ebdd76ef29f452a26\" tg-width=\"107\" tg-height=\"38\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>新款 iPad Pro 或将搭载 A14X、Mini LED，整体价格将上涨</b></p><p>如果说这次发布会必然要发布一款新品，那么新款 iPad 肯定不会缺席。回看过往几届的苹果春季发布会，iPad 无一例外几乎都是主角，相信今年也是如此。</p><p>有爆料称，在设计上，今年 iPad Pro 不会有太大变动，依然采用的是 11 英寸和 12.9 英寸。</p><p>在性能方面，事实上，早在去年，苹果在 iPhone 12 系列中使用了 A14 芯片，而 A14 采用了 5nm 芯片工艺，且采用了 6 核 CPU 设计、4 核 GPU、16 核 NPU。在 iPhone 12 芯片推出不久后，第四代 iPad Air 也采用了这款芯片。截止目前，也可以将 A14 称之为是苹果迄今为止功能最为强大的芯片。</p><p>而在即将到来的发布会上，新款 iPad Pro 想要超越过往，必然也会带来芯片的升级版，据外媒 9to5Mac 报道，在 iOS 14.5 Beta 的源代码中，发现了 A14X芯片的应用。基于此，也不难猜测，新款 iPad Pro 将搭载一种全新处理器，或命名为 A14X ，据悉，该处理器的性能与去年下半年 Mac 上搭载的 M1 芯片性能不分上下。</p><p>此外，12.9 英寸的 iPad Pro 有望搭载一种新的显示屏 Mini LED。对此，苹果分析师郭明池表示，12.9 英寸使用 Mini LED 的 iPad Pro 将在 2021 年 4 月中下旬开始量产。目前，Mini LED 已经搭载在高端的 4K 电视中成功面市，如果该显示屏应用在 iPad Pro 中，无疑也会实现更高的对比度、亮度、色彩以及其他一些性能提升。</p><p>遗憾的是，据外媒《Nikkei Asia》报道，因为全球芯片短缺，导致 iPad、MacBook 中一些重要组件延迟交付，也可能会让新品延迟发布。</p><p>不过，最新消息称，苹果供应商 Ennostar 已经大大地提高了 mini-LED 芯片的良率，有望从本月稍晚些时候扩大其 iPad Pro 的产量。</p><p>除此之外，苹果也会增强 iPad Pro 的摄像头，同时据国外爆料大神 Mr`White 表示，其配件 Apple Pencil 也会全新升级，且新款 Apple Pencil 具有更光滑的表面以及更长的笔尖。实际上，通过本次发布会的邀请函，就有不少网友猜测，是通过 Apple Pencil 画出来的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8803141b517340abf7055a8737544f53\" tg-width=\"600\" tg-height=\"749\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>至于新款 iPad Pro 的定价，目前虽然没有任何消息透露出来，不过，也不难想象今年的 iPad Pro 价格会有所上涨。原因有二，其一，新款 iPad Pro 可以支持 5G 网络；其二，该产品预期搭载功能更强大的 A14X 芯片、Mini LED 显示屏，然而当前全球芯片短缺问题难以在短期之内解决，因此导致硬件成本上涨也在意料之中。</p><p><b>全新升级的 iPad mini</b></p><p>如果说 2019 年，iPad mini 搭载 A12 处理器是诚意满满，那么 2021 年苹果春季发布会上再次发布的 iPad mini 继续使用这款芯片那就是绝对的敷衍用户了。</p><p>因此，如果这次发布会带来新款 iPad mini，那么估计其中的“新”应该重在升级其处理器方面，有人猜测极有可能搭载的是 A14 仿生芯片。</p><p>但相对而言，一直以来，iPad mini 产品的设计并不是那么吸引人，巨大的边框，让不少用户吐槽其屏占比太低。也有很多用户表示，如果更新，更希望苹果能够在不改变设备实际尺寸的情况下，增加屏幕尺寸才是王道。</p><p>对此，据外媒报道，新款 iPad mini 或将采用全面屏方案，同时边框也有所改进，将从原来的圆弧设计改为直角切边设计。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c8edef74e050bcd251dccdc4c475ce3\" tg-width=\"109\" tg-height=\"40\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>搭载苹果自研芯片的 MacBook，这次会出现吗？