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从收益率息差扩大可见，美股盈利预测很可能会向下修正，按此计算美股估值较上周五收市价低近四成。 去年11月，我曾探讨收益率息差这个市场“预警系统”的重要性： “收益率息差的变化，对预测股市走势和分析市场气氛至关重要。所谓信用息差，是指两种到期日相近但信用评级不同的债券之间的收益率差额，最典型的例子是国债（无风险）与公司债券（具违约风险）之间的息差。透过观察这些息差的变化，可以了解金融市场的风险偏好，有助及早发现股市调整前的危机讯号。” 简单来说，收益率息差反映了金融市场的“风险”水平。经济向好时，风险较高的公司债券与较安全的国债之间的息差会维持在较低水平，因为投资者对企业盈利前景有信心，即使风险较高也愿意接受较低回报。 反之，当经济环境不明朗或出现压力时，投资者会要求更高的回报才愿意持有公司债券，令息差扩大。息差扩大往往反映投资者对企业违约风险的忧虑加深，这可能暗示更广泛的经济问题正在酝酿。 美国国债与BAA级企业债收益率息差 从上面两张图表可见，收益率息差往往在股市动荡前便开始上升。息差扩大时，往往预示着流动性紧张、企业盈利下滑、经济收缩，以至股市调整等情况即将出现。 就是说，息差扩大反映投资者避险情绪升温。当他们意识到金融市场出现根本性转变时，这种避险情绪便会蔓延至整个市场。 在上周的《牛熊市场报告》中，我们分析了收益率息差反映的三大领域变化： 1.企业财务状况：信用息差反映投资者对企业还债能力的评估。息差上升显示市场对企业偿债能力的忧虑加深，这种情况在经济放缓或利率上升时尤其明显。 2. 风险偏好转变：信贷市场对经济冲击的反应较股市敏感。信用息差扩大，通常意味着定息市场已开始为更高风险定价，这往往是股市即将受压的先兆。 3. 流动性状况：当投资者趋向保守时，资金会从公司债券流向国债等较安全的资产。这种避险潮会令公司债券市场流动性下降，进而可能导致信贷条件收紧，影响企业投资和扩张，最终拖累股价。 近期，特朗普的贸易战引发市场动荡，无疑令“无风险”国债与公司债券之间的息差扩大。这是因为关税直接打击企业财务（盈利下降）、改变市场风险偏好（估值受压）及影响流动性（违约风险上升）。值得注意的是，目前市场流动性已跌至2020年疫情停摆以来的最低水平。 标准普尔500指数vs信用息差 虽然息差已见扩大，但仍远低于长期平均值。然而，若关税、市场情绪或流动性不足等因素令衰退风险上升，息差便可能进一步扩大。目前，流动性不足是市场最大的隐忧。上周收益率急升，正暗示债市可能酝酿更大的风险。正如我们在上周所指： “周一国债大跌，跌幅远超经济数据或关税消息所能解释的程度。我们怀疑是某家机构基金因遭遇强制平仓或赎回要求而被迫清仓。债券市场单日出现如此大规模的抛售和成交量实属罕见。媒体归咎于‘关税’或‘经济忧虑’，但这些都是债市早已消化的因素。” 从历史经验看，这种突然的大规模清仓往往预示着债市将现流动性危机。这次似乎与对冲基金大举使用杠杆进行的“基差交易”套利有关。这类交易虽然复杂，但值得深入了解。以下连结有简单解说： 总括而言，息差扩大加上债市和股市波动，无疑令投资者短期内面临更大风险。 经济政策前景不明 早前我们分析过市场下跌的成因，主要是特朗普政府在关税问题上“朝令夕改”所致。 “此轮市场调整，源于特朗普总统在关税政策上‘摇摆不定’，令企业盈利预期大受影响。关税政策朝三暮四，市场难以预测企业的未来盈利和盈利能力。当前瞻估值中的‘盈利’（E）难以捉摸，市场自然无法对前景作出合理定价。” 从图表可见，这些政策令经济政策不确定性指数急升。我们认为这种情况短期内不会改变。不过，历史经验显示，这类情况通常持续不久，而且指数飙升时往往已近市场底部。