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德银认为， 人民币走势取决于关税战的发展，以及中国在财政政策选择上的表现是符合预期还是令人失望。在最新的研究报告中，德银分析师萨米尔・戈埃尔(Sameer Goel) 和佩里・科约迪普乔(Perry Kojodipjo) 称：“综合考虑概率和风险回报，我们越发认为在夏季几个月里，美元兑离岸人民币(USD/CNH)有更大可能走低。”并认为，“一旦美元兑人民币汇率跌破 7.20，可能会引发其大幅下跌。”

综合经济(再平衡)、金融(资本外流)和地缘战略(作为全球南方国家的稳定锚)等多方面因素，对中国政策进行成本效益分析后可知，将人民币作为 “武器” 并不划算。

人民币兑美元的利差以及近期中国股市相对美国股市的优异表现都表明，人民币被低估了。与中国经济相关的金融资产表现显示，市场对中国经济增长过于悲观。

根据我们的外汇估值模型(德意志银行实际有效汇率模型 DBEER、购买力平价模型 PPP 和基本均衡汇率模型 FEER)综合判断，人民币目前的估值比 2005 年 7 月汇率改革前还要低，处于极度低估状态。

中国在言论和行动上(债券发行量增加、财政刺激力度加大)都越来越倾向于采取 “不惜一切代价” 的国内政策来应对当前形势。

中国拥有大量的美元敞口，而且可能对冲不足，其不断改善的净国际投资头寸(NIIP)就说明了这一点。一旦市场出现波动，这种情况将推动美元兑人民币汇率更大幅度地下跌。

美国越是成功拉拢中国的主要贸易伙伴，将 “关税壁垒” 向中国推进，中国政策制定者就越有可能被迫或有意主动让人民币贬值。在另一种极端情况下，如果在 90 天的谈判期结束后，“关税壁垒” 如 “解放日” 关税计划那样向美国本土回撤，可能出现的结果范围最广。在这种情况下，美元兑人民币汇率的走势将受到结构性 “去美元化” 风险以及中美两国财政政策应对措施的共同影响。而 “有管理的脱钩” 情景将为上述因素推动美元兑人民币汇率下行提供最大空间。

我们一直认为，综合考虑经济(再平衡)、金融(资本外流)和地缘战略(作为全球南方国家的稳定锚)等因素，中国政策的成本效益分析并不支持将人民币作为 “武器”。自 4月2日以来，以及随后多轮中美关税升级过程中的政策反应，都进一步证实了我们的观点。

我们认为，中国央行过去几天的操作主要是为了降低市场对美元兑人民币(USD/CNY)绝对汇率水平的敏感度。在此过程中，人民币兑 CFETS 货币篮子大幅贬值，自 4月2日以来贬值了约 3%，自年初以来贬值幅度超过 5%。虽然我们意识到，最终可能会像全球金融危机期间那样实行 “软盯住” 汇率政策，但目前来看，这更多是市场变化的结果，而非政策的最终目标。

我们认为，人民币汇率的风险比市场共识所认为的更加具有双向性，而且我们预计，在夏季几个月里，美元兑离岸人民币汇率更有可能走低。

人民币的情景依赖框架

我们对人民币的情景依赖框架(图 1)由两个因素驱动：

图 1：美元兑离岸人民币汇率的情景依赖结果

关税战的解决方式。我们认为，主要的情景在很大程度上取决于美国能否成功拉拢部分关键贸易伙伴，将 “关税壁垒” 向中国推进(作为交换，这些伙伴可获得双边关税豁免)，还是更多地将关税壁垒设置在自身周围(“解放日” 关税结构就是这种情况)。

中国的财政政策选择是否符合预期。中国的财政政策选择不仅关乎刺激措施的规模(我们注意到，财政刺激力度已经在加大)，还涉及政策的构成，以及是否能够通过促进消费，而非在需求本就不足的背景下单纯增加供给或产能，来实现更 “平衡”、更可持续的增长。

在考虑这些不同情景的潜在结果时，有三个因素影响我们的判断倾向：

人民币在短期和长期的金融经济模型中均越来越被低估。人民币兑美元的名义和实际双边利差显示其被低估(图 2)，近期中国股市相对美国股市的优异表现也说明了这一点(图 3)。

图 2：人民币兑中美利差被低估

图 3：人民币兑近期中国股市相对美国股市的优异表现被低估

我们还发现，人民币汇率与国内财政刺激之间的关联越来越弱(图 4)。从全球资产对中国经济的敏感度来看，市场对中国经济增长的预期似乎过于悲观(图 5)。

图 4：我们发现人民币走势滞后于财政刺激的改善

图 5：市场对中国经济增长的预期过于悲观

所有这些都表明，人民币中包含了 “武器化” 风险溢价。从长期来看，与 “贸易战 1.0” 时期不同，如今中国在面临经济 / 贸易冲击时，其货币处于明显低估状态。事实上，根据我们的外汇估值模型(DBEER、PPP 和 FEER)的平均值，人民币目前处于有记录以来的最低估值水平，甚至低于 2005 年 7 月汇率改革之前(图 6)。这主要是由于中国与贸易伙伴相比通胀持续处于低位，长期生产力提升，以及经常账户状况的改善。

