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英伟达这份报告整体略好于最悲观的预期。在H20的禁令之下，其依旧能够交出不错的答卷，显示其地位稳固，AI头号选手名不虚传。

展望后市，我们对英伟达的乐观预期有所强化。虽然其面临着资本开支增速放缓，H20禁令，定制芯片竞争等，但是其强大的生态以及中东的投资能确保其在接下来几年继续增长，构建全方位AI生态。

【文末附详细分析】

具体来看，英伟达2025一季报主要财务数据如下：

01

利润表现

• 营业收入440.62亿美元，同比增69.18%，环比增12.03%，基本持平市场预期的435~450亿美元，笔者估测经H20禁令调整后的营收约为450~465亿美元；

• 净利润187.75亿美元，同比增26.17%，环比跌15%，好于市场预期的175~180亿美元，经H20调整后净利润约为232.5亿美元，同比增56.4%，环比增5.35%，略高于预期的225~230亿美元；

  

• 稀释后每股收益EPS为0.76美元，略低于预期的0.8美元，同比增27%；调整后EPS为0.96美元，同比增60.5%，略高于预期的0.94美元；

• 毛利率60.5%，也反应了H20相关费用，经调整后毛利率为71.3%，基本符合预期的71%~71.5%，反应Blackwell系列毛利率偏低；

• 净利润率42.6%，为2023年初以来最低，调整后为52.77%，依旧为2023年中以来最低，理由同上；

  

02

业务关键数据

• 数据中心：营收391亿美元，同比增73.3%，低于市场预期的400亿美元，增速放缓到了80%以下；

• 游戏：营收38亿美元，同比大增42%，环比大增48%，为史上最高季度营收，因50系列显卡出货带动；

• 其他业务：营收为10.76亿美元，同比增42.33%；其中汽车和机器人业务同比大增72%，增速仅次于数据中心；

  

• 本财季分红回购为143.44亿美元，其中分红2.44亿美元，回购141亿美元；

• 本财季库存/收入比值提维持26%，分析认为其完成了对H20的一次性清算，而B系列的库存偏低，未来随着其放量该比例还会继续降低；

03

业绩指引

• 预期Q2营收450亿美元，其中考虑了H20系列的80亿美元营收损失，调整后Q2营收预期在480~530亿美元，高于预期的460~480亿美元；

• 预期Q1毛利率71.5%～72.5%，基本持平市场预期，H20的影响已经被一次性减计；

• 预期本季度Blackwell营收继续提升，目前“第一季度销售额已达数十亿美元”；

• 预期全年营业费用同比增35%，略高于预期的增33%；

• 预期推理AI需求会是聊天的100倍以上；

• 预期产能全面提升后，今年年底毛利率将回升到75%左右。

      总的来看，英伟达的财报继续稍好于预期，在计提了较多的H20损失后，给出的营收和利润指引依旧没有太低，如果考虑到未来开发B40的填补的话，营收可能会在Q3高于预期数十亿美元。在关税和投资放缓的情况下，其季度增长依旧超过10%，凸显了AI的超然地位。后续，英伟达依旧面临着贸易禁令，投资放缓和ASIC挑战的情况，但逆风远好于之前的预期。

  英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，目前出现了许多积极因素，推理需求，主权AI出现爆炸增长，企业工业AI崛起。而英伟达正在为下一波增长全力以赴，更多的芯片将会运输到全球。黄仁勋称，他会在6月11日在巴黎发表有关量子计算，机器人等主题演讲。

    电话会议上，英伟达回答了有关H20，机器人，开源大模型，NVLink，主权AI等话题。其表现得乐观，对未来发展自信十足。此外，其还对在华被限制表示惋惜，希望能向中国继续出售GPU，以免错过这场竞争。

笔者试摘录几个问答如下：

    摩根大通分析师Joseph Moore：我们注意到，在过去至少一年时间里，管理层都讨论逻辑推导模型在推理方面的需求扩展。也正如你们所谈到的，已经看到这些努力所取得的一些成果，从你们的客户那里也听到了相关反馈。能否展开谈一下，公司目前能够多大程度上满足这些需求？推理业务对英伟达而言，目前规模有多大？另外，未来的逻辑推导和推理是否需要完全基于NBL72机架规模的解决方案？

    黄仁勋：我们希望满足所有需求，并且我认为我们正在逐步实现满足大部分需求的目标。目前， Grace Blackwell NVLink 72超级计算平台是推理人工智能（AI）的理想引擎，或者可以说是理想的“计算思维机器”。原因有几点：首先，推理过程中生成的词元（token）数量，也就是推理处理的token量，比单样本（one-shot）聊天机器人多100到1000倍。推理本质上是机器通过自我思考逐步拆解问题，可能需要规划多条解决路径，使用工具包括如阅读PDF、网页、观看视频等工具，最终生成结果或答案。思考时间越长，答案质量越高、其表现就越为智能。

