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Johnfly999
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Johnfly999
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2024-05-30
呵呵哒
法拉第未来再度暴涨，贾跃亭：公司要坚定地和所有散户站在一起
除非获得股东大会批准否则未来不会再发行新股。
法拉第未来再度暴涨，贾跃亭：公司要坚定地和所有散户站在一起
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Johnfly999
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2024-05-22
现在科技行业未被发现的金子不多，一个个都绑上最新的概念画饼，然后真把饼做出来的，没几个，IPO后的价值能追上水份的公司越来越难找，巴菲特都攒着巨款没法下手。
消失2097亿，孙正义跑了！
他亲手撕碎了过去画出来的“大饼”。
消失2097亿，孙正义跑了！
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Johnfly999
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2024-03-29
想弯道超车快手抖音？
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Johnfly999
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2024-03-10
赌未来
大摩：AI基建才刚开始，英伟达不是思科，远没到1999年
2000年网络泡沫期间，思科的收入增长率达到了59%，而其前瞻市盈率高达138倍。如今的英伟达市盈率仅为30倍，但其收入增长率却达到了90%。
大摩：AI基建才刚开始，英伟达不是思科，远没到1999年
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Johnfly999
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2023-08-31
发新前买苹果是去接盘吗
期权大单 | 狂欢退潮！空头押注VinFast将持续下跌；苹果又有大消息，看涨期权占比近七成
据知情人士透露，这将减少制造设备所需的时间，同时还可以通过使用更少的材料来帮助保护环境；苹果隔夜期权成交162.8万张，环比前一交易日增加逾42%，看涨期权占比近70%，其中2023年9月1日到期的187.5美元行使价的看涨期权成交活跃。
期权大单 | 狂欢退潮！空头押注VinFast将持续下跌；苹果又有大消息，看涨期权占比近七成
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Johnfly999
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2022-06-30
沙发[强]
加息启示录：1980的沃尔克时刻
随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩
加息启示录：1980的沃尔克时刻
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Johnfly999
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2021-08-05
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Johnfly999
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2021-07-03
$滴滴(DIDI)$
是机会还是坑？滴滴被查这个消息比较突然，不然不会消息一放出才开始抛跌。证明不在市场预计中，不允许注册新用户这个比较狠。看高层公关能如何解决。不过相信政府也不是真要杀鸡取卵，度过难关这股价不会这么低。衣食住行。
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Johnfly999
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2021-06-02
$苹果(AAPL)$
中概股隔段时间还浪一下，你他么直接躺平了！什么价值投资！快废一个季度了，看来等到你真造车我这股票才能解套。MMP
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Johnfly999
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2021-04-30
$苹果(AAPL)$
昨天盘前暴涨，冲动了！老子再也不会买了！
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</p><p><strong>“5年一个轮回，周期有起伏。”</strong>软银愿景基金一期的回报收获期是在2022年。按理说，“投的好不好2022见分晓”可孙正义没等到2022年，提前在2019年分享了一份软银愿景基金一期“喜报”。 </p><p>“喜报”里，软银愿景基金一期累计投资71笔，金额642亿美元，账面回报率62%。这份“喜报”引发了全球VC/PE震动，同时也给一级市场前景加分。软银愿景基金一期投资组合，孙正义坚定看好全球互联网行业的发展，认为没谁比他了解风口演变趋势，“到退出期，整体回报会远超62%。” </p><p><strong>“周期这玩意，谁都清楚，上行开心，下行丧气，对投资人来说最怕的是什么呢？最怕的是，上行退不出来，等退出来的时候下行了。”</strong>孙正义的“喜报”，喜的很是时候，喜在了互联网周期上行。 </p><p>当然，<strong>孙正义这么干是有计划的，他迫不及待再募资1000亿美元。</strong>“喜报”之后，他马上画出了一张投资“新饼”，软银愿景基金二期随即启动。但在新5年周期临近到期，全球美元投资环境发生了变化，2020年“黑天鹅”袭来促使美联储出台一揽子激进政策给市场带来了诸多变数。 </p><p>变数掀翻了孙正义的布局，也让软银愿景基金损失惨重。而新5年周期恰好覆盖了软银愿景基金一期的退出。2022年本该是LP见证孙正义取得惊人回报的高光时刻，他却酿成风投史上最大窟窿。 </p><p>软银愿景基金在第一个5年以惨败收场，仅2021财年，该基金就投资亏掉了262亿美元，孙正义个人则亏欠软银47亿美元。<strong>为平息中东王室、苹果、高通等LP的愤怒，他用了一招“金蝉脱壳”为软银愿景基金一期画上句号，“告别软银，退出风投”向一众股东鞠躬，“工作交接给了CFO”。</strong> </p><p>当时，全球媒体都信了，以为“孙正义用下课的方式结束了风投生涯，算是给LP一个交代。” </p><p>不愧是“全球投资第一忽悠”，<strong>熟读《三十六计》的孙正义早就想好了暗度陈仓的计划。</strong>他借着“金蝉脱壳”的机会，再画一张“新饼”——攻坚芯片，抓住全球新风口，要夺回失去的一切。 </p><p>二 </p><p><strong>事实上，孙正义不可能真的告别风投。</strong> </p><p>软银愿景基金二期仍在运作。 </p><p>但孙正义要先把“新饼”画出来，撑起他下一轮故事的“新饼”便是2016年“意外”花310亿美元买下的英国芯片公司ARM。当年，孙正义事业蒸蒸日上，软银愿景基金呼之欲出，可外界对他的印象主要停留在互联网，“是时代成就了软银”。于是孙正义决定扩展投资边界，冒险涉足芯片。 </p><p>这就有了他重金收购ARM起因。刚买下公司时，孙正义计划的不错，经过一番包装卖个好价钱，加之软银愿景基金一期风风火火，孙正义借助手中基金投资又给ARM弄到了一些上下游客户，可谓“一箭双雕”。然而，“黑天鹅”袭来不仅打乱了孙正义的投资步伐，更闹得ARM身处绝境。 </p><p>孙正义不想等了，以600多亿美元的价格在全球寻找“接盘侠”。找了半年，无人接盘，“芯片领域仿佛不给孙正义面子。”他一怒之下，自降200亿美元估值“甩卖”ARM。果然“打折”永远好使，在美国想着搞扩张的“精明华人”英伟达创始人黄仁勋赶来捡漏，差点促成全球最大芯片并购案。 </p><p>最终，交易失败了。原因之一是，各国监管担心“寡头格局”。还有一种坊间说法，“黄仁勋太精明，400亿美元仍觉得贵，想砍到300多亿美元，再次惹怒孙正义，感受到了羞辱，交易一拍两散。” </p><p><strong>全球最大芯片并购案一夜间变全球最大芯片并购失败案。黄仁勋不知道的是，从此孙正义盯上了他。</strong>“孙正义脸上挂不住”趁着“告别软银，退出风投”一边画“新饼”，一边跑ARM避避风头。 </p><p>他把ARM当作人生新旅途，一场晚年创业。他表示，“没收购ARM之前，我就爱上了这家公司，我会专注ARM的发展，见证下一个爆发式增长，全身心投入，ARM对整个人类来说很重要。” </p><p>别说，“金蝉脱壳”到ARM，孙正义博取了外界同情。有美国媒体称赞转变的孙正义，“投资到创业，日本首富的梦想，造福人类。”外部舆论宽松，内部股东对软银的愤怒情绪渐渐消磨，“时间是最好的良药”，软银愿景基金二期投资徐徐展开，“未来5年在全球各国投出最伟大的公司”。 </p><p>有了一期基金周期下行的教训，孙正义修改了投资策略，“形成以互联网为主，智能制造、芯片、AI为辅。”互联网投资成名的孙正义始终无法摆脱互联网，投资互联网估值增长快，也好讲故事。 </p><p>至于智能制造、芯片、AI，某种程度上，孙正义要用软银愿景基金二期的投资组合配合ARM成长。ARM的弱势是想象空间不够，其虽在CPU消费电子第一梯队，市场价值并不高，源自全球消费电子出货量第一是手机，手机第一是三星。三星不只有ARM一个CPU供应商。所以，ARM厉害是厉害，却要看“客户”脸色。否则，孙正义怎么可能“甩卖”ARM呢？黄仁勋早把钞票准备很好了。 </p><p>三 </p><p>说到黄仁勋，孙正义似乎“真·盯着他”。 </p><p>卖不掉ARM，孙正义“决心创业”造福人类，由此IPO视为其创业的终极旅程。 </p><p>ARM美股IPO嚷嚷了好久，一直不顺。恰逢英伟达大举进攻AI芯片，扰动华尔街。孙正义坐不住了，他要求ARM切入AI芯片，甚至整个软银愿景基金二期也要投资关联产业。这一举动让华尔街很满意，扫平了美股IPO的障碍，2023年9月，ARM顺利上市，首日大涨25%，市值679亿美元。 </p><p>“花310亿美元买下ARM的孙正义，打赢了一场漂亮的翻身仗。”受ARM提振，软银愿景基金也迎来了阶段性“胜利”。根据软银发布的2023财年报告显示，软银愿景基金取得了8.22亿美元的盈利，ARM上市以来表现不俗，靠着“英伟达余光”市值接近翻倍增长，达到1220亿美元。 </p><p><strong>乍一看，孙正义好像赢了。全球AI的喧闹则给了他去画下一张“新饼”的信心。</strong>2024年，外界对孙正义最大期待是，“募资1000亿美元，创立代号伊邪那岐的AI芯片公司，挑战英伟达。” </p><p>孙正义的“新饼”毫无掩饰，直接对标英伟达。换句话说，市值超2万亿美元英伟达增长潜力有多大，伊邪那岐就有多大增长空间。<strong>又是1000亿美元，似曾相识吗？孙正义玩出了画饼的“周期”。</strong> </p><p>1000亿美元软银愿景基金二期临近到期，他就画出了1000亿美元伊邪那岐。