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今年学到了很多东西，但比较让我印象深刻的一个观点是，当环境比较复杂的时候，先认知自己是比较重要的。

这是来自我一位做人民币的朋友的建议，人民币汇率市场参与者五花八门，各种人都有，你如果要想把所有人的想法都搞清楚，其实很难，不是说做不到，而是这个工作量很大，有利润在海外的国企不想结汇，有今年偷着乐的出口商总想看看央行的底线在哪里，有大公司分红的诉求，也有小贸易商赌单边。

这也让我认识到了，市场是一个很复杂的东西，你一定要说有什么逻辑驱动市场，也是建立在编辑交易者用这个逻辑做交易的基础上。然后你一定要说有什么逻辑可以一直驱动市场，我就不信了，因为边际交易者会变。

那么作为个体，在这种复杂的环境下，其实只有两个策略

- 尽可能穷尽足够多的参与者，努力把握每一个时刻的边际交易者

- 搞不清楚那么多，就先搞清楚自己，然后想明白自己用什么去交易，然后你要接受说，你不一定是唯一的交易者，很可能你的交易逻辑是对的，但被其他更对的更多人使用的交易逻辑打爆了。但既然你想清楚了，你就这样做。比方说，如果你是一个产业方，你决定在65000去套保铜，你就不要多想什么美国PMI，中国经济刺激，你就只要搞定你的领导，说65000带来的利润足够，就可以了。

在交易的世界里，追求对一个事情的完全把握，是一个非常危险的事情。因为除非你控盘了，不然边际交易者总是很奇怪出现。

所以最近问我关于黄金和铜的看法的人非常多，我在给出我的看法的时候，我也会问一问他们，当你想交易黄金的时候，你到底是个什么样的交易者。

这让我想起了很多很多年前，我还在做实习生的时候，帮公司做KYC（Know Your Client，客户情况摸底）的时候，我当时觉得这是世界上最傻的事情之一了。但没想到很多年后，我自己会主动，自发去做这件事。人生有时候就是这么有趣。

黄金：不同交易者的看法不同

首先要说，这里说的黄金是Comex金，我自己觉得人民币黄金现在是个很糟糕的交易标的了。之前我觉得人民币黄金是个非常好的交易标的，因为人民币升值说明美元可能走弱了，美元黄金有支撑，人民币贬值本身人民币黄金就有支撑。但上周这个7%的价差，把这个逻辑完全透支了。所以我自己也平仓了所有人民币黄金，我觉得人民币汇率不应该是7.37，但也不至于到7.8，所以我们今天这里讨论的是comex金的走势，也是美国黄金股的走势。

在我过去这么多年的经验中，有下面几种黄金交易者

- 配置型：固定比例

- 配置型：对冲风险（组合风险/通胀风险）

- 交易型：TIPS

- 交易型：量化交易/CTA/技术分析

- 散户

我觉得如果你想买卖黄金，你首先要问自己，你到底是个什么交易者？比方说如果你是固定比例的配置型交易者，那么现在并不是一个配置黄金的好时机

比方说你是一个家族办公室，然后你没有很多研究人员一天到晚帮你看美债利率，你也不想在黄金这么一个波动率比较低的品种上花太多时间，那么很多我知道的人，就是每年，或者每半年调整一下自己的配置比例，就用一个3%-5%的固定配置比例去配置黄金。

我自己觉得，这很可能是7-8月，12月-2月黄金季节性表现比较好的一个原因。

这种弱相关性肯定没法用来做交易，但我自己真的遇到过很多基金，就是用固定比例配置黄金。而且坦率说，这个效果真的还不错。

一个很有趣的事情是，如果你从1980年开始，每年只在7-8月，12月-2月买黄金，然后其他时候爱干嘛干嘛，你可以错过很多黄金的大跌...

落实到今天，我觉得一方面联储还在缩表，一些新兴市场央行可能在阔表但毕竟量不够大，然后今年到目前为止投资市场的表现也就那样。所以我自己觉得如果你是一个固定比例的配置型投资者，你在9月中旬其实没必要去买黄金，除非你看到联储重新扩表，但目前这个概率还是很小。

对冲风险？

黄金经常被当作是一个避险资产，之前有解释过，它确实有这个功能，只要净多头不够多，当全球Carry Trade Unwind的时候，黄金会有一些被动的空头平仓带来的上涨。但这个逻辑在我自己的交流中，并不是很多人用，大部分人看黄金的风险，是中和组合的风险，以及对冲通胀风险。

每个人对冲组合风险的办法都不一样，但比较简单的一个办法是去Goldhub上看看

一般来说，当黄金和美债和美股相关性掉到0或者负数的时候，配置盘会增加一些

对冲通胀风险就比较简单了，很多机构如果觉得通胀预期要走高，TIPS和黄金的高相关性会让一些资金流入黄金，逻辑其实也是坚实的，黄金和CRB指数的相关性基本上都是正数

目前来看，黄金对冲组合风险的能力一般，防范黑天鹅的能力确实有，但VIX很低说明大家也不担心，然后二次通胀的担忧确实出现，这周很多基金开始买石油。所以这部分可能有一些增量

所以综上所述，这周和前几周一样，没有逻辑看到配置Comex黄金的资金增加，这点其实你看黄金股也可以有感觉

黄金股其实关注的人很少，所以大家一般现在就买FNV和GOLD，NEM用高股息率换取了溢价，所以如果大家行情不看好的时候，NEM就没人买，然后一些小一点但有希望的公司，什么OR,RGLD这些，在行情不好的时候就更少有人关注。所以我觉得到本周为止，美国的机构投资者对于黄金的兴趣依然是寡淡的。