    因此，我们设计Grace Blackwell的核心目的是大幅提升推理性能，使机器在完成所有这些复杂任务的同时，仍能尽可能快速地给出响应。与Hopper相比，Grace Blackwell的速度和吞吐量提高了约40倍。这不仅能显著降低成本，还能在保证优质服务的同时提升回答质量——这正是Grace Blackwell NVLink 72的设计初衷。当然，为了实现这一点，我们几乎完全重新设计了超级计算机的构建方式，但目前我们已全面投入生产。这非常令人振奋，未来也将实现难以置信的发展。

    antor Fitzgerald分析师C.J. Muse：过去一个月里，有许多关于大型图像处理器（GPU）集群投资的公告，管理层之前也提到了一些，比如沙特阿拉伯、阿联酋，以及投资者所关注的甲骨文公司和xAI（埃隆·马斯克领导的人工智能初创公司）等。我的问题是，是否还有其他同等规模和量级的项目尚未公布？目前来看，这些订单对Blackwell架构的交付周期有何影响？

    黄仁勋：我们目前的订单量相比上次在GTC大会上所谈到数量有所增加，不过，我们也在同步扩展供应链，公司供应链团队的工作非常出色，我们正在美国本土建设供应链。未来许多年里，我们的供应链都会保持高负荷运转。关于更多未公布的项目，我下周将前往欧洲，几乎每个国家都在计划建设AI基础设施和所谓的“AI工厂”。我记得之前提到过，目前约有800到1000个AI工厂正在建设中，其中很多尚未对外公布。这里有个重要的概念或许能帮助大家理解：正如电力和互联网等技术最终成为基础设施一样，AI也将如此。电力曾是影响所有行业的基础设施，互联网，或者说信息基础设施，如今也渗透到每个行业、国家和社会。而“智能”显然属于这类核心基础设施，没有任何企业、行业或国家会认为智能是可有可无的，它是必不可少的基础设施，而英伟达如今已将“智能”数字化。

    我们显然正处于AI基础设施建设的开端，每个国家，每个行业都将拥有和使用AI基础设施，这一点我深信不疑。而这种基础设施的独特之处在于它需要“工厂”，有点像能源基础设施，比如电力，需要发电厂，我们需要“AI工厂”来生产智能。此外，智能正变得越来越复杂：过去几年，我们在推理AI领域取得了重大突破，现在有会推理的智能体、使用多种工具的超级智能体，甚至还有多个智能体协作解决问题的集群。相比单样本聊天机器人，这些基于大型语言模型的智能体对算力的需求呈指数级增长。因此，我们仍处于建设的初期，未来还会有更多类似的投资项目对外宣布。

    Melius Research分析师Ben Reitzes：对于公司的业绩指引，投资者可能科莱特需要做一点澄清，比如换一种方式来理解关于H20芯片80亿美元订单的情况，这似乎比大多数人所预期的二季度损失多出约30亿美元。这意味着，为了达到450亿美元的业绩指引，其余业务营收需要比预期高20亿至30亿美元左右。我想知道这个计算是否合理？第二个问题问给黄仁勋，我知道你们通常只展望下一个季度的业绩，不过最近美国商务部宣布撤销“AI扩散规则”，我们还看到的主权国家层面的发展势头，再加上公司过去财报电话会议中所谈到的对全年连续增长更有信心的表述，以及供应链的提升，投资者想了解当前环境是否让公司对全年连续增长更有信心？

    科莱特·克雷斯：当我们审视第二季度的指引和之前提供的信息时，确实，公司本应在第二季度获得约80亿美元的H20订单，这也是我们原本对二季度展望的一种可能。我们还谈到许多客户对于Blackwell需求的增长，以及我们需要为客户保证持续的供货能力。综合这些因素，我们得出了当前的业绩指引。

    黄仁勋：与GTC大会期间相比，目前出现了四个积极的、令人惊讶的动态变化。第一个是推理AI需求的增长。很明显，现阶段AI正经历指数级增长，而推理AI实现了突破。此前人们还对AI幻觉问题和解决实际问题的能力存在担忧，但现在很多人正在跨越这一障碍，意识到代理型人工智能（agentic AI）和推理AI的有效性令人难以置信，所以第一点就是推理和推理AI的需求呈指数级增长。 第二是刚才您所提到的，AI扩散规则的取消。这是一个特大的好消息，AI扩散规则的取消几乎恰逢全球各国意识到AI作为基础设施的重要性，AI不仅是一项极具吸引力和重要性的技术，更是所有行业、初创企业和社会的基础设施。就像他们必须建设电力和互联网基础设施一样，现在必须建设AI基础设施。我认为这种意识的觉醒创造了大量机会。

