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2021-10-12
👍
美股在线教育股整体走高，高途涨超10%
周一，美股在线教育股整体走高，高途盘中涨超10%，好未来涨5.57%，网易有道涨3.1%，哔哩哔哩涨2.1%，新东方涨1.64%。
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2021-09-21
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提醒：中秋节休市安排来了！港股22日休市
2021年中秋节假期即将来临！各主要市场休市安排如下：港股： 9月22日（周三）休市。9月23日（周四）起照常开市。 A股： 9月20日（周一）至9月21日（周二）休市。9月22日（周三）起照常开市。 美股、英股、澳股、新加坡股市照常交易。 沪股通和深股通： 9月17日（周五）至9月22日（周三）关闭。9月23日（周四）起照常开通。 港股通： 9月16日（周四）至9月22日（周三）关闭。9月23日（周四）起照常开通。
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2021-09-19
中秋节快乐！
提醒：中秋节休市安排来了！港股22日休市
2021年中秋节假期即将来临！各主要市场休市安排如下：港股： 9月22日（周三）休市。9月23日（周四）起照常开市。 A股： 9月20日（周一）至9月21日（周二）休市。9月22日（周三）起照常开市。 美股、英股、澳股、新加坡股市照常交易。 沪股通和深股通： 9月17日（周五）至9月22日（周三）关闭。9月23日（周四）起照常开通。 港股通： 9月16日（周四）至9月22日（周三）关闭。9月23日（周四）起照常开通。
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2021-08-31
👍👏👏👏
91岁巴菲特：仍在穿越周期，价值投资不会走下神坛
这个名字永远带着浓厚的传奇色彩。
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2021-08-26
这篇文章不错，转发给大家看看
@BernardLL：
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2021-07-18
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海通策略：论当前市场风格！涛声是否依旧？
核心结论：①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，
海通策略：论当前市场风格！涛声是否依旧？
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2021-07-03
上升驱势。目标价是22.4HKD
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2021-06-12
是能夠打动巿场的心。就要看到了。
非常抱歉，此主贴已删除
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2021-06-05
历害
开盘：美股全线高开，散户概念反弹，汽车股集体走高
6月4日（周五），美股全线高开。道琼斯指数开盘上涨104.39点，涨幅0.30%，报34681.43点；标普500指数开盘上涨19.41点，涨幅0.46%，报4212.26点；纳斯达克综合指数开盘上涨
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2021-06-03
为什么呢？
外媒：美国前总统特朗普的博客页面被永久关闭
CNBC援引特朗普发言人的话报道称，前总统唐纳德·特朗普的博客页面已被永久关闭。CNBC援引特朗普高级助手杰森·米勒的话报道，特朗普网站的“From the Desk of Donald J. Tru
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15:52","market":"us","language":"zh","title":"91岁巴菲特：仍在穿越周期，价值投资不会走下神坛","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1183198336","media":"老虎资讯综合","summary":"这个名字永远带着浓厚的传奇色彩。","content":"<p>沃伦·巴菲特（Warren Buffett），1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，今天，他年满91岁。</p>\n<p>曾有人问巴菲特关于生命的问题。巴菲特回答：</p>\n<p>“在身体上我已经没有什么价值了，仅剩一点残值，它真的没有什么用了，但它不妨碍我工作，不妨碍我感到快乐，不妨碍我思考。我不感觉我对生活的享受，和热爱有任何减少，事实上，在某种意义上，我所处的游戏正变得越来越有趣，这是富有竞争的游戏，很大一场游戏，我很享受这场游戏。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49e396b50629cd1c414da9f896d60017\" tg-width=\"924\" tg-height=\"852\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。</p>\n<p>在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。</p>\n<p>1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。</p>\n<p>1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b81fe99f598432b496647628a93daf9\" tg-width=\"873\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》</p>\n<p>如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！</p>\n<p><b>经典案例：巴菲特是怎样做到的</b></p>\n<p>巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。</p>\n<p><b>喜诗糖果</b></p>\n<p>1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。</p>\n<p>喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41b1c14b1f3e89a4dd75caf7702fbfc\" tg-width=\"753\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。</p>\n<p>巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。</p>\n<p>喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。</p>\n<p><b>政府雇员保险公司（GEICO）</b></p>\n<p>1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。</p>\n<p>巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。</p>\n<p>若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。</p>\n<p><b>可口可乐</b></p>\n<p>1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d296107134c53bad12b6b6f54f1ceffa\" tg-width=\"615\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。</p>\n<p>巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”</p>\n<p>可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。</p>\n<p>散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：</p>\n<p>1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；</p>\n<p>1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；</p>\n<p>1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；</p>\n<p>2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；</p>\n<p>等等。</p>\n<p>一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。</p>\n<p>巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”</p>\n<p>他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。</p>\n<p><b>巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上</b></p>\n<p>贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。</p>\n<p>但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：</p>\n<blockquote>\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n</blockquote>\n<p>其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。</p>\n<p>从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。</p>\n<p>所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？<b>这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。</b></p>\n<p>优异的投资能力是核心</p>\n<p>首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21a3224526bbc762d1af144bd187fcd\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"662\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。</p>\n<p>其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。</p>\n<p>巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。</p>\n<p>总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。</p>\n<p>运气永远是给有准备的人</p>\n<p>但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84dfe1bf5c4910c0ab0ab36c678559cc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。</p>\n<p>为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：</p>\n<ul>\n <li><p>在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。