“5年一个周期，5年一个新饼。”那么，伊邪那岐对标英伟达，原来紧跟英伟达步伐的ARM扮演何种角色？ </p><p>何种角色？自然扮演孙正义撤退“工具”的角色。以前无人接盘，现在股民接盘。要说，孙正义也很“精明”，<strong>他把软银愿景基金持有的ARM股权卖给软银，换取了软银愿景基金的盈利，一方面拿到软银股东82亿美元出资承诺，一方面赢得软银愿景基金LP的出资机会，创建伊邪那岐资金盘。</strong> </p><p>据分析平台WhaleWisdom数据，孙正义已开启“逃跑计划”，近期出售及减持了韩国最大电商平台Coupang、美国最大线上食品订单需求汇集商“跑腿王”DoorDash、东南亚最大出行平台Grab Holdings、印度最大支付平台Paytm等明星公司股权。在一位分析师看来，“孙正义这波疯狂之举是，带有强制逃跑色彩的。”因为上述投资组合让软银愿景基金总金额消失了近290亿美元。此外，孙正义还分期减持了崇尚AI原创技术的商汤科技。<strong>他正想办法摆脱那些失去价值的“旧饼”。</strong> </p><p>有了“新饼”ARM也是“旧饼”，是套取各方信任及资金的筹码。软银2023财年报告，多少有点糊弄人成分，软银愿景基金盈利8.22亿美元，软银却亏掉14.6亿美元。这还是在孙正义“左右互搏”的操作之下，软银这些年之所以持续亏损并活着，全仰仗孙正义给全球LP“一个接一个画新饼”。 </p><p>神奇的是，孙正义个人亏欠软银47亿美元、投资失利的最近几年，他的财富值并未像软银年年亏损那般大幅波动。福布斯富豪榜显示，2022年、2023年，孙正义财富值为213亿美元、209亿美元，胡润全球富豪榜显示，2024年，孙正义财富值248亿美元。真是“亏了公司，富了老板。”</p></body></html>","source":"lsy1684221883203","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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据分析平台WhaleWisdom最新数据，软银创始人孙正义带领旗下软银愿景基金近期悄悄完成了一波疯狂之举，出售及减持了韩国最大电商平台Coupang、美国最大线上食品订单需求汇集商“跑腿王”DoorDash、东南亚最大出行平台Grab Holdings、印度最大支付平台Paytm等明星公司股权。 在一位分析师看来，“孙正义这波疯狂之举是，带有强制逃跑色彩的。”因为上述投资...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/oJnA73ypW102KeTMGn3zWA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cab910da29ce488bb98f651e800caf14","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/oJnA73ypW102KeTMGn3zWA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1161865257","content_text":"孙正义，又有大动作了。 据分析平台WhaleWisdom最新数据，软银创始人孙正义带领旗下软银愿景基金近期悄悄完成了一波疯狂之举，出售及减持了韩国最大电商平台Coupang、美国最大线上食品订单需求汇集商“跑腿王”DoorDash、东南亚最大出行平台Grab Holdings、印度最大支付平台Paytm等明星公司股权。 在一位分析师看来，“孙正义这波疯狂之举是，带有强制逃跑色彩的。”因为上述投资组合已让软银愿景基金总金额消失了近290亿美元（约2097亿元人民币）。除了逃离曾经最看好的互联网行业，孙正义还出售了全球芯片龙头ARM部分股权，减持了“AI四小龙”商汤科技，“号称全面攻坚芯片、AI，又从芯片、AI逃跑。”“梦想家”的孙正义正想办法摆脱昔日画下的投资“大饼”？ 一“孙正义，彻底不装了。” 他亲手撕碎了过去画出来的投资“大饼”。 2019年，还没退出阿里巴巴董事会的孙正义，风光无限，他在一片雷鸣般的欢呼声中喊出了更加大胆的计划，“募集1000亿美元规模软银愿景基金二期，未来5年在全球各国投出最伟大的公司。” 孙正义的大胆与软银愿景基金一期的阶段性投资成绩有关。2017年，孙正义以“投出下一个阿里巴巴、雅虎”为目标，成立了全球最大VC“SoftBank Vision Fund L.P.”中译软银愿景基金，按着投资规划，基金一期募集规模1000亿美元，期限5年。彼时，全球最有钱的家族、企业，是抢着给孙正义“买单”，软银愿景基金一举拿下了中东王室主权基金、苹果、高通、富士康等重量级LP。 “5年一个轮回，周期有起伏。”软银愿景基金一期的回报收获期是在2022年。按理说，“投的好不好2022见分晓”可孙正义没等到2022年，提前在2019年分享了一份软银愿景基金一期“喜报”。 “喜报”里，软银愿景基金一期累计投资71笔，金额642亿美元，账面回报率62%。这份“喜报”引发了全球VC/PE震动，同时也给一级市场前景加分。软银愿景基金一期投资组合，孙正义坚定看好全球互联网行业的发展，认为没谁比他了解风口演变趋势，“到退出期，整体回报会远超62%。” “周期这玩意，谁都清楚，上行开心，下行丧气，对投资人来说最怕的是什么呢？最怕的是，上行退不出来，等退出来的时候下行了。”孙正义的“喜报”，喜的很是时候，喜在了互联网周期上行。 当然，孙正义这么干是有计划的，他迫不及待再募资1000亿美元。“喜报”之后，他马上画出了一张投资“新饼”，软银愿景基金二期随即启动。但在新5年周期临近到期，全球美元投资环境发生了变化，2020年“黑天鹅”袭来促使美联储出台一揽子激进政策给市场带来了诸多变数。 变数掀翻了孙正义的布局，也让软银愿景基金损失惨重。而新5年周期恰好覆盖了软银愿景基金一期的退出。2022年本该是LP见证孙正义取得惊人回报的高光时刻，他却酿成风投史上最大窟窿。 软银愿景基金在第一个5年以惨败收场，仅2021财年，该基金就投资亏掉了262亿美元，孙正义个人则亏欠软银47亿美元。为平息中东王室、苹果、高通等LP的愤怒，他用了一招“金蝉脱壳”为软银愿景基金一期画上句号，“告别软银，退出风投”向一众股东鞠躬，“工作交接给了CFO”。 当时，全球媒体都信了，以为“孙正义用下课的方式结束了风投生涯，算是给LP一个交代。” 不愧是“全球投资第一忽悠”，熟读《三十六计》的孙正义早就想好了暗度陈仓的计划。他借着“金蝉脱壳”的机会，再画一张“新饼”——攻坚芯片，抓住全球新风口，要夺回失去的一切。 二 事实上，孙正义不可能真的告别风投。 软银愿景基金二期仍在运作。 但孙正义要先把“新饼”画出来，撑起他下一轮故事的“新饼”便是2016年“意外”花310亿美元买下的英国芯片公司ARM。当年，孙正义事业蒸蒸日上，软银愿景基金呼之欲出，可外界对他的印象主要停留在互联网，“是时代成就了软银”。于是孙正义决定扩展投资边界，冒险涉足芯片。 这就有了他重金收购ARM起因。刚买下公司时，孙正义计划的不错，经过一番包装卖个好价钱，加之软银愿景基金一期风风火火，孙正义借助手中基金投资又给ARM弄到了一些上下游客户，可谓“一箭双雕”。然而，“黑天鹅”袭来不仅打乱了孙正义的投资步伐，更闹得ARM身处绝境。 孙正义不想等了，以600多亿美元的价格在全球寻找“接盘侠”。找了半年，无人接盘，“芯片领域仿佛不给孙正义面子。”他一怒之下，自降200亿美元估值“甩卖”ARM。果然“打折”永远好使，在美国想着搞扩张的“精明华人”英伟达创始人黄仁勋赶来捡漏，差点促成全球最大芯片并购案。 最终，交易失败了。原因之一是，各国监管担心“寡头格局”。还有一种坊间说法，“黄仁勋太精明，400亿美元仍觉得贵，想砍到300多亿美元，再次惹怒孙正义，感受到了羞辱，交易一拍两散。” 全球最大芯片并购案一夜间变全球最大芯片并购失败案。黄仁勋不知道的是，从此孙正义盯上了他。“孙正义脸上挂不住”趁着“告别软银，退出风投”一边画“新饼”，一边跑ARM避避风头。 他把ARM当作人生新旅途，一场晚年创业。他表示，“没收购ARM之前，我就爱上了这家公司，我会专注ARM的发展，见证下一个爆发式增长，全身心投入，ARM对整个人类来说很重要。” 别说，“金蝉脱壳”到ARM，孙正义博取了外界同情。有美国媒体称赞转变的孙正义，“投资到创业，日本首富的梦想，造福人类。”外部舆论宽松，内部股东对软银的愤怒情绪渐渐消磨，“时间是最好的良药”，软银愿景基金二期投资徐徐展开，“未来5年在全球各国投出最伟大的公司”。 有了一期基金周期下行的教训，孙正义修改了投资策略，“形成以互联网为主，智能制造、芯片、AI为辅。”互联网投资成名的孙正义始终无法摆脱互联网，投资互联网估值增长快，也好讲故事。 至于智能制造、芯片、AI，某种程度上，孙正义要用软银愿景基金二期的投资组合配合ARM成长。ARM的弱势是想象空间不够，其虽在CPU消费电子第一梯队，市场价值并不高，源自全球消费电子出货量第一是手机，手机第一是三星。三星不只有ARM一个CPU供应商。所以，ARM厉害是厉害，却要看“客户”脸色。否则，孙正义怎么可能“甩卖”ARM呢？黄仁勋早把钞票准备很好了。 三 说到黄仁勋，孙正义似乎“真·盯着他”。 卖不掉ARM，孙正义“决心创业”造福人类，由此IPO视为其创业的终极旅程。 ARM美股IPO嚷嚷了好久，一直不顺。恰逢英伟达大举进攻AI芯片，扰动华尔街。孙正义坐不住了，他要求ARM切入AI芯片，甚至整个软银愿景基金二期也要投资关联产业。这一举动让华尔街很满意，扫平了美股IPO的障碍，2023年9月，ARM顺利上市，首日大涨25%，市值679亿美元。 “花310亿美元买下ARM的孙正义，打赢了一场漂亮的翻身仗。”受ARM提振，软银愿景基金也迎来了阶段性“胜利”。根据软银发布的2023财年报告显示，软银愿景基金取得了8.22亿美元的盈利，ARM上市以来表现不俗，靠着“英伟达余光”市值接近翻倍增长，达到1220亿美元。 乍一看，孙正义好像赢了。全球AI的喧闹则给了他去画下一张“新饼”的信心。2024年，外界对孙正义最大期待是，“募资1000亿美元，创立代号伊邪那岐的AI芯片公司，挑战英伟达。” 孙正义的“新饼”毫无掩饰，直接对标英伟达。换句话说，市值超2万亿美元英伟达增长潜力有多大，伊邪那岐就有多大增长空间。又是1000亿美元，似曾相识吗？孙正义玩出了画饼的“周期”。 1000亿美元软银愿景基金二期临近到期，他就画出了1000亿美元伊邪那岐。“5年一个周期，5年一个新饼。”那么，伊邪那岐对标英伟达，原来紧跟英伟达步伐的ARM扮演何种角色？ 何种角色？自然扮演孙正义撤退“工具”的角色。以前无人接盘，现在股民接盘。要说，孙正义也很“精明”，他把软银愿景基金持有的ARM股权卖给软银，换取了软银愿景基金的盈利，一方面拿到软银股东82亿美元出资承诺，一方面赢得软银愿景基金LP的出资机会，创建伊邪那岐资金盘。 据分析平台WhaleWisdom数据，孙正义已开启“逃跑计划”，近期出售及减持了韩国最大电商平台Coupang、美国最大线上食品订单需求汇集商“跑腿王”DoorDash、东南亚最大出行平台Grab Holdings、印度最大支付平台Paytm等明星公司股权。在一位分析师看来，“孙正义这波疯狂之举是，带有强制逃跑色彩的。”因为上述投资组合让软银愿景基金总金额消失了近290亿美元。此外，孙正义还分期减持了崇尚AI原创技术的商汤科技。他正想办法摆脱那些失去价值的“旧饼”。 有了“新饼”ARM也是“旧饼”，是套取各方信任及资金的筹码。软银2023财年报告，多少有点糊弄人成分，软银愿景基金盈利8.22亿美元，软银却亏掉14.6亿美元。