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戴维斯双击1362

低估定投，优秀企业，长期持有，高位逐步止盈！双击+复利！

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- 戴维斯双击1362戴维斯双击1362
  ·2022-10-11
  [强]
  加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？
  受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽
  加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？
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- 戴维斯双击1362戴维斯双击1362
  ·2022-09-22
  好！
  深度解析 | 美联储缘何能在全球市场上呼风唤雨？
  北京时间9月22日凌晨，全球瞩目的美联储9月议息会议落下帷幕，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点，至3.00%～3.25%之间；并暗示未来将继续加息，直到基金利率水平达到明年4.6%的利率
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tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：</b></p><p>虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。</p><p>从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过<a href=\"https://laohu8.com/S/00536\">贸易通</a>胀的交易逻辑了。</p><p>通胀交易主要体现在以下几个方面：</p><ul><li><p>通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；</p></li><li><p>材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），<b>这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。</b></p></li></ul><p><b>2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：</b></p><p>6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。</p><p>因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。</p><p><b>3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：</b></p><p>市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。</p><p><b>市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。</b></p><p><b>02.</b></p><p><b>二级市场 SaaS 公司的估值逻辑</b></p><p><b>常见的 SaaS 估值模式</b></p><p>软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。</p><p>北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。</p><p>使用 NTM 的一个原因是<b>SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的</b>，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。</p><p>为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？<b>因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS</b>，客户基本都是大公司和大机构。<b>不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划</b>，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。</p><p>因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，<b>但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。</b></p><p><b>高增速公司是和比特币类似的高风险资产</b></p><p>二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。</p><p>首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，<b>高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。</b></p><p>虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但<b>在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa06ca9ad635ca1364fbff256422445d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>价格因子 Value Factor（上图白色线条）</b>：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；</p><p><b>高增长Growth（上图黄色线条）</b>：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。</p><p>总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，<b>“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”</b>。</p><p>这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？</p><p>所以，总的来看，<b>市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的</b>（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。</p><p><b>估值是相对概念，利率是基本的铆</b></p><p><b>当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，</b>只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。</p><p><b>“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。</b></p><p>在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。<b>整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e4b7ebfc77b5dc4de1d23c91eb57089\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。</b></p><p>例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。</p><p>当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。</p><p>就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/300152\">新动力</a>，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df825c2b4b5c19ae9b328263dbd06d6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。<b>在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。