</p></li>\n</ul>\n<p>做10000次的随机拟合，得到结果如下图：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6555420a8a2e9b5b7c819f679de6457c\" tg-width=\"929\" tg-height=\"514\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。</p>\n<p>从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。</p>\n<p>长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。</p>\n<ul>\n <li><p>将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2166baf7d6a3cd7460b50e8e7f78f36a\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。</p>\n<p>这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。</p>\n<p>似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。</p>\n<p>但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。</p>\n<p>立身行己，对能力圈清楚的认知</p>\n<p>价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。</p>\n<p>Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：</p>\n<blockquote>\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n</blockquote>\n<p>Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：</p>\n<blockquote>\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n</blockquote>\n<p>Joseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：</p>\n<blockquote>\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n</blockquote>\n<p>巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。</p>\n<p>这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。</p>\n<p>芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。</p>\n<p>在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。</p>\n<p>尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。</p>\n<p>一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。</p>\n<p>从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：</p>\n<blockquote>\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n</blockquote>\n<p>写在最后</p>\n<p>38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。</p>\n<p>巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。</p>\n<p>然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。</p>\n<p>然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。</p>\n<p>以此，共勉。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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15:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>沃伦·巴菲特（Warren Buffett），1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，今天，他年满91岁。</p>\n<p>曾有人问巴菲特关于生命的问题。巴菲特回答：</p>\n<p>“在身体上我已经没有什么价值了，仅剩一点残值，它真的没有什么用了，但它不妨碍我工作，不妨碍我感到快乐，不妨碍我思考。我不感觉我对生活的享受，和热爱有任何减少，事实上，在某种意义上，我所处的游戏正变得越来越有趣，这是富有竞争的游戏，很大一场游戏，我很享受这场游戏。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49e396b50629cd1c414da9f896d60017\" tg-width=\"924\" tg-height=\"852\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。</p>\n<p>在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。</p>\n<p>1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。</p>\n<p>1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b81fe99f598432b496647628a93daf9\" tg-width=\"873\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》</p>\n<p>如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！</p>\n<p><b>经典案例：巴菲特是怎样做到的</b></p>\n<p>巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。</p>\n<p><b>喜诗糖果</b></p>\n<p>1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。</p>\n<p>喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41b1c14b1f3e89a4dd75caf7702fbfc\" tg-width=\"753\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。</p>\n<p>巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。</p>\n<p>喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。</p>\n<p><b>政府雇员保险公司（GEICO）</b></p>\n<p>1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。</p>\n<p>巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。</p>\n<p>若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。</p>\n<p><b>可口可乐</b></p>\n<p>1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d296107134c53bad12b6b6f54f1ceffa\" tg-width=\"615\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。</p>\n<p>巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”</p>\n<p>可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。</p>\n<p>散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：</p>\n<p>1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；</p>\n<p>1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；</p>\n<p>1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；</p>\n<p>2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；</p>\n<p>等等。</p>\n<p>一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。</p>\n<p>巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”</p>\n<p>他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。</p>\n<p><b>巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上</b></p>\n<p>贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。</p>\n<p>但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：</p>\n<blockquote>\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n</blockquote>\n<p>其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。</p>\n<p>从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。</p>\n<p>所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？<b>这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。</b></p>\n<p>优异的投资能力是核心</p>\n<p>首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21a3224526bbc762d1af144bd187fcd\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"662\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。</p>\n<p>其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。</p>\n<p>巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。</p>\n<p>总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。</p>\n<p>运气永远是给有准备的人</p>\n<p>但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84dfe1bf5c4910c0ab0ab36c678559cc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。