</b></p><p>2020 年 WWDC 上，苹果宣布将在两年内将 Mac 电脑逐渐从<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>的 x86 处理器平台迁移到 ARM64 架构的 Apple Silicon 平台。</p><p>去年下半年，苹果也一改往常，三个月连开了三场发布会，在此期间，也更新了 MacBook Air、MacBook Pro、Mac mini 三款电脑的配置。为了加快最初设下的过渡目标，预期接下来苹果仍然会有最新的动作。</p><p>据外媒报道，苹果计划在今年推出更高端的 MacBook Pro 和最新的 iMac，而 Mac Pro 台式机预期将在 2022 年使用上 Apple Silicon 芯片。</p><p>此外，MacBook Pro 有望将 13 英寸的外观升级为 14 英寸，同时还有一款 16 英寸的设计。同时，除了上文提到 12.9 英寸的 iPad Pro 将搭载 Mini LED 显示屏之外，有消息称，新款 MacBook Pro 也将放弃使用已久的 LCD 屏，改用 Mini LED。之所以做出这样的选择，是因为 Mini LED 的应用也有助于提高电池性能。</p><p>新款 MacBook Pro 也将采用 M1 的下一版本 M2，又或者被称之为 M1X 芯片。据悉，新款 Apple Silicon 芯片将具有 12 个内核，其中包括 8 个性能内核和 4 个高效内核。</p><p>不过，很多爆料者表示，MacBook Pro 和 Air 预计下半年推出，因此在这场春季发布会上，如果看到 Mac 的身影，那么可能是一台新的 iMac。</p><p>据悉，苹果正在开发一种全新设计的 iMac，该产品具有更多的屏幕空间，不同的机身形状，并带来 Apple Sillicon 升级以及其他改进功能。预计苹果可能会采取与去年相似的方式，从低配的 iMac 开始升级，然后逐步推出搭载 M1X 的高端机型。</p><p>值得一提的是，不久前，苹果刚刚宣布停止生产 iMac Pro 产品，这也从侧面可以理解为为新版 iMac 让道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/063945dbbd12be21c1cadd573cb82e8b\" tg-width=\"111\" tg-height=\"38\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>推陈出新，带屏幕的 HomePod 即将到来？</b></p><p>在 2017 年秋季发布会上，苹果发布首款 HomePod 产品，然而万万没想到的是，仅四年之后，其就迎来了“售完即止”的命运。上个月，苹果正式宣布停产<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>音箱产品 HomePod，官方表示，公司将持续生产并专注于去年推出的HomePod mini。</p><p>回看 HomePod 的诞生与消亡，作为一款苹果耗时 5 年研发的产品，其内置 A8 处理器，搭载 6 个麦克风阵列、4 英寸低音炮、底部配有 7 个扬声器阵列，在同类型产品中，在音质方面，可以说超越了市场上其他智能音箱。然而最终初始 349 美元的价格让很多人望而却步，同时因缺乏第三方生态的支持、不够智能等因素，最终还是导致苹果错失市场。</p><p>如今，据彭博社爆料，苹果公司正在研发两款 HomePod 新品，其中援引熟悉苹果计划的人所描述的 HomePod 与“屏幕”有关。</p><p>一款被称之为 HomePod TV，可以通过此产品运行 tvOS，且可以向 Apple TV 上输出高清画面。另外一款是在 HomePod 中通过机械臂的结构内置一块 iPad 大小的屏幕。</p><p>实际上，Apple 此前已经探索过将类似 iPad 的屏幕与机械臂相连，该机械臂可以跟踪用户并在用户所处的空间中移动时始终跟随用户。此产品还将搭载麦克风和摄像头，用以启用视频会议。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466bee4cc81b16871ed0275d4d0a5964\" tg-width=\"109\" tg-height=\"39\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>概念级产品 AirTag，这次能成为现实吗？</b></p><p>AirTag，作为一款物品跟踪器，可以悬挂在一些物品上，当物品丢失的时候，及时在网络离线状态下，也可以通过 iPhone 定位找到。不过，一直以来，这种技术都活在了传说中。</p><p>首次发现其踪迹还是因为 4 月初，苹果在 YouTube 频道上传了一则指导用户如何使用“Find My iPhone”的视频中显示了 AirTag 的踪迹：</p><p>开启“离线搜索”可以让 iPhone 和 AirTag 在未连接 Wi-Fi 的情况下被找到。