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作者：Jacob，前所罗门兄弟/花旗YieldBook组Quant，副总裁/董事；前结构师/交易员；华尔街Structured Products最佳设计奖

美国长债可买吗？

今年3月12日，10年期国债收益率从4.15%(当时是个次高，最高是去年10月底的4.34%) 跌到3.6%左右，有朋友发问，‘’见顶了吗？‘’ 笔者立刻回答：“ 4.5%吧, 10 月份的高可能会去测试, 并marginally涨破”。

本周，10年期国债收益率到达4.508％

我认为这一轮的顶就在4.5％附近！

花街上肯定有人不同意， 比如，Bill Ackerman说， 它要去5.5%。我说，他的分析不是有认识偏差，就是恶意而为(当心花街狼口是心非)。

比较靠谱和普遍的10年期国债收益率的预测模型，是用名义GDP增长率(Nominal GDP growth rate), 通胀和通胀预期(Inflation and Inflation Expectation), 前瞻联储利率(Forward Fed Fund Rate)和供求(Supply & Demand)来作回归分析。但是，这些模型和预测很复杂难懂，太学术性了。

我在这里提出一个简而易懂(保证没有数学公式)，且实用的模型， 并由此预测，4.5％附近是10年期国债收益率的本周期之顶。

众所周知，10年期国债收益率(X)等于10年期TIPS真正收益率(10 year real yield, Y)和10年期通胀期望值(10 year breakeven inflation, Z)之和。

如果，我们能够有效地对Y和Z独立建模并预测，那么我们就有一个有效的10年期国债收益率模型和预测。

在谈论Y和Z各自的模型前，强调一下， Y和Z负相关：一个上，另一个就倾于下，反之亦然。

Y模:

10年期真正收益率多年来在-1.2%(2021年11月9日达到的最小值)和3.2%(2008年11月21日达到的最大值)之间上下。均值和中值都在1％左右。Y有较强的回归中值性质。

Z模：

10年期通胀期望值多年来在0.05%(2008年11月21日达到的最小值)和3.05%(2022年4月21日达到的最大值)之间上下。均值和中值都在2％左右(巧不巧，美联储的目标通胀就是2％)。Z有更强的回归中值性质。

Y预测：

花街普遍认为1.5%是非常好的10年期真正收益率(连Bill Ackerman都同意)。10年期真正收益是10年里超出通胀的收益。国债的收益是与GDP增长息息相关的。GDP增长有两部分：一部分是通胀带来的增长，另一部分是超出通胀的真正增长。因此，10年期真正收益率与10年期真正GDP的增长率息息相关。以现在美国经济的体量，2％的真正GDP增长率是非常好的。历史可见(见下图)，将来可期。

当然，真正GDP的增长率不会全部给债券回报。因此，高于1.5%的10年期真正收益率会产生大量需求！目前10年期真正收益率是2.11%， 在历史的高端。望前看，10年期真正收益率会在1.5%和2.5%之间，偏1.5％, 震荡。这点，从时序分析上也可见。

Z预测：

2008年后的十三年间，五大反通胀力(anti-inflammatory force， 注1)让各国央行担心通缩，纷纷降息刺激通胀。直到2021年， 刺激通胀是各国央行的主要政策。结果刺激过头，需求大增，加上战争和脱钩使得供应不足，通胀加剧，几乎失控。至今，央行的政策改变了，控制通胀成为主要。五大反通胀力有增无减，方兴未艾。自从1997年财政部发行抗通胀国债(TIPS)以来，花街成千上万的聪明人、聪明钱(目前接近2万亿美元)，在研究通胀预期。于是，交易产生的10年期通胀期望值可信度相当高。2022年4月21日达到的3.05%会是个长期顶。10年期通胀期望值会在2%和3%之间，偏2％, 震荡。这点，从时序分析上也可见。

X预测：

X=Y+Z(这个不算数学公式哦)。

考虑到Y和Z是负相关，如果Y接近2.5%, Z则倾向于接近2％；如果Z接近3%, Y则倾向于接近1.5％。而大概率是Y在2％附近偏向1.5％; Z在2.5%附近偏向2％。因此，10年期国债收益率大概率在4.5%附近成顶，偏向于3.5%。

结论是：长债可买了！

注1：五大反通胀力是：

科技化(AI,  自动化，CAD, ...)

人口结构(老年化, 人口增长率下降,...)

全球化(金融，贸易，通胀平摊，...)

新经济(MMT, 公享，新能源，...)

贫富悬殊(穷人更多更穷，财富更集中，...)