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Hims & Hers Health 概览

我上次在三月对 Hims & Hers Health（HIMS）进行分析时指出，该公司凭借第四季度财报实现了“逃逸速度”，但市场对此并未察觉。

在那篇文章发布后，HIMS 的股价继续因市场对 GLP-1 药物的担忧而调整。但我认为这种担忧被夸大了，因为管理层在发布 2025 年业绩指引时，已经预先考虑到了 GLP-1 药物供应有限的影响。不过，在与诺和诺德（Novo Nordisk A/S, NVO）宣布合作后，HIMS 股价迅速反弹，目前较我首次覆盖时的价格上涨约 50%。

今天，我重申对 HIMS 的“买入”评级，并更新了我的长期估值模型。该模型基于管理层在第一季度财报中提供的长期（2030年）指引，尤其是公司预计“至少实现 65 亿美元营收和 13 亿美元调整后 EBITDA”。

2030 年指引与我的估值模型

当我决定是否建立某只股票的头寸时，我很少依赖传统估值模型。这是因为我认为这些模型在本质上受到假设的局限。模型设定的时间范围越长，其假设的可靠性就越低。我的个股研究更关注公司长期的竞争地位以及长期利好与不利因素。

然而，HIMS 是一个罕见的例外。作为一家高增长企业，HIMS 的股价（在我看来至今依然如此）被严重低估——这使得估值模型可以更清楚地呈现其投资逻辑。在当前市场普遍追捧增长概念、估值常被推高的背景下，HIMS 显得极为特殊，是一个少见的“价值 + 高增长”组合。

此外，HIMS 管理层一直以来都提供极具参考价值的前瞻性指引。自 2017 年 IPO 以来，公司从未错过过一次年度指引，而且管理层如今已在 2025 年 Q1 财报中提供了直至 2030 年的长期展望。

这两个因素——2030 年的管理层指引和公司被市场低估——让我认为使用 DCF 模型在评估本案中是合理且有价值的。

我在上篇文章中已经使用了 DCF 模型，基于以下假设构建了两种情境：

·       到 2030 年实现 1,000 万订阅用户

·       客户年均营收在 75 美元至 125 美元之间

·       净利润率为 20%（基于管理层在 Q4 给出的长期目标）

·       永续增长率在 5% 至 8%

·       自由现金流为净利润的 80%（目前已实现）

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图注：作者的估值模型，HIMS（自制）

今天，我在模型中新增一个基于管理层 2030 年指引的新情境。如图上第一列所示，该情境下 HIMS 的合理估值为 64 美元，相较撰文时价格约有 20% 的上行空间。

不过需要明确的是，我认为 Q1 财报中披露的 2030 年目标其实非常保守，未来极可能被大幅超越。下面我将解释原因。

为何我认为 HIMS 的 2030 年指引（以及我的 DCF 模型）太保守

我认为最明显的“提示”在于其隐含的每位客户月度营收。

以管理层 65 亿美元收入目标和 1,000 万订阅用户为基准，2030 年每位用户每月营收约为 54 美元。

但这明显不合理，因为 2024 年的月均每用户营收已经略高于 55 美元，而 2024 年 Q1 的数字更是高达 84 美元。即便以更保守的 800 万用户来计算，2030 年人均月度营收也仅为约 67 美元，仅比当前数据高出 21%。仅需维持Q1 的 85 美元收入水平，HIMS 便可在拥有 640 万用户时实现 65 亿美元营收目标——也就是说，只需当前用户数的不到三倍。

考虑到管理层始终强调“提升每用户营收”是未来增长的驱动力之一，我认为这些目标很可能在 2030 年前大幅提前达成。我甚至不排除公司内部已设定一个更激进的目标，希望在 2026 年前实现这些营收数字，以展示其领先于预期的增长能力。

不过，哪怕 HIMS “仅仅”实现了 2030 年目标，这也是一家拥有巨大可服务市场（TAM），并且很可能在 2030 年以后仍保持两位数增长率的企业。

美国远程医疗市场本身规模已达 430 亿美元，并预计以 23% 的年复合增长率扩张。HIMS 也已在 Q1 财报中宣布进军国际市场。相比之下，我在模型中假设的 5%-8% 永续增长率可能还是偏保守了。

