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**投资论点**

自上次我在11月底撰写关于互联网搜索巨头Alphabet Inc.（NASDAQ:GOOG，NASDAQ:GOOGL）的文章以来，其股价已上涨16.08%。在过去三个月中，谷歌股价上涨了约27美元，在第四季度财报发布前接近每股200美元。

我认为股价上涨的一个重要驱动力是其核心搜索业务在AI竞赛中表现良好（甚至可以说是蓬勃发展）。一些市场分析师曾担心，像Perplexity、ChatGPT搜索和Bing Co-Pilot这样的工具会严重侵蚀谷歌的业务。我认为这些担忧到目前为止是被误导的。

本质上，我认为谷歌的核心业务是安全的。现在，他们可以从AI为整个行业带来的上行潜力中受益。我相信，随着每token的模型成本持续下降，谷歌将成为赢家。与DeepSeek等AI模型相比，谷歌在成本上已经表现出竞争力。这一点非常重要，因为它表明，即使是基础模型公司，也可以进行大规模的资本支出，同时通过API以具有竞争力的价格提供其核心模型。

我认为，过去两年中，这家搜索巨头变得更加灵活。在第四季度财报发布前，路径已经清晰，展示了公司如何利用新的AI模型训练架构来降低训练成本、加速AI开发，并继续在AI竞赛中保持强劲竞争力。

基于此，我仍然认为谷歌股票是强烈买入的选择。

**为什么我进行后续覆盖**

尽管谷歌继续按照我11月预期的方向执行，但这次后续覆盖的一个重要原因是DeepSeek的新r1模型在财报发布前的迅速崛起。关于DeepSeek的讨论似乎一夜之间席卷了AI世界。它甚至短暂超越了ChatGPT，成为美国苹果应用商店中消费者的首选AI模型之一。

自从DeepSeek模型走红以来，一些投资者开始担心谷歌（以及其他超大规模企业）在资本支出上花费过多。就我个人而言，我认为这种担忧是被误导的。

我进行这次覆盖是为了展示谷歌如何成为赢家，尽管它也是一家基础模型公司。

**DeepSeek的赢家**

DeepSeek是一家开发开源大型语言模型的中国AI公司，在过去两周内完全占据了AI领域的头条。

上周，我撰写了一篇关于AMD（Advanced Micro Devices, Inc.）的深度文章，探讨了DeepSeek已经产生的巨大影响，并认为这种新模型（及其一些技术改进）将改变超大规模企业（如谷歌）购买GPU的方式。文章的核心观点是，DeepSeek将使超大规模企业能够降低AI训练成本，并利用市场上更实惠的GPU。

我从那篇文章中摘录了一段，解释了据称训练DeepSeek的成本仅为560万美元，远低于行业中其他AI LLM训练所需的数十亿美元。

“然而，训练这个模型的成本仅为560万美元，远低于美国模型的成本。这种训练架构代表了一项突破，因为它意味着领先的LLM实验室可以使用除英伟达领先GPU [Blackwell] 之外的其他GPU来构建具有竞争力的模型。”

尽管最近的报告表明，DeepSeek的r1模型的训练成本可能并非像我上周在AMD文章中提到的560万美元那样低，但DeepSeek的训练成本仍然可能远低于同等规模的其他AI LLM。这正是DeepSeek成为AI讨论中心的原因。

根据CNBC的报道，训练DeepSeek的560万美元成本仅为训练Meta的Llama LLM成本的10%。

但无论具体数字如何，CNBC写道，报告一致认为，该模型的开发成本是OpenAI、Anthropic、谷歌等竞争对手模型成本的一小部分。

与Meta（我前几天写过）一样，我认为谷歌实际上是从中受益的公司。他们将能够利用DeepSeek的架构及其更便宜的训练技术来改善其超大规模业务。毕竟，该公司的训练技术在其白皮书中有详细说明。尽管560万美元的训练成本存在争议，但他们概述的技术似乎是新颖且有效的。

基于此，我认为谷歌可以随时缩减资本支出，并将更多资金投入到其核心AI模型的改进中。

这一切的关键在于价格。DeepSeek之所以迅速走红，原因之一是其模型的每token运行成本低廉。谷歌对此有应对之策。

根据谷歌一位总监在LinkedIn上的帖子，谷歌已经拥有一个在每token成本上与DeepSeek竞争的AI模型（Gemini 2.0 Flash Thinking）。