</p>\n<p>为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：</p>\n<ul>\n <li><p>在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。</p></li>\n</ul>\n<p>做10000次的随机拟合，得到结果如下图：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6555420a8a2e9b5b7c819f679de6457c\" tg-width=\"929\" tg-height=\"514\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。</p>\n<p>从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。</p>\n<p>长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。</p>\n<ul>\n <li><p>将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；</p></li>\n</ul>\n<ul>\n <li><p>比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2166baf7d6a3cd7460b50e8e7f78f36a\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。</p>\n<p>这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。</p>\n<p>似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。</p>\n<p>但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。</p>\n<p>立身行己，对能力圈清楚的认知</p>\n<p>价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。</p>\n<p>Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：</p>\n<blockquote>\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n</blockquote>\n<p>Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：</p>\n<blockquote>\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n</blockquote>\n<p>Joseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：</p>\n<blockquote>\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n</blockquote>\n<p>巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。</p>\n<p>这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。</p>\n<p>芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。</p>\n<p>在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。</p>\n<p>尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。</p>\n<p>一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。</p>\n<p>从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：</p>\n<blockquote>\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n</blockquote>\n<p>写在最后</p>\n<p>38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。</p>\n<p>巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。</p>\n<p>然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。</p>\n<p>然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。</p>\n<p>以此，共勉。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9beffeecb928009bf6287e307899ffe3","relate_stocks":{"BRK.B":"伯克希尔B","BRK.A":"伯克希尔"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1183198336","content_text":"沃伦·巴菲特（Warren Buffett），1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，今天，他年满91岁。\n曾有人问巴菲特关于生命的问题。巴菲特回答：\n“在身体上我已经没有什么价值了，仅剩一点残值，它真的没有什么用了，但它不妨碍我工作，不妨碍我感到快乐，不妨碍我思考。我不感觉我对生活的享受，和热爱有任何减少，事实上，在某种意义上，我所处的游戏正变得越来越有趣，这是富有竞争的游戏，很大一场游戏，我很享受这场游戏。”\n\n这个名字永远带着浓厚的传奇色彩，从当年的美国运通到华盛顿邮报，从可口可乐的经典传奇，到08年金融危机拯救高盛于水火。与此同时，其“价值投资”理念也逐渐成为价值投资者的信条。不仅如此，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司，也因为几十万美元一股（A类）的天价，雄踞鄙视链的顶端。\n在孩童时期，巴菲特就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。\n1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。\n1965~2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964~2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%（即10918倍以上），而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。\n\n数据来源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》\n如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入！\n经典案例：巴菲特是怎样做到的\n巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。\n喜诗糖果\n1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后被并入伯克希尔·哈撒韦公司）的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candies）公司。\n喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。\n\n在1984年3月致股东信里，巴菲特讲道：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。\n巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。\n喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。\n政府雇员保险公司（GEICO）\n1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司（GEICO）股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。\n巴菲特与政府雇员保险公司（GEICO）的渊源颇深。早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。\n若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。\n可口可乐\n1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。\n\n至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。\n巴菲特对可口可乐是真爱。在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”\n可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股”。\n散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：\n1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%；\n1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红；\n1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元；\n2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元；\n等等。\n一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。\n巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”\n他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。\n巴菲特没有过时，价值投资仍在神坛之上\n贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象。但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气。最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫巴菲特的超额收益（Buffet's Alpha），这篇论文得出结论，巴菲特的超额收益，来自于投资了安全、优质和廉价的股票，并且因为伯克希尔保险业务超低的资金成本，回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆。\n但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析巴菲特业绩的研究。巴菲特在1987年时说过：\n\n “在我看来，成功的投资将不会来自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号。相反，投资者若将成功的商业判断与投资行动结合起来，做到知行合一，情绪不受市场波动影响，便会成功。”\n\n其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的。\n从我的研究经验来看，巴菲特优异的历史业绩，一方面来自于他的投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，来自于他和芒格的投资行为（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分。正所谓，天时地利人和，一个都不能少。