</b></p><p>从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 <a href=\"https://laohu8.com/S/DDOG\">Datadog</a> ，<b>它最近 6 个月只是下调了 0.7%， <a href=\"https://laohu8.com/S/SNOW\">Snowflake</a> 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。</b></p><p>此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。</p><p><b>软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面</b></p><p>从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80cafca3698c3a41e9aa8fc2ff5bb46f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"575\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。</p><p>而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。</p><p>对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。<b>这意味着这些股票正在变得更便宜。</b>SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b270089ecba190abc67f28922d4cec05\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。</p><p><b>03.</b></p><p><b>虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变</b></p><p>宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdd4eecd22c2e8f7347a641450b8eb65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"686\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。</p><p>微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。</p><p>在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，<b>一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a812834b56ca2e89507e45c823ded92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04.</b></p><p><b>“价格下限”在哪里？</b></p><p>在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？</p><p>首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d59f6b3152e7ca9e89d8b2c6da0d597\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>基于上述数据总结来看，<b>对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。</b>在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。</p><p>进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。</p><p><b>05.</b></p><p><b>哪些公司值得抄底？</b></p><p>SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。</p><p>随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a82a04dbe0a6f7e8517b7487632685a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><i>source：Capital IQ</i></p><p><b>所处行业具备很强的长期增长空间</b></p><p>比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。</p><p>我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。</p><p>随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。</p><p>再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。</p><p><b>相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势</b></p><p>换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：</p><p><b>1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：</b></p><p>这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。</p><p>Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。</p><p>最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。<b>但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。</b></p><p><b>2.中小企业数据化的选择：</b></p><p>这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。</p><p><b>3.收入弹性特别大：</b></p><p>公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。</p><p>其中的代表是<b>Monday.com</b>和<b>Asana</b>。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&amp;Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&amp;M 投入，使得收入加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6c85820f6d20cd1a53ce6d9f10969e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标</b></p><p>今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。</p><p>需要关注的是明年的就业市场，<b>如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。</b>对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。</p><p><b>在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间</b>，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。</p></body></html>","source":"lsy1654509484385","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA><strong>海外独角兽</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fe3e1e6369c1e4b10798800ce7ef5b3d","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1195924121","content_text":"受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是唯一的通缩力量。”市场环境的波动不会改变优秀公司的基本面，熊市的背后是抄底优质资产的窗口期。01.2022 年美股市场的周期轮动从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值从 2021 年末的高点已腰斩。在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司基本面、行业本身的特点，宏观周期的变化也是影响交易的一个重要因子。