**Gemini在市场上的定位**

谷歌最新的Gemini模型（Gemini 2.0）本身对于LLM的发展方向至关重要。

LLM在AI代理中的应用场景越来越强，我认为这将是实现AI软件层货币化的关键。

Gemini（以及其他领先的LLM）的关键在于它是多模态的。为了让模型在企业环境中发挥重要作用，我认为它们必须能够处理多种形式的数据，从图像到音频再到文本。

毕竟，人类可以做到这一点。如果我们想要构建对工作场所有真正附加价值的AI代理，它们必须能够（在许多方面）像人类一样看和听。

谷歌深知这一点。

因此，谷歌的模型在上下文长度方面也取得了巨大进展，提供了100万token的输入上下文长度。这立即使其成为市场上处理长上下文问题的顶级模型之一。

**第四季度预览**

谷歌计划在2月4日周二收盘后发布财报。公司预计将在每股收益（EPS）和收入方面实现显著增长。41位分析师预计谷歌将报告每股收益为2.13美元，如果实现，将同比增长29.81%。

同时，41位分析师预计谷歌在第四季度的收入将达到966.7亿美元，同比增长12%。一些分析师甚至预计谷歌本季度的收入可能接近1000亿美元。

更令人兴奋的是，在第四季度财报发布前的过去三个月中，谷歌的每股收益和收入修正一直朝着正确的方向发展。

在过去三个月的39次每股收益修正中，谷歌有34次向上修正，只有5次向下修正。在收入修正方面，谷歌的37次修正中有30次是向上的，只有7次是向下的。

分析师对谷歌在2月4日财报发布前的表现持乐观态度。我也是如此。

在财报电话会议上，我将关注谷歌如何利用DeepSeek的训练过程来优化其业务的数据。

**估值**

谷歌目前在多个估值指标上均高于行业中位数。然而，我并不认为这是一件坏事。从公司的远期非GAAP市盈率来看，谷歌目前的比率为25.09，比行业中位数14.45高出73.58%。

Seeking Alpha Quant在这一指标上给谷歌的评级为D。

公司目前的非GAAP PEG比率为1.45，实际上略低于行业中位数1.47。Seeking Alpha Quant在这一指标上给谷歌的评级为C+。

然而，谷歌的增长指标显著高于行业中位数。我认为这就是为什么它应该以溢价估值交易的原因。

谷歌的远期收入增长率目前为11.35%，比行业中位数2.59%高出338.27%。Seeking Alpha Quant在这一指标上给公司的评级为A-。

同样，谷歌的远期稀释每股收益增长评级为B+。行业中位数仅为6.57%，而谷歌的增长率为25.42%，比行业中位数高出287.09%。

本质上，谷歌的增长非常强劲。我认为其股票应该以高于行业中位数市盈率的价格交易。事实上，我认为公司的远期PEG比率应该比行业中位数高出约50%，以反映其每股收益增长在未来12个月内将比行业中位数高出280%以上的事实。

如果PEG比率比行业中位数高出50%，这将意味着股价有约50%的上行空间。

**风险**

谷歌在利用DeepSeek方面有很强的路径。因此，我认为公司面临的最大风险仍然是其正在面临美国司法部（DOJ）关于反垄断违规的诉讼。DOJ去年秋天对谷歌提起了诉讼，指控该搜索引擎垄断了美国互联网搜索市场。

据报道，DOJ还要求禁止谷歌与苹果和三星等第三方设备制造商签订排他性协议。

这对谷歌来说可能是一个大问题，因为如果DOJ的诉讼成功，谷歌将无法向苹果和三星等设备制造商支付费用，使其成为这些设备上的默认搜索浏览器。这是其搜索引擎流量（和收入）的重要来源。

对我来说，这一持续DOJ案件的一个缓解因素可能是特朗普总统可能希望结束这一诉讼。根据TechTarget的一份报告，像谷歌、亚马逊和Meta这样的大型科技公司在特朗普执政期间可能会“稍微松一口气”。

康奈尔法学院反垄断法教授埃里克·霍文坎普（Erik Hovenkamp）表示：“在反垄断政策上，你不需要太右倾，DOJ就会稍微撤回一些，采取更保守的方式，主要是要求禁令。”

在特朗普总统执政期间，我认为谷歌有很大机会避免在前总统拜登执政期间面临的迅速DOJ惩罚。在DOJ正式撤销诉讼之前，这并不能保证，但我认为策略和结果可能会对谷歌更有利。

**总结**

尽管DeepSeek是一个警钟，但我相信谷歌将从DeepSeek r1模型中的关键架构中受益。凭借如此低廉的训练成本（即使在高估值范围内），谷歌将能够优化其AI基础设施，并可能将其部分现金重新分配到业务的其他领域。

谷歌计划利用这一点来获得优势（我们已经看到他们在降低Gemini模型的token成本方面进行了投资）。鉴于强劲的预期每股收益增长，我认为这里的上行潜力是巨大的。当你将这些AI领域的新发展与谷歌在每股收益和收入指标上的预期增长相结合时，我认为公司已经为巨大的成功做好了准备。

在财报发布前，我仍然强烈建议买入谷歌股票。