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过去一周，港股市场经历了剧烈波动。周初， $恒生指数(HSI)$ 一度逼近乐观情形下的25,000点大关，随后市场情绪发生逆转，指数大幅回撤。恒生科技指数在周四与周五连续两个交易日跌幅超过3%，上周累计下跌达到4.1%，而恒指、恒生国企以及MSCI中国指数分别下跌1.1%、1.5%和1.7%，均已连续两周呈现下降趋势。在行业方面，电信服务（-10.4%）与房地产（-7.5%）领跌，而公用事业（+2.1%）与能源（+0.9%）则逆势上涨，反映出市场内部的不均衡分化。

尽管如此，自春节假期（2月3日）以来，恒指与恒生科技分别上涨17.1%和19.4%，远超A股市场（上证指数与创业板同期仅上涨3.5%与4.3%）。这种表面上指数级别的强势上涨，其实掩盖了背后“结构市”的特性：上涨主要由少数AI科技龙头股拉动。在港股通425只标的中，仅有27.8%的个股跑赢指数；而在恒生指数83只成分股中，跑赢指数的仅占26.5%。这一现象揭示了以下几个关键点：

1. 权重效应显著：港股整体指数的大涨，很大程度上依赖于少数科技龙头股的强势表现。这17只既属于恒生指数又属于恒生科技成分的股票，仅占成分股总数的20.5，但权重接近40%，而余下60%的股票主要为传统老经济板块。

2. 板块间差异：港股跑赢A股的部分原因在于领涨个股在A股市场上并不常见。比如，A股人工智能板块虽表现不错（春节后上涨+14.7%），但在上证指数中的权重仅有2.3%。

3. 资金动向：在市场大涨期间，部分主动投资者反而面临赎回压力，而港股ETF资金流入迅速，并创下月度净流入新高，显示出被动投资产品在当前市场中的影响力日益增强。

当前恒生指数的风险溢价处于6.0%，与去年“924”事件及2023年初高点时的市场情绪相近，对应指数水平大致在23,000-24,000点之间。如果假设科技板块（占比约40%）降至2021年恒科的历史高点情绪水平，而其他60%保持不变，则有可能推动恒指达到25,000点。

做空策略的逻辑与动因

在上述市场背景下，市场走势呈现出高度分化与结构性特征。一方面，少数科技龙头股过度拉抬整体指数；另一方面，传统板块的表现相对疲弱，且港股整体风险溢价较高，市场情绪波动明显。正是在这种“结构市”中，通过期权工具实施做空策略，可以捕捉传统板块以及指数整体回调中的下跌机会，同时规避部分系统性风险。

期权策略相比直接卖空股票具有以下优势：

• 风险有限：通过购买看跌期权，投资者可以限定最大损失，仅支付期权费，而不必担心无限亏损风险。

• 杠杆效应：期权能够以较小的资金投入撬动较大的市场头寸，放大收益机会。

• 灵活性高：投资者可以根据不同市场预期，选择单边看跌、价差组合、甚至跨式策略来应对不同的波动性场景。

期权做空策略

针对港股市场目前的波动性和结构性特征，以下是几种常见的期权做空策略：

1. 直接购买看跌期权

   1. 策略说明：投资者购买港股指数或个股的看跌期权，预期在市场回调时获得收益。

   2. 优点：风险控制明确，最大损失仅限于支付的期权费；无需担心借贷或保证金问题。

   3. 实施要点：选择合适的执行价格和到期日，确保期权费合理，同时关注隐含波动率的变化，以免波动率反弹导致期权价值下降。

2. 看跌期权价差组合

   1. 策略说明：同时买入和卖出不同执行价格的看跌期权，构建价差组合。此策略可降低成本，同时锁定部分收益。

   2. 优点：通过卖出较高执行价的看跌期权，可以部分抵消买入期权的成本，从而提高资金使用效率。

   3. 实施要点：需精准把握市场回调幅度，避免因市场调整过大或过小而导致组合收益不佳。

3. 跨式或宽跨式策略

   1. 策略说明：当市场波动性急剧上升且方向不确定时，投资者可以同时购买看跌与看涨期权，以捕捉大幅波动带来的收益。

   2. 优点：无论市场向上或向下大幅波动，均有机会获利。

   3. 实施要点：较高的期权成本要求投资者准确判断波动率预期，同时需控制仓位，防止波动率风险扩散。

结语

在港股市场结构性分化与波动性加剧的背景下，做空策略特别是通过期权工具进行做空，提供了一种风险受控且灵活高效的操作手段。尽管市场短期内存在反弹的可能，但传统板块的疲弱与市场风险溢价的回归为期权做空提供了明确的逻辑支撑。