\n所以，他到底做对了什么，可以获得如此的投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？这次，我们从投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。\n优异的投资能力是核心\n首先，我们借用经典的Fama-French的5因子模型，深入了解分析巴菲特的风格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和投资因子CMA（Conservative Minus Aggressive）。同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献。具体模型的假设前提，在这里就不赘述了。\n\n以上将伯克希尔公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，可以看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高价值和高盈利。其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达到80.2%，换句话说，巴菲特能取得如此的成就，一半感谢市场长期的上涨（国运），一半得益于自身优秀（能力）。\n其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说这个因子没有作用，也可能是时间段的选择或者指标的选择方面存在商榷。再看经过我们改良过的新FF5模型，可以发现，之前未能被解释的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子解释了相当一部分。\n巴菲特惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。无论用什么方式研究，都可以发现巴菲特善于使用杠杆来放大收益。但是，高杠杆只能解释一部分其惊人的表现，如果仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益。从融资端看，巴菲特的融资来源主要是AAA级的优质债券，和公司廉价的保费收入，以负债驱动投资，投资扩大负债的循环模式。\n总结下来：选择高质量、低贝塔、高价值的股票是巴菲特的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格投资高质量的公司，优于在便宜的价格投资一般的公司。他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人投资能力太优秀）。\n运气永远是给有准备的人\n但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个巴菲特呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，神坛上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对伯克希尔公司的收益率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：\n\n其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝巴菲特的超额收益为0的原假设。进一步而言，从收益率上，我们可以看出，通过简单CAPM模型得到的超额年化收益率达到了11.52%。从风险的角度，可以算得其超额收益的波动率（收益率总方差减市场收益率方差的平方根）为16.83%。\n为了更好说明巴菲特的运气成分，我们采用以下模型假设：\n\n在同一个初始时刻，有10000个完全独立的投资者，和巴菲特一起投资了1美元；\n\n\n这些投资者的收益率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；\n\n\n这些投资者会一直坚定地持有到2017年年底，无论期间的涨跌幅。\n\n做10000次的随机拟合，得到结果如下图：\n\n上图中，蓝色的线表示巴菲特的累计收益，橙色的线表示最终累计收益率超过了巴菲特的随机拟合增长。\n从图中可以看出，10000个服从巴菲特收益分布但是随机波动的投资者（凭运气），仅仅只有14位最终获得了比巴菲特高的投资表现！而且从图上还可以看出，在整个持有期内，巴菲特的增长线几乎一直在整个随机拟合部分的顶部。\n长期保持着“超神”的表现，一直稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的投资实力。可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比巴菲特厉害的嘛，那我们取出来这14个投资者的收益率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。\n\n将14个表现优于巴菲特的投资者，按照年化收益率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位投资者作为每一组代表；\n\n\n比较这四位投资者相对巴菲特的超额收益，在同时期内（1980年~2017年），比较10年滚动年化收益率。\n\n\n小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于巴菲特（红色基准线之上）的投资者，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个例子，其在2005年之前，在近25年的时间内，表现一直比巴菲特差，赶上并超过巴菲特，几乎是得益于2010年之后的爆发。\n这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发。\n似乎看到这里，小伙伴们都认为神坛之上的巴菲特遥不可及。但是，这个模型在实际情况中却存在许多问题。首先，投资人之间的独立性。即便每个人都持有不一样的股票或资产，他们之间的收益率也不会是完全独立的；其次，投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理机构之上了。\n但是即便这个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败神坛上的巴菲特？难得很。\n立身行己，对能力圈清楚的认知\n价值投资，其实从行为学的角度来看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后价值回升的钱。但如何判断价值被低估的公司，是因为公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是因为市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话解释清楚的问题，其实就是价值投资最具挑战性的地方。价值投资是逆向投资，逆向投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的投资行为。\nNicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：\n\n 过往一年高的利润率，会使得投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得投资人过度悲观。\n\nJosef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：\n\n 一些投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高。\n\nJoseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：\n\n 股票的错误定价来自于投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观。\n\n巴菲特优异的历史业绩，抛开其过人的投资能力和低廉的资金成本，他和芒格在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。\n这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的决策方式、认知能力或情感纪律，都是巴菲特优势业绩的互补。特别是芒格这位投资和哲学大师，对于巴菲特的影响，都是巴菲特优异业绩的重要行为因素。\n芒格在2014年，定义过巴菲特成功的四个因素：1. 巴菲特的结构性的个人魅力特征，2. 伯克希尔的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。\n在我看来，不管是上述的因素，还是巴菲特擅长的投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响。过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）。\n尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。\n一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对这个弱点经常会熟视无睹，因为过度自信这个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”。\n从巴菲特和芒格的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信这个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。就像芒格所说的：\n\n “人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一。知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用。”\n\n写在最后\n38年间，巴菲特和芒格一起，获得了年化超20%的收益，累计上涨1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标普500指数。巴菲特的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高价值的股票是其投资风格。\n巴菲特所获得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败巴菲特几乎不现实。而芒格作为巴菲特最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是巴菲特优异历史业绩的行为导师。\n然而就算是强如巴菲特和芒格的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候。如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，从而导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。\n然而价值投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑。100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。作为一个价值投资者，我们需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。\n以此，共勉。