中国国内越来越多声音支持 “不惜一切代价” 推动经济发展。鉴于关税对经济增长的严重影响，中国国内对于进一步(甚至可能是迅速地)出台政策应对的讨论日益增多。中国最近强调了提振国内需求的紧迫性。彭博社也报道称，中国有关部门已经开会讨论，并正在考虑进一步的经济增长支持措施。诚然，中国政府大约一个月前才公布 2025 年财政预算，但当前形势特殊，这将促使中国在财政(通过发行更多特别国债)和货币政策方面更加积极。我们注意到，自 1 月以来，债券发行量一直在加速增长(第一季度完成了 22% 的国债净发行)，这有助于增加财政支出(图 7)。

图 6：根据外汇估值模型，人民币处于自汇率改革前以来的最低估值水平

图 7：年初以来国债发行量的增加推动了财政刺激的改善

中国持有大量(且可能对冲不足)的美元敞口。在经济和金融风险高企的环境下，作为全球净债权国的国家往往表现优于其他国家，发达经济体内部的相对表现也证实了这一点。自疫情以来，中国的净国际投资头寸显著改善，部分原因是中国企业在海外持有大量外汇存款。一种衡量企业积累外汇存款规模的方法是观察 2022 年以来进出口结汇比例的差距，因为在新冠疫情封锁导致的负增长冲击下，这一差距急剧扩大。我们估计，企业从贸易收入中额外积累了约 7000 亿美元的美元储备(图 8)。再加上近期境内外汇存款的增加(受中美利差扩大的推动，图 9)，我们认为，一旦美元兑人民币汇率跌破 7.20，可能会引发其大幅下跌。

图 8：结汇比例显示企业额外积累了约 7000 亿美元的美元储备

图 9：如果人民币开始升值，外汇存款的积累可能会反转

情景分析

关税壁垒离中国越近，意味着除美国之外，中国的其他主要贸易伙伴也会施加更多关税和限制措施(以换取美国的让步)，中国政策制定者就越有可能被迫或有意让人民币更积极地 “贬值”，以此确保在过剩产能的其他潜在出口目的地的竞争力。不过，我们认为资本外流因素仍是中国政策制定者在考虑人民币贬值速度和幅度时的关键考量。

在另一种极端情况下，如果美国与世界其他国家(不含中国)的贸易谈判失败，关税壁垒更多地向美国靠拢，可能出现的结果范围最广，且很大程度上取决于中美两国的国内财政政策反应;但与关税壁垒靠近中国的情景相比，美元兑人民币汇率仍更有可能走低。

“有管理的脱钩” 情景是指贸易紧张局势有所缓和，回到 “解放日” 之前的预期水平，即实行最低限度的普遍关税(对部分国家 / 行业给予豁免)，同时对中国维持 50 - 60% 的关税。这种情景为美元兑人民币汇率下行提供了最大空间，上述因素都将起到推动作用。

我们意识到，如果出现以下两种情况，实际结果可能会超出预期范围：一是中美之间发生更直接的金融对抗;二是达成一项明确涉及外汇问题的政策 “协议”。

虽然在快速变化的背景下，很难对各种结果发生的概率进行准确判断，但我们更倾向于图 1 中右下角的情景结果。

观察要点

中美关系缓和的潜在 “契机”，包括明确除两国元首外，还有哪些关键人物推动可能的谈判;

美国与其他国家的贸易协议谈判，例如 4 月 23 - 24 日在华盛顿举行的二十国集团(G20)财长和央行行长会议期间的相关谈判;

预计本月底召开的中共中央政治局会议。正如我们的经济学家所指出的，此次会议将是重申 5% 的经济增长目标、并释放更实质性和积极财政政策信号的契机。

交易策略

自 “就职日” 以来，我们的投资组合中一直持有美元兑离岸人民币汇率 7.55 的数字期权，以对冲中国政策反应变化带来的风险。但我们现在决定平仓，因为我们越来越确信，包括政策因素在内的多种因素开始倾向于支持人民币升值。

正如我们在 4 月 17 日的《亚洲本地市场周报》中提到的，我们买入了一份 3 个月期、执行价格为 7.20/6.95 的美元兑离岸人民币看跌期权价差合约，成本为 73 个基点，最高收益率可达 3.4%。