换言之，目前的政策不明朗终会过去，市场届时便可重新专注于盈利和估值。 在此之前，市场反弹或许只是减仓的好时机。 政策不确定性指数vs标准普尔500指数 论及盈利和估值，华尔街普遍认为关税影响仅限于一个季度。从图表可见，今年首季预期每股盈利为217美元，较去年同期的226.54美元有所回落。有趣的是，次季预期盈利将回升至223.86美元，与去年首季的初始预期相若。 分析师对2025年第一季度的美股盈利预期 但到第三季，预期盈利将显著下滑至每股179美元。若属实，这20%的跌幅将相当可观。这对股市的预期市盈率影响尤深。以18倍市盈率计算，179美元的每股盈利意味着市场合理价值应为3,222点，较上周五收市价跌近四成。 盈利预测仍然非常关键 盈利大跌过后，标普环球分析师预期第四季会强劲反弹至先前预期水平。这反映他们认为关税措施属暂时性质，相信特朗普政府最终会与贸易伙伴达成撤销关税的协议。这种情况虽非不可能，但我对此抱持保留态度。 不论结果如何，2026年的盈利预测很可能会向下修正，更趋近长期增长趋势线。从收益率息差扩大可见，随着经济放缓和通胀降温，形势正朝这方向发展。当然，这建基于目前的债市危机不会演变成更大规模的信贷事件，并波及主要银行的前提下。 有见于政策和市场前景充满变数，我们决定暂时采取减持策略。 现在是降低曝险的时候 上周我们指出市场已现“沽售讯号”。 “下图展示了相对强弱指标（RSI）和动能指标（MACD）的长期周线走势。我们标出了这些指标在多头与空头市况下的表现，而周线平均线的交叉（以垂直线标示）是主要参考指标。尽管MACD和RSI能发出先行警示，但市场调整或整固仍需等待均线交叉确认。这些指标未必能精准预示市场顶部的减仓时机，但往往能在大市显著调整或整固前，为投资者提供风险预警。” “这些指标同时也能为投资者指示入市时机。在规避2008年金融海啸和2022年调整时，这些讯号便发挥了关键作用。目前，RSI已跌穿50水平，MACD也开始转向，这或预示调整仍会持续。不过，均线交叉尚未印证RSI和MACD的讯号。” 标普指数周线图 眼下，市况和收益率息差走阔都在向投资者发出警号，市场风险正在上升，或引发进一步下挫和波幅扩大。短期虽可能出现明显反弹，但长线风险似在积累。 投资者固然可以不理会这些预警。这波调整或如2020年疫情期间和2018年美联储“缩表恐慌”时一样，属短暂现象。当时市况很快回稳，牛市重拾升轨。 但要注意的是，过往“沽售讯号”持续时间短暂，主要因为美联储及时出手，或减息、或放水，有时更同时采取两招。但从美联储流动性指数看，当前情况并非如此。 流动性变化vs标准普尔500指数 有见及此，我们已趁市场反弹减仓。技术上仍处超卖，本周大市或续反弹，我们对此不感意外。这情况可能重演2022年周度“沽售讯号”后的技术性反弹。当时亦如今日之形势，市场忧虑挥之不去，卖盘随之而至。 我认为这次或会重蹈覆辙，因为市场正因应经济增长放缓和政策转向而重新定价。市场鲜有不经重试前期低位或创出新低便见底的。鉴于技术面受损，我们预期调整未完，市况仍会回落。 标普周线图 乐观而言，估值调整终有完结时。但这恐怕不会在数周甚至数月内发生。 若市场从现水平大幅反弹，我们减仓的部署难免拖累组合表现。但在未确定调整已过，以及增持股票的效益超过资本风险前，这情况可以接受。考虑到收益率息差的警示、周度“沽售讯号”，加上经济增长和通胀放缓，市场风险暂时对投资者不利。 因此，我们会继续把握反弹空间调整持仓、重整资产配置，并维持较高现金水平。 投资决策宜灵活应对。 美股大起大落慌了手脚？ 美股估值还很高吗？ 用InvestingPro寻找解决之道 美股研究必备工具InvestingPro 快闪促销现已开始，限时48小时五折！ 点击阅读原文领取优惠