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此前我们曾指出，市场近期表现虽令人忧虑，但从历史角度看，仍是正常的市场调整周期。正如之前所言：

“尽管特朗普的关税政策和各种利淡消息主导投资气氛，但我们必须明白市场调整乃常态。市场从高位回落约9%，这类调整过去屡见不鲜。未必意味着较大规模的调整即将展开，反而暗示市场或会技术性反弹，以纾缓目前极度超卖的状况。从技术指标可见，MACD和相对强弱指数已降至2022年10月低位的水平。同时，市场已从该低位反弹完成23.6%的回调，为反弹提供了支持。”

本周市场有反弹迹象，初现筑底态势。但上周五，受关税影响及PCE数据略高于预期刺激，市场应声下跌。幸而市场仍维持买入讯号，资金流向和相对强弱指数均见好转。

然而，这些改善或难持久。市场未能突破200天移动平均线的首个阻力位，更跌穿近期上升趋势，市况实在难言乐观。

标普500日线图

市场重试近期低位虽属平常，但我们更担心或会出现较长时间的整固或调整。若情况属实，以下图表标示了可能的回调水平。以2022年10月低位为牛市反弹的起点计算，市场近期已完成23.6%的回调。若调整持续，以下水平将提供支持：

1. 近期的低位，约5500点

2. 下一个支撑位为38.2%回调位——5383点

3. 最后是50%回调位的5146点，除非出现财政危机或经济衰退，否则该位应可守住

标普500日线图

即使市场跌至这些较低水平，即使这是较大规模调整的开端，如同2022年般，期间仍会出现反复上落。如上周所述，市场走势无法预料。故此，在方向未明朗前，我们必须继续审慎管理风险。由于无法确定转折时点，我们会持续监察技术指标，适度调整投资组合，并在需要时降低波动风险。

不论当前调整或整固如何收场，市场必会出现可供投资者把握的反弹机会。这正是本周通讯探讨的重点。

趁反弹减仓？

如前所述，大市虽见反弹，但受制于特朗普频频改变关税言论，未能突破200天移动平均线。此前我们指出：

“特朗普总统朝令夕改的关税政策公告，令盈利预期大受打击，引发市场波动。关税政策朝三暮四，企业盈利前景难以预测。估值预测中的‘盈利’成分欠明朗，令市场难以为未来发展定价。”

近日市场最关心的是：眼前是否属于调整前的“反弹沽货机会”，还是“低位吸纳”的时机。老实说，“这我们也说不准。”

不过，初步迹象显示近期调整或已近尾声，起码暂时如此。我们特别关注投资者情绪和资金流向这两个指标。情绪反映投资者的“心理状态”。一向以来，投资者情绪到达极端时往往会带来最佳的逆市投资机会。上周我们曾写道：

“投资者容易因情绪而判断失误，这正是我们要密切留意投资者情绪的原因。下图展示了我们的投资者情绪综合指数（涵盖散户及专业投资者）。绿色柱代表整体投资气氛极度悲观的时期。经验告诉我们，每当投资者最为悲观时，市场往往已处于或接近调整的低位。”

投资者情绪vs标普500

要注意的是，情绪指标并非用作选择入市时机，而是用以判断沽压何时可能减退。此前我们还提到：

“股票市场运作，说到底就是买卖双方讲价成交。每宗交易必有买必有卖，关键在于‘以什么价格成交’。”

“当前牛市中，愿意放售的人不多，买家唯有不断加价才能吸引卖家。只要这种情况持续，加上乐观情绪盖过理性思考，买家就会继续高价抢货。这正是‘博傻理论’的典型例子。

但无论基于甚么原因，这种局面始终会改变。一旦买家不愿追高，接盘者就会渐渐减少。卖家察觉形势有变，就会争相向越来越少的买家抛售。最后当买家撤退、股价插水时，市场就会出现‘恐慌抛售’。”

要确认调整是否已完，我们需要留意买盘重现的信号。这就要看第二个指标：资金流向。资金流向反映投资者的“实际部署”，而非纯粹感受。尽管市场气氛仍然低迷，但上周资金流入增加，显示“入场”资金开始多于“离场”。

此外，股价下跌时成交量收缩，反映市场暂时未见大规模“恐慌性抛售”。

标普500日线图

随着这两大指标好转，我们认为近期调整或已接近尾声，投资者可趁这次反弹重整投资组合，适度减低风险。

市场反弹——调整部署的良机

目前投资者最头痛的，是关税政策反复不定。数据显示，政策朝三暮四令市场充满变数。这种情况相信会持续，因此我们认为市场反弹正好让投资者重新审视风险。特别要留意的是，每当政策不明朗程度飙升，市场往往已在低位。

