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进入2025年，金融市场的乐观情绪依然高涨。过去两年市场表现强劲，分析师预测增长将继续。然而，正如《抑制你的热情》常常展示的那样，即使最周密的计划也可能在被忽视的细节显现时崩溃。以下是五个原因，为什么在2025年采取更加谨慎的投资策略可能是明智的。

1. 估值和经济增长率

股市在2025年伊始的估值非常高，就像拉里对微不足道的不便进行夸张讲述一样。标准普尔500指数的市盈率（P/E）目前远高于历史平均水平，表明投资者的过度乐观。尽管估值作为市场时机的指标非常糟糕，永远不应该作为唯一的判断依据，但它确实能告诉我们许多关于投资者情绪的事情。正如前文所述，企业盈利来源于经济活动。

“更好的方式是，通过观察年度盈利增长变化与通胀调整后的GDP之间的相关性来了解这一数据。有些时期，盈利会偏离基本的经济活动。然而，这些偏离通常是由于衰退前后的盈利波动。经济和盈利增长与长期趋势之间的相关性非常接近。”

当前的高估值表明，股票的价格已经为完美的执行定价，投资者提前推高资产价格，而这些价格是基于经济增长率下降后能带来的收益，几乎没有留下错误的余地。换句话说，投资者实际上是在押注公司在一个宏观经济不确定性高涨的年份能够完美执行。

2024年，美国经济增长强劲，得益于财政刺激和强大的劳动市场。然而，随着2025年的到来，经济放缓的迹象逐渐显现。美联储最近的降息可能为短期内提供了一些缓解，但其在维持长期增长方面的有效性仍不确定。消费者支出——经济的关键驱动因素——随着家庭储蓄的减少和债务水平的上升，已经显现疲态。

如果经济增长在2025年放缓，它可能会抑制企业收入，减少投资活动，并影响股票价格。正如《抑制你的热情》中的一集突然转折一样，增长放缓的风险很大，可能让过于自信的投资者措手不及。

2. 财政政策与全球经济增长率

《抑制你的热情》中的每一集都少不了一些出人意料的次要情节，这些情节使主线故事更加复杂。在2025年，财政政策和政治政策的变化以及全球经济增长放缓，可能成为市场的不速之客。

在过去两年中，来自《通胀减少法案》和《CHIP法案》的财政政策，以及通过“持续决议”增加的联邦支出，支持了经济增长。然而，进入2025年，财政政策的削减可能成为经济增长的阻力，因为之前的支出法案已到期，新的支出法案未能替代。此外，政府效率部门的削减支出可能对经济增长造成额外压力。

美国并非全球经济中的唯一参与者。欧洲和中国等关键地区的增长率正在放缓，增加了另一层不确定性。欧洲面临持续的能源挑战和政策僵局，而中国的经济复苏因房地产问题和贸易格局变化而乏力。正如迈克尔·莱博维茨在《全球经济形势预示着放缓》中指出的：

“除了日本，美国实际GDP与其他国家和地区的相关性在过去十年内有所增加，而与之前十二年期间相比尤为显著。更重要的是，美国经济与欧盟、经济合作与发展组织（OECD）国家和世界其他地区的关系极其密切。图表突显了全球化为美国经济活动带来的强大联系。

美国经济与全球经济以及主要发达经济体紧密相连。短期内的偏差有时会出现，但除非世界贸易秩序发生改变，或美国再次进行大规模刺激，否则这些偏差不太可能持续。”

尽管大量的联邦赤字支出促进了经济增长，并抵消了更高的借贷成本和通胀，但有迹象表明，支持正在放缓。此外，美国不是“经济繁荣的孤岛”，而是全球贸易伙伴。因此，全球增长放缓可能会抑制美国出口需求，进一步施压企业盈利。

