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美股市场：关税空谈无法提高股价

上周标普500整体下跌1.47%，其中医疗保健领跌，科技股领涨。美国股市在本周整体走软但仍有任性，抗住了本周前两天的抛售，尽管没有从上周的议息会议中获得更多利好，但仍然因为英美关税进展、特朗普芯片限制的撤销、低于预期的初请以及企业强劲的财报而反弹。

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1. 芯片限制改弦更张是好是坏仍不明朗

彭博5月7日消息称特朗普政府计划在5月15日之前全面撕毁拜登的“人工智能扩散规则”。

拜登政府的人工智能扩散规则将全球分为三层：第一层（17国）可无限量出口，第二层（120国）受限制，第三层（如Cn和俄罗斯）则被禁止。特朗普认为这一规则过于复杂、官僚化，希望通过简化规则促进美国创新，并确保本国在AI领域的领导地位。消息称新政策将通过全球许可制度和政府间协议取代原有的分层系统，但具体细节仍在讨论中。

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市场将这一消息视为对英伟达、甲骨文、AMD等公司的利好，英伟达股价在宣布当天上涨了3%，不过在第二天的交易中有所回落。同时，对于那些处在第二层级被限制进口的国家，例如阿联酋、沙特等也是主要的利好国家。

乍一看，似乎更灵活的规则对创新是好事，但在与各国谈判结果出炉前，实际影响仍未可知，而且也不能排除这一规则可能成为特朗普政府在关税谈判中的怀柔政策或者交换手段，甚至是为其未来行业关税的加征做前期铺垫。

2. 美英贸易谈判进展：鼓声仍未停止

从英美贸易协议本身来看，如今日首篇文章所述，无论从条款力度还是从经济影响的角度来看都几乎微不足道，对于其他国家的双边贸易谈判也并无太大参考意义。

从市场的反应来看，随着股价逐渐回到4.2之前，市场逐渐完全计价了预期中的关税缓和，即便目前尚未实现。但关税冲击带来的疲软迹象已经显现，公司对2-3季度的盈利预期已显著下修。

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单靠口头上的关税缓和无法持续推高股价，最终稳定的关税税率尚不明确，公司盈利前景仍存在下行风险，进一步限制了股价的上行空间。而且前三周关税缓和不断刺激美股快速上行，随着未来出现更多协议的达成和以及市场逐渐对关税消息的麻木，利好的影响可能在边际递减，超预期的关税利好持续推动美股上涨的动能和难度也会越来越高。

因此未来关税利好和利空消息对美股市场的影响整体上是不对称的。短期来看关税利好消息持续不断扰动市场表现，投资者还能整体呈现出乐观情绪，直到那些关税对基本面的冲击逐渐传来。从期权市场来看，不少投资者在这轮股价反弹的过程中，已经增加了对冲比例，以保护现有头寸。

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3. 企业回购强劲的另一面是资本支出放缓

目前已经有90%的标普500公司已经报告了今年一季度的业绩。整体来看，收益表现十分强劲，市场整体比较满意，这也是近期推动股价上涨的另一大助力。

根据Factset数据，标普500指数中78%的公司每股收益（EPS）高于预期，高于过去五年均值（77%）和十年均值（75%）。公司报告的盈利（Earnings）高于预期的8.5%，略低于过去五年均值（8.8%），但高于十年均值的 6.9%。本季度的EPS增长率为13.4%，连续两季度实现两位数的增速，连续七个季度实现同比收益正增长。

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但在整体业绩强劲的背后，仍有一些不利因素存在：

1. 行业结构分化，在利润增速上整体呈现防御板块领先而周期板块承压的局面，其中医疗保健、通信服务、信息技术和公用事业行业表现强势，而原材料、消费品和能源行业利润增速下降，其中能源行业表现垫底。另外，工业作为景气敏感行业，是唯一一个营收出现负增长的行业。

2. 盈利的强劲增长来自利润率的提升而非收入的增长。尽管在上图中我们看到了盈利的强劲增长，但收入（revenue）的增长要平缓得多（如下图）。62%的标普500公司报告收入高于预期，低于五年均值69%和十年均值64%，一季度的收入增速仅4.8%。

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原因来自于公司面临原材料价格和劳动成本上升的压力，因此通过提价或者销售商品的结构调整（比如销售更多高毛利率的商品）将成本的上升转嫁给“在关税前抢先囤货”的消费者，导致公司利润上涨。

3. 资本支出意向和利润率指引转软，大多数公司在指引中均表达了对关税的担忧和不确定性，指引整体来看负面居多。资本支出意愿已经转弱，再结合一季度ROE表现强劲、闲置资金充裕以及股价自高点回落，因此企业回购的公告仍然在同期中呈现出创纪录的水平。

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外汇市场：我们仍处在弱美元周期中

上周美元指数继续小幅反弹，现报100.424，但相较于债和股的反弹，这轮美元的回升幅度较小，距离自由日还有很远的距离，未来美元仍会受到美国经济不确定性的压制、预期海外持有者美元资产外汇对冲比率的提高以及资金流动的影响。

关于经济不确定性和走软的信号，参照我们此前多篇文章中的结论（这里和这里）想要看到更多经济走软的信号仍需要时间，但随着未来关税冲击逐渐显现以及消费者对未来需求的充分透支，伴随着美国硬数据的放缓，美元指数仍有持续回落的空间。

从资金流入的高频数据（EPFR）来看，当下资金的确处在流出美国流入其他发达经济体的趋势之中，但目前仍处于早期阶段。值得一提的是，对这一叙事的检验需要来自美国财政部的TIC和欧洲跨境投资组合资金流动的数据加以佐证。

而市面上相当一部分讲抛售美元资产的文章所使用的TIC数据都是2月数据（因为3月数据至今还没更新），这一数据的发布比较滞后，仅凭2月的单月数据并不能用来说明3月底逐渐浮现的“抛售美元资产”这一宏大故事。

同时，如果我们对比EPFR数据，2月流入美国的资金还是正值，与TIC的数据反映的情况并不一致，因此EPFR数据仅可作为一个高频的参考指标，对其有效性性笔者持保留意见。

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但历史总是相似的，特朗普1.0时期同样也存在抛售美元资产的故事。如果我们回看2017年的市场表现，美元出现了连续5个季度的贬值，以及在此前欧股持续跑输美股之后，2017年全年欧股涨幅反超美股，与当下的情况高度重合。

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同时，追溯当时全年跨境资金流动同样出现了美国的资金流入转流出和欧洲的资金流出转流入。因此，对于美元资产的抛售并非是什么新奇故事，反而和历史情景高度重合。

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总的来说，我们仍处于抛售美国资产的早期阶段，未来几个月仍需要跟踪跨境的投资组合流动，来为抛售美元资产叙事提供更多证据。

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