技术分析，CTA

对于一个没啥趋势的品种来说，Comex黄金目前不足以吸引太多做趋势的量化策略。所以这部分可以跳过

技术分析就更简单了

黄金目前的交易范围越来越小，但距离宏观事件的驱动可能越来越近，这就是等方向的时候了。

实际利率

简单来说，贵金属与实际利率的相关性在去年非常差，但目前看起来也在慢慢恢复，所以有理由猜想，未来一段时间，可能黄金和实际利率的负相关性又会好起来。但我自己觉得这方面其实还好

之前解释过，美债只要继续发，美国经济只要继续好，即便你觉得长期美国的实际利率长期根本到不了2%，但国债毕竟是个金融产品，它交易出来的实际利率继续走高也是可能的。

从我自己的角度来说，参考BOE曾经的文章，影响长期实际利率的因素包括

- 不平等

- 政府投资

- 地缘政治

- 储蓄过剩

- 政策利率

这五个因素里面，不管你怎么想，不平等不太可能比08-20年更差，政府投资不太可能更少，地缘政治不太可能更稳定，储蓄过剩消失，政策利率更高。所以你说实际利率回到0.5%我估计不太可能，但能不能比02-08年更高我觉得不太至于。所以0.5-1.5%我觉得比较合理。

综上所述，我觉得还是和之前的看法一样，配置盘没有配置逻辑，交易盘在等待实际利率的拐点。季节性不够友好（9月黄金季节性比较差），技术分析和CTA都看不出趋势。那么依然是一个等待拐点的机会。稍微啊耐心一点就好。

沪金的波动很大，我之前解释了这个肯定有供需问题，和汇率长期问题，我觉得如果这个价差回归到比较合理的位置，比方说1%以内，那时候我还是愿意用长期的汇率问题去看多沪金。

一个我很喜欢的逻辑是：中国目前依然保持了非常大的财政克制，但如果中国加入这个全球财政+货币宽松的过程，中国的通胀和资产价格也会回暖，同时和美国一样，在这个过程中用低息进行了再融资的企业也会获得很长期的竞争优势。

铜的交易者其实还简单一点，宏观和产业，产业投资者更多就是在利润达到一定程度的时候去做空，今年从沪铜的情况来看，70000左右是一个很强的阻力位，很多冶炼厂或者矿山可能都愿意在这里去空铜。

做多铜的机构要么是在成本附近，今年C3成本7500左右，伦铜今年最低7800左右。如果没有很明显的全球性萧条，那么估计这个成本是有支撑的，铜年初的宏观做多驱动是中国Reopen，后面有一段是美国No Landing，最近可能有人说制造业PMI见底。

在这个中美周期错位的时候，我觉得很难看清楚，反而是技术分析比较简单

普林格上个月铜的报告里面说，铜的短期中期RSI和技术走势都很吻合，如果这些下行趋势线被打破，铜就可能再一次冲击上面那个长期趋势线。现在就有点鸡肋

完全可以想象到时候的宏观逻辑：全球大型矿业公司都开始减产保价，小公司拼命生产但每年也就干出2%的增量，中国竣工端如果预期稳定，欧美制造业周期不再继续跌，后面铜的驱动就往上了。

所以我觉得过去一年中，金和铜的趋势都不是很明显，人民币黄金赚到的钱大部分都是汇率。所以此时此刻，在FOMC会议之前，在十一之前，在原油冲击95-100的位置时，我觉得金和铜的趋势都不够明显。长期我对他们都有信心，但短期我觉得看到趋势突破的时候再思考再交易更好。

昨天晚上的时候我在衡阳，在江边的一个茶摊上，我在夏夜坐了下来，5块钱一个座位一杯茶，一个电扇可以让你坐一个晚上

我当时坐在那里看天的时候，我就在想，在这座小城市里面，五块钱就可以让你很舒服过一个晚上。然后到了晚上八点半那个广场上全都是喝茶的人，大功率的电风扇让人非常开心。

然后我当时想了一个很有趣的问题，在一个这样的小城市里面，有国有企业的员工工资可能几千块但每个月补助一万多甚至两万，有过得很舒服的公务员，也有过得很不舒服的公务员，有路边摆摊的小商贩一个月总共就赚2000元。也有经营一家米粉店，从小做大变成连锁企业的企业家。当我们研究经济的时候，我们总是喜欢把他们都当作一个整体去研究，就像我们喜欢说黄金和实际利率挂钩，铜和PMI挂钩。

这种整体的规律，发生在这个市场，或者这个社会存在一个主流趋势的时候，所以虽然有一些杂音，但无伤大雅，存在一个主旋律决定大方向。

但如果这个原有的大方向消失，或者说，实际利率失效的时候，我们就要去找边际交易者，去研究市场更广泛的参与者。我昨天晚上在那个茶摊上的时候我就在想，会不会现在我们也需要对更多的社会群体，报以更多的关注。这些人的诉求和经济，有可能在某些时候，成为经济的主旋律。就像我们今年去看M2，去看失业率，去看社融，去看社会消费品零售总额的时候，总感觉有点失真，那么会不会在一些其他的地方，有一个暗暗的经济群体，他们的逻辑主线正在缓慢发挥作用，而只是我们还没看到而已。