这还是在孙正义“左右互搏”的操作之下，软银这些年之所以持续亏损并活着，全仰仗孙正义给全球LP“一个接一个画新饼”。 神奇的是，孙正义个人亏欠软银47亿美元、投资失利的最近几年，他的财富值并未像软银年年亏损那般大幅波动。福布斯富豪榜显示，2022年、2023年，孙正义财富值为213亿美元、209亿美元，胡润全球富豪榜显示，2024年，孙正义财富值248亿美元。真是“亏了公司，富了老板。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1026,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":289255337914656,"gmtCreate":1711641878924,"gmtModify":1711641880739,"author":{"id":"3579574272599070","authorId":"3579574272599070","name":"Johnfly999","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ef7014aea552d0841542b01683eaf13","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3579574272599070","authorIdStr":"3579574272599070"},"themes":[],"htmlText":"想弯道超车快手抖音？","listText":"想弯道超车快手抖音？","text":"想弯道超车快手抖音？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/289255337914656","repostId":"1132331601","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1653,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":282745102127136,"gmtCreate":1710057948501,"gmtModify":1710057950369,"author":{"id":"3579574272599070","authorId":"3579574272599070","name":"Johnfly999","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ef7014aea552d0841542b01683eaf13","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3579574272599070","authorIdStr":"3579574272599070"},"themes":[],"htmlText":"赌未来","listText":"赌未来","text":"赌未来","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/282745102127136","repostId":"2418075892","repostType":2,"repost":{"id":"2418075892","kind":"news","pubTimestamp":1710029468,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2418075892?lang=&edition=full","pubTime":"2024-03-10 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每个超大规模企业都在构建基础设施，以便尝试在该基础设施之上构建应用程序、工具和服务。</p><p>今天，正在进行的AI数据中心加速计算建设只是第一阶段，但这只是构建所有AI应用程序的支柱，增加了一个颠覆性的技术层（大型语言模型），成本更低，上市更快。</p><p>互联网泡沫从1994年12月开始，到2000年3月达到顶峰，期间经历了多次回调。英伟达首次上调销售预期是在2022年5月，Chat GPT在2022年11月才被广泛讨论。从时间上看，我们尚未达到1999年的泡沫水平。</p></blockquote><p>尤其是，GPU投资才刚刚起步，大摩认为，AI供应链的投资增长将会对其产生乘数效应：</p><blockquote><p>每100美元的云资本支出将转化为30-40美元的AI收入，这意味着在GPU上的投资将成倍增加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f4a40e36d1a4a3b1775c34c96ba1a42\" title=\"\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"365\"/></p></blockquote><p>除了GPU之外，AI供应链的增长还将为HBM、定制芯片设计、制造和测试等领域带来机遇。</p><p>另外，考虑到GPU开发技术复杂，如一块Grace Hopper 100芯片包含35000个组件，重量达35公斤，英伟达凭借长期的积累，在该领域拥有较为宽阔的技术“护城河”。</p><p>因此，尽管越来越多同行“下海”自主研发AI芯片，英伟达算力“一哥”的地位在很长一段时间内不会被动摇。</p><p>即使从估值角度来看，英伟达股价也很可能未见顶。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>在报告中写道：</p><blockquote><p>回顾2000年网络泡沫期间的代表性公司思科，其当时的收入增长率达到了59%，而其前瞻市盈率高达138倍。相比之下，如今的英伟达市盈率仅为30倍，但其收入增长率却达到了90%。</p><p>因此，无论从估值的角度还是从长远看，我们都不能认为当前（英伟达）已接近市场的顶峰。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b383bb4b1972912f7ea3efcf2dffcc6\" title=\"\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"745\"/></p></blockquote><p>大摩认为，AI基础设施的初期投资巨大，但长期来看，其带来的应用层价值可能远超成本。超大规模公司在AI领域的投资将要求相应的回报率，这将推动AI云服务的盈利增长。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_hot_news","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>大摩：AI基建才刚开始，英伟达不是思科，远没到1999年</title>\n<style 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100芯片包含35000个组件，重量达35公斤，英伟达凭借长期的积累，在该领域拥有较为宽阔的技术“护城河”。因此，尽管越来越多同行“下海”自主研发AI芯片，英伟达算力“一哥”的地位在很长一段时间内不会被动摇。即使从估值角度来看，英伟达股价也很可能未见顶。摩根大通在报告中写道：回顾2000年网络泡沫期间的代表性公司思科，其当时的收入增长率达到了59%，而其前瞻市盈率高达138倍。相比之下，如今的英伟达市盈率仅为30倍，但其收入增长率却达到了90%。因此，无论从估值的角度还是从长远看，我们都不能认为当前（英伟达）已接近市场的顶峰。大摩认为，AI基础设施的初期投资巨大，但长期来看，其带来的应用层价值可能远超成本。超大规模公司在AI领域的投资将要求相应的回报率，这将推动AI云服务的盈利增长。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1419,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":214853654716616,"gmtCreate":1693465263388,"gmtModify":1693465265056,"author":{"id":"3579574272599070","authorId":"3579574272599070","name":"Johnfly999","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ef7014aea552d0841542b01683eaf13","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3579574272599070","authorIdStr":"3579574272599070"},"themes":[],"htmlText":"发新前买苹果是去接盘吗","listText":"发新前买苹果是去接盘吗","text":"发新前买苹果是去接盘吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/214853654716616","repostId":"1185749599","repostType":2,"repost":{"id":"1185749599","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1693455678,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1185749599?lang=&edition=full","pubTime":"2023-08-31 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/472515fb5493fe839d0bf597818a0b1a\" title=\"数据来源：老虎国际\" tg-width=\"1242\" tg-height=\"2123\"/><span>数据来源：老虎国际</span></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/SPY\">标普指数ETF</a>期权成交814.5万张合约，其中看涨期权占比45%；<a href=\"https://laohu8.com/S/QQQ\">纳指100ETF</a>期权成交388.1万张合约，其中看涨期权占比43.2%。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>隔夜股价收涨近2%，据消息人士报道，苹果公司正在测试使用3D打印技术来生产其即将推出的一些<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手表所使用的钢制底盘，这预示着该公司产品制造方式将发生重大变化。据知情人士透露，这将减少制造设备所需的时间，同时还可以通过使用更少的材料来帮助保护环境；</p><p>苹果隔夜期权成交162.8万张，环比前一交易日增加逾42%，看涨期权占比近70%，其中2023年9月1日到期的187.5美元行使价的看涨期权成交活跃。 <a class=\"teditor-mention\" data-mention-id=\"AAPL 20230901 187.5 CALL\" data-mention-name=\"AAPL\" href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL%2020230901%20187.5%20CALL\">$AAPL 20230901 187.5 CALL$</a></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a9765790c3a3de4d13fafccf53e2a18\" title=\"苹果，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1587\" tg-height=\"380\"/><span>苹果，数据来源：Market Chameleon</span></p><p><strong>三、异动观察</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac73a067ad9fd4854a4e7c6ff8571f35\" title=\"数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1277\" tg-height=\"479\"/><span>数据来源：Market Chameleon</span></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TLRY\">Tilray</a>隔夜大幅收涨近11%，消息面，美国卫生官员建议放宽对大麻的限制，此举可能为美国大麻市场的扩张奠定基础；Tilray隔夜期权成交18.8万张，看涨期权占比逾92%，其中2023年9月15日到期的3美元行使价的看涨期权成交活跃。 <a class=\"teditor-mention\" data-mention-id=\"TLRY 20230915 3.0 CALL\" data-mention-name=\"TLRY\" href=\"https://laohu8.com/OPT/TLRY%2020230915%203.0%20CALL\">$TLRY 20230915 3.0 CALL$</a></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fb7e4d84d4e5e704a3fc73dbc174478\" title=\"Tilray，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1586\" tg-height=\"377\"/><span>Tilray，数据来源：Market Chameleon</span></p><p>市值一度超过<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/BA\">波音</a>的越南电动汽车制造商<a href=\"https://laohu8.com/S/VFS\">VinFast</a>在周二创纪录暴跌近44%后，周三再度大跌近11%，市值跌破1000亿美元，距离高位不足三日已经“腰斩”；VinFast隔夜期权成交11.35万张，看跌期权占比52.5%，其中2023年9月15日到期的10美元行使价的看跌期权成交居首，达6889张，未平仓量2941张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7009d9f455efe259f9977b00640ff49\" title=\"VinFast，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1586\" tg-height=\"375\"/><span>VinFast，数据来源：Market Chameleon</span></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>期权大单 | 狂欢退潮！空头押注VinFast将持续下跌；苹果又有大消息，看涨期权占比近七成</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/QQQ\">纳指100ETF</a>期权成交388.1万张合约，其中看涨期权占比43.2%。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>隔夜股价收涨近2%，据消息人士报道，苹果公司正在测试使用3D打印技术来生产其即将推出的一些<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手表所使用的钢制底盘，这预示着该公司产品制造方式将发生重大变化。据知情人士透露，这将减少制造设备所需的时间，同时还可以通过使用更少的材料来帮助保护环境；</p><p>苹果隔夜期权成交162.8万张，环比前一交易日增加逾42%，看涨期权占比近70%，其中2023年9月1日到期的187.5美元行使价的看涨期权成交活跃。 <a class=\"teditor-mention\" data-mention-id=\"AAPL 20230901 187.5 CALL\" data-mention-name=\"AAPL\" href=\"https://laohu8.com/OPT/AAPL%2020230901%20187.5%20CALL\">$AAPL 20230901 187.5 CALL$</a></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a9765790c3a3de4d13fafccf53e2a18\" title=\"苹果，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1587\" tg-height=\"380\"/><span>苹果，数据来源：Market Chameleon</span></p><p><strong>三、异动观察</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac73a067ad9fd4854a4e7c6ff8571f35\" title=\"数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1277\" tg-height=\"479\"/><span>数据来源：Market Chameleon</span></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TLRY\">Tilray</a>隔夜大幅收涨近11%，消息面，美国卫生官员建议放宽对大麻的限制，此举可能为美国大麻市场的扩张奠定基础；Tilray隔夜期权成交18.8万张，看涨期权占比逾92%，其中2023年9月15日到期的3美元行使价的看涨期权成交活跃。 <a class=\"teditor-mention\" data-mention-id=\"TLRY 20230915 3.0 CALL\" data-mention-name=\"TLRY\" href=\"https://laohu8.com/OPT/TLRY%2020230915%203.0%20CALL\">$TLRY 20230915 3.0 CALL$</a></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fb7e4d84d4e5e704a3fc73dbc174478\" title=\"Tilray，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1586\" tg-height=\"377\"/><span>Tilray，数据来源：Market Chameleon</span></p><p>市值一度超过<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/BA\">波音</a>的越南电动汽车制造商<a href=\"https://laohu8.com/S/VFS\">VinFast</a>在周二创纪录暴跌近44%后，周三再度大跌近11%，市值跌破1000亿美元，距离高位不足三日已经“腰斩”；VinFast隔夜期权成交11.35万张，看跌期权占比52.5%，其中2023年9月15日到期的10美元行使价的看跌期权成交居首，达6889张，未平仓量2941张。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7009d9f455efe259f9977b00640ff49\" title=\"VinFast，数据来源：Market Chameleon\" tg-width=\"1586\" tg-height=\"375\"/><span>VinFast，数据来源：Market Chameleon</span></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5d1fe578ee46cbe0d24c33435ff25ae5","relate_stocks":{"VFS":"VinFast Auto","TLRY":"Tilray Inc.","QQQ":"纳指100ETF","AAPL":"苹果","SPY":"标普500ETF"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1185749599","content_text":"周三，期权市场总成交量3734.41万张合约，低于90日平均成交量；VinFast期权成交11.35万张，其中9月15日到期的10美元行使价的看跌期权成交活跃；苹果期权成交162.8万张，环比前一交易日增加逾42%，看涨期权占比近70%>>一、市场概览 （8月30日）美东时间周三，美股三大指数均连续四个交易日上涨，投资者再次将弱于预期的经济数据视为股市的利好消息。截至收盘，道琼斯指数涨0.11%，报34890.24点；标普500指数涨0.38%，报4514.87点；纳斯达克指数涨0.54%，报14019.31点。数据来源：老虎国际期权市场总成交量3734.41万张合约，环比前一交易日（3982.18万张合约）小幅下跌，且低于90日平均成交量（3993.65万张合约），其中看涨期权占比52%。二、期权成交总量TOP10数据来源：老虎国际标普指数ETF期权成交814.5万张合约，其中看涨期权占比45%；纳指100ETF期权成交388.1万张合约，其中看涨期权占比43.2%。苹果隔夜股价收涨近2%，据消息人士报道，苹果公司正在测试使用3D打印技术来生产其即将推出的一些智能手表所使用的钢制底盘，这预示着该公司产品制造方式将发生重大变化。据知情人士透露，这将减少制造设备所需的时间，同时还可以通过使用更少的材料来帮助保护环境；苹果隔夜期权成交162.8万张，环比前一交易日增加逾42%，看涨期权占比近70%，其中2023年9月1日到期的187.5美元行使价的看涨期权成交活跃。 $AAPL 20230901 187.5 CALL$苹果，数据来源：Market Chameleon三、异动观察数据来源：Market ChameleonTilray隔夜大幅收涨近11%，消息面，美国卫生官员建议放宽对大麻的限制，此举可能为美国大麻市场的扩张奠定基础；Tilray隔夜期权成交18.8万张，看涨期权占比逾92%，其中2023年9月15日到期的3美元行使价的看涨期权成交活跃。 $TLRY 20230915 3.0 CALL$Tilray，数据来源：Market Chameleon市值一度超过高盛和波音的越南电动汽车制造商VinFast在周二创纪录暴跌近44%后，周三再度大跌近11%，市值跌破1000亿美元，距离高位不足三日已经“腰斩”；VinFast隔夜期权成交11.35万张，看跌期权占比52.5%，其中2023年9月15日到期的10美元行使价的看跌期权成交居首，达6889张，未平仓量2941张。VinFast，数据来源：Market 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沃尔克坚持下来了。”</p><p>——沃伦·巴菲特</p><p><b>上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。</b>我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。</p><p><b>图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81842ab888cbe742d233b17b0fb3bd84\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。</p><p><b>通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。</b>凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：</p><p><i>……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。</i></p><p><b>图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/091de6c22c825e163839f46363a13ad2\" tg-width=\"967\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p><p><b>图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d378b8812848d79874570b620d2a9218\" tg-width=\"991\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：OECD，中金公司研究部</p><p><b>正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。</b>1976年11月，民主党人吉米·<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。</p><p><b>与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。</b>尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。</p><p>白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。</p><p><b>1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。</b>受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。</p><p><b>图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a3b2be9339a5c20fd0a426511c2f225\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p>随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。</p><p><b>在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。</b>沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。</p><p>1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。</p><p><b>第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）</b></p><p>“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”</p><p>——保罗·沃尔克</p><p><b>与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。</b>1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。</p><p><b>沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。</b>阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。</p><p>白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。</p><p><b>但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。</b>具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；<b>最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。</b></p><p>以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。</p><p><b>沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。</b>对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：</p><p><i>引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。</i></p><p><b>图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/109acdb31ebecf0b2d6145f74b380909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。</b>1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。</p><p><b>美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。</b>该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：</p><p><i>美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。</i></p><p>信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：</p><p><i>前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。</i></p><p><b>第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）</b></p><p><b>激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。</b>从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。</p><p><b>经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。</b>1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。</p><p><b>随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。</b>1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。</p><p><b>由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。</b>由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。</p><p>受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：</p><p><i>CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。</i></p><p><b>1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。</b>制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，<b>在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。</b></p><p>这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。</p><p><b>回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。</b></p><p><b>图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb511abce2077c84dfc707b5670dcb9a\" tg-width=\"955\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表7：美国实际GDP增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de16df7353be52031a2d0653cc40684b\" tg-width=\"966\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表8：美国工业产出增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a4683c656e486780950896604e96e8f\" tg-width=\"957\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表9：美国新增就业人数与失业率</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18d62a3df40043a470224070c1f7768b\" tg-width=\"952\" tg-height=\"659\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。