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零、数字密码

-32.09%、9%、15.38%、43.87%、75%、2596.09%：

这是藏在这份茅台24年年报中的六个数字密码，尝试通过它们来简读茅台。

【-32.09%】合同负债同比下降32.09%

作为蓄水水位的合同负债增速继续下降到-32.09%，而三季末时为-12.85%；

当然正常情况下，茅台产多少销多少的特点让合同负债并不是一个关键指标；

当前来说，合同负债的水位下降可能有经销商资金紧张，对于打款更谨慎的原因；但更多应该还是茅台自身“控量报价”主动为之的结果。

【9%】2025年营业总收入目标为9%

年报披露：“2025 年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长 9%左右”。

这是自2016年以来，茅台首次将营收增长目标定为个位数，其实也是一个比较务实的目标，也留有一些余地：如果稍微超预期的情况仍可达到10%的双位数增长；

当然如果看得稍远的中期的话，比如3~5年的时间段，其实茅台如能维持10%左右增速的话已经是非常不错的成绩啦，可以适当放低预期。

【15.38%】2024年全年归母净利润增速为15.38%

24年归母净利润增速为15.38%，超出之前的业绩预告，达到了15%以上；

同时24年营收增速为为15.71%，同样超出15%，达成了24年的营收目标；

从当前业绩来看，仍算是相当稳健的。

【43.87%】2024年直销占比稍有下降到43.87%

近三年以来，直销占比曾经迅猛增长，成为支撑茅台的“价”维持双位增速的重要因素：

21年直销占比22.66%；

22年直销占比39.89%；

23年直销占比45.67%相比于21年翻倍有多达到顶峰；

24年直销占比43.87%开始有所回落；

从单季来看，i茅台Q4同比增速-10.51%，跌幅有所扩大。

【75%】2024年分红（中期分红+年度分红）占归母净利润的75%

24年分红比例75%，对于不少投资者来说，算是一个“意外”；

原因在于，之前已经持续了多年的，几乎是雷打不动的年度分红占归母净利润的比例都是51.9%，而今年突然掉落到40.2%。

即使加上中期分红后的占比达到了75%，但仍低于去年的84.01%和前年的95.78%。

如果加上回购计划的全额60亿的话，算下来分红+回购的回报率大概达到了82%，基本和去年持平，勉强算得上是中规中矩。

【2596.09%】应收（应收票据+应收账款）巨幅增加2596.09%

报表中最“刺眼”的数据应该要数24年应收巨幅增加了2596.09%，从绝对值来说是达到了20.03亿，而去年同期还不到1亿。

当然其中有19.8亿都是应收票据，有银行背书的，不需计提坏账，对于茅台的财务上仍然是足够安全的；但从另一方面来看，也反映了茅台不再强求供应商一手交钱、一手交货，而是给予一定的宽限期，以缓解供应商可能的资金紧张困境。

【小结】

对于茅台来说，需要考虑的一个问题是，未来的营收增速能维持在什么水平上：

按照：营收 = 量 * 价 来进行拆分

1）量：

假设茅台还是产多少销多少，那么销量基本由4年前的基酒产量决定，而

21年基酒产量同比12.42%；

22年基酒产量同比0.60%；

23年基酒产量同比0.69%；

24年基酒产量同比-1.63%；

理论上这决定了未来25年~28年这4年的茅台销量，算下来可以支撑接近3%的年化增速。

同时如果考虑到茅台的“控量报价”的行为的话，可能还会要稍打个折扣。

2）价：

最主要的两个提升因素，

一是来源于飞天茅台的直接提价：

茅台曾经在23年11月调高了飞天茅台的出厂价，平均涨幅约20%，这对24年茅台的营收增长产生了助力；而可以预见在25年及以后的几年，较难有这样幅度的提价；

二是来源于直销占比的提升：

以24年来看，直销部分的吨均价稍有回落，但仍有410.7万，大大高于批发部分的吨均价147.1万；所以直销占比的提升实质是茅台变相提价的一种方式。

但是当前看来，直销占比已经开始呈见顶回落的趋势。

除此之外，也还可能通过非标产品放量等方式来变相提价；我也相信对于茅台来说，25年能够完成预定目标是大概率的事情；

但是再往后看的3~5年的中期，可能适当放低预期是更稳妥的方式。

一、经营业绩

1.经营业绩-按年

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营业收入

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归母净利润

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2.经营业绩-单季

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营业收入

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归母净利润

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二、业绩-按产品档次

1.经营业绩-按年

茅台酒

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系列酒

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2.经营业绩-季度累计

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三、业绩-按销售渠道

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四、合同负债

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五、分红

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六、Q4数据概览

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$贵州茅台(600519)$ $五粮液(000858)$ $洋河股份(002304)$