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  历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。

  在上周强劲的非农数据后，市场已经开始讨论美联储今年能否降息的问题了，大类资产也再次走出了22年的滞胀情况：黄金，股市，加密货币和债券下跌，原油和美元上涨。具体来看，笔者写稿时候美元指数突破110关口，为22年11月以来新高，欧元兑美元跌至1.02下方，很快就要触及平价，布伦特原油上涨近2%，超过81美元/桶，对供应的担忧和对通胀的担忧推高了油价；而美股三大股指期货，加密货币，金银和美债下跌，其中比特币即将测试9W美元的关键点位，10Y美债收益率则达到了4.8%的关键位置，或还会上升到5%的水平。好消息就是坏消息的滞胀交易逻辑再度来袭——何况经济活动相关项目并不多好，但价格方面的读数个个爆表，确实有滞胀的感觉了。

  大宗价格起飞，关税和刺激即将来袭，美联储降息前置，这些无不指向了三高组合，美股似乎是胀而不滞——但对权益类投资者来说未必，即使是目前的情况，股债市场还是会碰到回撤，长短债不必多说，股票市场即使是有好的业绩和GDP支持，目前的国债收益率和美联储利率还是会对其估值端产生显著影响，据笔者的测算，假定中性粒率为3.5%，通胀中枢为2.5%，GDP增速为2.5%，目前的国债收益率和联邦基金利率（外加收缩资产负债表）对美股的估值压力超过了10%，实际上这还是乐观的情况——如果通胀和利率上移，关税政策对GDP的消极影响显著的话，美通胀中枢可能上移到3%（实际上，我认为这应当成为美联储新的通胀目标），利率中枢则会上移的更多，GDP可能会接近0增长甚至负增长，上市公司的利润会受到明显的侵蚀，企业债和融资成本也会提高，这都和第二次石油危机引发的第二波滞胀类似。

  此外，海外经济体也不多好：由于通胀反弹欧元区和英国都遭遇股债汇三杀，而这两个经济体的公共债务高企，政府也必须偿还利息，此外经济疲软，必须要有货币财政刺激，但央行又要控制通胀而维持高利率，这就造成滞胀+衰退交易的叠加，出现了股债汇三杀。而加拿大也有类似的情况，不过最近的失业率数据还算友好，央行可以不用太担心经济衰退。日本的情况则有点类似2021年的美国，由于担忧市场大崩盘，迟迟不肯加息，甚至本月也有可能不加息，这显然有些太迟缓，后面如果学美联储快速加息的话，这个央行可能又要震撼全球市场，引起第二次套利爆仓了。总的来看，现在全球都陷入了滞胀的状态，这和70年代有些类似，因而全球股债汇遭到抛售，大宗和现金资产起飞也就不难理解了。

  不过，类似之前的大滞胀2.0不太可能复刻。目前情况下，尽管油价攀升，但其不太可能推动整体CPI大幅攀升，即使布伦特原油上涨到100美元甚至更高的水平，假定可以充分传导到所有商品的情况下，美国CPI可能也“仅”为4.5%，低于9.06%的第一波通胀高峰；其次，房价指数有所下行，这一CPI最大的权重在上扬的MBS利率下涨势明显减缓，笔者测算住房通胀可能会逐步减缓到4.5%下方，这能有效对冲飙升的油价；服务方面，美国的劳动力市场虽然出现反复，但整体结构不佳，恢复有所存疑，且薪资增速缓慢下行，后续超级核心通胀料环比维持在0.2%~0.4%的水平，整体升幅大概率也在3.5%~4%一线；特朗普的油价增产方案和美联储的二次仰卧起坐加息都会在供给和需求上压低通胀，所以尽管二次通胀有可能，但不必过度担心。

  还有一点和此前不一样的：之前的大滞胀位于康波的衰退和萧条期，一直延续到了沃尔克加息和里根上台，而在一系列组合拳之后滞胀因素出清，叠加信息技术革命迎来了新的复苏和繁荣期；目前我们大概率位于康波萧条末尾，AI已经有一定的应用，3~5年内会对生产率有明显的提升，和之前一样，每次走出衰退萧条都要靠新技术对经济的提振——好消息是，这次会更快更明显。当然，有读者可能会问：大滞胀时期德国日本表现更好，现在为什么不投资他们呢？很简单，因为AI革命依旧是中美角力，剩下的观战，而大滞胀时期美国是震中，德日等都有技术提升和政府做出相应的措施，现在就不一样了——欧洲和日本都因为通胀迈不开步子，AI也只能被动跟随喝汤，美国则大概率延续互联网时期的繁荣，我国则有后发和规模优势，所以不能机械抄大滞胀的作业，经济周期，技术革命都不一样。

  当然读者会问，这种情况下该投什么呢？在假定通胀可控，GDP不大衰退的情况下，笔者依旧是建议投资者买入4.8%的10Y美债，如果跌到5%那就可以更大胆的买入，另外AI大爆发之前黄金也是普通人的好选择，能源，必需消费以及医疗板块的滞胀避险三剑客同样值得投资；还有此前说的大型科技股们，虽然目前跌幅领先，但由于高利率和低增长对其他公司的压制，资金最终会像去年那样抱团到大盘科技上，这还未考虑AI应用的东风。

  等待周三的CPI报告，以及上市公司财报——不知道这次通胀如何，企业财报能不能为牛市续命。

（笔者持有大型科技股股票。）

（风险提示：通胀大幅反弹，美联储超预期鹰派，经济衰退，地缘政治风险等。）

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