</b>研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：</p><p><i>通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。</i></p><p><b>抗通胀时期的市场表现</b></p><p><b>股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。</b>1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。</p><p>1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。</p><p>1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。</p><p><b>图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec693e4928417d8d04c96dc7d04179b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。</b>我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。</p><p><b>债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。</b>1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。</p><p>7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。</p><p><b>整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。</b>这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。</p><p><b>图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c96429aa7d1c1b55448ee5ea5fd5a0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>美元与黄金：</b>自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。</p><p>黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。</p><p><b>图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f45c59938a0aa2176bd39aae75707428\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>对当前的启示</b></p><p><b>沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：</b></p><p><b>其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。</b>上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。</p><p>当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。<b>更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。</b>MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。</p><p><b>其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。</b>沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。</p><p>去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。</p><p><b>其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。</b>在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。</p><p>当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。<b>如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。</b>我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。</p><p><b>图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27f7ba43193d1c5f9f644a8813af8b5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。</b>经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。</p><p>在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。</p><p><b>当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。</b>去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，<b>通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。</b></p><p><b>图表14：通胀预期与实际通胀的相关性</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29eb3637f456fdb409932c1c73d12158\" tg-width=\"958\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期</p><p><b>图表15：美国消费者通胀预期显著抬升</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd168fe7e4654764df4fabcd12ba2be9\" tg-width=\"987\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息启示录：1980的沃尔克时刻</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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09:41</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩进行复盘，希望通过回顾历史，帮助投资者判断未来的政策与市场。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>本篇报告回顾的是1979-81年的货币紧缩。</b>当时的背景是美国经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取“零容忍”态度，他主张激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功控制通胀。同一时期，美国资本市场经历了“大上大下”的剧烈波动，联邦基金利率最高冲至22%，10年期美债收益率最高升至16%，道琼斯工业指数在两次衰退中的跌幅分别达到18%和24%。不过，在通胀被彻底控制和衰退结束后，美股出现报复性反弹，在一年时间内上涨超过60%。</p><p>1979-81年的经历对当前有几点启示：<b>一是通胀的本质是货币财政过度扩张，绝非仅仅因为供给收缩。二是在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。三是以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。四是对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。对资本市场的启示是：经济衰退并不可怕，可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协，在货币紧缩上打“退堂鼓”。历史表明“长痛不如短痛”，越早控制通胀，对资产价格反弹或越有利。</b></p><p><b>正文</b></p><p><b>第一阶段：通胀根深蒂固（1978.4-1979.7）</b></p><p>“在七十年代，这个国家对自己失去了信心。人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…… 沃尔克坚持下来了。”</p><p>——沃伦·巴菲特</p><p><b>上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。</b>我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。</p><p><b>图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81842ab888cbe742d233b17b0fb3bd84\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。</p><p><b>通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。</b>凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：</p><p><i>……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。</i></p><p><b>图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/091de6c22c825e163839f46363a13ad2\" tg-width=\"967\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p><p><b>图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d378b8812848d79874570b620d2a9218\" tg-width=\"991\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：OECD，中金公司研究部</p><p><b>正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。</b>1976年11月，民主党人吉米·<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。</p><p><b>与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。