今年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场经历了 3 个不同阶段，每个阶段的驱动力各不相同。1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过贸易通胀的交易逻辑了。通胀交易主要体现在以下几个方面：通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。02.二级市场 SaaS 公司的估值逻辑常见的 SaaS 估值模式软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。使用 NTM 的一个原因是SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS，客户基本都是大公司和大机构。不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。高增速公司是和比特币类似的高风险资产二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。价格因子 Value Factor（上图白色线条）：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；高增长Growth（上图黄色线条）：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”。这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？所以，总的来看，市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。估值是相对概念，利率是基本的铆当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的新动力，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 Datadog ，它最近 6 个月只是下调了 0.7%， Snowflake 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。这意味着这些股票正在变得更便宜。SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。03.虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。04.“价格下限”在哪里？在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。基于上述数据总结来看，对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。05.哪些公司值得抄底？SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。source：Capital IQ所处行业具备很强的长期增长空间比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。2.中小企业数据化的选择：这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。3.收入弹性特别大：公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。其中的代表是Monday.com和Asana。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&M 投入，使得收入加速。“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。需要关注的是明年的就业市场，如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1361,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":661604825,"gmtCreate":1663857850267,"gmtModify":1663858154449,"author":{"id":"4092870338688540","authorId":"4092870338688540","name":"戴维斯双击1362","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4092870338688540","authorIdStr":"4092870338688540"},"themes":[],"htmlText":"好！","listText":"好！","text":"好！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661604825","repostId":"1199887619","repostType":2,"repost":{"id":"1199887619","kind":"news","pubTimestamp":1663853155,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1199887619?lang=&edition=full","pubTime":"2022-09-22 21:25","market":"us","language":"zh","title":"深度解析 | 美联储缘何能在全球市场上呼风唤雨？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1199887619","media":"昆仑侠","summary":"北京时间9月22日凌晨，全球瞩目的美联储9月议息会议落下帷幕，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点，至3.00%～3.25%之间；并暗示未来将继续加息，直到基金利率水平达到明年4.6%的利率","content":"<html><head></head><body><p>北京时间9月22日凌晨，全球瞩目的美联储9月议息会议落下帷幕，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点，至3.00%～3.25%之间；并暗示未来将继续加息，直到基金利率水平达到明年4.6%的利率水平。</p><p>美联储发表讲话后，美元、美债收益率攀升，美股三大指数先涨后跌，显示多空分歧严重。此后今天全球股市也大都出现跟随式下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26aa10f9f70ee7888b3ce62ec8492241\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大家都知道美联储的一举一动都影响着全球资本市场，国内很多媒体记者和机构研究员都会熬夜蹲守每次议息会议结果。</p><ul><li><p>那么其系统之庞大，设计之精妙，让很多美国人都搞不明白具体运作机制的美联储究竟是个什么样的机构呢？</p></li><li><p>美联储的加息加的是什么息？经常听到的利率点阵图又是怎么回事？</p></li><li><p>美联储为何要加息？加息能否抑制通货膨胀？</p></li><li><p>美联储加息又是如何影响全球资本市场的？</p></li></ul><p>接下来就为你一一解读以上疑问，首先我们了解一下神秘的美联储是个什么样的组织。</p><p><b>1、</b><b>美联储的组织架构</b></p><p>美联储全称美国联邦储备系统，履行美国<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>的职责，即制定货币政策和对美国<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>进行监管等。</p><p>美联储实际上并不仅仅是一家政府机构，而是由位于美国华盛顿特区的联邦储备委员会和12家分布全国主要城市的联邦储备银行组成的一个庞大系统。（美联储12家联邦储备银行分布图）<img src=\"https://static.tigerbbs.com/62b43ab07226853b2e236c451f7e4535\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美联储的核心管理机构是美国联邦储备委员会（成员七人），其中设主席一名，副主席一名，理事5名。杰罗姆-鲍威尔为现任美联储最高长官，美国联邦储备委员会主席。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/db67717ca52e1b7534ae55e592780880\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>（插图选自三折人生公众号）</p><p>美联储体系非常庞大，其中具体负责制定货币政策（宣布本次加息的）的是联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC）。