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BRK.A":0.9,"BRK.B":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":922,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":810140796,"gmtCreate":1629956157815,"gmtModify":1633681182692,"author":{"id":"3582019358711250","authorId":"3582019358711250","name":"TSone","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1358fa925dbe900b88920116a8b434dd","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3582019358711250","idStr":"3582019358711250"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/810140796","repostId":"837651346","repostType":1,"repost":{"id":837651346,"gmtCreate":1629886106385,"gmtModify":1631891218707,"author":{"id":"3567412323589940","authorId":"3567412323589940","name":"BernardLL","avatar":"https://static.tigerbbs.com/10e3a9e42358310e1df766516b6ce7ab","crmLevel":7,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3567412323589940","idStr":"3567412323589940"},"themes":[],"htmlText":"<a 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11:06","market":"sh","language":"zh","title":"海通策略：论当前市场风格！涛声是否依旧？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1199169547","media":"股市荀策","summary":"核心结论：①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，","content":"<p><b>核心结论：</b>①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，以茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置，以<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造为代表的中盘成长更有弹性。</p>\n<p><b>涛声是否依旧？</b></p>\n<p><b>——论当前市场风格</b></p>\n<p>整体上看，A股成长风格占优已是第三年，大盘风格占优也已是第六年，有投资者担忧当前市场风格分化过于极致、风格切换近在眼前。我们回顾A股历次风格切换情况，寻找决定风格的核心变量，尝试解答这一市场担忧。</p>\n<p><b>1.当前市场风格仍偏向大盘成长</b></p>\n<p><b>当前A股大盘成长风格仍占优。</b>市场风格的划分主要有两种，一是大小盘风格，二是价值成长风格。回顾历史，美股和A股都存在典型的大小盘风格轮换特征。美股大小盘轮换周期为 3-6 年，2015-2019年间大盘（标普100）占优，20年以来风格有回归小盘（罗素2000）的趋势。A 股作为新兴市场，大小盘轮换周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盘（申万小盘）胜出， 2016年至今大盘（申万大盘）占优。从价值成长风格轮换来看，美股2000-2009年间价值成长（价值：道指，成长：纳指）风格切换较快，但2010年起成长风格持续占优。A股的价值成长（价值：上证50，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异，但2019年起成长价值和大小盘风格的轮换出现分化，在大盘股持续占优时，风格回归成长，至今仍在成长占优的趋势中。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d234eaf8393cf8c2f1b38a1970b8ab19\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61081654eab0e55431418ed51416e85f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"368\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>目前市场风格演化并未到极致。</b>虽然目前成长、大盘占优持续分别达三年和六年，但市场演化离极致尚早。从价值成长看，我们以创业板指/上证50及PE估值相对走势来刻画成长价值风格，当前（截至21/07/16，下同）创业板指/上证50为1.03，已经高于向上1倍标准差，看似成长风格占优已经较为极致；但如果从估值角度看，目前创业板指PE/上证50PE为5.17、位于历史均值附近，成长风格的占优未到极致的地步。从大小盘看，我们以申万大盘/申万小盘指数及PE估值相对走势来刻画大小盘风格，16年以来申万大盘/申万小盘走势持续向上，今年2月以来略有调整，当前为0.93、接近历史均值，大小盘风格分化并不算极致；从PE相对走势看，目前申万大盘PE/申万小盘PE为0.75，远高于向上1倍标准差，这一现象并非意味着大盘风格演绎到极致，而是说明2016年以来小盘股的估值溢价在不断降低，背后的原因是注册制正加强大小盘风格的分化。注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此一些小市值上市公司即使运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强，小盘股相对大盘股的估值溢价在不断降低，申万大盘PE/申万小盘PE从19/07/22的0.61升至目前的0.75。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/979f4f6104ab2087465e1c3038a170b9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7865a2e9c4bee78237b7998803aa646\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"370\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格延续原有趋势。</b>从历史上看，05-07年、12-15年两轮牛市后期市场风格都曾出现短期摇摆，但随后市场继续延续前期风格特征。05-07年牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，价值风格整体占优，但07年1-3月前期涨幅强势的价值股普遍回撤，而小盘股表现更好，这一期间申万大盘指数最大跌幅达27%、申万小盘指数最大涨幅达63%，申万大盘/小盘相对走势之比从07/01/10的阶段性高点1.62一路降至07/03/23的低点1.36，但市场调整结束后前期价值风格得到延续，申万大盘/小盘相对走势之比一路攀升，并在07/10达到2.04的最高点；12-15年牛市主导行业是TMT为代表的科技股，成长风格整体占优，但在14年10月至15年1月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50最大涨幅65%，同期创业板指最大跌幅13%，创业板指/上证50相对走势之比从14/10/13的阶段性高点0.96一路降至15/01/05的低点0.55，调整结束后创业板指/上证50相对走势之比一路攀升，并在15年6月达到1.23的最高点。本轮牛市成长、大盘风格占优，春节后因通胀担忧和美债利率上行，市场出现短暂调整，但往后看成长、大盘风格占优不变。</p>\n<p><b>2.盈利是决定风格的核心变量</b></p>\n<p><b>经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量。</b>近期央行全面降准以及二季度宏观经济数据公布，有投资者担心流动性环境和经济增速的变化会对风格带来影响。我们经过分析发现，流动性、经济基本面、相对估值等因素并非决定市场风格的核心变量，具体通过回顾历史数据可以一窥究竟。</p>\n<p>流动性松紧对风格影响不大。大小盘风格上，在13/01-14/02小盘占优和16/10-18/01大盘占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成长价值风格方面，十年期国债收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期间持续上行，但16/10-18/01价值占优，20/04-20/11成长占优。</p>\n<p>经济基本面对风格有一定的影响。经济数据好转时利于价值/大盘股，但两者也出现过背离：从GDP当季同比增速来看，2009-10年经济上行时小盘股整体占优；从工业增加值当季同比增速来看，2011-12年工业增加值持续下行，但此阶段中价值风格占优。</p>\n<p>相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。例如，14年10月成长股相对价值股的估值溢价处于历史高位，14年底至15年1月出现了金融地产为代表的价值股修复行情。但从大小盘风格来看，近年来由于注册制推进，小盘股的估值溢价不断降低，大小盘相对估值对风格切换的影响减弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2dae2ed3fc56a9bde662c6297d0485c2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30a81a27008103f93ed2c5aa6de3bcd3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>盈利相对趋势才是风格决定的核心变量。</b>股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。价值成长风格方面，无论是16-17年价值占优还是19年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50归母净利润累计同比增速从16Q1的-7.6%（ROE-TTM为11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；创业板指从16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），创业板指与上证50归母净利润累计同比之差（ROE-TTM之差）从16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年价值成长风格弱化的原因则是创业板指的盈利增速回升幅度更大，上证50归母净利润累计同比增速从18Q4的8.1%（12.1%）变为21Q1的43.2%（10.9%），但创业板指净利润增速从-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），创业板指与上证50两者之差从18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。</p>\n<p><b>3.顺势而上，守正出奇</b></p>\n<p><b>牛市不变，市场有望创新高。</b>对于下半年，我们保持乐观态度。宏观角度上看，投资时钟是基于宏观背景做资产配置分析时很好的工具，我们前期多篇报告指出当前投资时钟仍处过热期，刚刚公布的经济数据显示我国二季度 GDP 同比增长 7.9%，2年复合增速为 5.5%，高于一季度的5.0%，从投资时钟角度进一步印证今年仍处于过热期。微观角度看，具体理由有三：第一，宏观流动性中性、微观流动性充裕。宏观流动性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期国债收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2386亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。第二，企业盈利扩张中。回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%，展望下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。第三，市场风险偏好上升中。