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牛军收复很多失地，但熊市还没有结束。

01

美股

三大指数

美国股市大盘 SPX 指数4月份下跌0.8%、收盘5,569点；纳斯达克指数同期上升0.9%，收盘17,446点，失守去年12月创下的历史新高约20,000点心理关口；道琼斯工业指数同期下跌13.2%，收盘40,669点，失守去年12月创下的历史新高约45,000点整数关口。

3月3日Investors’ Business Daily宣布市场进入调整模式，这个“调整”累计下挫21%，已经是熊市了，但是从4月22日开始反弹，4月份牛军收复很多失地，月线图上留下一根长长的下影线（见下图）。

SPX月线图展示22年10月新牛市到现在，4月7日，牛军守住了4,800“高地”，曾是2022年初牛军攻占的旧高地。在政策上，得益于90天的关税暂缓。

大叔解读

Investors’ Business Daily三月初宣布市场进入调整模式后，人们的情绪是担心、害怕调整的深度和熊市的可能性，特别是关税“解放日”宣布后，市场有极大的不确定性，很难想象关税战何时以何种方式收场，这种悲观情绪在四月初尤其厉害。

今年年初市场没有越过6,000和6,150点之间的阻力区域。自今年2月以来，市场从6,147点高点开始下调，在特别悲观的四月初落在4,800一线，是2022年初的高点，这个区域有支撑。

基本面的事实/FACTS：

经济和通胀。美国商务部于 2025年4月30日第一次公布了一季度实际 GDP 增长率为 -0.3%。国内采购价格指数增长3.4%（2023增长3.3%）。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 增长了3.6%（2023年是3.8%，来源：bea.gov）。

上期说到：“美国经济基本面在今年一季度前一直没有问题，但2025年的通胀会增加，因为贸易战。现在的问题是贸易战是否会引发经济衰退。”这个判断从以上数据看，是正确的。现在无法判断二季度经济是否继续萎缩，从而判断经济衰退。

盈利预期。据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。

从这个预期看，美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利截止2024年底是健康的。但是如果发生衰退，2025年的盈利会被重修，市场价格也会下降、以保持一个合理的市盈率。

估值修正。这项指标正在被修正。标普在2024年高点的估值约是：6100/246=24.8，EPS超过21.6算高的（过去10年的中位数），不到16.5算低的。 2024新高时25了，是相对高位。

2025年标普500的公司盈利会增长，分母大了，所以这个估值会重新计算小于目前的25倍。目前看到2025年的预测每股EPS约270美元（高盛、小摩、Yardeni预测。FactSet截止二月底统计的标普500家公司的盈利预期之和约271美元，来源Fact Set网站）。

我们前几期每次都重复一句——“从估值角度，假设调整到4800点，即4800/270=17.8倍市盈率，那时买入就不太贵了。”，四月份这个情况真的出现了，问题是现在进场你害怕吗？

另一个问题是：如果经济受损，估值的那个分母270美元会被修正，17.8的市盈率还要上调。

现在我们可以理解为啥巴菲特持有那么多超过3000亿美元的现金了吧！

量化基本面——英伟达和特斯拉

英伟达：基本面最好，在IBD的上市公司数据库中，英伟达完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），下次季报5月底出炉。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）也是在Top 20%的。这些数据从去年最后一个季度到现在，都没有改变。市盈率不到40。

特斯拉：基本面要比英伟达差不少，在IBD的上市公司数据库中，特斯拉只能完胜其他59%公司的盈利能力。SMR（销售成长、利润率和股东回报）只在Middle 20%。市盈率170，非常贵。

技术面事实/FACTS

英伟达：虽然基本面没变，但是3月的第一周跌破自2022年低点以来的上升轨道。为啥价量关系出现问题呢？大盘在跌，庄家（也许是因为恐慌、也许是失去了一点信心）择时抛售了它，从而改变供需关系。最近几周供需关系有所改善，庄家在小幅增持，所以·他的R/S、即相对市场强弱有64%，即在过去的12个月里、比市场上64%的公司技术面都好。