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e029f34e065120da60bc25118ae2d182\" tg-width=\"928\" tg-height=\"576\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>遗憾的是，现在这段视频已经被删除。但是仍然有传言称，AirTag 所实现的技术基础将依赖于苹果公司近期在 U1 超宽带芯片上添加的功能。</p><p>与此同时，苹果宣布，iPhone 不久将能够使用内置的 Find My 应用程序跟踪丢失的物品。软件已经准备就绪，硬件还会远吗？</p><p>针对以上的新品，你期待吗？</p>","source":"lsy1578046468581","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>苹果春季发布会前瞻：这届“科技春晚”会上哪些新品</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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4 月 21 日凌晨 1 点，而在召开前夕，我们通过国内外的爆料大神，不妨提前了解一波本次发布会将会出现的新品。新款 iPad Pro 或将搭载 A14X、Mini LED，整体价格将上涨如果说这次发布会必然要发布一款新品，那么新款 iPad 肯定不会缺席。回看过往几届的苹果春季发布会，iPad 无一例外几乎都是主角，相信今年也是如此。有爆料称，在设计上，今年 iPad Pro 不会有太大变动，依然采用的是 11 英寸和 12.9 英寸。在性能方面，事实上，早在去年，苹果在 iPhone 12 系列中使用了 A14 芯片，而 A14 采用了 5nm 芯片工艺，且采用了 6 核 CPU 设计、4 核 GPU、16 核 NPU。在 iPhone 12 芯片推出不久后，第四代 iPad Air 也采用了这款芯片。截止目前，也可以将 A14 称之为是苹果迄今为止功能最为强大的芯片。而在即将到来的发布会上，新款 iPad Pro 想要超越过往，必然也会带来芯片的升级版，据外媒 9to5Mac 报道，在 iOS 14.5 Beta 的源代码中，发现了 A14X芯片的应用。基于此，也不难猜测，新款 iPad Pro 将搭载一种全新处理器，或命名为 A14X ，据悉，该处理器的性能与去年下半年 Mac 上搭载的 M1 芯片性能不分上下。此外，12.9 英寸的 iPad Pro 有望搭载一种新的显示屏 Mini LED。对此，苹果分析师郭明池表示，12.9 英寸使用 Mini LED 的 iPad Pro 将在 2021 年 4 月中下旬开始量产。目前，Mini LED 已经搭载在高端的 4K 电视中成功面市，如果该显示屏应用在 iPad Pro 中，无疑也会实现更高的对比度、亮度、色彩以及其他一些性能提升。遗憾的是，据外媒《Nikkei Asia》报道，因为全球芯片短缺，导致 iPad、MacBook 中一些重要组件延迟交付，也可能会让新品延迟发布。不过，最新消息称，苹果供应商 Ennostar 已经大大地提高了 mini-LED 芯片的良率，有望从本月稍晚些时候扩大其 iPad Pro 的产量。除此之外，苹果也会增强 iPad Pro 的摄像头，同时据国外爆料大神 Mr`White 表示，其配件 Apple Pencil 也会全新升级，且新款 Apple Pencil 具有更光滑的表面以及更长的笔尖。实际上，通过本次发布会的邀请函，就有不少网友猜测，是通过 Apple Pencil 画出来的。至于新款 iPad Pro 的定价，目前虽然没有任何消息透露出来，不过，也不难想象今年的 iPad Pro 价格会有所上涨。原因有二，其一，新款 iPad Pro 可以支持 5G 网络；其二，该产品预期搭载功能更强大的 A14X 芯片、Mini LED 显示屏，然而当前全球芯片短缺问题难以在短期之内解决，因此导致硬件成本上涨也在意料之中。全新升级的 iPad mini如果说 2019 年，iPad mini 搭载 A12 处理器是诚意满满，那么 2021 年苹果春季发布会上再次发布的 iPad mini 继续使用这款芯片那就是绝对的敷衍用户了。因此，如果这次发布会带来新款 iPad mini，那么估计其中的“新”应该重在升级其处理器方面，有人猜测极有可能搭载的是 A14 仿生芯片。但相对而言，一直以来，iPad mini 产品的设计并不是那么吸引人，巨大的边框，让不少用户吐槽其屏占比太低。也有很多用户表示，如果更新，更希望苹果能够在不改变设备实际尺寸的情况下，增加屏幕尺寸才是王道。对此，据外媒报道，新款 iPad mini 或将采用全面屏方案，同时边框也有所改进，将从原来的圆弧设计改为直角切边设计。搭载苹果自研芯片的 MacBook，这次会出现吗？