政策不确定性指数vs标普500指数

观察特朗普首任期间的中美贸易战，有助了解关税政策如何实时及长远影响市况波动和走势。

当时中美爆发贸易战，每次公布关税措施都引发市场剧烈震荡。有趣的是，这次市场反应如出一辙。

市场波动——特朗普贸易战1.0 vs 2.0

由此可见，经济政策摇摆不定必然冲击市场。

市场表现——特朗普贸易战1.0 vs 2.0

此前我们回顾了中美贸易战，评估了关税措施对市场的短期及长期冲击。研究显示，虽然关税未有造成更严重的市场和经济后果，但确实令市场大幅波动，打击投资者信心和投资表现。具体来说：

“尽管坏消息不绝，市场担心通胀冲击和经济前景，但最终还是撑过了贸易战。一如以往，最坏的预测往往不会成真。‘贸易战’无疑带来巨大波动，令投资者难以‘按既定方向部署’。不过，事后看来，这些波动其实为投资者创造了不少低位入市的机会。”

特朗普贸易战2017至2019

在投资者评估企业盈利前景之际，市况料将更波动，投资难度势必增加。故此，我们建议谨守投资纪律，切勿因短期市况起跌而反应过度。投资者不妨把握反弹时机，适度增持现金，降低组合风险，同时因应市况检讨整体资产配置。

涨势暂歇，前景未明

纵使近期市况波动，华尔街分析师依然看好今年后市。如图所示，他们对标普500年底目标价虽各有盘算，但普遍高于目前水平。

华尔街美股预测

然而，我们较为谨慎，认为年初高位或已是全年顶点。持此观点的理由不复杂：

1. 经济数据增长持续放缓；

2. 关税言论重挫市场信心；

3. 消费者明显捉襟见肘；

4. 最新消费信心指数欠佳，美国人民对收入和就业前景信心骤降。

鉴于个人消费支出（PCE）是GDP的重要组成部分，消费信心转弱势必严重影响经济增长。消费意欲减退，预料今年稍后个人消费支出将转差，GDP增长也会随之放缓。

信心vs个人消费支出

与此同时，近期股市回落已反映在最新消费者信心调查之中。回看2024年底，消费者对来年股价看涨的信心曾创新高，正好解释市场估值为何一直居高不下。果不其然，近期股市调整已动摇了这份信心。

消费信心vs滚动估值

消费信心疲弱无疑会打击经济表现，而企业盈利与经济活动唇齿相依，故此最终必然影响股市走向。

盈利前景主导市况

年初时我们曾预期，今年市场将反复波动，回报率料会下降。诚如之前所言：

“2025年投资需要乐观与审慎并重。经济增长放缓、财政政策不明朗、环球挑战、市场过度乐观，加上盈利预期进取，投资者实在有充分理由保持谨慎。”

GDP vs 标普500 EPS变动

随着经济放缓，企业盈利增长难以维持目前水平。第一季盈利预测已大幅下调，尤其是过去一个月。我们预计，踏入第二季业绩期，下调幅度或会进一步加快。

分析师对2025年第一季度的预估变化

2026年盈利预测自2月首次发布以来的下调幅度更为显著（今年余下时间仍有下调空间）。

盈利预测

这意味着甚么？

基于以上种种原因，我们认为牛市暂时受阻，可趁反弹减仓的机会将会增多。目前的市场调整虽在意料之中，但相信不会是今年最后一次。

虽然未见即将衰退的迹象，但亦看不到“牛市”主导的态势。

今年余下时间料将充满挑战，考验投资者耐性。务必尽量避免因情绪而作出错误决定。

我们的交易策略

建议重返投资组合和风险管理的基本原则。

每当建议采取较“规避风险”的投资策略时，投资者往往会理解为“全数沽出转持现金”。尽管近期市况确实具挑战性，但完全撤离市场并非明智之举。相反，投资者可采取务实措施应对这些不确定因素。

这不代表“熊市”就在眼前。但数据显示，过度进取、承担过多风险和加大杠杆未必能带来理想回报。因此，我们继续专注调整持仓，相应管理风险，以应对比预期更剧烈的市场波动。把握“反弹减仓”的原则依然简单：

1. 收紧每个仓位的止蚀位至当前支撑位（为市况逆转时提供明确退场点）

2. 为投资组合对冲重大市场跌势风险（非相关资产、空头、指数认沽期权）

3. 对表现优异的仓位获利了结（重整超买或升幅过大的仓位以锁定利润，同时保留参与上升空间）

4. 沽出表现落后和亏损仓位（若某股在大市上升时表现欠佳，在普遍下跌时更难有好表现，宜及早规避风险）

5. 增持现金并重整组合目标比重（定期重整风险有助减低隐藏风险）

目前我们建议保持审慎但非看淡。未来或有需要转趋悲观，但现有数据仍未支持这种观点。

投资组合配置模型