特斯拉：虽然基本面也没变，但是他的R/S、即相对市场强弱有90%，即在过去的12个月里、它比市场上90%公司技术面都好，庄家持有大量的股份都没有抛，而且有增持。

结论：从以上分析看，目前投资者英伟达和特斯拉的投资热情（真金白银）都在反弹上升，后者更高些，把价格推入一个更高的“高地”

乐观者（的观点）认为经济在贸易保护主义关税战后会重启，以下基本是论点：

1） 最大的乐观（未来几年）是制造业回流。而且现在已经在回流，股市的波动是暂时的，熊市或潜在的经济衰退也是暂时的，反而是买入的机会。这应该是乐观者（观点先行）的确认偏差。

2） 我们对新的科技革命会带来的生产力和劳动效率的提高，从过去15年到现在，我们同意这种长期的效益会使股市繁荣15-20年。

3） 如果Fed能及时降息，就完美了（这应该是Wishful Thinking）。

中性的观点的论据：

来自于Yardeni研究所的最新报告。下图是他们出版的今年以来对经济衰退可能性的预测，三月份以来衰退概率大幅上升，4月8日概率增加到64%，90天关税休战时达到55%。结论是相信美国经济的韧性，相信衰退概率和未来几个月熊市持续的概率，都会下降到45%（还是接近一半，笔者按），但是今年的结局还会在6000点、是美好的。

悲观者（的观点）认为制造业不可能回流。单靠关税战更不行（只有论点）：

1) 最大的悲观是制造业不可能回流。Fed前主席、前财长耶伦就持此观点。

2) 关税战还没有结束，只是90天缓冲而已。

3) 制造业回流道阻且长，单靠关税战不行。

02

 大叔操盘

4月美股组合复盘

美股大盘4月份先跌后涨。4月2日Trump在Rose Garden宣布”Liberation Day”，SPY震荡向下，从4/2收盘价564跌到4/7盘中最低481，跌幅15%， 有种腹泻止不住的感觉。下半个月逐步恢复，整个月下跌了0.9%。整个4月市场情绪完全被关税战左右，把基本面抛于脑后了。恐慌指数VIX 4/7飙升至60.1，创下2020年疫情以来最高，从月初的22.1升至月底的24.7，月涨幅11%。

我们Luna的表现优于大盘。三月份的输家TSLA、PLTR成为了四月份最大的赢家。四月份的亏钱主要来自期权交易，波动性上升对于我们卖期权方是加大风险的。所幸的是，我们的期权亏小钱，股票赚大钱，net还是挣钱的。

新贸易保护主义已经给资本市场color see see，对实体经济的打击也即将显现出来。我们还是期待波动性会更加剧烈，在这种情况下，要保持更灵活的战术，逢高减仓做多，同时适时适度卖volatility（向上和向下的都要卖）。

事实上4月底5月初我们已经通过covered call减仓，5月初做多仓位约80%，以保护投资组合。

好的交易：

1. 做多PLTR + 套利PLTR-covered call writing

a. 持有PLTR股票的同时，short 4/17 110 call, short 5/2 110 call。

b. 做多PLTR 4月账面盈利40.3%。

c. 4/17 110 call安全过期，1周实现盈利0.3%。5/2 110 call 账面有亏损。

d. PLTR 4 月的上涨了有几个关键因素：

· 公司报告收入增长 36%，净利润增长 75%，超出预期。我们在 2 月份就下了赌注。

· 人工智能平台（AIP）继续受到追捧，被公认为人工智能和机器学习领域的领导者。

· PLTR 被纳入标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数，吸引了更多长期投资者。

· 政府合同的增加，特别是在国防和情报领域，未来收入可能增加。

2. 做多TSLA + 套利TSLA-covered call writing

a. 持有TSLA股票的同时，short 4/4 300 call, short 4/17 310 call, short 4/17 325 call, short 4/25 267.5 call。

b. 做多TSLA的部分 4月账面盈利6.2%。其余部分股票在275和267.5卖掉时实现亏损。

c. 4/4 300 call安全过期，4天实现盈利0.7%。

d.  TSLA股价4月的上涨，主要是受到财报发出后乐观情绪的推动。尽管未能达到分析师的预期，TSLA第一季度的财报电话会议还是让投资者感到放心。Elon Musk宣布了缩减政府工作的计划，并重申了特斯拉廉价车型和全自动驾驶汽车的进展。

