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自从我在前一次财报更新中提到超微计算机公司（Super Micro Computer, Inc.，SMCI）的股价可能会反弹以来，股价的恢复已经是一个令人瞩目的亮点。在那时，我分析了股价下跌的风险已经被其估值所考虑，因此对于目前接近50%的股价上涨，我并不感到惊讶，因为买家忽视了那些悲观的预言者，尽管我们仍未收到“全清”的信号。

尽管超微管理层在最近的2025财年第二季度预发布会上给出了一个略显混合的更新，但我认为投资者仍在屏息以待，看看公司是否能够按时在2月25日前提交延迟的监管文件，恢复符合纳斯达克上市要求的合规性。

尽管如此，SMCI能够保持2月初的低点，很可能表明市场在积累，而不是分销（从强势持有者到弱势持有者的卖出）。我认为，这正是抄底买家所期望的情形，尤其是随着我们临近文件提交的截止日期。

我认为，超微管理层对其业务更新所提供的建设性评论是恰当的，重点关注运营表现，同时将注意力从合规问题上转移开。通过这样做，它有助于重新激发市场对公司前景的乐观情绪，尤其是借助2025年3250亿美元的AI超大规模资本支出预测。

我认为，AI或半导体供应链的投资者不需要再提醒，DeepSeek（DEEPSEEK）未能削弱市场对基于Nvidia（NVDA）服务器构建更多能力的情绪。即便如此，考虑到超大规模云计算商可能会将更多工作负载转向高效定制芯片的风险加大，我认为这些努力旨在减少对Nvidia的集中风险，而不太可能在中短期内取代Nvidia的主导地位。

因此，超微开始全力生产Nvidia的Blackwell AI服务器，这证实了Nvidia的GPU分配的信心。然而，像典型的产品过渡一样，率先进入市场至关重要，尤其是像超微这样的企业，长期竞争壁垒“时间性”强，尤其是在其过去两年表现良好的Hopper架构逐步结束之际。

因此，我认为超微调低指导预期至242.5亿美元的中点是有充分理由的。这尤其是考虑到生产过渡的逆风和来自竞争对手如戴尔（DELL）和惠普企业（HPE）的激烈挑战，因为这些公司显然拥有更为稳固的企业基础。

因此，我认为SMCI承受着巨大的压力，必须证明其能够在2026财年实现400亿美元的收入目标，较2025财年中期预测的收入增长近65%。从2024财年的三位数收入增长放缓的趋势来看，显然过去的高速增长已经结束，尽管60%以上的增长仍然令人瞩目。现在的重点无疑是，超微能多快增加其Nvidia的GPU分配，同时应对其毛利率可能受到更大压力的挑战，尤其是在其Hopper销售逐步下降的情况下。

换句话说，前景并不完全明朗，虽然假设公司能按时提交并成功恢复纳斯达克合规性（目前仍是一个大问号），市场在评估超微的前瞻性指导时仍将保持谨慎，因为我们可能还会看到超大规模云计算商提前拉动需求。

因此，SMCI及其竞争对手在2026年之前需要尽可能多地发货，因为可能的消化阶段风险随之而来。考虑到这一点，我认为SMCI如今越发需要多元化其对二线超大规模云计算商、企业客户，甚至主权AI机会的暴露。然而，我也必须警告，这些前景（目前）并不提供清晰的路径，尤其是考虑到未来1到2年可能的3000亿美元资本支出投资。AI监管、资金、货币化机会以及IT预算重分配将影响采纳的节奏。AI计算成本降低对应用开发者和下游客户推动更广泛应用的推动力可能会重新激发SMCI在新增长向上的活力。然而，盈利性动态的轨迹目前仍不清晰。

超微还透露，它已定价并筹集了7亿美元的新可转换债券发行，我认为这是支持其近期产能增长所必需的。此外，成功调整至17亿美元可转换高级债券（到期日为2029年）也表明，机构对超微财务状况的兴趣依然稳健，尽管自去年11月以来公司经历了困境。

此外，华尔街分析师尚未对超微2026财年的前景产生FOMO情绪，谨慎的态度依然明显。根据修正后的估计，分析师预计SMCI的收入将超过330亿美元，远低于管理层所承诺的400亿美元目标（低18%）。然而，我认为华尔街的怀疑态度是合理的。我认为我们不应对SMCI的增长前景完全信任，特别是考虑到特朗普总统可能出台的关税措施，可能会影响其供应链的多个环节（包括芯片）。因此，关税对超微自由现金流的影响可能带来另一次意外冲击。投资者会更加小心，不会只关注收入增长数据，还会关注增加的直接液冷服务器的快速推广，看看这是否能为公司带来显著的毛利率增长，直到2026财年。

SMCI价格图表（周线，中期）

最初，我非常担心SMCI买家能否守住2023年11月的关键底部，这显然是一个至关重要的防守水平。它与200周均线（紫色线）相吻合，因此，如果未能支撑这个水平，可能会给投资者带来更多下行风险。

然后，2月初的报告表明，超微正在全力提高Blackwell的生产，这显著帮助股价找到了一个较高的支撑区，刚好在25美元以上。从那时起，SMCI在过去两周内经历了复苏。

以仅0.4的前瞻性PEG比率来看，SMCI显然并不贵。然而，撇开估值问题，现在的焦点应该放在以下几点：

     •           是否完全清除纳斯达克合规性，以保持上市资格。

     •           是否有足够的流动资金，迅速增加发货量，超越同行。

     •           能否在供应链紧张的情况下从Nvidia获得足够的分配。

     •           是否能够巧妙地多元化其全球生产基地，避免可能的关税影响，尽管这些关税也可能影响其竞争对手，从而减轻潜在的影响。

     •           是否成功完成Blackwell的过渡，并随着规模的扩大提升毛利率，同时减少对Hopper架构的依赖。

     •           是否能够从2025财年的低点中增加毛利率，尽管我们可能要等到完成整个财年才知道。

鉴于这些挑战和问题的清晰度，预计即便SMCI能够恢复纳斯达克合规性，股价仍然会显著低估。因此，我预计投资者若期待SMCI恢复2024年初的峰值显得不现实，但这不应阻止那些高 conviction的投资者押注股价突破50美元水平，可能会触发进一步的复苏。