</b>尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。</p><p>白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。</p><p><b>1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。</b>受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。</p><p><b>图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a3b2be9339a5c20fd0a426511c2f225\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p>随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。</p><p><b>在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。</b>沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。</p><p>1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。</p><p><b>第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）</b></p><p>“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”</p><p>——保罗·沃尔克</p><p><b>与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。</b>1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。</p><p><b>沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。</b>阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。</p><p>白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。</p><p><b>但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。</b>具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；<b>最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。</b></p><p>以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。</p><p><b>沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。</b>对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：</p><p><i>引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。</i></p><p><b>图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/109acdb31ebecf0b2d6145f74b380909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。</b>1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。</p><p><b>美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。</b>该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：</p><p><i>美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。</i></p><p>信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：</p><p><i>前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。</i></p><p><b>第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）</b></p><p><b>激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。</b>从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。</p><p><b>经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。</b>1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。</p><p><b>随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。</b>1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。</p><p><b>由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。</b>由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。</p><p>受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：</p><p><i>CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。</i></p><p><b>1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。</b>制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，<b>在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。</b></p><p>这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。</p><p><b>回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。</b></p><p><b>图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb511abce2077c84dfc707b5670dcb9a\" tg-width=\"955\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表7：美国实际GDP增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de16df7353be52031a2d0653cc40684b\" tg-width=\"966\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表8：美国工业产出增速</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a4683c656e486780950896604e96e8f\" tg-width=\"957\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>图表9：美国新增就业人数与失业率</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18d62a3df40043a470224070c1f7768b\" tg-width=\"952\" tg-height=\"659\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。</b>研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：</p><p><i>通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。</i></p><p><b>抗通胀时期的市场表现</b></p><p><b>股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。</b>1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。</p><p>1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。</p><p>1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。</p><p><b>图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec693e4928417d8d04c96dc7d04179b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。</b>我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。</p><p><b>债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。</b>1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。</p><p>7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。</p><p><b>整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。</b>这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。</p><p><b>图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c96429aa7d1c1b55448ee5ea5fd5a0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>美元与黄金：</b>自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。</p><p>黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。