</p><p>FOMC由十二名成员组成，包括：联邦储备委员会全部成员七名，纽约联邦储备银行行长（这个银行来头很大，后面会讲到），其它四个名额由另外11家联邦储备银行行长轮流担任（就是前面提到的分布全国的12家联邦储备银行）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da2823d4c7a47e55cc8f15f4ebb7d94c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"882\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>   （插图选自三折人生公众号）</p><p>也就是说最终决定美国利率政策的并不是某个人，而是由这12名大佬组成的公开市场委员会FOMC最终投票产生的。媒体上经常提及的议息会议其实就指的是为期两天的FOMC成员会议。共计有19人参会，但是有最终投票权的只有12人。</p><p>该委员会设一名主席 （通常由联邦储备委员会主席担任）。本次加息75BP的决议就是由FOMC成员投票决定，由美联储主席杰罗姆-鲍威尔代为宣布的。</p><p><b>2、</b><b>加息加的是什么息？</b></p><p>本次美联储宣布加息75个基点。这里科普一下，加息里提到的一个基点等于0.01个百分点，即0.01%，因此，当美联储宣布将利率上调75个基点时，也就等于将利率上调了0.75个百分点。</p><p>那么加息加的到底是什么息？加的是存款利息还是贷款利息?</p><p>事实上，美联储所谓的加息，不是直接上调商业银行的存贷款利率，而是上调美国“联邦基金利率”。这是美联储会员银行（800多家）之间的同业拆借利率，也就是其他金融机构向美联储借钱时的利率。</p><p>在上调美国联邦基金利率后，就意味着其他金融机构向美联储借钱的成本提高了，所以商业银行向企业和个人的贷款利率也会上升，为了维护客户，银行对储户的存款利率也会相应提升。</p><p>美联储降息则正好相反，其他金融机构向美联储借钱的成本降低了，从而市场上的贷款利率和储户的存款利率也会相应下降。</p><p>有一点大家要注意，美联储提到将目标利率提高75BP，并不是今天开会拍脑袋定个数字，明天全国银行利率就上升75BP，这是需要一番传导过程的。</p><p>美联储设定联邦基金利率目标后，美联储就会通过公开市场操作改变市场上货币的发行量，实现预先设定的目标利率。例如，本次美联储决定把利率目标区间从之前的2.25%-2.5%，加息75个基点，提升至3%-3.25%。</p><p>为实现这个目标，美联储作为美国债的头号玩家，在公开市场上卖出债券，收回货币。这时金融机构持有的货币减少，银行间的贷款利率就会上升。（通俗地说，就是市场上流通的现金少了，引起利率上升。）</p><p>美联储不断进行这种操作，直到联邦基金利率达到3.25%的目标利率。如果美联储希望降低联邦基金利率，反向操作（买入债券，放出货币）就可以了。</p><p>因为，美联储有这样干预市场利率的能力，其反复多次的操作，就会形成合理的市场预期。</p><p>只要美联储提高自己的拆借利率，整个市场就会闻风而动，进而美联储能够直接控制联邦基金利率的变动，至于美联储是否要辅之以其它操作手段则会视情况而定。</p><p><b>3、</b><b>利率点阵图怎么看</b></p><p>除了最为关注的最新利率之外，市场还会特别关注议息会议公布的所谓“利率点阵图”。实际上就是由FOMC的12名委员加上7名候选的各地方联邦银行行长（共19人）对未来利率走势的预测。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1241fae06bbbbb41093cdad2ccddb406\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"628\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>本次议息会议发布的利率点阵图如下所示，横轴代表了时间，纵轴代表了利率水平。因为一共有19位委员，所以图上每年都有19个点，每个点都代表了一名委员对当年利率的预测。而所谓的利率中值就是取这19个委员预测值的中位数。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8376a337a33a30c6f7aa5d8c37e6753\" tg-width=\"938\" tg-height=\"911\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据利率点阵图我们可以看到，<b>委员们预计2022年底利率中值在4.4%左右，而绝大多数委员认为2023年还会继续加息到4.6%左右，</b>直到2024年利率才开始逐步下行。</p><p>也就是说，美国货币政策或在相当一段时间内维持从紧的态势。这次会议后，美联储于年内还剩下11月2日与12月14日两次议息会议，而根据最新的点阵图，要达到4.4%的利率中值，从现在至年底还有125个基点左右的加息空间，这也意味着4季度可能还会有一次75基点和50基点的加息。</p><p>当然，美联储的利率点阵图毕竟只是预测，大部分时间都不“靠谱”——官员们自去年以来的历次季度议息会议，就不断上调着点阵图预期。就和券商分析师每季度都在上调和下调目标股价一样，哈哈。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b941dcdf6d01bd35f7ecb75bb851c64\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"494\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>本次宣布加息75BP其实是符合市场主流预期的，所以我们看到美股在消息宣布后一度出现上涨，可以理解为靴子落地。而随后公布的利率点阵图对2023年的利率走势再度进行了上调，鲍威尔也强硬表示“加息的过程虽然痛苦，但是必须坚定加息的步伐，直至通胀回落到2%”，这也打破了市场对于加息放缓的期待。</p><p><b>4、</b><b>神秘而强大的美联储</b></p><p>美联储的强大之处在于它并不是依附于美国政府的，美联储完全具备独立自主权。美国政府无权干涉美联储的货币政策，也不能强制要求美联储印发美元。</p><p>如果美国政府缺钱了，不能直接要求美联储去发行美元，美国政府只能将国家未来的财政收入进行抵押发行美国国债，然后再把国债抵押给美联储才能换到相应的钱。</p><p>美联储直接对国会负责，其有着货币政策决策权，这也是为什么我们经常看到以美国总统为代表的白宫会和美联储互怼以及相互甩锅。经济好了都是自己的功劳，经济差了都是对方的错。</p><p>知道以上几点你就已经比很多人都更加了解美联储了，接下来为大家再聊一些平时不怎么听到的美联储的背景知识：</p><p><b>美联储实际上是美国一家私有的中央银行，并且对其股东构成严格保密。</b></p><p>央行还能是私有的？股东是谁还保密？是的，你没有听错。</p><p>先从一个有意思的事说起，美国历史上因为两党政策出现巨大分歧，出现过多次的政府“停摆”事件，最近的一次是2018年12月，两党因为时任总统特朗普关于美墨边境“修墙”拨款问题，造成美国史上最长的一次政府停摆，历时35天。</p><p>然而在历次政府停摆期间，众多美国政府机构关门打烊，美联储依然在正常运转。这是为什么呢？</p><p>因为美联储并不依靠国会拨款来运行。一个不需要依靠国会拨款的“政府机构”，是一个怎样性质的政府机构？</p><p>美联储隐藏在“政府机构”背后的另一个身份，是一个神秘的私有机构。而多年来美联储对股东构成严格保密，外界很难得到美联储的内部资料。揭开美联储神秘面纱的，是《美联储的秘密》一书的作者尤斯塔斯·穆林斯。</p><p>1949年，25岁的尤斯塔斯·穆林斯去圣·伊丽莎白医院拜访被非法关押的学者埃兹拉·庞德，受其委托开始研究神秘的美联储。</p><p>1950年，尤斯塔斯·穆林斯经过千辛万苦完成书稿希望出版时，先后有19家出版公司将书稿拒之门外，其中一位出版商给以忠告：“你大可以忘了出版美联储研究报告这回事。我想它恐怕永远都无法出版。”</p><p>功夫不负有心人，这本书最终在1952年由埃兹拉·庞德（当初委托她调查美联储的学者）的两位学生使用私人资金出版了较少的册数。</p><p>因为披露了美联储的神秘内幕，作者尤斯塔斯·穆林斯被就职的美国国会图书馆解聘，尤斯塔斯·穆林斯就此起诉后法院拒绝审理此案。这本书的全部德文版在1955年被销毁，成为第二次世界大战以后惟一在欧洲被销毁的书籍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17af21240ea7b32ed3e0de0b27205e6c\" tg-width=\"291\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>作者遭受如此不公正的待遇，是因为他揭露了美联储的秘密。美联储成立以后，美联储对股东构成严格保密，究竟是谁拥有美联储一直是一个讳莫如深的话题。美联储一直声称没有人拥有它——它是一个政府部门内部的独立实体。</p><p>尤斯塔斯·穆林斯长期研究并查找到了12个美联储银行最初的企业营业执照。