2020 年 WWDC 上，苹果宣布将在两年内将 Mac 电脑逐渐从英特尔的 x86 处理器平台迁移到 ARM64 架构的 Apple Silicon 平台。去年下半年，苹果也一改往常，三个月连开了三场发布会，在此期间，也更新了 MacBook Air、MacBook Pro、Mac mini 三款电脑的配置。为了加快最初设下的过渡目标，预期接下来苹果仍然会有最新的动作。据外媒报道，苹果计划在今年推出更高端的 MacBook Pro 和最新的 iMac，而 Mac Pro 台式机预期将在 2022 年使用上 Apple Silicon 芯片。此外，MacBook Pro 有望将 13 英寸的外观升级为 14 英寸，同时还有一款 16 英寸的设计。同时，除了上文提到 12.9 英寸的 iPad Pro 将搭载 Mini LED 显示屏之外，有消息称，新款 MacBook Pro 也将放弃使用已久的 LCD 屏，改用 Mini LED。之所以做出这样的选择，是因为 Mini LED 的应用也有助于提高电池性能。新款 MacBook Pro 也将采用 M1 的下一版本 M2，又或者被称之为 M1X 芯片。据悉，新款 Apple Silicon 芯片将具有 12 个内核，其中包括 8 个性能内核和 4 个高效内核。不过，很多爆料者表示，MacBook Pro 和 Air 预计下半年推出，因此在这场春季发布会上，如果看到 Mac 的身影，那么可能是一台新的 iMac。据悉，苹果正在开发一种全新设计的 iMac，该产品具有更多的屏幕空间，不同的机身形状，并带来 Apple Sillicon 升级以及其他改进功能。预计苹果可能会采取与去年相似的方式，从低配的 iMac 开始升级，然后逐步推出搭载 M1X 的高端机型。值得一提的是，不久前，苹果刚刚宣布停止生产 iMac Pro 产品，这也从侧面可以理解为为新版 iMac 让道。推陈出新，带屏幕的 HomePod 即将到来？在 2017 年秋季发布会上，苹果发布首款 HomePod 产品，然而万万没想到的是，仅四年之后，其就迎来了“售完即止”的命运。上个月，苹果正式宣布停产智能音箱产品 HomePod，官方表示，公司将持续生产并专注于去年推出的HomePod mini。回看 HomePod 的诞生与消亡，作为一款苹果耗时 5 年研发的产品，其内置 A8 处理器，搭载 6 个麦克风阵列、4 英寸低音炮、底部配有 7 个扬声器阵列，在同类型产品中，在音质方面，可以说超越了市场上其他智能音箱。然而最终初始 349 美元的价格让很多人望而却步，同时因缺乏第三方生态的支持、不够智能等因素，最终还是导致苹果错失市场。如今，据彭博社爆料，苹果公司正在研发两款 HomePod 新品，其中援引熟悉苹果计划的人所描述的 HomePod 与“屏幕”有关。一款被称之为 HomePod TV，可以通过此产品运行 tvOS，且可以向 Apple TV 上输出高清画面。另外一款是在 HomePod 中通过机械臂的结构内置一块 iPad 大小的屏幕。实际上，Apple 此前已经探索过将类似 iPad 的屏幕与机械臂相连，该机械臂可以跟踪用户并在用户所处的空间中移动时始终跟随用户。此产品还将搭载麦克风和摄像头，用以启用视频会议。概念级产品 AirTag，这次能成为现实吗？AirTag，作为一款物品跟踪器，可以悬挂在一些物品上，当物品丢失的时候，及时在网络离线状态下，也可以通过 iPhone 定位找到。不过，一直以来，这种技术都活在了传说中。首次发现其踪迹还是因为 4 月初，苹果在 YouTube 频道上传了一则指导用户如何使用“Find My iPhone”的视频中显示了 AirTag 的踪迹：开启“离线搜索”可以让 iPhone 和 AirTag 在未连接 Wi-Fi 的情况下被找到。遗憾的是，现在这段视频已经被删除。但是仍然有传言称，AirTag 所实现的技术基础将依赖于苹果公司近期在 U1 超宽带芯片上添加的功能。与此同时，苹果宣布，iPhone 不久将能够使用内置的 Find My 应用程序跟踪丢失的物品。软件已经准备就绪，硬件还会远吗？针对以上的新品，你期待吗？","news_type":1,"symbols_score_info":{"AAPL":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1038,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370188444,"gmtCreate":1618562737688,"gmtModify":1634292063532,"author":{"id":"3577230912474033","authorId":"3577230912474033","name":"zhiyi82","avatar":"https://static.tigerbbs.com/08a79122afefc9cc28b7273753ed69f0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