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全球重要股指表现(美元计价)和估值

• 上周，美股继续高位震荡，虽有几次突发事件的冲击，但均在日内均完成了V型反转。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数领涨全球主要权益资产。相比之下，大中华股票相对走弱，恒指、沪深和恒生科技都有超1%的跌幅。

• 上周，美国宏观数据尚可，GDP和PCE都没有暴雷，密大调查数据更是难得的超预期转好。但与此同时，特朗普的关税陷入了僵局，美国国际贸易法院一度裁定特朗普的关税政策无效。虽然此事最终并没有改变其关税政策，但是一定程度上暴露了美国的内部矛盾，也给了各方势力谈判的筹码。如今距离90天的暂缓期仅有1个月，各方谈判并没有进展，不排除特朗普会再次极限施压。我们认为，目前市场非常强势，坏消息都能很快的被买上来，短期拐点还是要看通胀，6月中旬开始将经历大考。

• 本周重点关注5月非农和失业率等宏观数据；以及关税谈判是否有进展。

本周市场主线分析

美股：保持乐观，保持谨慎

• 过去一周，美国资本市场继续上下震荡，波动稍稍放大。宏观方面，上周美国Q1 GDP的二次估算结果出炉。环比下滑0.2%，整体看还行，比首次估算的-0.3%的要好。从细分项看主要有两个比较大的变化，一方面是居民消费的贡献从初值的1.2%被下修为0.8%，无论是商品还是服务都在显著减弱。另一方面，私人部门投资的贡献从初值的3.6%上修到3.98%，几乎完全抵消了居民消费的下修。此外，净出口稍稍下修，政府支出略微上调。总的来说，GDP这个指标相对滞后，且Q1属于4月关税之前的数据，即使上修或下修也只能反应关税前的事情，对现在市场的影响有限。

• 几天后，4月的PCE通胀数据也正式发布。核心PCE环比上涨0.1%，看似符合市场预期。但值得注意的是，3月的数据被上修了0.1%，也就是说4月的通胀本来应该是超预期的0.2%。但显然，市场此时并没有那么在意。此外，还有一个有趣的数字，个人收入环比上涨0.8%，大超预期的0.3%；而个人支出环比上涨仅有0.2%，符合预期判断。这说明美国居民的收入至少在4月份还未受到明显冲击，只是受到环境影响消费行为变得谨慎，美国的经济还是很有韧性的。

• 与此同时，被美联储视为软数据的密大消费者调查报告也开始全面好转。消费者信心指数超预期回升，5年通胀预期回落至4.2%，低于预期，低于前值。目前来看，一切都在鲍威尔的预料之中。根据高盛的估算，未来3-6个月，硬数据将向走弱，软数据将转好，两者将交汇于1%的实际GDP增长水平。此外，上周特朗普在白宫会见了鲍威尔，会后继续炮轰他快速降息，但美联储官方则继续强调数据依赖。我们认为，美联储的独立性暂时无须担忧，特朗普与其硬刚不如关注年底的换届。所以，市场对此也并无波澜。

• 相比于宏观，上周关税问题更是一波三折。首先，美国国际贸易法院裁定特朗普政府在实施关税时超越了其法定权限，特别是在使用《国际紧急经济权力法》方面。同日，特朗普政府迅速上诉，联邦巡回上诉法院也裁决暂缓执行。一顿操作下来，虽然特朗普的关税政策仍然有效，但是暴露了美国社会内部强行推进关税的阻力之大。受此影响，正在谈判的各国也更有底气要价，欧盟、日本、越南等国家也纷纷战术调整谈判姿态。

• 不仅如此，周五特朗普突然宣布将钢铁和铝的进口关税从25%提升至50%。此举引发全球不满，欧盟直接表示要采取反制措施。此外，贝森特也公开承认，中美谈判陷入了僵局，需要两国最高领导人通话才能推进。我们认为，目前距离当初90天的暂缓只剩下近一个月的时间，特朗普设想的各个击破的贸易谈判计划明显陷入了僵局。在剩下的这一个月里，不排除特朗普会再次采取极限施压的手段，以威胁各方快速达成协议。

• 然而，市场对此却有自己的想法。最近华尔街有个很有趣的交易策略叫做TACO(Trump Always Chickens Out)，翻译过来就是特朗普总是临阵退缩，描述的是特朗普在重大贸易或财政政策博弈中“放狠话但不落实”的行为模式。华尔街认为市场已经看穿了白宫对经济压力的低容忍度，即使特朗普再次极限施压，市场也相信他会在最后关头放弃。

• 近期市场的走势也的确如此，即使关税谈判没有进展，即使特朗普多次放狠话，即使宏观数据时不时的小炸一下，但市场总是能在急跌后快速反弹。从政策层面来看，财政紧缩几乎是不可能了，马斯克也只能无奈吐槽；而货币宽松只是时间问题，市场也不再相信特朗普会升级关税。但是从资金面看还是有压力的，高盛预计本周CTA将转为净流出；而且6月中旬公司回购窗口也即将关闭。我们认为，市场短期拐点还是要看关税后的通胀和就业，6月中旬开始市场会经历大考。若数据证明关税冲击无忧，那叙事将回到去年。而现在，保持谨慎保持乐观。

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