美联储纽约银行是美联储系统的实际控制者（前面提到的FOMC的12人委员会之一），在1914年美联储成立时，纽约五大银行购买了美联储纽约银行的40%股权，由此控制了美联储纽约银行并从此一直持有股权。</p><p>截至70年后的1983年，五大银行持有的美联储纽约银行的股份额增加到了53%。<b>（花旗银行15%，大通曼哈顿14%，摩根信托9%，汉诺威制造7%，汉华银行8%）</b>[丁进：美联储是什么性质的机构？-<a href=\"https://laohu8.com/S/603000\">人民网</a>]</p><p><b>5、</b><b>特立独行的美联储</b></p><p>作为美国的中央银行，美联储从美国国会获得权利。它被看作是独立的中央银行是因其决议无需获得美国总统或者立法机关的批准，也无需向总统汇报，其成员任期也跨越多届总统及国会任期。当然，美联储服从于美国国会的监督，后者定期观察其活动并通过法令来改变其职能。</p><p>从形式上看，美国国会设立了专门监督美联储的机构——监察长办公室，但是这个监察长办公室却隶属于联邦储备体系理事会。</p><p>事实上，在美国共和党众议员罗恩·保罗眼中：“目前美联储所拥有的权力如此可怕，不受监督、不受审计、不受控制，但国会甚至毫不知情”。（《终结美联储》，朱悦心、张静译，中国人民大学出版社2010年版，第204页）</p><p>在美国‘三权分立’的政治框架中，美联储不属于任何一级，不受国会控制的拨款程序支配，经费自理且有大量节余，能够拒绝联邦政府审计机构的审计，明显独立于行政、立法与司法，因此被称之为‘无头的第四部门’，但是它的所有权与服务对象清晰，那就是华尔街、美国的金融资本，是‘第四权力’的集中代表。”（《中国困局：中国经济安全透视》，经济科学出版社2010年版，第124-125页）</p><p>中国学者江涌曾精辟的指出：“资本在扩张、渗透、垄断过程中，为自己确立了新的政治机制，这就是美联储。</p><p><b>6、</b><b>美联储的收入来源</b></p><p>所谓经济基础决定上层建筑。美联储能够常年屹立不倒，与美联储稳定的经济收入不无关系。美联储的收入主要来自以下几个方面：</p><p>1、通过公开市场购入美国政府债券的利息收入。（最主要收入来源）</p><p>2、外汇投资的收入。</p><p>3、向各种存款机构、商业银行贷款获得的利息收入。</p><p>4、向存款机构、商业银行提供服务收取的报酬。</p><p>如前面所述，大多数中国人想当然地认为是美国政府在发行美元，实际情况是美国政府根本没有货币发行权；美国政府如果想要得到美元，就必须把美国人民的未来税收（国债）抵押给私有的美联储，由美联储来发行“美联储券”。</p><p>根据美国债务时钟最新的数据显示，截至2022年3月15日，美国国债规模达到30.3万亿美元。其中中国减持了一部分美债，总额仍然高达1.06万亿美元，是仅次于日本的第二大海外债主。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8a3d632bce81f529a35906b29a037fe\" tg-width=\"769\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而美联储目前持有的美债规模达到5.76万亿美元，每年利息收入就有大几百亿美元（大部分要上缴财政部）。所以美联储才是美国国债的最大持有者，而不是中国或者日本。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d380ccc6fd3ce2f6e75163045df7f5\" tg-width=\"910\" tg-height=\"705\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>7、</b><b>美联储为什么要加息，加息能抑制通胀吗</b></p><p>一般而言，加息的目的主要是抑制通货膨胀和减缓市场投机，防止经济过热等。而美联储今年连续加息的目的非常明确，就是要抑制通胀。</p><p>什么是通胀？按照官方解释，通货膨胀指的是在货币流通的情况下，货币供给远超过货币实际需求，导致货币贬值，引起了物价上涨的现象，这种现象就是通货膨胀。</p><p>大白话就是：通货膨胀导致钱不值钱了，购买力下降，原本1元钱可以买2个馒头，现在只能买1个馒头。</p><p>一般而言，适度的通货膨胀对于社会经济发展有良性的促进作用。适度的通货膨胀带来物价的适度上涨，物价上涨会刺激工厂加大生产规模和力度，消费者购买商品之后，厂家会继续扩大生产，工人工资水平也会得到提升，会形成了一个良性的循环。</p><p>但是，如果出现严重通货膨胀，那么就会给整个社会带来巨大的损失，也会导致居民生活水平大幅下降。</p><p>近年来由于疫情导致全球供应链受阻，加之今年俄乌冲突导致大宗能源价格飙涨，而美国多年采取量化宽松政策，超发货币，多种因素叠加后，导致今年六月份，美国CPI同比上涨9.1%，打破近40年来的纪录。</p><p>其中，汽油、住房和食品价格涨幅最大，这说明美国人民的生活成本正在不断上升。据央视记者走访发现，去年6月至今年6月，一家超市的牛肉价格同比上涨了大约12%，鸡蛋的价格同比上涨超过30%。给美国居民的生活带来巨大的压力。</p><p>那加息一定能抑制通胀吗？我们来了解一下加息抑制通胀的逻辑：</p><ol><li><p>美国储户的存款利息提高，会让更多人把钱存进银行，产生更多的利息，那么这样一来，大家在手中的钱就会减少，消费量下降，市场上流通的货币减少，这样就可以一定程度上抑制通胀。</p></li><li><p>美国储户的贷款利息提高，导致从银行贷款的需求受到压制，同时，房贷、车贷，消费贷等成本都会上升，从而抑制民众的其它需求，同时市场上流通的货币减少。</p></li></ol><p>问题是大多数美国人都是存款少、贷款多，加能否抑制通胀不好少，但是普通美国人的生活成本上升是大概率事件。</p><p>并且我们要知道通过加息来抑制通胀更多的是从减少货币供应的角度出发的，然而货币量化宽松政策只是目前美国通胀的原因之一，美国这一轮的通胀由货币政策极度宽松、供给瓶颈、能源短缺、进口输入性通胀等多重因素共同推升，俄乌冲突、贸易战等地缘政治事件更是使得其中部分因素有所加剧。</p><p>当前，2022年的四轮加息并未有效遏制住通胀，因此美联储可能还需要其它方式一起实施才能有效降低通胀。</p><p>同时加息是把双刃剑，本次美联储大幅加息也引发了市场对于引发美国经济衰退的担忧，因为加息会削弱企业贷款的意愿，增加投资成本，迫使公司减少投资再生产，缩减成本费用，从而减少经济的活力。</p><p>上世纪80年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克通过持续激进加息（将联邦基金利率从1979年7月10.5%，上升到1981年6月的19.1%。）将美国通胀水平从1980年初的两位数降了下来，但代价是美国经济两年内两次陷入衰退，被称为“沃尔克时刻”。</p><p>如今面临四十年不遇的持续高通胀，美联储是否会重演历史，以衰退为代价控制通胀？让我们拭目以待。</p><p><b>8、</b><b>美联储加息和美国债收益率的关系</b></p><p>之前谈到过美国政府无权干涉美联储的货币政策，也不能强制要求美联储印发美元。</p><p>如果美国政府缺钱了，只能将国家未来的财政收入进行抵押发行美国国债，然后再把国债抵押给美联储才能换到相应的钱。当然美联储赚到的钱大部分也要上缴给财政部。</p><p>而美联储宣布加息，最直接的影响就是抬升了代表市场无风险收益率的美国国债收益率，因为市场上的资金成本上升了，自然需要更高的国债收益率。其它诸如外汇、股市、黄金等大宗商品产品也会在此基础上发生一系列连锁反应。</p><p>本次美联储再次加息75个基点后，对政策最敏感的2年期美国国债上涨15个基点，至4.113%，飙升至2007年以来的最高水平。与此同时，基准10年期美国国债收益率升至3.64%的高位，为2011年2月以来的最高水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/393a2132b245e80ef4e1c05028b7a279\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>值得一提的是，重要衰退预警指标——本次2年期和10年期美债收益率息差扩大，盘中曾达到-52个基点，收益率倒挂程度曾接近1982年来最大水平，这代表市场对长期经济走势较为悲观。上图黄色为2年期国债走势，紫色为10年期美债走势。而红色线是我国10年国债走势，可以看到处于缓慢下降态势。</p><p><b>9、</b><b>加息对他国经济和外汇的影响</b></p><p>美国长期采取的货币宽松政策，使得众多美国资本利用美元的低利率去全球各地进行投资，但是美国企业的钱也是从银行借来的，有借必然有还。</p><p>如果美联储一加息，借钱的成本提高了，那么美国企业的最优策略是把钱还了。等到下次利率低了，再去外面收割新兴市场。</p><p>归还银行的钱哪里来呢？就是抽回在世界各地的投资，我们称为资本回流。在回流的时候，美国企业只是多赚和少赚的问题，所以影响不大。但苦的是被抽回投资的他国经济。</p><p>每次伴随着美联储加息，资本回流美国，很多新型市场都面临着巨大的货币贬值和经济衰退风险。大部分国家为了对冲资本逃出的风险都会采取相应的加息，来减缓资金外流和汇率大幅波动。