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值，此外从情绪指标来看，当前市场情绪温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85f19ea50e5defc481714feaf51fba50\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"359\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dba53f1541db8df58370e3ae9e3a92f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"369\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>中报业绩预告及快报印证盈利仍处上行周期，科创板业绩明显改善。</b>截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家数计算，2021年披露中报业绩预告及快报的公司数占全部A股的比例为33%。我们以已披露预告/快报的公司为样本，测算各板块中报业绩，用两年年化复合增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年上半年业绩回升的趋势仍在延续。具体而言，全部A股21H1相对19H1的归母净利润两年年化复合增速为35%（21Q1两年年化增速为35%，下同），创业板均为38%，科创板分别为92%和89%。大类行业上，21年上半年较一季度业绩改善最明显的是金融地产，其21H1和21Q1归母净利润两年年化增速分别为10%和0%，其次是科技（计算机、传媒、通信、电子），其21H1和21Q1增速分别为48%和45%。除行业外，我们同样对今年上半年涨幅较大的概念指数和茅指数进行分析。21H1和21Q1归母净利润两年年化增速差最大的是新能源汽车指数，其21H1两年年化增速为72%（21Q1为56%，下同）；锂电池指数的归母净利增速同样明显上升，其21H1两年年化增速为53%（21Q1为44%）；茅指数和半导体指数的归母净利润增速则是略有回落，但仍维持在较高的水平，其中茅指数21H1两年年化增速为62%（21Q1为69%），半导体指数21H1增速为114%（21Q1为121%）。整体上看，成长相对价值的盈利趋势或将扩大，成长风格延续。详见我们前期报告《科创板业绩改善明显——21年中报业绩预告及快报点评-20210715》。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59e6a24bff781155770bbf40e8c9ffbe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"354\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>守正出奇方能致胜。</b>守正：茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置。存量经济时代行业集中度提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数为代表的大盘成长股盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下，2016年以来茅指数已现美股化端倪，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势，估值中枢正逐渐抬高：茅指数16年至今PE估值中枢（TTM，整体法）已经从09-15年间的15.7倍上移至28.8倍。春节以来通胀影响下，茅指数回调只是性价比的自我修正，随着下半年通胀压力逐渐缓解，在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下，茅指数有望回到前期高点，详见《茅指数正美股化-20210617》。出奇：智能制造为代表的中盘成长更有弹性。从市值结构看，我们测算中市值公司21Q1归母净利润两年年化增速为19%，当前PE为29倍，盈利估值匹配度优于大市值和小市值股。从行业层面来看，中盘成长中最为凸显就是智能制造相关行业，详见“中国智造系列报告1-5”。当前智能制造崛起有三大逻辑：第一，技术进步、疫情重构产业链、温和通胀推动下，智能制造基本面更强。第二，《“十四五”智能制造发展规划》等重要政策频频出台，支持智能制造快速崛起。第三，基金为代表的机构对智能制造配置不高，21Q1基金重仓股中智能制造类行业占比仅26.6%，而20Q2的高点为32.3%，目前仍略微低配，而且近期发布的双创50指数有望吸引更多资金配置智能制造板块。可从三个方向挖掘投资机会：①信息技术的应用：包括人工智能、工业软件、工业互联网等领域；②新能源技术的应用：包括智能汽车等领域；③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等领域。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13bbb3d03d168bcf975405e5d25e804f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"273\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/094a9ec6166bd3fc67b959f8dae36b8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48f9fd25c53f084111e5e634b83d8c6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示：</b>通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>海通策略：论当前市场风格！涛声是否依旧？</title>\n<style 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11:06</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>核心结论：</b>①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，以茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置，以<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造为代表的中盘成长更有弹性。</p>\n<p><b>涛声是否依旧？</b></p>\n<p><b>——论当前市场风格</b></p>\n<p>整体上看，A股成长风格占优已是第三年，大盘风格占优也已是第六年，有投资者担忧当前市场风格分化过于极致、风格切换近在眼前。我们回顾A股历次风格切换情况，寻找决定风格的核心变量，尝试解答这一市场担忧。</p>\n<p><b>1.当前市场风格仍偏向大盘成长</b></p>\n<p><b>当前A股大盘成长风格仍占优。</b>市场风格的划分主要有两种，一是大小盘风格，二是价值成长风格。回顾历史，美股和A股都存在典型的大小盘风格轮换特征。美股大小盘轮换周期为 3-6 年，2015-2019年间大盘（标普100）占优，20年以来风格有回归小盘（罗素2000）的趋势。A 股作为新兴市场，大小盘轮换周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盘（申万小盘）胜出， 2016年至今大盘（申万大盘）占优。从价值成长风格轮换来看，美股2000-2009年间价值成长（价值：道指，成长：纳指）风格切换较快，但2010年起成长风格持续占优。A股的价值成长（价值：上证50，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异，但2019年起成长价值和大小盘风格的轮换出现分化，在大盘股持续占优时，风格回归成长，至今仍在成长占优的趋势中。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d234eaf8393cf8c2f1b38a1970b8ab19\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格延续原有趋势。</b>从历史上看，05-07年、12-15年两轮牛市后期市场风格都曾出现短期摇摆，但随后市场继续延续前期风格特征。05-07年牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，价值风格整体占优，但07年1-3月前期涨幅强势的价值股普遍回撤，而小盘股表现更好，这一期间申万大盘指数最大跌幅达27%、申万小盘指数最大涨幅达63%，申万大盘/小盘相对走势之比从07/01/10的阶段性高点1.62一路降至07/03/23的低点1.36，但市场调整结束后前期价值风格得到延续，申万大盘/小盘相对走势之比一路攀升，并在07/10达到2.04的最高点；12-15年牛市主导行业是TMT为代表的科技股，成长风格整体占优，但在14年10月至15年1月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50最大涨幅65%，同期创业板指最大跌幅13%，创业板指/上证50相对走势之比从14/10/13的阶段性高点0.96一路降至15/01/05的低点0.55，调整结束后创业板指/上证50相对走势之比一路攀升，并在15年6月达到1.23的最高点。本轮牛市成长、大盘风格占优，春节后因通胀担忧和美债利率上行，市场出现短暂调整，但往后看成长、大盘风格占优不变。</p>\n<p><b>2.盈利是决定风格的核心变量</b></p>\n<p><b>经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量。</b>近期央行全面降准以及二季度宏观经济数据公布，有投资者担心流动性环境和经济增速的变化会对风格带来影响。我们经过分析发现，流动性、经济基本面、相对估值等因素并非决定市场风格的核心变量，具体通过回顾历史数据可以一窥究竟。</p>\n<p>流动性松紧对风格影响不大。大小盘风格上，在13/01-14/02小盘占优和16/10-18/01大盘占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成长价值风格方面，十年期国债收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期间持续上行，但16/10-18/01价值占优，20/04-20/11成长占优。</p>\n<p>经济基本面对风格有一定的影响。经济数据好转时利于价值/大盘股，但两者也出现过背离：从GDP当季同比增速来看，2009-10年经济上行时小盘股整体占优；从工业增加值当季同比增速来看，2011-12年工业增加值持续下行，但此阶段中价值风格占优。</p>\n<p>相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。例如，14年10月成长股相对价值股的估值溢价处于历史高位，14年底至15年1月出现了金融地产为代表的价值股修复行情。但从大小盘风格来看，近年来由于注册制推进，小盘股的估值溢价不断降低，大小盘相对估值对风格切换的影响减弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2dae2ed3fc56a9bde662c6297d0485c2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30a81a27008103f93ed2c5aa6de3bcd3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>盈利相对趋势才是风格决定的核心变量。</b>股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。价值成长风格方面，无论是16-17年价值占优还是19年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50归母净利润累计同比增速从16Q1的-7.6%（ROE-TTM为11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；创业板指从16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），创业板指与上证50归母净利润累计同比之差（ROE-TTM之差）从16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年价值成长风格弱化的原因则是创业板指的盈利增速回升幅度更大，上证50归母净利润累计同比增速从18Q4的8.1%（12.1%）变为21Q1的43.2%（10.9%），但创业板指净利润增速从-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），创业板指与上证50两者之差从18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。