本文转载自投资作业本Pro于2025年4月28日发布的文章《张忆东：中国资产大有可为，短期积极防御，逢低布局科技黄金军工，新消费反应过热，不妨等等》

4月28日下午，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在2025年度中国投资人峰会上分享了对资本市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、在中短期3 到 6 个月的维度来说，我们依然会面临着很多地缘政治的不确定性，以及关税政策的一些扰动。那么在这个过程中，整体来说外部的风险有点像雷暴天气，也可能像春雷滚滚。

2、旧秩序在加速落幕、加速瓦解，而这个加速瓦解过程中往往是充满了动荡。

我们首先要关注的是什么呢？贸易政策带来的不确定性不会很快结束。资本市场的前途是光明的，但整个节奏上面我们也要做好应对很多不确定性的准备。

3、 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，当然美股熊市很有意思，它通常调整的时间比较短，往往 1 到 2 年，甚至很多时候就是一年以内，但比较急速、比较猛烈。

4、内因才是决定中国资本市场重估的核心变量，我们对于中国资产认为中长期大有可为，短期只是因为外因所导致的扰动。

5、中短期大家也不要太纠结于说什么时候大刺激，要把大刺激的这种思维，那种思维就属于小经济体，出口导向的小经济体，没办法抗风浪。

我们现在要脚踏实地，把中国的优势尽好尽快地发挥出来。

6、无论是对 A 股还是港股，我们都是要积极以乐观的来对待，内资将会成为中国资本市场重估的真正中流砥柱。

7、从短期的角度来说，在贸易战实质性的协定签署之前，我们要用“螺蛳壳里做道场”的格局。

当市场又开始YY的时候防御一点，当市场开始慌的时候积极一些。

目前这个状态从短期的维度来说，可以稍稍的防御一些，但是从中期我们还是坚定看多。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

3-6个月外部风险：春雷滚滚，旧秩序加速退场

分享一下我们对资本市场的看法，“革新巳火，逐浪前行”。“革”，我们认为这是伟大的变革，“新”是新秩序、新科技以及新消费。“巳”这个词，作为动词意为“起”，作为名词是“蛇”，刚好今年是蛇年，蛇年要起势。

我们认为新秩序的建立、新科技的落地以及新消费的蓬勃发展，都是在今年我们能够看到、能够预测预判的。

“逐浪前行”是指资本市场的前途是光明的，但整个节奏上面我们也要做好应对很多不确定性的准备。

总体来说，在中短期3 到 6 个月的维度来说，我们依然会面临着很多地缘政治的不确定性，以及关税政策的一些扰动。那么在这个过程中，整体来说外部的风险有点像雷暴天气，也可能像春雷滚滚。

春雷往往是宣告旧秩序加速的退场。那么我们为什么觉得是旧秩序的加速退场呢？因为很明显，特朗普的关税政策大超预期，它导致了全球资本市场大动荡，甚至导致了美股的走熊。虽然近期是四月底五月初，可以看到美股有可能迎来一个喘息，迎来一些反弹的窗口。

但我们认为这次关税政策，导致的是美国资产的信仰，以及美国长期以来所谓的规则，即美国所定的规则、所构建的国际秩序，这个信仰正在出现裂痕、出现动摇。

所以说旧秩序在加速落幕、加速瓦解，而这个加速瓦解过程中往往是充满了动荡。

我们首先要关注的是什么呢？贸易政策带来的不确定性不会很快结束，那我们可能要从内外因两个方面来理解。

从美国的内因角度来说，美国的政府债务率高达 122%。

他有 37 万亿美元的债务，每年还本付息的压力，即付利息的压力，就是一万多亿美元。因为整个美国国债的平均利率现在还在 3.5%左右，所以这就是为什么美国那么急迫地希望美联储降息。

