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关于年内大A、HSI往期笔记已经谈及过——

25.2.13《叙事超越周期》：南向资金主导HSI，而构建HK亚洲金融中心的外资们不断后退···

25.2.27《龙鹰债市的叙事生态》：双方都在试图”管理“自家市场的动物精神，但龙的集中力量办大事，国家队的义不容辞是鹰无法学习的。

25.5.30《降息降准后》：中债的长短端创下新低，但利差收敛，市场的风险偏好有所好转，但期限结构上反应的更多是修复最差预期组合，等待政策扭转···

但本期内容延续上述，结合Q2的前瞻宏观数据观点，当前不太支撑复苏，市场大概率只能走两个路线——

一.期待更强的政策兜底，甚至扭转预期的政策，市场进入盘整区间，这个过程中需要不断地依靠政策预期的“望梅止渴”，以及严格的窗口指导。

二.资金恐高，游资、半国家队们落袋为安，高位踩踏，行业出现大幅分化，资金偏好开始缩圈。

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图：（中指云的数据）年内百城二手房数据

百城数据的重提，是因为自24年中以来不断重提的“收储房”政策，一时风头无俩，从数据来看，稳定环比、同比下跌，还看不到止跌，显然属于雷声大雨点小。

从政策风向来看，鼓动财政扩张，但似乎并没有朝着“兜底”房地产行业，百城的平均去库存周期依旧维持在25.3个月，部分超一二线城市的卫星城在36个月以上···

伴随轮番货币、财政政策”忽视“信贷市场，对于经济内循环风险不断加剧。

25.5.2《关于政策的敌不动我不动》：Q1的表现一方面是新经济挖掘AI+机器人方向（叙事概念+产业资本方向），另一方面则是对周期股们的包袱清算（旧抱团的资本成本线逼仓）。管中窥豹不难看出，AH股宏观层面的分子端今年没有多少希望，债务置换并不能刺激经济，继续依赖杠杆型补贴消费也仅仅是饮鸠止渴。政府部门、居民部门、企业部门的资产负债表衰退无法扭转，且伴随着时间窗口，薛定谔的市场在不断坍缩。过往资金跑去估值相对较低的HSI，而如今HSI估值修复已经结束。（原文笔记）

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图：近五年银行净息差情况（2024）

而根据最新的年报，2024年四季度商业银行净息差为1.52%，不良率降至1.5%——银行业企稳趋好、翻身仗级别的财报。

但这个数据组合很值得玩味，尤其是月余来三招政策衬托——

1.降息降准后，存贷利差进一步压缩，只因为短中长期的存款利率大幅下探，2-3年期存款已经跌破1%···

PS过于明目张胆地呵护“银行”，保持净息差，手段用尽，距离零利率也没有多少个bp了（预期未来两三年能摸到零利率地板）

2.银登中心的不良资产收益权转让，从去年年底的1折，至今25年年中的0.8折···

PS其实这个市场成交结果是和行业不良率普遍下降相悖的。相当于10e的信用卡、房贷“信用资产”，年前还能贴现1000万，半年后现在就八百万？

3.昨天买断式逆回购的”创新“，真让笔者大开眼界，定量投放MMT没有区别了，没有公示什么资产类别和门槛，唯一能确定的就是财政内循环。

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图：6.5的万亿买断式逆回购操作

当然资产包也很简单理解，要么是地方债（概率更高），要么是第五大AMC（不良资产管理）的置换。

说白了，就是换不上钱的债券，央妈直接下场购买核销，向市场投放真金白银，”中标方“乐于央妈的印钱赖账，没中标者只会蠢蠢欲动···

PS这届央妈也不容易，脏活累活扑腾着干，还要干的体面。只是这个口子一开，埋下了未来洪水滔天的伏笔。

而市场现在的结构分化就很清晰了——活水都在小破烂中，没有人给国家队抬轿子···

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图：中证2000&沪深300的成交量分化