3. 做多MSFT + 套利MSFT-covered call writing & short put

a. 持有MSFT股票的同时，short 4/17 375 put， assigned the stock at 375。

b. 持有MSFT股票的同时，short 4/25 375 call, short 4/25 385 call。Rolled 4/25 375 call to 5/16 415 call。部分MSFT股票被called away at 385。

c. 做多MSFT的部分 4月账面盈利5.4%。

d. 4/17 375 put 4周实现盈利2.1%，相当于打折买MSFT股票。

e. 4/25 375 call rolled at a loss。部分回购了 4/25 385 call，结果证明这是一个正确的决定，因为股票从我们回购时的 391 涨到了月底的 395.26。

f.  MSFT 4 月的上涨，主要受到以下几个因素的推动：

· 继续在人工智能领域占据主导地位，Azure 和 Copilot 在企业中的采用率不断提高。

· MSFT 在最新财报中公布了更高的收入和利润率，超出预期。

不好的交易

1. 套利NVDA – 卖波动性

a. Short 4/4 104 put and 140 call strangle。

b. NVDA下跌时，买回104 put, rolled to 4/17 90 put, short 4/25 86 put and 118 call strangle。

c. 4/4 104 put 2周实现9.6%亏损，为 4 月份的投资组合减损了4%。

d. NVDA 4 月的股价波动主要受到以下因素的影响：

a. 对中美关系和台湾供应链可能中断的担忧影响了投资者情绪。

b. 美国政府实施新的人工智能芯片出口限制，影响了英伟达的 H20 系列，导致 55 亿美元的库存注销。

2. 做多PLTR + 套利PLTR-covered call writing

a. 持有PLTR股票的同时，short 5/2 110 call。

b. 5/2 110 call到4月底在持有的7天内账面亏损7.4%，因为PLTR月底大涨，突破call strike 110，我们没有closed position。

3. 做多MSFT + 套利MSFT covered call writing

a. 持有MSFT股票的同时，short 4/25 375 put，rolled 4/25 375 call to 5/16 415 call。

b. 4/25 375 call roll时实现了3.1%的亏损，因为MSFT月底上涨，此rolling有意为之，我们希望享受更多的上升空间。

03

大叔观点之原油、金银、汇率和美债

原油——宽泛的看，WTI原油价格在100到60美元的历史区间里震荡，去年到现在稳中有跌。

· 今年开始的贸易战大概率会增加通胀，美国可能自己增加石油供应量（最大能源出口国之一），进一步降低能源价格。

· 4月油价大跌，试图跌破60。

黄金——黄金自从2,053美元开始起飞，四月份挑战3,500美元。

· 黄金期货（GC）价格自2004年（20年前）以来历史最高价。对冲着纸币的通胀和世界极端局势的风险。上次大幅度上涨是在1973年石油危机时，那时美元和黄金脱钩后不久。

· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和120年前的1904年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，大的战争风险上升，我们认为这是导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。

美元兑人民币汇率——人民币汇率到7.27

· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，2月份汇率7.295，3、4月汇率7.27。目前的汇率只比改开初期8:1的最高汇率低一点。

· 这个汇率贬值已经为贸易战做了准备。

美国10年期和2年期国债： 4月底10年期国债收益率4.2%，2年期国债约3.6%。

· 长期和短期无风险债务收益率之间关系现在正常，不像2022年熊市以来一直倒挂。

· 截止发稿，到5月中旬长期国债利率大幅攀升，据说是日本抛售大量美债引起价格下跌，收益率大涨， 现在政府对长期借贷利率很敏感。