</p>\n<p><b>3.顺势而上，守正出奇</b></p>\n<p><b>牛市不变，市场有望创新高。</b>对于下半年，我们保持乐观态度。宏观角度上看，投资时钟是基于宏观背景做资产配置分析时很好的工具，我们前期多篇报告指出当前投资时钟仍处过热期，刚刚公布的经济数据显示我国二季度 GDP 同比增长 7.9%，2年复合增速为 5.5%，高于一季度的5.0%，从投资时钟角度进一步印证今年仍处于过热期。微观角度看，具体理由有三：第一，宏观流动性中性、微观流动性充裕。宏观流动性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期国债收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2386亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。第二，企业盈利扩张中。回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%，展望下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。第三，市场风险偏好上升中。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值，此外从情绪指标来看，当前市场情绪温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85f19ea50e5defc481714feaf51fba50\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"359\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dba53f1541db8df58370e3ae9e3a92f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"369\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>中报业绩预告及快报印证盈利仍处上行周期，科创板业绩明显改善。</b>截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家数计算，2021年披露中报业绩预告及快报的公司数占全部A股的比例为33%。我们以已披露预告/快报的公司为样本，测算各板块中报业绩，用两年年化复合增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年上半年业绩回升的趋势仍在延续。具体而言，全部A股21H1相对19H1的归母净利润两年年化复合增速为35%（21Q1两年年化增速为35%，下同），创业板均为38%，科创板分别为92%和89%。大类行业上，21年上半年较一季度业绩改善最明显的是金融地产，其21H1和21Q1归母净利润两年年化增速分别为10%和0%，其次是科技（计算机、传媒、通信、电子），其21H1和21Q1增速分别为48%和45%。除行业外，我们同样对今年上半年涨幅较大的概念指数和茅指数进行分析。21H1和21Q1归母净利润两年年化增速差最大的是新能源汽车指数，其21H1两年年化增速为72%（21Q1为56%，下同）；锂电池指数的归母净利增速同样明显上升，其21H1两年年化增速为53%（21Q1为44%）；茅指数和半导体指数的归母净利润增速则是略有回落，但仍维持在较高的水平，其中茅指数21H1两年年化增速为62%（21Q1为69%），半导体指数21H1增速为114%（21Q1为121%）。整体上看，成长相对价值的盈利趋势或将扩大，成长风格延续。详见我们前期报告《科创板业绩改善明显——21年中报业绩预告及快报点评-20210715》。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59e6a24bff781155770bbf40e8c9ffbe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"354\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>守正出奇方能致胜。</b>守正：茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置。存量经济时代行业集中度提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数为代表的大盘成长股盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下，2016年以来茅指数已现美股化端倪，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势，估值中枢正逐渐抬高：茅指数16年至今PE估值中枢（TTM，整体法）已经从09-15年间的15.7倍上移至28.8倍。春节以来通胀影响下，茅指数回调只是性价比的自我修正，随着下半年通胀压力逐渐缓解，在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下，茅指数有望回到前期高点，详见《茅指数正美股化-20210617》。出奇：智能制造为代表的中盘成长更有弹性。从市值结构看，我们测算中市值公司21Q1归母净利润两年年化增速为19%，当前PE为29倍，盈利估值匹配度优于大市值和小市值股。从行业层面来看，中盘成长中最为凸显就是智能制造相关行业，详见“中国智造系列报告1-5”。当前智能制造崛起有三大逻辑：第一，技术进步、疫情重构产业链、温和通胀推动下，智能制造基本面更强。第二，《“十四五”智能制造发展规划》等重要政策频频出台，支持智能制造快速崛起。第三，基金为代表的机构对智能制造配置不高，21Q1基金重仓股中智能制造类行业占比仅26.6%，而20Q2的高点为32.3%，目前仍略微低配，而且近期发布的双创50指数有望吸引更多资金配置智能制造板块。可从三个方向挖掘投资机会：①信息技术的应用：包括人工智能、工业软件、工业互联网等领域；②新能源技术的应用：包括智能汽车等领域；③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等领域。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13bbb3d03d168bcf975405e5d25e804f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"273\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/094a9ec6166bd3fc67b959f8dae36b8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48f9fd25c53f084111e5e634b83d8c6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示：</b>通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4a10424fe3b1f29e8d28fdc0dc474e86","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1199169547","content_text":"核心结论：①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，以茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置，以智能制造为代表的中盘成长更有弹性。\n涛声是否依旧？\n——论当前市场风格\n整体上看，A股成长风格占优已是第三年，大盘风格占优也已是第六年，有投资者担忧当前市场风格分化过于极致、风格切换近在眼前。我们回顾A股历次风格切换情况，寻找决定风格的核心变量，尝试解答这一市场担忧。\n1.当前市场风格仍偏向大盘成长\n当前A股大盘成长风格仍占优。市场风格的划分主要有两种，一是大小盘风格，二是价值成长风格。回顾历史，美股和A股都存在典型的大小盘风格轮换特征。美股大小盘轮换周期为 3-6 年，2015-2019年间大盘（标普100）占优，20年以来风格有回归小盘（罗素2000）的趋势。A 股作为新兴市场，大小盘轮换周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盘（申万小盘）胜出， 2016年至今大盘（申万大盘）占优。从价值成长风格轮换来看，美股2000-2009年间价值成长（价值：道指，成长：纳指）风格切换较快，但2010年起成长风格持续占优。A股的价值成长（价值：上证50，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异，但2019年起成长价值和大小盘风格的轮换出现分化，在大盘股持续占优时，风格回归成长，至今仍在成长占优的趋势中。\n\n目前市场风格演化并未到极致。虽然目前成长、大盘占优持续分别达三年和六年，但市场演化离极致尚早。从价值成长看，我们以创业板指/上证50及PE估值相对走势来刻画成长价值风格，当前（截至21/07/16，下同）创业板指/上证50为1.03，已经高于向上1倍标准差，看似成长风格占优已经较为极致；但如果从估值角度看，目前创业板指PE/上证50PE为5.17、位于历史均值附近，成长风格的占优未到极致的地步。从大小盘看，我们以申万大盘/申万小盘指数及PE估值相对走势来刻画大小盘风格，16年以来申万大盘/申万小盘走势持续向上，今年2月以来略有调整，当前为0.93、接近历史均值，大小盘风格分化并不算极致；从PE相对走势看，目前申万大盘PE/申万小盘PE为0.75，远高于向上1倍标准差，这一现象并非意味着大盘风格演绎到极致，而是说明2016年以来小盘股的估值溢价在不断降低，背后的原因是注册制正加强大小盘风格的分化。注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此一些小市值上市公司即使运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强，小盘股相对大盘股的估值溢价在不断降低，申万大盘PE/申万小盘PE从19/07/22的0.61升至目前的0.75。\n\n牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格延续原有趋势。从历史上看，05-07年、12-15年两轮牛市后期市场风格都曾出现短期摇摆，但随后市场继续延续前期风格特征。05-07年牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，价值风格整体占优，但07年1-3月前期涨幅强势的价值股普遍回撤，而小盘股表现更好，这一期间申万大盘指数最大跌幅达27%、申万小盘指数最大涨幅达63%，申万大盘/小盘相对走势之比从07/01/10的阶段性高点1.62一路降至07/03/23的低点1.36，但市场调整结束后前期价值风格得到延续，申万大盘/小盘相对走势之比一路攀升，并在07/10达到2.04的最高点；12-15年牛市主导行业是TMT为代表的科技股，成长风格整体占优，但在14年10月至15年1月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50最大涨幅65%，同期创业板指最大跌幅13%，创业板指/上证50相对走势之比从14/10/13的阶段性高点0.96一路降至15/01/05的低点0.55，调整结束后创业板指/上证50相对走势之比一路攀升，并在15年6月达到1.23的最高点。本轮牛市成长、大盘风格占优，春节后因通胀担忧和美债利率上行，市场出现短暂调整，但往后看成长、大盘风格占优不变。\n2.盈利是决定风格的核心变量\n经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量。近期央行全面降准以及二季度宏观经济数据公布，有投资者担心流动性环境和经济增速的变化会对风格带来影响。我们经过分析发现，流动性、经济基本面、相对估值等因素并非决定市场风格的核心变量，具体通过回顾历史数据可以一窥究竟。\n流动性松紧对风格影响不大。