这也是为何一般美联储宣布加息后，世界各国的央行大多也会被动跟随加息。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54987c300e5315675aec18d186650ecf\" tg-width=\"1004\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>同时伴随着美元回流，导致市场上美元变少，美元就开始升值，其它货币开始相对贬值，近期人民币兑美元也破7，但还是相对好的，前些天我国央行下调金融机构外汇存款准备金率，也是为了增加美元的市场供给，维持外汇稳定。</p><p>我们的近邻日本的货币日元对美元汇率今年已经大幅贬值超过20%，其它小国家货币大幅贬值，由此引发经济危机的也不在少数。下图统计时间截止9月7日的各大主要经济体的货币贬值排名，截止今天的实际跌幅要更大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3aeb7ab3a76a73c43645c24cc834bbc8\" tg-width=\"641\" tg-height=\"493\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>10、</b><b>加息如何影响全球股市</b></p><p>首先，加息的第一性原理就是提高资金的无风险收益率，这是一切的根源。</p><p>反映到股市来说是就是一个利空，因为一旦加息，意味着社会面资金的无风险收益率提升，股票资产的吸引力下降，进入股市的资金可能就会减少，甚至会出现资金从股市中大量流出，从而引起股市大跌。</p><p>这点对于全球股市都一样。资本是逐利的,会不停的从低利润的地方流向高利润的地方。</p><p>例如，目前我国的余额宝、银行理财的年化收益率在2%-3%之间，这时候股市8%-10%的年化收益率还是有吸引力的。</p><p>但是假如央行加息到8%的话（不要觉得不可能，我国1989-1993年，利率曾狂飙到10%以上，89年的五年期存款利率更是超过了18%），也就意味着存银行就能妥妥的获得8%的收益率，那还提心吊胆的炒股干嘛呢？最好的选择肯定是卖出股票，结果就是大量资金流出股市。</p><p>而美国的股市有来自全球各地的上市公司和投资者，所以美国股市对全球其他股市的影响很大。一旦美国股市下跌，其他很多国家的股市也会跟着跌，包括我国A股在内。在A股市场中经常说的跟跌不跟涨，主要就是说的跟随美国股市。</p><p>其次，加息会导致股票估值承压，尤其是高估值的成长股。因为一旦加息，意味着无风险收益率提升。这对于高估值的成长股的冲击要大于大盘蓝筹股，对纳斯达克指数的冲击大于对道琼斯指数的冲击。对科创板创业板的冲击要大于沪深300.</p><p>因为成长股处于高速发展阶段，所以市场给予的估值普遍较高。但是很多成长股盈利能力较差或者暂时处于亏损状态，他们的估值大都是通过未来自有现金流折现模型得出来的，而美联储加息意味着估值模型中的贴现率提高，进而导致估值下调。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37b5a45b291ca5ee0af480330bf7288a\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"237\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>还有些长期烧钱，尚未盈利的企业还面临着资本方撤资带来的经营风险，加息对股价影响会更大。</p><p>因此我们可以看到，最近一年来，随着美联储的4次加息，以互联网、云计算、生物医药等高科技股为主的美国纳斯达克指数跌幅明显大于同期的道琼斯指数，就是因为加息导致这些成长股的估值不断下修的结果。而对于盈利相对稳定，资金需求较小的价值股而言，冲击会相对较小。</p><p>再者，对于美国之外的资本市场而言，美联储加息还会加速美元回流，造成当地股市下跌。</p><p>为什么会这样呢？这个问题可以先反过来想，为什么美国等发达国家资本愿意来中国等发展中国家投资呢？肯定不是做慈善对吧，肯定是为了赚钱。</p><p>美国等西方发达国家近几十年来经济增速放缓，为了避免经济出现衰退，长期维持着宽松的货币政策，造成的结果就是市场上充斥着大量极低的成本的资金，于是它们便涌向了许多像中国一样缺乏资金的新兴发展中国家，手握年化1%都不到的低成本资金，投资那些净资产收益率10%-15%以上的企业，这就是发财的秘诀。</p><p>股市同样如此，由于看好中国的经济高速发展，近年来外资通过沪深港通、QFII等渠道大量购买中国股票。<a href=\"https://laohu8.com/S/600519\">贵州茅台</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300750\">宁德时代</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300015\">爱尔眼科</a>等中国核心资产估值不断被堆高就有很多外资的身影。</p><p>因为这些外资资金成本极低，然后投资期限又很长，所以只要是好的投资标的，他们能够容忍更低的收益率（也就是更高的估值）。比如他们的资金成本在年化1%左右，那么能取得6%的稳定收益率就是笔不错的投资了，而对我们部分内资而言，资金成本可能都要高于6%。</p><p>因此外资慢慢掌控了许多中国核心资产的定价权，以贵州茅台为例，估值中枢已经从过去的20倍PE提升到现在的30倍PE，这其中就有北向资金的助推。并且外资爆买很多优质股票，持股比例已经接近上限30%。</p><p>如果理解了上述这些，那么就很好理解如果美联储加息，很多外资会加速回流美国了。原因还是因为资本的逐利性所致。美联储大幅加息一方面提高了外资投资新兴市场的资金成本，一方面加息又提高了美国国债等美元资产的收益率，所以这些聪明的资本就会回流美国，除非留下来有更高的利润可图。所以理论上一部分北向投资资金会回流美国。港股作为国际资金聚集地，面临的资金回流风险会更大。</p><p>那么你也就能够理解面对美联储加息，我国为什么会采取降息来对冲风险。因为降息后，国内市场的人民币资金就会相对充裕，企业的成本会有所降低，可以在一定程度上对冲国际资本撤离带来的资金流动性不足。</p><p><b>11、</b><b>美联储加息对中国股市的影响</b></p><p>通过以上分析，我们发现加息对于股市的影响主要是由于无风险利率提高导致的。</p><p>然而，目前美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，这导致中美两国的货币政策处于不同的周期。</p><p>而对于国内A股的大部分普通投资者而言，衡量无风险利率的是我国10年期国债，而从下图中我们可以看到红色的我国10年期国债是稳步下降的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/393a2132b245e80ef4e1c05028b7a279\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这主要是因为我国今年通过多轮的降息降准操作，增加了市场资金的充裕性，稳定了市场无风险利率，有效对冲了美联储的加息带来的资本外流；加上我国资本还不是完全自由流动，所以压力相比其他国家可能要小得多，短期存在情绪冲击，但是中期影响可控。</p><p>对于国内股市而言，今年煤炭、有色、石油等传统低估值板块表现较好，而互联网、医药、医疗等高估值成长股板块跌幅较大和美联储加息有一定的关联。美联储加息加大了短期市场对未来全球经济的悲观预期，而一旦通胀预警解除，美联储进入降息周期，投资者风险偏好提高，则会出现成长股率先反转的情况。</p><p>最后我们要明白一点，股市短期看资金，长期看价值。股价短期走势无法预测，美联储加息会加剧短期资金的波动；但长期而言，影响推动公司股价上涨的主要因素还是企业基本面业绩。</p></body></html>","source":"lsy1660354859977","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>深度解析 | 美联储缘何能在全球市场上呼风唤雨？</title>\n<style 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FOMC）。FOMC由十二名成员组成，包括：联邦储备委员会全部成员七名，纽约联邦储备银行行长（这个银行来头很大，后面会讲到），其它四个名额由另外11家联邦储备银行行长轮流担任（就是前面提到的分布全国的12家联邦储备银行）。   （插图选自三折人生公众号）也就是说最终决定美国利率政策的并不是某个人，而是由这12名大佬组成的公开市场委员会FOMC最终投票产生的。媒体上经常提及的议息会议其实就指的是为期两天的FOMC成员会议。共计有19人参会，但是有最终投票权的只有12人。该委员会设一名主席 （通常由联邦储备委员会主席担任）。本次加息75BP的决议就是由FOMC成员投票决定，由美联储主席杰罗姆-鲍威尔代为宣布的。2、加息加的是什么息？本次美联储宣布加息75个基点。这里科普一下，加息里提到的一个基点等于0.01个百分点，即0.01%，因此，当美联储宣布将利率上调75个基点时，也就等于将利率上调了0.75个百分点。那么加息加的到底是什么息？