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一、公司概况：线上人身险中介的领先参与者

      手回集团是中国领先的线上人身险中介服务提供商，致力于通过数字化平台为投保人及被保险人提供保险解决方案。公司通过三大核心平台构建分销网络：小雨伞（线上直接分销）、咔嚓保（保险代理人分销）、牛保 100（业务合作伙伴分销），2023 年按中国人身险中介市场总保费排名第八，市场份额 2.9%；按线上长期人身险总保费排名第二，市场份额 7.3%，仅次于行业龙头。

核心业务模式

三大分销渠道：小雨伞平台 2024 年收入 2.93 亿元（占比 21.3%），咔嚓保通过 2.7 万名代理人分销收入 2.20 亿元（15.9%），牛保 100 与超 1100 家合作伙伴合作收入 8.65 亿元（62.8%）。

收入结构：收入主要来自保险公司支付的佣金，2024 年保险交易服务收入 13.78 亿元，占总营收 99.3%。长期人身险产品（寿险、重疾险）占收入主导，2024 年寿险收入 4.65 亿元（33.8%）、重疾险 4.75 亿元（34.5%）。

技术赋能：构建投保人运营服务体系，开发超 280 个定制保险产品，2024 年在售产品 306 个，孵化 14 个 IP，如 “超级玛丽” 重疾险系列。

二、财务表现：规模增长与盈利波动并存

核心财务特征分析

收入波动原因：2023 年收入同比增长 102.7%，主要受长期寿险产品需求爆发驱动（收入 9.69 亿元，+141.5%）；2024 年收入下滑 15.1%，因 “报行合一” 政策导致长期寿险佣金率从 31.7% 降至 21.5%，叠加经济放缓需求减弱。

盈利波动主因：2023 年及 2024 年亏损主要受 “向投资者发行的金融工具账面价值变动” 影响，分别产生亏损 5.84 亿及 3.45 亿元，属非经营性因素，经调整后净利润分别为 2.53 亿及 2.42 亿元，显示经营层面具备盈利能力。

财务风险：截至 2024 年末，流动负债净额 13.01 亿元，负债净额 7.39 亿元，主要因向投资者发行的金融工具归类为负债；经营活动现金流 2022 年为 - 5430 万元，2024 年转正至 1.36 亿元，流动性压力有所缓解。

三、行业前景：线上人身险赛道的增长与挑战

行业驱动因素

1.市场规模扩张：中国人身险市场 2023 年总保费 3.8 万亿元，预计 2028 年达 5.6 万亿元（CAGR 8.1%）；线上人身险渗透率从 2019 年 6.0% 提升至 2023 年 14.6%，预计 2028 年达 35.9%，线上中介占人身险中介市场 89.1%，主导地位显著。

2.政策支持：政府鼓励保险科技发展，《互联网保险业务监管办法》等政策规范行业秩序，支持数字化转型；人口老龄化（65 岁以上人口占比 14.9%）推动健康险、养老险需求，2023 年长期人身险线上中介总保费 880 亿元，预计 2028 年达 6270 亿元（CAGR 24.5%）。

3.技术赋能：大数据、AI 应用提升核保效率与用户体验，线上渠道获客成本低于传统渠道，定制化产品满足细分需求，如手回集团定制产品首年保费占比 40.5%-59.0%。

行业挑战

1.监管压力：2024 年 “报行合一” 政策虽仅针对银行渠道，但保险公司普遍下调中介佣金率，长期寿险佣金率波动直接影响收入；《保险销售行为管理办法》强化销售合规要求，增加运营成本。

2.竞争格局：线上人身险中介市场集中度高，前五大参与者占 68.6%，龙头企业（竞争对手 A）市场份额 45.5%，手回作为第二梯队龙头，面临流量获取成本上升、产品同质化竞争压力。

3.用户习惯转变：部分投保人倾向直接向保险公司购买，去中介化趋势可能削弱渠道价值；短期险产品毛利率较低（2024 年短期险收入占比 9.5%，毛利率下滑），需持续优化产品结构。

四、竞争优势与风险因素

核心竞争优势

1.市场地位领先：线上长期人身险中介第二，2023 年首年保费 30 亿元，超级玛丽系列产品市占率前列，品牌认知度较高。

2.全渠道分销网络：超 2.7 万名代理人、1100 家合作伙伴，覆盖 15 个省级行政区，牛保 100 平台收入占比超 60%，形成流量聚合效应。

3.定制化产品能力：与超 110 家保险公司合作，定制产品具备独家分销权，2024 年定制产品首年保费占比 40.5%，IP 孵化能力形成差异化壁垒。

主要风险因素

1.监管合规风险：外资通过合约安排控制境内实体，可能面临政策不确定性；数据安全与个人信息保护要求趋严，若违规可能遭处罚。

2.财务波动风险：金融工具账面价值变动导致净利润波动，2023-2024 年合计影响亏损 9.29 亿元；流动负债净额较高，依赖上市融资改善流动性。

3.客户集中风险：前五大客户收入占比 70.7%（2024 年），最大客户收入占比 23.5%，客户流失或佣金率下调将显著影响业绩。

五、发行情况与估值分析

全球发售关键数据

发行股份：2435.84 万股（可因超额配股权调整），香港发售 243.6 万股，国际发售 2192.24 万股。

发行价：6.48-8.08 港元，若下调 10% 则为 5.84 港元，对应市值 14.67 亿 - 18.29 亿港元（假设超额配股权未行使）。

联席保荐人：中金公司、华泰国际、建银国际等，投行阵容较强，具备市场影响力。

所得款项用途：60% 用于优化销售网络，20% 用于研发，10% 用于并购，10% 用于营运资金，聚焦核心业务扩张。

估值对比与申购建议

行业估值参考：最高发售价8.08港元，对应市值约18.29亿港元（2024年市销率PS约1.3倍，低于美股保险科技公司平均PS 2-3倍）。。

申购建议：

积极因素：行业处于增长期，线上渗透率提升空间明确，公司作为细分赛道龙头具备一定稀缺性，经调整后盈利稳定，估值具备安全边际。

谨慎因素：近期亏损受非经营性因素影响，但负债净额较高，监管政策不确定性可能压制短期股价表现。

六、结论：长期赛道中的细分龙头，短期需关注政策与流动性

    手回集团作为中国线上长期人身险中介第二梯队龙头，受益于行业增长红利与技术赋能，具备一定的竞争壁垒与市场地位。尽管短期面临佣金率下调、财务波动等挑战，但其在定制化产品、全渠道分销网络上的优势仍具长期价值。发行估值处于合理区间，保荐人实力较强。

     近期港股热度也比较高，近期上市了几只新股除了绿茶破发，其余都收益比较高，有一定风险承受能力的资金量比较小的建议现金打即可。融资打新不免手续费的话，即使中签1手，100手续费也要拉低3个点的成本，加上打新的手续费，需要涨四五个点才保本。

$手回集团(02621)$