大小盘风格上，在13/01-14/02小盘占优和16/10-18/01大盘占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成长价值风格方面，十年期国债收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期间持续上行，但16/10-18/01价值占优，20/04-20/11成长占优。\n经济基本面对风格有一定的影响。经济数据好转时利于价值/大盘股，但两者也出现过背离：从GDP当季同比增速来看，2009-10年经济上行时小盘股整体占优；从工业增加值当季同比增速来看，2011-12年工业增加值持续下行，但此阶段中价值风格占优。\n相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。例如，14年10月成长股相对价值股的估值溢价处于历史高位，14年底至15年1月出现了金融地产为代表的价值股修复行情。但从大小盘风格来看，近年来由于注册制推进，小盘股的估值溢价不断降低，大小盘相对估值对风格切换的影响减弱。\n\n盈利相对趋势才是风格决定的核心变量。股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。价值成长风格方面，无论是16-17年价值占优还是19年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50归母净利润累计同比增速从16Q1的-7.6%（ROE-TTM为11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；创业板指从16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），创业板指与上证50归母净利润累计同比之差（ROE-TTM之差）从16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年价值成长风格弱化的原因则是创业板指的盈利增速回升幅度更大，上证50归母净利润累计同比增速从18Q4的8.1%（12.1%）变为21Q1的43.2%（10.9%），但创业板指净利润增速从-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），创业板指与上证50两者之差从18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。\n3.顺势而上，守正出奇\n牛市不变，市场有望创新高。对于下半年，我们保持乐观态度。宏观角度上看，投资时钟是基于宏观背景做资产配置分析时很好的工具，我们前期多篇报告指出当前投资时钟仍处过热期，刚刚公布的经济数据显示我国二季度 GDP 同比增长 7.9%，2年复合增速为 5.5%，高于一季度的5.0%，从投资时钟角度进一步印证今年仍处于过热期。微观角度看，具体理由有三：第一，宏观流动性中性、微观流动性充裕。宏观流动性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期国债收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2386亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。第二，企业盈利扩张中。回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%，展望下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。第三，市场风险偏好上升中。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值，此外从情绪指标来看，当前市场情绪温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。\n\n中报业绩预告及快报印证盈利仍处上行周期，科创板业绩明显改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家数计算，2021年披露中报业绩预告及快报的公司数占全部A股的比例为33%。我们以已披露预告/快报的公司为样本，测算各板块中报业绩，用两年年化复合增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年上半年业绩回升的趋势仍在延续。具体而言，全部A股21H1相对19H1的归母净利润两年年化复合增速为35%（21Q1两年年化增速为35%，下同），创业板均为38%，科创板分别为92%和89%。大类行业上，21年上半年较一季度业绩改善最明显的是金融地产，其21H1和21Q1归母净利润两年年化增速分别为10%和0%，其次是科技（计算机、传媒、通信、电子），其21H1和21Q1增速分别为48%和45%。除行业外，我们同样对今年上半年涨幅较大的概念指数和茅指数进行分析。21H1和21Q1归母净利润两年年化增速差最大的是新能源汽车指数，其21H1两年年化增速为72%（21Q1为56%，下同）；锂电池指数的归母净利增速同样明显上升，其21H1两年年化增速为53%（21Q1为44%）；茅指数和半导体指数的归母净利润增速则是略有回落，但仍维持在较高的水平，其中茅指数21H1两年年化增速为62%（21Q1为69%），半导体指数21H1增速为114%（21Q1为121%）。整体上看，成长相对价值的盈利趋势或将扩大，成长风格延续。详见我们前期报告《科创板业绩改善明显——21年中报业绩预告及快报点评-20210715》。\n\n守正出奇方能致胜。守正：茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置。存量经济时代行业集中度提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数为代表的大盘成长股盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下，2016年以来茅指数已现美股化端倪，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势，估值中枢正逐渐抬高：茅指数16年至今PE估值中枢（TTM，整体法）已经从09-15年间的15.7倍上移至28.8倍。春节以来通胀影响下，茅指数回调只是性价比的自我修正，随着下半年通胀压力逐渐缓解，在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下，茅指数有望回到前期高点，详见《茅指数正美股化-20210617》。出奇：智能制造为代表的中盘成长更有弹性。从市值结构看，我们测算中市值公司21Q1归母净利润两年年化增速为19%，当前PE为29倍，盈利估值匹配度优于大市值和小市值股。从行业层面来看，中盘成长中最为凸显就是智能制造相关行业，详见“中国智造系列报告1-5”。当前智能制造崛起有三大逻辑：第一，技术进步、疫情重构产业链、温和通胀推动下，智能制造基本面更强。第二，《“十四五”智能制造发展规划》等重要政策频频出台，支持智能制造快速崛起。第三，基金为代表的机构对智能制造配置不高，21Q1基金重仓股中智能制造类行业占比仅26.6%，而20Q2的高点为32.3%，目前仍略微低配，而且近期发布的双创50指数有望吸引更多资金配置智能制造板块。可从三个方向挖掘投资机会：①信息技术的应用：包括人工智能、工业软件、工业互联网等领域；②新能源技术的应用：包括智能汽车等领域；③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业机器人等领域。\n\n风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。","news_type":1,"symbols_score_info":{"399001":0.9,"399006":0.9,"000001.SH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1861,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":152104309,"gmtCreate":1625273987201,"gmtModify":1633941917164,"author":{"id":"3582019358711250","authorId":"3582019358711250","name":"TSone","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1358fa925dbe900b88920116a8b434dd","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3582019358711250","idStr":"3582019358711250"},"themes":[],"htmlText":"上升驱势。目标价是22.4HKD","listText":"上升驱势。目标价是22.4HKD","text":"上升驱势。目标价是22.4HKD","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/78dd9d649db4eb68bf07174ab68c29ec","width":"1125","height":"2859"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/152104309","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1351,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":186229383,"gmtCreate":1623503104842,"gmtModify":1634032306032,"author":{"id":"3582019358711250","authorId":"3582019358711250","name":"TSone","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1358fa925dbe900b88920116a8b434dd","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3582019358711250","idStr":"3582019358711250"},"themes":[],"htmlText":"是能夠打动巿场的心。就要看到了。","listText":"是能夠打动巿场的心。就要看到了。","text":"是能夠打动巿场的心。就要看到了。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/186229383","repostId":"1168484533","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1316,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":112948770,"gmtCreate":1622848833290,"gmtModify":1634097503966,"author":{"id":"3582019358711250","authorId":"3582019358711250","name":"TSone","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1358fa925dbe900b88920116a8b434dd","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3582019358711250","idStr":"3582019358711250"},"themes":[],"htmlText":"历害","listText":"历害","text":"历害","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/112948770","repostId":"1149890763","repostType":4,"repost":{"id":"1149890763","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1622813612,"share":"https://ttm.financial/m/news/1149890763?lang=&edition=full","pubTime":"2021-06-04 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