加的是存款利息还是贷款利息?事实上，美联储所谓的加息，不是直接上调商业银行的存贷款利率，而是上调美国“联邦基金利率”。这是美联储会员银行（800多家）之间的同业拆借利率，也就是其他金融机构向美联储借钱时的利率。在上调美国联邦基金利率后，就意味着其他金融机构向美联储借钱的成本提高了，所以商业银行向企业和个人的贷款利率也会上升，为了维护客户，银行对储户的存款利率也会相应提升。美联储降息则正好相反，其他金融机构向美联储借钱的成本降低了，从而市场上的贷款利率和储户的存款利率也会相应下降。有一点大家要注意，美联储提到将目标利率提高75BP，并不是今天开会拍脑袋定个数字，明天全国银行利率就上升75BP，这是需要一番传导过程的。美联储设定联邦基金利率目标后，美联储就会通过公开市场操作改变市场上货币的发行量，实现预先设定的目标利率。例如，本次美联储决定把利率目标区间从之前的2.25%-2.5%，加息75个基点，提升至3%-3.25%。为实现这个目标，美联储作为美国债的头号玩家，在公开市场上卖出债券，收回货币。这时金融机构持有的货币减少，银行间的贷款利率就会上升。（通俗地说，就是市场上流通的现金少了，引起利率上升。）美联储不断进行这种操作，直到联邦基金利率达到3.25%的目标利率。如果美联储希望降低联邦基金利率，反向操作（买入债券，放出货币）就可以了。因为，美联储有这样干预市场利率的能力，其反复多次的操作，就会形成合理的市场预期。只要美联储提高自己的拆借利率，整个市场就会闻风而动，进而美联储能够直接控制联邦基金利率的变动，至于美联储是否要辅之以其它操作手段则会视情况而定。3、利率点阵图怎么看除了最为关注的最新利率之外，市场还会特别关注议息会议公布的所谓“利率点阵图”。实际上就是由FOMC的12名委员加上7名候选的各地方联邦银行行长（共19人）对未来利率走势的预测。本次议息会议发布的利率点阵图如下所示，横轴代表了时间，纵轴代表了利率水平。因为一共有19位委员，所以图上每年都有19个点，每个点都代表了一名委员对当年利率的预测。而所谓的利率中值就是取这19个委员预测值的中位数。根据利率点阵图我们可以看到，委员们预计2022年底利率中值在4.4%左右，而绝大多数委员认为2023年还会继续加息到4.6%左右，直到2024年利率才开始逐步下行。也就是说，美国货币政策或在相当一段时间内维持从紧的态势。这次会议后，美联储于年内还剩下11月2日与12月14日两次议息会议，而根据最新的点阵图，要达到4.4%的利率中值，从现在至年底还有125个基点左右的加息空间，这也意味着4季度可能还会有一次75基点和50基点的加息。当然，美联储的利率点阵图毕竟只是预测，大部分时间都不“靠谱”——官员们自去年以来的历次季度议息会议，就不断上调着点阵图预期。就和券商分析师每季度都在上调和下调目标股价一样，哈哈。本次宣布加息75BP其实是符合市场主流预期的，所以我们看到美股在消息宣布后一度出现上涨，可以理解为靴子落地。而随后公布的利率点阵图对2023年的利率走势再度进行了上调，鲍威尔也强硬表示“加息的过程虽然痛苦，但是必须坚定加息的步伐，直至通胀回落到2%”，这也打破了市场对于加息放缓的期待。4、神秘而强大的美联储美联储的强大之处在于它并不是依附于美国政府的，美联储完全具备独立自主权。美国政府无权干涉美联储的货币政策，也不能强制要求美联储印发美元。如果美国政府缺钱了，不能直接要求美联储去发行美元，美国政府只能将国家未来的财政收入进行抵押发行美国国债，然后再把国债抵押给美联储才能换到相应的钱。美联储直接对国会负责，其有着货币政策决策权，这也是为什么我们经常看到以美国总统为代表的白宫会和美联储互怼以及相互甩锅。经济好了都是自己的功劳，经济差了都是对方的错。知道以上几点你就已经比很多人都更加了解美联储了，接下来为大家再聊一些平时不怎么听到的美联储的背景知识：美联储实际上是美国一家私有的中央银行，并且对其股东构成严格保密。央行还能是私有的？股东是谁还保密？是的，你没有听错。先从一个有意思的事说起，美国历史上因为两党政策出现巨大分歧，出现过多次的政府“停摆”事件，最近的一次是2018年12月，两党因为时任总统特朗普关于美墨边境“修墙”拨款问题，造成美国史上最长的一次政府停摆，历时35天。然而在历次政府停摆期间，众多美国政府机构关门打烊，美联储依然在正常运转。这是为什么呢？因为美联储并不依靠国会拨款来运行。一个不需要依靠国会拨款的“政府机构”，是一个怎样性质的政府机构？美联储隐藏在“政府机构”背后的另一个身份，是一个神秘的私有机构。而多年来美联储对股东构成严格保密，外界很难得到美联储的内部资料。揭开美联储神秘面纱的，是《美联储的秘密》一书的作者尤斯塔斯·穆林斯。1949年，25岁的尤斯塔斯·穆林斯去圣·伊丽莎白医院拜访被非法关押的学者埃兹拉·庞德，受其委托开始研究神秘的美联储。1950年，尤斯塔斯·穆林斯经过千辛万苦完成书稿希望出版时，先后有19家出版公司将书稿拒之门外，其中一位出版商给以忠告：“你大可以忘了出版美联储研究报告这回事。我想它恐怕永远都无法出版。”功夫不负有心人，这本书最终在1952年由埃兹拉·庞德（当初委托她调查美联储的学者）的两位学生使用私人资金出版了较少的册数。因为披露了美联储的神秘内幕，作者尤斯塔斯·穆林斯被就职的美国国会图书馆解聘，尤斯塔斯·穆林斯就此起诉后法院拒绝审理此案。这本书的全部德文版在1955年被销毁，成为第二次世界大战以后惟一在欧洲被销毁的书籍。作者遭受如此不公正的待遇，是因为他揭露了美联储的秘密。美联储成立以后，美联储对股东构成严格保密，究竟是谁拥有美联储一直是一个讳莫如深的话题。美联储一直声称没有人拥有它——它是一个政府部门内部的独立实体。尤斯塔斯·穆林斯长期研究并查找到了12个美联储银行最初的企业营业执照。美联储纽约银行是美联储系统的实际控制者（前面提到的FOMC的12人委员会之一），在1914年美联储成立时，纽约五大银行购买了美联储纽约银行的40%股权，由此控制了美联储纽约银行并从此一直持有股权。截至70年后的1983年，五大银行持有的美联储纽约银行的股份额增加到了53%。（花旗银行15%，大通曼哈顿14%，摩根信托9%，汉诺威制造7%，汉华银行8%）[丁进：美联储是什么性质的机构？-人民网]5、特立独行的美联储作为美国的中央银行，美联储从美国国会获得权利。它被看作是独立的中央银行是因其决议无需获得美国总统或者立法机关的批准，也无需向总统汇报，其成员任期也跨越多届总统及国会任期。当然，美联储服从于美国国会的监督，后者定期观察其活动并通过法令来改变其职能。从形式上看，美国国会设立了专门监督美联储的机构——监察长办公室，但是这个监察长办公室却隶属于联邦储备体系理事会。事实上，在美国共和党众议员罗恩·保罗眼中：“目前美联储所拥有的权力如此可怕，不受监督、不受审计、不受控制，但国会甚至毫不知情”。（《终结美联储》，朱悦心、张静译，中国人民大学出版社2010年版，第204页）在美国‘三权分立’的政治框架中，美联储不属于任何一级，不受国会控制的拨款程序支配，经费自理且有大量节余，能够拒绝联邦政府审计机构的审计，明显独立于行政、立法与司法，因此被称之为‘无头的第四部门’，但是它的所有权与服务对象清晰，那就是华尔街、美国的金融资本，是‘第四权力’的集中代表。”（《中国困局：中国经济安全透视》，经济科学出版社2010年版，第124-125页）中国学者江涌曾精辟的指出：“资本在扩张、渗透、垄断过程中，为自己确立了新的政治机制，这就是美联储。6、美联储的收入来源所谓经济基础决定上层建筑。美联储能够常年屹立不倒，与美联储稳定的经济收入不无关系。美联储的收入主要来自以下几个方面：1、通过公开市场购入美国政府债券的利息收入。（最主要收入来源）2、外汇投资的收入。3、向各种存款机构、商业银行贷款获得的利息收入。4、向存款机构、商业银行提供服务收取的报酬。如前面所述，大多数中国人想当然地认为是美国政府在发行美元，实际情况是美国政府根本没有货币发行权；美国政府如果想要得到美元，就必须把美国人民的未来税收（国债）抵押给私有的美联储，由美联储来发行“美联储券”。根据美国债务时钟最新的数据显示，截至2022年3月15日，美国国债规模达到30.3万亿美元。其中中国减持了一部分美债，总额仍然高达1.06万亿美元，是仅次于日本的第二大海外债主。而美联储目前持有的美债规模达到5.76万亿美元，每年利息收入就有大几百亿美元（大部分要上缴财政部）。所以美联储才是美国国债的最大持有者，而不是中国或者日本。7、美联储为什么要加息，加息能抑制通胀吗一般而言，加息的目的主要是抑制通货膨胀和减缓市场投机，防止经济过热等。而美联储今年连续加息的目的非常明确，就是要抑制通胀。什么是通胀？按照官方解释，通货膨胀指的是在货币流通的情况下，货币供给远超过货币实际需求，导致货币贬值，引起了物价上涨的现象，这种现象就是通货膨胀。大白话就是：通货膨胀导致钱不值钱了，购买力下降，原本1元钱可以买2个馒头，现在只能买1个馒头。一般而言，适度的通货膨胀对于社会经济发展有良性的促进作用。适度的通货膨胀带来物价的适度上涨，物价上涨会刺激工厂加大生产规模和力度，消费者购买商品之后，厂家会继续扩大生产，工人工资水平也会得到提升，会形成了一个良性的循环。但是，如果出现严重通货膨胀，那么就会给整个社会带来巨大的损失，也会导致居民生活水平大幅下降。近年来由于疫情导致全球供应链受阻，加之今年俄乌冲突导致大宗能源价格飙涨，而美国多年采取量化宽松政策，超发货币，多种因素叠加后，导致今年六月份，美国CPI同比上涨9.1%，打破近40年来的纪录。其中，汽油、住房和食品价格涨幅最大，这说明美国人民的生活成本正在不断上升。