因为从节流的角度，要把他的资产负债表修复，把整个的债务压力向下消化一些。

而从开源的角度，特朗普一直有一些不切实际的想法，他对关税的认知比较像 100 年前的那些思路。

那么在这种情况下，一个人的思维改变很难，一定是他疼了他才会改变，就像我们说的，贸易战没有赢家，美国经济乃至全球经济都会受到贸易摩擦的影响。

2025年美股可能走出典型熊市

对于美股而言，我其实前些年一直很看好。但是从今年的三月份开始，我们就开始改变了我们对美股 2025 年的看法。

我们认为 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，当然美股熊市很有意思，它通常调整的时间比较短，往往 1 到 2 年，甚至很多时候就是一年以内，但比较急速、比较猛烈。

而恰恰当美股因为很明显的美股、美债和股债汇三杀，这一次导致了特朗普的一些口气的松动，但是真正的基本面的影响远没有到下来。

整个贸易摩擦想要快速达成协议很难，只有到（美国经济）疼了。当贸易摩擦导致美国经济受到显著的质的影响，特别是对于三季度，我们有很大的可能性看到什么呢？美国的通胀压力显著提升，同时它经济衰退的风险也是显著加大。

那个时候可能是在美国当局才会真的诚心实意地拿出真正诚心实意来跟我们做一些有实质性的突破的这种谈判。

所以我们说到那一步我们能看到的是什么？可能就是今年三季度，美股远不是现在这个位置，美股不排除从现在又回到了四月初的这个位置。你看标普 500 在这个四月底又差不多又到了 5500 左右了。

那反过来说，如果到三季度，由于贸易摩擦迟迟不能解决，三季度美国经济滞胀的双方面压力会使得美股进一步走弱。这是美国当局的软肋，那个时候美股的一个冲击，对于我们来说贸易战的达成反而有可能迎来一些转机。

所以，我讲的第一点就是由于旧秩序的落幕，反而使得美国过去多年的投资例外论、美股例外论，正在也落下了帷幕。所以，美国的风险溢价过低的问题也会得到修复。

因为可以很明显地看到，标普 500 来衡量风险溢价，它很长一段时间都是在负值区间，而中国无论是 A 股还是港股，我们的风险溢价在过去的三四年持续在历史的一个高位，所以现在这两者应该是收敛。这是我跟大家分享的第一点，就是旧秩序正在加速崩塌。