    第三是企业级AI的发展。智能体（Agents）的应用非常成功，相比生成式AI，代理型人工智能带来了颠覆性的改变。智能体能够理解模糊和隐含的指令，能够解决问题、使用工具并具备记忆能力等。因此，我认为企业级AI领域即将迎来大发展，我们花了几年时间构建了一个能够集成和运行企业AI栈、企业IT栈并添加AI功能的计算系统，这就是我们上周在COMPUTEX大会上宣布的RTX Pro企业级服务器，世界上几乎所有主要的IT公司都已经加入了我们的行列，对此我们感到非常振奋。计算是其中的一部分，但请大家记住，企业IT实际上有三大支柱：计算、存储和网络，我们终于将这三者整合在一起，并推向市场。

    最后一个是工业AI。如果说世界秩序正在重新调整，那么其中的一个影响便是各地区正在推动制造业回流并在各地建厂。除了AI工厂，当然还有新的电子制造和芯片制造正在全球范围内建设，所有这些新工厂和设施正好为Omniverse、AI以及我们在机器人领域的工作创造了合适的时机，这非常重要，每个工厂都将配套一个AI工厂。为了创建这些物理AI系统，你必须训练大量的数据。因此，这又回到了需要更多数据、更多训练、更多AI模型和更多计算机的问题。综上所述，这四个驱动因素加速驱动了英伟达的业务发展。

  笔者试再拆解一些财报要点如下：

• 连接器服务有所反弹：本季度英伟达来自连接器的营收同比和环比均有所反弹，显示新的NVLink出现后市场需求有所回暖。据财报显示，本季度来自网络服务器的营收为45亿美元，同比增40.6%，环比大增50%。预期未来随着更多NVLink推出，该项目会继续加速，和博通的以太连接器竞争。

• 游戏业务营收大增：本季度游戏业务同比环比均大幅增长，甚至创下历史最高。此前英伟达主营业务就是游戏，而现在游戏占比虽然大幅下降，但绝对值创下新高。此前AMD财报显示其游戏业务萎靡，而英伟达的营收大幅增长，其独立显卡份额料继续提升。未来随着AIPC的拓展，来自游戏和AIPC的单季度收入可能达到百亿美元级别。

• 营收增速和云厂商资本开支同步：本季度英伟达营收同比增69%，而四大厂商的资本开支同比增55%，英伟达增速甚至更快。笔者分析后认为，其一是中国大厂追加H20订单，其二是大厂硬件资本开支更多用于购买英伟达的GPU，投入进一步集中。今年大厂资本开支增速预期在45%~55%左右，按比例看，英伟达本年营收同比增速或达到60%以上。

• 其他细节：二季度需求超预期火热。在考虑H20的80亿美元后，英伟达Q2营收可能达到500~520亿美元，环比再加速。二季度随着GB200放量和GB300出货，其又会迎来一个高峰。笔者估测，随着中国大厂海外设厂，转口贸易和针对中国新的B40开发，英伟达二季度最终营收或显著高于预期值。

        总结：本次英伟达的财报略微不及预期，指引也较为疲软。不过，在剔除了H20影响后，其营收和指引都好于预期，特别是指引达到了500亿美元+的水准，超过了绝大部分买方预期。后续随着B40替代，GB300放量等，英伟达的营收和毛利还会姜秀修复。

        目前，英伟达最大的隐患依旧是AI应用端的铺开和货币化速度，大厂的自研替代，潜在的资本开支放缓等，其毕竟还是半导体公司，依旧会受累于基钦和朱格拉的下行周期。

笔者认为英伟达本季度财报整体略低于预期，但由于二季度调整后指引大超预期且目前计价了较为悲观情况，所以股价不跌反涨。

中短期来看，今年Blackwell系列交付量和毛利率，对华特供芯片的出货，关税影响会是重点，后续关注点会移动到AI应用，生态渗透和主权AI建设。

股价和预期方面，笔者继续谨慎乐观。就今年到27年来看，依旧认为英伟达会有较大大调整，不过因主权AI和每年新旗舰的过渡，下行程度不会特别剧烈。

我们预期：

英伟达Q2营收470~480亿美元，毛利率72%~73%；

2025销售额将增长55%~60%，明年增长20%~~50%，2027年可能录得10%以内的增长；

维持英伟达目标价170美元不变，对应今年年底PE为33~37倍，距周三收盘价仍有26%的上涨空间。