3577230912474033","idStr":"3577230912474033"},"themes":[],"htmlText":"厉害","listText":"厉害","text":"厉害","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/370188444","repostId":"1110579700","repostType":4,"repost":{"id":"1110579700","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1618560945,"share":"https://ttm.financial/m/news/1110579700?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-16 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公司的净收入分别为311亿元、357亿元人民币及183亿元人民币，招股书指出，2020年公司的净收入有所下滑，主要是由于新冠病毒疫情带来的重大负面影响，及国内及国际旅行限制。净利润方面，2020年全年亏损32.69亿元，而2018年、2019年分别录得净利润10.96亿元、69.98亿元。</p><p>受益于国内对新冠病毒疫情的有效控制，公司于2020年第三及第四季度的的财务指标较2020年前两个季度整体上有所改善，与2020年第一季度及第二季度录得净亏损相比，已于2020年第三季度及第四季度录得净利润。</p><p>行业方面，根据易观报告，疫情之下，各国实施旅游限制，已导致全球及中国旅行市场的需求锐减，但随着疫苗在全球推广，疫情预期将得到控制，旅行需求将会增加，因此中国及全球旅行市场将恢复增长，预期将分别于2021年及2022年恢复到新冠病毒疫情之前的水平，预计2025年全球旅游市场规模将达到7.1万亿美元。</p><p>中国的旅游市场规模巨大，仍有进一步增长的巨大潜力。根据易观报告，中国的旅游市场预计将从2020年新冠病毒疫情的影响中迅速恢复，并于2025年达到人民币10.1万亿元（1.6万亿美元）的规模，2021年至2025年的复合年增长率接近11%。在强劲的经济增长及持续消费升级的推动下，中国将在可预见的未来继续保持全球旅游行业重要市场的地位。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>老虎暗盘：携程集团-S开涨1.12%，此前获逾17倍认购</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/09961\">携程集团-S</a>暗盘报271港元，较发行价涨1.12%。公司每股定价268港元，每手50股，将于4月19日（周一）港股上市。</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/02ac4f0dc928d4de3fbde0d5a886ec9d\" tg-width=\"750\" tg-height=\"1294\" referrerpolicy=\"no-referrer\">按照周四美股的收盘价36.1美元计算，折合港股价格为280.4港元，港股268港元的定价较隔夜美股折价4.4%。</p><p>在此前的公开认购阶段，共有63,162人申购携程集团-S，中签人数31,412人，一手中签率35%，认购倍数达17.78倍。老虎资讯整理相关数据如下表：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/261d57f3e8d35f55324b75492070383f\" tg-width=\"662\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>分配结果：</b></p><p>甲组每手50股，入场费16817.78港元。一手中签率35%，认购18手稳中一手。</p><p>乙组头为20000股（400手），申购所需资金约6,727,112.82港元，获配1900股（38）手。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3563607726eee69e1297d6b9c57097af\" tg-width=\"710\" tg-height=\"673\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d3125ef5efd0c6477dea8ccc01a8101\" tg-width=\"743\" tg-height=\"796\" referrerpolicy=\"no-referrer\">所得款项净额83.3亿港元将用作以下用途：45%用于为拓展公司的一站式旅行服务及改善用户体验提供资金；45%用于对技术进行投资以巩固公司在产品及服务领域的领先市场地位并提高公司的经营效率；10%用于一般公司用途。