正如前文所述，盈利与长期增长趋势的偏离在美国企业的财务表现中依然显著。

3. 技术背景

长期的技术背景也为2025年的“抑制你的热情”提供了理由。

2021年9月，我发布了以下图表，并指出：

“市场的快速上涨让人兴奋，尤其是在上涨的过程中。每当上涨发生时，投资者会开始认为‘这次不同了’。他们开始过度借贷，试图抓住价格快速上涨的机会，基本面则被置于次要位置。市场的快速上涨完全是关于‘心理’的。历史上，每当人们忽视风险时，都会在价格和估值的迅速上升中得到体现。”

当然，仅仅三个月后，市场开始了为期九个月的调整，股价下跌了大约25%。

2024年底，图表再次更新。值得注意的是，价格再次偏离长期均值，估值已经扩展，相对强度也在下降。此外，投资者正在承担越来越多的投机风险和杠杆，就像在2021年一样。盈利预期，市场表现的生命线，似乎过于雄心勃勃。分析师预计2025年的盈利将增长近20%，这一数据远高于历史趋势。然而，这些预期可能与经济现实不符，特别是如果消费者需求放缓、全球经济进一步放缓或成本压力依然存在。

2024年，实际盈利增长未能达到预期，市场的表现大部分由估值扩张驱动，而非基本面盈利增长。如果这种模式继续下去，市场调整的风险就会增加。如今，所有“专家”都预计2025年经济增长和盈利增速将超过平均水平，因此投资者应该考虑“抑制你的热情”。正如《Bob Farrell的10条规则》中所讨论的：

“规则9：当所有专家和预测都一致时，可能会发生不一样的事情。”

这一点无疑是我们在迎接新的一年时需要考虑的风险。

“抑制你的热情”不等于退出市场

我通常不太愿意讨论采取更“风险规避”的市场策略。因为投资者通常会把这类评论解读为“卖掉所有资产，转为现金。”

尽管2025年充满挑战，但解决办法并不是完全退出市场。相反，投资者可以采取实际的步骤来应对这些不确定性。

这并不意味着下一个“熊市”就在眼前。数据确实表明，过于激进、承担过多风险或加大杠杆，可能并不会得到预期的回报。由于极度乐观的市场是一种心理现象，它们往往持续得比逻辑预测的要长，并且可能走得比预期更远。结束这一阶段的必要条件是一个外部事件，改变市场的心理，从乐观转向悲观。正是在这种时刻，市场开始出现恐慌抛售，价格迅速下跌。因此，投资者需要有清晰的策略来参与市场的上涨。但当然，难点在于如何在调整不可避免地发生时保持那些获得的利润。

作为为客户管理投资组合的投资经理，我们正是采取这样的策略。

​•​将止损水平紧缩至每个位置的当前支撑位（当市场反转时，提供可识别的退出点）。

​•​对冲投资组合以应对重大市场下跌（非相关资产、做空市场头寸、指数认沽期权）。

​•​在表现优异的持仓上锁定利润（重新平衡过度买入或延伸的头寸，抓住盈利机会，但继续参与上涨）。

​•​卖掉滞后者和表现不佳的股票（如果某个资产在市场上涨时不起作用，它在市场下跌时很可能也不会有效，最好及早消除风险）。

​•​提高现金比例并重新平衡投资组合以达到目标权重（定期重新平衡风险，减少隐藏的风险）。

请注意，以上没有提到“卖掉所有股票，转为现金”。

2025年的投资：乐观与谨慎并存

2025年的投资将需要乐观与谨慎的结合。随着经济增长放缓、财政政策不确定性增加、全球挑战加剧、过度自信的情绪以及雄心勃勃的盈利预期，投资者有充分的理由谨慎对待市场。确实会有一个提高现金比例的时刻。一个好的投资组合管理策略将确保在市场下跌时，减少市场暴露，增加现金水平。

利用当前的上涨趋势至关重要，但不要变得过于自满，认为“这次不同。”

它很可能并非如此。

记住，正如拉里·戴维可能会说的：

“你不需要是天才——只要别做傻事。”