</p><p><b>图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f45c59938a0aa2176bd39aae75707428\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>对当前的启示</b></p><p><b>沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：</b></p><p><b>其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。</b>上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。</p><p>当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。<b>更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。</b>MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。</p><p><b>其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。</b>沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。</p><p>去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。</p><p><b>其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。</b>在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。</p><p>当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。<b>如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。</b>我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。</p><p><b>图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27f7ba43193d1c5f9f644a8813af8b5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p><p><b>其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。</b>经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。</p><p>在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。</p><p><b>当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。</b>去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，<b>通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。</b></p><p><b>图表14：通胀预期与实际通胀的相关性</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29eb3637f456fdb409932c1c73d12158\" tg-width=\"958\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期</p><p><b>图表15：美国消费者通胀预期显著抬升</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd168fe7e4654764df4fabcd12ba2be9\" tg-width=\"987\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1113417740","content_text":"随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩进行复盘，希望通过回顾历史，帮助投资者判断未来的政策与市场。摘要本篇报告回顾的是1979-81年的货币紧缩。当时的背景是美国经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取“零容忍”态度，他主张激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功控制通胀。同一时期，美国资本市场经历了“大上大下”的剧烈波动，联邦基金利率最高冲至22%，10年期美债收益率最高升至16%，道琼斯工业指数在两次衰退中的跌幅分别达到18%和24%。不过，在通胀被彻底控制和衰退结束后，美股出现报复性反弹，在一年时间内上涨超过60%。1979-81年的经历对当前有几点启示：一是通胀的本质是货币财政过度扩张，绝非仅仅因为供给收缩。二是在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。三是以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。四是对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。对资本市场的启示是：经济衰退并不可怕，可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协，在货币紧缩上打“退堂鼓”。历史表明“长痛不如短痛”，越早控制通胀，对资产价格反弹或越有利。正文第一阶段：通胀根深蒂固（1978.4-1979.7）“在七十年代，这个国家对自己失去了信心。人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…… 沃尔克坚持下来了。”——沃伦·巴菲特上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固资料来源：Wind，中金公司研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因资料来源：OECD，中金公司研究部正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。1976年11月，民主党人吉米·卡特在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速资料来源：Wind，中金公司研究部随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”——保罗·沃尔克与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率资料来源：Wind，中金公司研究部美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：美国实际GDP增速资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：美国工业产出增速资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：美国新增就业人数与失业率资料来源：Wind，中金公司研究部事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。抗通胀时期的市场表现股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部美元与黄金：自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的驱动力包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部对当前的启示沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年资料来源：Wind，中金公司研究部其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。图表14：通胀预期与实际通胀的相关性资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期图表15：美国消费者通胀预期显著抬升资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1674,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":899836906,"gmtCreate":1628172672605,"gmtModify":1628172672605,"author":{"id":"3579574272599070","authorId":"3579574272599070","name":"Johnfly999","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ef7014aea552d0841542b01683eaf13","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3579574272599070","authorIdStr":"3579574272599070"},"themes":[],"htmlText":"https://www.zhihu.com/zvideo/1396905916378169345","listText":"https://www.zhihu.com/zvideo/1396905916378169345","text":"https://www.zhihu.com/zvideo/1396905916378169345","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/899836906","repostId":"1138710832","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1341,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":152231106,"gmtCreate":1625294648305,"gmtModify":1625297558301,"author":{"id":"3579574272599070","authorId":"3579574272599070","name":"Johnfly999","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ef7014aea552d0841542b01683eaf13","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3579574272599070","authorIdStr":"3579574272599070"},"themes":[],"htmlText":"<a 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