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MARA Holdings（NASDAQ:MARA）正努力成为一家独具特色的比特币（BTC-USD）公司，其模式让人联想到MicroStrategy（MSTR）。尽管MSTR仍是全球最大的比特币财库公司，持有 450,000 枚BTC，但MARA也在这一领域带来了创新，并以 44,893 枚BTC 的财库规模位居所有上市公司中的第二。相比MSTR和其他专注比特币挖矿的公司，MARA当前的股价处于较低水平。对于那些错过MSTR历史性飙升的投资者来说，MARA可能是一个“复仇交易”机会。我认为，当前MARA的股价低于每股18美元，正处于深度价值区间。 MARA 与 MSTR 的相似性 我曾撰文分析过MSTR，称其为比特币领域的“投资银行”。MSTR通过发行各种证券（主要是可转换债券，最近还包括优先股）筹集资金，并将这些资金用于购买比特币。通过这种结构，MSTR有效地将比特币的波动性和收益重新分配给不同的投资者群体，将BTC的敞口打包成多种金融产品。 MARA似乎在较小的规模上采用了类似的模式： • 可转换债券的使用： MARA通过发行低息或零息可转换债券，高效筹集资本，并将这些资金用于积累BTC。得益于公司较高的隐含波动率，这些债券对希望对冲或投机的投资者具有吸引力。 • BTC收益率（BTC Yield）： 当债务转化为股权（通常在股价超过转换价格后），MARA每稀释股的比特币持有量增加。这一模式由MSTR开创，被称为“BTC收益率”。 MSTR与MARA都愿意接受股权稀释，只要这能够提升BTC收益率并最终使股东受益。MSTR在2024年的巨大收益凸显了这一动态的强大威力，而MARA似乎正准备复制这一成功。作为第二大比特币财库公司和最大的比特币矿商，MARA显示出巨大的潜力。 值得注意的是，MARA的股价并未经历MSTR那样的抛物线式上涨，这表明在当前比特币牛市加速的情况下，其可能有显著的上涨空间。 我坚信，那些觉得错过了MSTR历史性涨势的投资者，可能会将MARA视为一种“复仇交易”。尽管MARA的股价尚未显著上涨，但它与MSTR在许多重要方面有着显而易见的相似之处。 比特币财库的规模优势 MARA目前持有 44,893 枚比特币，在所有公司中仅次于MSTR，而MSTR持有的比特币高达 450,000 枚。排名第三的RIOT，其财库仅为 17,722 枚比特币，远远低于MARA。这一巨大的差距表明，MARA是下一个合理的选择，尤其是对于那些想寻找另一家纯粹押注比特币财库的投资者。 MARA的独特优势 MARA不仅与MSTR相似，还具备一些MSTR所不具备的特质： 1. 全球最大的比特币矿企： MARA是当前全球算力（hashrate）最大的比特币矿商，这让它可以通过比特币直接生成大部分收入。这部分收入可以直接计入BTC收益率（BTC Yield）。 2. 比特币借贷：在2024年，MARA通过借贷借出了 7377 枚比特币，而MSTR并没有类似的业务。 因此，MARA的基本面和运营决策与MSTR的战略高度相似。凭借其庞大的比特币财库规模，MARA无疑是第二位——成为纯比特币财库公司押注的下一位候选者。 尚未享受到MSTR式的增长 由于MARA的股价尚未经历类似MSTR那样的显著增长，因此对于那些认为还有机会获得类似MSTR涨幅的投资者来说，MARA可能提供了一个潜在的机会。我认为，MARA作为“迷你MSTR”的地位可能会吸引一波新的投资者，这些投资者正寻求这样的敞口。 估值对比 从 mNAV（市值对BTC净资产价值的倍数） 数据来看，MARA的mNAV在所有顶级比特币财库公司中最低。MARA目前的mNAV为 1.349倍，而MSTR的mNAV为 1.926倍。 潜在的估值提升 如果将MARA的mNAV调整到与其他矿企（例如HUT）的水平，MARA至少可能实现 67%的涨幅。而如果调整到与MSTR相同的mNAV水平，MARA的涨幅将达到 40%。 在这背后，MARA凭借其作为全球最大比特币矿企的地位，以及拥有第二大比特币财库的优势，进一步巩固了其“迷你MSTR”的角色地位。 Image MARA的矿业运营与杠杆情况 MARA不仅拥有全球最大的上市比特币挖矿业务，还推出了诸如 2PIC 等相关产品。这些特质为MARA增添了竞争力，正如我在之前的MARA相关文章中所讨论的。 估值调整的潜在空间 如果将MARA的 mNAV（市值对BTC净资产价值的倍数） 调整到其他矿企（如HUT）的水平，MARA股价至少有可能上涨 67%。