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一、公司概况：全球食品添加剂细分领域龙头，海外布局规避贸易风险

      新琪安是一家专注于食品级甘氨酸及三氯蔗糖生产的企业，深耕行业二十余年。按 2023 年销量及销售收益计，公司全球食品级甘氨酸市场排名第一（市占率 5.1%），三氯蔗糖市场排名第五（市占率 4.8%）。公司在全球拥有 5 大生产基地（中国 3 家、印尼 1 家、泰国 1 家），客户覆盖 6 大洲约 40 个国家，包括美国饮料巨头、瑞士食品集团等跨国企业。

核心竞争力：

1.产能与市场地位：食品级甘氨酸全球市占率第一，三氯蔗糖国内产能布局 + 海外工厂（泰国、印尼）有助于分散贸易风险（如美国对中国产品加征关税时，印尼工厂出口美国的甘氨酸仅需缴纳一般关税）。

2.客户结构：前五大客户占总收益超 50%，包括国际知名企业，客户粘性较强，但需关注集中度过高风险。

3.海外布局：印尼工厂生产的甘氨酸出口美国可规避高额反倾销税，泰国工厂三氯蔗糖产能于 2024 年投产，受益于海外市场需求增长。

二、财务表现：短期波动显著，关注价格回暖红利

收益波动：2023 年收益同比下滑 41.3%，主因三氯蔗糖价格战导致售价下跌；2024 年收益回升 27.3%，得益于销量增长及价格企稳。

毛利率压力：2023 年毛利率降至 17.9%，因原材料成本上涨及产品降价；2024 年持平，需关注 2025 年三氯蔗糖价格回升能否提振利润（2024 年 Q3 价格已从低点反弹）。

现金流风险：2024 年末贸易应收款达 2.24 亿元，同比增长 89.5%，主要因客户囤货及信贷期延长，需警惕坏账风险。

三、行业前景：食品添加剂需求稳健，政策与竞争为关键变量

1.市场增长：全球食品添加剂市场按销量计 2023 年规模 6550 万吨，预计 2028 年达 7580 万吨（CAGR 3.0%）；三氯蔗糖因低热量属性，全球销量预计 2028 年达 2.91 万吨（2023-2028 CAGR 7.8%）。

2.驱动因素：消费者对低热量食品需求上升、下游饮料 / 宠物食品行业扩张、生物合成技术推动成本下降。

3.竞争格局：中国三氯蔗糖市场高度集中，前五大厂商市占率 87%，新琪安国内排名第四；2024 年价格战结束后，龙头企业议价能力有望提升。

4.政策风险：美国对中国甘氨酸征收高额反倾销税（累计 359.1%），但公司通过印尼工厂出口可规避；需关注未来关税政策变化及国际贸易摩擦。

四、发行信息与估值

发行概况：

全球发售 1058.54 万股 H 股，招股价 18.9-20.9 港元，募资净额约2亿港元（按中间价 19.9 港元计算）。

市值：18.19-20.11 亿港元，对应 2024 年 PE（按净利润 4.34 亿元人民币换算）约40倍，高于行业平均 PE（25 倍）。

基石投资者：合赢香江控股认购部分股份23.5%，锁定 6 个月，非知名机构。

募资用途：3700 万港元用于泰国工厂扩产异麦芽酮糖醇，9650 万港元用于海藻膳食纤维及丝氨酸生产，2340 万港元用于研发，1740 万港元用于营运资金。

五、风险提示

1.价格波动：三氯蔗糖及甘氨酸市场价格受供需影响大，2022-2023 年价格战导致利润下滑，未来若价格再次下跌将冲击业绩。

2.贸易壁垒：美国对中国产品关税政策多变，尽管印尼工厂可规避部分关税，但未来若对印尼加征关税，将影响出口。

3.客户集中：前五大客户占比超 50%，若核心客户流失或订单减少，将直接影响收益。

4.原材料成本：白糖、DMF 等原材料价格波动可能压缩毛利，2024 年销售成本占比达 82.1%。

六、打新结论：

推荐：审慎申购

    新琪安作为细分领域龙头，海外布局与产能优势形成护城河，2024 年三氯蔗糖价格回暖有望带动利润修复。短期面临贸易政策与客户集中风险，但行业需求增长及龙头议价能力为长期支撑。发行估值略高于行业均值，但有绿靴机制进行维稳。

申购建议：适合风险偏好偏高、关注食品添加剂赛道的投资者，可谨慎申购。最近破发了几只新股，跌幅都比较大，并且融资倍数都特别高，即使有绿靴机制行使完都大跌收场。融资倍数越高，散户回拨50%货还是比较多的。参与的话建议小资金可以现金参与，融资参与会增加不少成本。

$新琪安(02573)$