📍未来潜在催化剂

想要理解 HIMS 的中短期催化剂，可以回顾该公司过去的表现。其近期多次股价上涨均与 GLP-1 药物相关的消息有关。2025 年初，HIMS 因宣布 2025 年下半年无法销售 GLP-1 药物而下跌，随后又因与诺和诺德的合作反弹。

未来的催化剂可能与此类似。例如，公司若能与礼来（Eli Lilly and Company, LLY）达成合作（已传出传闻），将可能成为强劲的上行催化剂。当然，反过来公司也可能失去部分或全部 GLP-1 药物销售渠道（下文“风险”部分将详述）。

总的来说，我认为与诺和诺德的合作对 HIMS 意义重大。不单因为 GLP-1 药物的业务影响（我认为长期来看HIMS 即便不依赖该品类也能增长），更重要的是此合作极大降低了法律诉讼风险——这是空头的重要论点。随着市场逐渐意识到这类风险下降，该合作本身也将成为一个投资逻辑中的利好因素。

此外，HIMS 当前空头仓位高达 28.15%（数据来源：Seeking Alpha）。对一家无债务、营收同比增长超过100%、且已盈利的公司而言，这个比例颇为意外。如果出现逼空行情，可能再次推高股价，正如其此前一度上涨至超过 70 美元所示。

虽然我不会仅基于“逼空”逻辑去投资 HIMS（因为逼空往往不可预测且股价可能快速回调），但我认为 64 美元以下的 HIMS 是一次“跨时代”的机会——一个极为罕见的高增长价值股。

📍风险因素

投资 HIMS 仍存在不少风险。首先，股价波动性极高，且当前高空仓比例使短期内更易出现剧烈波动。

我认为主要风险之一是管理层的前瞻性指引。尽管在 Q1 财报中提供了 2030 年长期展望，公司并未上调 2025 年全年指引，即便是在与诺和诺德达成合作之后。我认为这种谨慎反而是好现象，表明管理层专注于长期执行而非短期股价波动。但也有可能被市场解读为其 GLP-1 业务发展并不如预期。

总体而言，与 GLP-1 药物有关的任何负面消息都可能成为股价催化剂。例如，随着越来越多 GLP-1（及其他非GLP-1 减重药物）进入市场，HIMS 可能在推广 Novo 的 Wegovy® 药物方面遇到挑战。尽管该领域是高增长的，但也正在走向“商品化”。HIMS 理论上能因其“平价医疗平台”的定位而受益，但其利润率仍可能承压，且竞争激烈。

最终，执行力是关键，特别是在体重管理类药物业务方面。尽管 HIMS 多头（包括我本人）强调该公司并不依赖该品类驱动增长，但市场可能仍将其视为减肥药概念股。因此，波动性仍不可小觑。

结论与我对 HIMS 估值的最终思考

我很少为个股投资逻辑使用传统估值模型。但对 HIMS 而言，我确实选择这么做，是为了直观展示这家公司在我眼中有多么被低估。

在撰文时，即便 HIMS 股价已出现反弹，其 2025 年高端增长指引对应的市盈增长比（PE/G ratio）也仅为 ~1.17 倍。这与一个月前公司 PE/G 比在 0.4-1.0 之间相比，仍显便宜。举例来说，我近期分析过的苹果公司（AAPL），作为一家增长已趋成熟的企业，当前 PE/G 比也在 2.2 倍以上。

根据更精细的 DCF 模型，以及（在我看来依然保守的）2030 年前瞻指引，HIMS 至少应值 64 美元一股。但我更倾向认为其合理估值应超过 86 美元，甚至若市场开始给予溢价估值并认同其高成长潜力，HIMS 股价未来突破300 美元我也不会感到惊讶。

总结来说，无论从哪个角度来看，HIMS 都是一家高质量、高增长，却仍被市场当成高风险初创企业来定价的公司。需要明确的是，我预计未来波动仍将持续，而且这种投资机会的“非对称性”正在快速收敛（因股价已反弹50%+）。

我依然维持“买入”评级，因为市场目前仍在“理解”HIMS，而我相信长期投资者在当前价位终将获得回报。