据央视记者走访发现，去年6月至今年6月，一家超市的牛肉价格同比上涨了大约12%，鸡蛋的价格同比上涨超过30%。给美国居民的生活带来巨大的压力。那加息一定能抑制通胀吗？我们来了解一下加息抑制通胀的逻辑：美国储户的存款利息提高，会让更多人把钱存进银行，产生更多的利息，那么这样一来，大家在手中的钱就会减少，消费量下降，市场上流通的货币减少，这样就可以一定程度上抑制通胀。美国储户的贷款利息提高，导致从银行贷款的需求受到压制，同时，房贷、车贷，消费贷等成本都会上升，从而抑制民众的其它需求，同时市场上流通的货币减少。问题是大多数美国人都是存款少、贷款多，加能否抑制通胀不好少，但是普通美国人的生活成本上升是大概率事件。并且我们要知道通过加息来抑制通胀更多的是从减少货币供应的角度出发的，然而货币量化宽松政策只是目前美国通胀的原因之一，美国这一轮的通胀由货币政策极度宽松、供给瓶颈、能源短缺、进口输入性通胀等多重因素共同推升，俄乌冲突、贸易战等地缘政治事件更是使得其中部分因素有所加剧。当前，2022年的四轮加息并未有效遏制住通胀，因此美联储可能还需要其它方式一起实施才能有效降低通胀。同时加息是把双刃剑，本次美联储大幅加息也引发了市场对于引发美国经济衰退的担忧，因为加息会削弱企业贷款的意愿，增加投资成本，迫使公司减少投资再生产，缩减成本费用，从而减少经济的活力。上世纪80年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克通过持续激进加息（将联邦基金利率从1979年7月10.5%，上升到1981年6月的19.1%。）将美国通胀水平从1980年初的两位数降了下来，但代价是美国经济两年内两次陷入衰退，被称为“沃尔克时刻”。如今面临四十年不遇的持续高通胀，美联储是否会重演历史，以衰退为代价控制通胀？让我们拭目以待。8、美联储加息和美国债收益率的关系之前谈到过美国政府无权干涉美联储的货币政策，也不能强制要求美联储印发美元。如果美国政府缺钱了，只能将国家未来的财政收入进行抵押发行美国国债，然后再把国债抵押给美联储才能换到相应的钱。当然美联储赚到的钱大部分也要上缴给财政部。而美联储宣布加息，最直接的影响就是抬升了代表市场无风险收益率的美国国债收益率，因为市场上的资金成本上升了，自然需要更高的国债收益率。其它诸如外汇、股市、黄金等大宗商品产品也会在此基础上发生一系列连锁反应。本次美联储再次加息75个基点后，对政策最敏感的2年期美国国债上涨15个基点，至4.113%，飙升至2007年以来的最高水平。与此同时，基准10年期美国国债收益率升至3.64%的高位，为2011年2月以来的最高水平。值得一提的是，重要衰退预警指标——本次2年期和10年期美债收益率息差扩大，盘中曾达到-52个基点，收益率倒挂程度曾接近1982年来最大水平，这代表市场对长期经济走势较为悲观。上图黄色为2年期国债走势，紫色为10年期美债走势。而红色线是我国10年国债走势，可以看到处于缓慢下降态势。9、加息对他国经济和外汇的影响美国长期采取的货币宽松政策，使得众多美国资本利用美元的低利率去全球各地进行投资，但是美国企业的钱也是从银行借来的，有借必然有还。如果美联储一加息，借钱的成本提高了，那么美国企业的最优策略是把钱还了。等到下次利率低了，再去外面收割新兴市场。归还银行的钱哪里来呢？就是抽回在世界各地的投资，我们称为资本回流。在回流的时候，美国企业只是多赚和少赚的问题，所以影响不大。但苦的是被抽回投资的他国经济。每次伴随着美联储加息，资本回流美国，很多新型市场都面临着巨大的货币贬值和经济衰退风险。大部分国家为了对冲资本逃出的风险都会采取相应的加息，来减缓资金外流和汇率大幅波动。这也是为何一般美联储宣布加息后，世界各国的央行大多也会被动跟随加息。同时伴随着美元回流，导致市场上美元变少，美元就开始升值，其它货币开始相对贬值，近期人民币兑美元也破7，但还是相对好的，前些天我国央行下调金融机构外汇存款准备金率，也是为了增加美元的市场供给，维持外汇稳定。我们的近邻日本的货币日元对美元汇率今年已经大幅贬值超过20%，其它小国家货币大幅贬值，由此引发经济危机的也不在少数。下图统计时间截止9月7日的各大主要经济体的货币贬值排名，截止今天的实际跌幅要更大。10、加息如何影响全球股市首先，加息的第一性原理就是提高资金的无风险收益率，这是一切的根源。反映到股市来说是就是一个利空，因为一旦加息，意味着社会面资金的无风险收益率提升，股票资产的吸引力下降，进入股市的资金可能就会减少，甚至会出现资金从股市中大量流出，从而引起股市大跌。这点对于全球股市都一样。资本是逐利的,会不停的从低利润的地方流向高利润的地方。例如，目前我国的余额宝、银行理财的年化收益率在2%-3%之间，这时候股市8%-10%的年化收益率还是有吸引力的。但是假如央行加息到8%的话（不要觉得不可能，我国1989-1993年，利率曾狂飙到10%以上，89年的五年期存款利率更是超过了18%），也就意味着存银行就能妥妥的获得8%的收益率，那还提心吊胆的炒股干嘛呢？最好的选择肯定是卖出股票，结果就是大量资金流出股市。而美国的股市有来自全球各地的上市公司和投资者，所以美国股市对全球其他股市的影响很大。一旦美国股市下跌，其他很多国家的股市也会跟着跌，包括我国A股在内。在A股市场中经常说的跟跌不跟涨，主要就是说的跟随美国股市。其次，加息会导致股票估值承压，尤其是高估值的成长股。因为一旦加息，意味着无风险收益率提升。这对于高估值的成长股的冲击要大于大盘蓝筹股，对纳斯达克指数的冲击大于对道琼斯指数的冲击。对科创板创业板的冲击要大于沪深300.因为成长股处于高速发展阶段，所以市场给予的估值普遍较高。但是很多成长股盈利能力较差或者暂时处于亏损状态，他们的估值大都是通过未来自有现金流折现模型得出来的，而美联储加息意味着估值模型中的贴现率提高，进而导致估值下调。还有些长期烧钱，尚未盈利的企业还面临着资本方撤资带来的经营风险，加息对股价影响会更大。因此我们可以看到，最近一年来，随着美联储的4次加息，以互联网、云计算、生物医药等高科技股为主的美国纳斯达克指数跌幅明显大于同期的道琼斯指数，就是因为加息导致这些成长股的估值不断下修的结果。而对于盈利相对稳定，资金需求较小的价值股而言，冲击会相对较小。再者，对于美国之外的资本市场而言，美联储加息还会加速美元回流，造成当地股市下跌。为什么会这样呢？这个问题可以先反过来想，为什么美国等发达国家资本愿意来中国等发展中国家投资呢？肯定不是做慈善对吧，肯定是为了赚钱。美国等西方发达国家近几十年来经济增速放缓，为了避免经济出现衰退，长期维持着宽松的货币政策，造成的结果就是市场上充斥着大量极低的成本的资金，于是它们便涌向了许多像中国一样缺乏资金的新兴发展中国家，手握年化1%都不到的低成本资金，投资那些净资产收益率10%-15%以上的企业，这就是发财的秘诀。股市同样如此，由于看好中国的经济高速发展，近年来外资通过沪深港通、QFII等渠道大量购买中国股票。贵州茅台、腾讯控股、宁德时代、爱尔眼科等中国核心资产估值不断被堆高就有很多外资的身影。因为这些外资资金成本极低，然后投资期限又很长，所以只要是好的投资标的，他们能够容忍更低的收益率（也就是更高的估值）。比如他们的资金成本在年化1%左右，那么能取得6%的稳定收益率就是笔不错的投资了，而对我们部分内资而言，资金成本可能都要高于6%。因此外资慢慢掌控了许多中国核心资产的定价权，以贵州茅台为例，估值中枢已经从过去的20倍PE提升到现在的30倍PE，这其中就有北向资金的助推。并且外资爆买很多优质股票，持股比例已经接近上限30%。如果理解了上述这些，那么就很好理解如果美联储加息，很多外资会加速回流美国了。原因还是因为资本的逐利性所致。美联储大幅加息一方面提高了外资投资新兴市场的资金成本，一方面加息又提高了美国国债等美元资产的收益率，所以这些聪明的资本就会回流美国，除非留下来有更高的利润可图。所以理论上一部分北向投资资金会回流美国。港股作为国际资金聚集地，面临的资金回流风险会更大。那么你也就能够理解面对美联储加息，我国为什么会采取降息来对冲风险。因为降息后，国内市场的人民币资金就会相对充裕，企业的成本会有所降低，可以在一定程度上对冲国际资本撤离带来的资金流动性不足。11、美联储加息对中国股市的影响通过以上分析，我们发现加息对于股市的影响主要是由于无风险利率提高导致的。然而，目前美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，这导致中美两国的货币政策处于不同的周期。而对于国内A股的大部分普通投资者而言，衡量无风险利率的是我国10年期国债，而从下图中我们可以看到红色的我国10年期国债是稳步下降的。这主要是因为我国今年通过多轮的降息降准操作，增加了市场资金的充裕性，稳定了市场无风险利率，有效对冲了美联储的加息带来的资本外流；加上我国资本还不是完全自由流动，所以压力相比其他国家可能要小得多，短期存在情绪冲击，但是中期影响可控。对于国内股市而言，今年煤炭、有色、石油等传统低估值板块表现较好，而互联网、医药、医疗等高估值成长股板块跌幅较大和美联储加息有一定的关联。美联储加息加大了短期市场对未来全球经济的悲观预期，而一旦通胀预警解除，美联储进入降息周期，投资者风险偏好提高，则会出现成长股率先反转的情况。最后我们要明白一点，股市短期看资金，长期看价值。股价短期走势无法预测，美联储加息会加剧短期资金的波动；但长期而言，影响推动公司股价上涨的主要因素还是企业基本面业绩。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2251,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}