</p><p>据悉，携程集团是一站式旅行平台，创立于1999年，2003年在纳斯达克上市。根据易观报告(Analysys Report)显示，以商品交易总额(GMV)口径统计，公司在过去10年内一直为中国最大的在线旅行平台，且自2018年至2020年为全球最大的在线旅行平台。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8dbd56d241250f5b543d15531078679\" tg-width=\"602\" tg-height=\"804\" referrerpolicy=\"no-referrer\">携程可提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，用户可以通过公司的平台进行任何类型的旅行预订，涵盖目的地内活动、周末短假、短途旅行、跨境旅游及商务旅游等。</p><p>截至2020年12月31日，公司的产品和服务覆盖全球超过200个的国家和地区，与超过480家的全球航司合作，提供超过120万种的全球住宿服务。</p><p>财务数据方面，2018年至2020年， 公司的净收入分别为311亿元、357亿元人民币及183亿元人民币，招股书指出，2020年公司的净收入有所下滑，主要是由于新冠病毒疫情带来的重大负面影响，及国内及国际旅行限制。净利润方面，2020年全年亏损32.69亿元，而2018年、2019年分别录得净利润10.96亿元、69.98亿元。</p><p>受益于国内对新冠病毒疫情的有效控制，公司于2020年第三及第四季度的的财务指标较2020年前两个季度整体上有所改善，与2020年第一季度及第二季度录得净亏损相比，已于2020年第三季度及第四季度录得净利润。</p><p>行业方面，根据易观报告，疫情之下，各国实施旅游限制，已导致全球及中国旅行市场的需求锐减，但随着疫苗在全球推广，疫情预期将得到控制，旅行需求将会增加，因此中国及全球旅行市场将恢复增长，预期将分别于2021年及2022年恢复到新冠病毒疫情之前的水平，预计2025年全球旅游市场规模将达到7.1万亿美元。</p><p>中国的旅游市场规模巨大，仍有进一步增长的巨大潜力。根据易观报告，中国的旅游市场预计将从2020年新冠病毒疫情的影响中迅速恢复，并于2025年达到人民币10.1万亿元（1.6万亿美元）的规模，2021年至2025年的复合年增长率接近11%。在强劲的经济增长及持续消费升级的推动下，中国将在可预见的未来继续保持全球旅游行业重要市场的地位。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1da50c4560325761eecdc4362108a54c","relate_stocks":{"09961":"携程集团-S"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1110579700","content_text":"4月16日讯，携程集团-S暗盘报271港元，较发行价涨1.12%。公司每股定价268港元，每手50股，将于4月19日（周一）港股上市。按照周四美股的收盘价36.1美元计算，折合港股价格为280.4港元，港股268港元的定价较隔夜美股折价4.4%。在此前的公开认购阶段，共有63,162人申购携程集团-S，中签人数31,412人，一手中签率35%，认购倍数达17.78倍。老虎资讯整理相关数据如下表：分配结果：甲组每手50股，入场费16817.78港元。一手中签率35%，认购18手稳中一手。乙组头为20000股（400手），申购所需资金约6,727,112.82港元，获配1900股（38）手。所得款项净额83.3亿港元将用作以下用途：45%用于为拓展公司的一站式旅行服务及改善用户体验提供资金；45%用于对技术进行投资以巩固公司在产品及服务领域的领先市场地位并提高公司的经营效率；10%用于一般公司用途。据悉，携程集团是一站式旅行平台，创立于1999年，2003年在纳斯达克上市。根据易观报告(Analysys Report)显示，以商品交易总额(GMV)口径统计，公司在过去10年内一直为中国最大的在线旅行平台，且自2018年至2020年为全球最大的在线旅行平台。携程可提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，用户可以通过公司的平台进行任何类型的旅行预订，涵盖目的地内活动、周末短假、短途旅行、跨境旅游及商务旅游等。截至2020年12月31日，公司的产品和服务覆盖全球超过200个的国家和地区，与超过480家的全球航司合作，提供超过120万种的全球住宿服务。财务数据方面，2018年至2020年， 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