相比之下，CLSK的mNAV是MARA的两倍多。即使将MARA的mNAV调整到与MSTR相当的水平，MARA的股价也可能上涨 40%。 更高的风险杠杆 与此同时，MARA的风险敞口也更高。与其股权价值相比，MARA的债务负担更重。以下是2024年11月MARA提交的10-Q文件中列出的债务详情，目前包括两批可转换债券： Image 债务详情 1. 11月：MARA完成了 10亿美元 的可转换债券发行。 2. 12月：MARA又完成了 8.5亿美元 的可转换债券发行。 在2024年12月19日的8-K文件中，展示了所有四批债券的完整概览。这些债券可转换成股份，其计算对于BTC收益率（BTC Yield）的分析至关重要。 Image 杠杆分析 MARA的总债务规模约为 24.8亿美元，而其市值不到 60亿美元，杠杆比率约为 2.4倍。相比之下，MSTR的比特币资产（约占其市值的一半）大约是MSTR未偿还债务的 5倍，且这些债务同样以可转换债券形式存在。因此，MARA的杠杆率明显更高，这可能会使其mNAV估值偏低。 与MSTR的相似性 尽管如此，MARA作为“迷你MSTR”的形象日渐显现。压缩的mNAV和其作为全球最大矿企及第二大比特币财库持有者的地位，强化了这一观点。 更高杠杆的潜在优势 由于MARA杠杆率更高，如果比特币市场迎来真正的牛市，其股价表现可能优于MSTR，因为高杠杆往往意味着更高的股权贝塔值（equity beta）。尽管股价表现与资本结构中的杠杆效应并不总是完全匹配，但在当前情况下，鉴于比特币是一种24/7交易的资产，且其价值占MARA市值的 74%，这种逻辑似乎成立。 风险分析 MARA与MSTR一样，对比特币价格波动高度敏感。如果比特币经历长期下跌，公司可能面临偿债压力，被迫出售其比特币储备或其他资产，甚至需要通过稀释股权来缓解压力。相反，若比特币价格大幅上涨，特别是公司继续增加其比特币储备的情况下，MARA的上升潜力可能会被放大。由于MARA杠杆率较高，我认为在比特币牛市中，其表现可能优于MSTR。然而，这一动态正在迅速变化，因为MSTR预计将在2025年第一季度出售其21-21计划中的大部分固定收益资产。 MARA在同时执行多个计划时存在另一重大风险。这些计划包括： • 在多个大洲进行大规模挖矿 • 2PIC 项目 • Slipstream 和 Anduro • 挖掘 Kaspa • 比特币借贷 • MARAFW • 利用挖矿产生的热量进行销售 这些项目的多样性显然未能让市场感到热情高涨，否则其比特币储备就不会占市值的 74%。 尽管MARA积极探索多元化，但这些风险使市场对其估值态度谨慎。如果公司能够更专注于核心业务或优化资源分配，这可能会提升投资者信心。 市场对矿业运营的不同估值 以下是一个典型例子：市场目前对RIOT的挖矿业务估值高于MARA。RIOT的市值减去其比特币净资产值（BTC NAV）后为 24.8亿美元，而MARA的这一数值为 15.2亿美元。 这令人惊讶，因为截至2024年12月，RIOT的挖矿算力为 31.5 EH/s，而MARA的算力为 53.2 EH/s。换句话说，RIOT的挖矿规模比MARA小 40%，但市场却赋予其高出 60% 的估值。 投资策略与建议 基于这些数据，“多头MARA，空头RIOT”可能是一个不错的配对交易。此外，RIOT并没有像MARA那样的附加项目（如2PIC和比特币借贷）。但另一种解读是，市场可能将MARA的挖矿业务及相关项目视为负债，而非资产。 我认为，MARA应该考虑出售部分挖矿业务，减少扩张资本支出（CAPEX），并将资源重新用于与其他矿企（如CLSK和RIOT）达成交易以出售矿机和矿场。MARA可以用这些处置所得收入购买更多比特币，进一步巩固其作为“迷你MSTR”的地位。 目前，我们尚无法确定市场为何给予MARA如此低的估值。风险在于，这种保守的市场评估可能会持续下去，从而导致MARA股价继续落后于比特币和其他矿企同行。 结论 MARA在采用可转换债券杠杆来积累比特币的核心模式上，与MSTR非常相似，同时还拓展了更多能力。尽管市场可能认为这些能力增加了风险，但它们也可能带来更高的回报。作为上市公司中第二大比特币储备持有者，MARA的估值较为温和，可能对寻求下一个“MSTR”的投资者来说是一个吸引人的选择。 这也是我最近买入2027年到期的MARA OTM期权的原因。我认为MARA目前处于深度价值区间，市场情绪的转变可能会使其股价大幅上涨。