新秩序悄然拉开序幕

我对中国看多，新秩序正在悄然拉开了帷幕，而中国是新秩序全球治理新秩序的受益者。

内因才是决定中国资本市场重估的核心变量，我们对于中国资产认为中长期大有可为，短期只是因为外因所导致的扰动。

一方面美国现在是在孤立主义，他在放弃了自由贸易的旗手的角色，开始了以邻为壑。但是中国恰恰要打造的是普惠包容的国际新的全球化，以及平等有序的多极世界。

所以在这种情况下，我们认为下个阶段，中国构建双循环经济发展的格局将会落到实处，从而成为世界经济增长的稳定锚。

新质生产力潜力巨大

那么我们再看一看，从中长期维度，伴随着中国双循环驱动新格局的突破，以及中国内需持续扩张，中国资产大有可为。

中国资产重估是一个中长期逻辑。那么从中短期应对外部的一些冲击，政策上面有很多的空间，会择机用好。

我们再看一看，中期维度，哪些有巨大的发展潜力呢？一是新质生产力，这是中国可以说最有强大的制造业能力。并且在此基础之上我们开始了原创的科技创新。

那怎么能够把中国的资源充分地利用资本市场平台，把资源有效地整合起来。A 股、港股其实它未来的在中国科技创新、在中国新消费的蓬勃发展中，会起到更大的作用。

所以这几年我们一直听到整个政策导向说是稳股市、稳楼市，特别是稳股市，因为它的确是一个非常好的优化资源配置的一个渠道。

我们对于这次AI所驱动的，和我们原有制造业的结合，带动了中国的产业升级。这次很可能是个朱格拉周期。

不要太纠结何时会出大刺激

所以中短期大家也不要太纠结于说什么时候大刺激，要把大刺激的这种思维，那种思维就属于小经济体，出口导向的小经济体，没办法抗风浪。

大家老是想指望着什么大刺激大放水，但事实上来看，疫情之后，美国和欧洲的大放水到了现在来看，有很大的隐患。

所以我们现在要脚踏实地，把中国的优势尽好尽快地发挥出来。我们制造业的优势后续和AI、先进的新质生产力相结合，这是一个朱格拉周期。

内需三大刺激需要做好

从内需的维度来说，我们要做好三大刺激。这三大刺激不是说传统的这种刺激，也不是美式的刺激。三大刺激在于什么呢？育幼、社保、养老。

解决出生率低下的问题，生育的问题，这个产业链非常长。另外，社保不只是狭义的社保，而是广义的社会保障，把养老的问题结合起来，建立起来。

所以这三个方向加大刺激，中央扩表加刺激，从而能把中国 150 万亿的居民储蓄活化掉。

内资将会成为中国资本市场重估的中流砥柱

如此，我们的内需市场自然就会成为全球最大的内需市场。那么最有弹性的新消费，它的前景就非常光明。

国际新秩序的序幕已经拉开，中国资产大有可为，正是重估的时代。

那么我们从资本市场的维度来说，两个市场，无论是 A 股还是港股，现在都迎来了非常美好的时光，政策在积极地引导。

A股的分红、回购，特别是分红，越来越显示出 A 股作为优化资源配置、作为投资财富的载体。

港股也在发生非常明显的质的变化。因为以往港股其实是个离岸市场，是一个甚至外资主导的离岸市场。但是伴随着 2023 年中央金融工作会议之后，要巩固和提升香港国际金融中心地位，潘行长特别在今年的 1 月 13 号，在香港参加亚洲金融论坛里边，提到支持香港资本市场发展，提高国家外汇储备在香港的资产配置比例。

这句话非常有深意，可以看到香港市场在国家多层次资本市场发展的定位得到显著提升，所以香港的未来与科技、新消费的结合也是大有可为。

无论是对 A 股还是港股，我们都是要积极以乐观的来对待，内资将会成为中国资本市场重估的真正中流砥柱。

短期积极防御——“螺蛳壳里做道场”

中期坚定看多

从投资策略角度来说，要做好积极防御，不是消极防御。积极防御什么呢？就是当有外部风险冲击的时候，要积极。反过来说，大家就不要过度地盲目乐观，当风险偏好过度反应，大家开始有过度的期待一些政策走在政策的前面的时候要小心。

所以从短期的角度来说，在贸易战出现一定程度上面的协定，有些协定实质性的协定签署之前，我们要用“螺蛳壳里做道场”的格局。这是我 2012 年讲的一种投资框架“螺蛳壳里做道场”。

整个指数就是箱体震荡，结构性行情此起彼伏。这个时候要逆向思维做交易策略。和市场的一致预期、情绪做一定的区隔。

当市场又开始YY的时候防御一点，当市场开始慌的时候积极一些。那么现在我们认为,目前这个状态从短期的维度来说，可以稍稍的防御一些，但是从中期我们还是坚定看多。

逢低布局战略性资产：

科技、新消费、黄金军工

所以在短期稍稍防御一点的时候，怎么做？等待逢低布局战略性资产。科技还是一条主线，是战略性主线。在科技领域里面，现在要找性价比更高的一些核心资产，这是科技领域。

另外一个新消费领域里面，现在就是有点反应的稍稍短期有点热，有点过度，所以不妨等一等。

它受到一些风险因素波动的时候，也许在5、6月份进行布局，怀着怜悯的心买，比急过头去买，可能会性价比更高。

还有一部分是抵御旧秩序的瓦解，新秩序远没有构建成功的动荡阶段。黄金、军工将会是一个战略性传统性的避险资产，甚至包括可能一些以数字货币为代表的另类资产。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《经历风雨，积极防御》 对外发布时间：2025年4月7日 《青山遮不住——论本轮牛市本质及估值体系重建 》 对外发布时间：2025年3月6日 《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动 》 对外发布时间：2025年2月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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