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作者：Eric

来源：IPO魔女

6月12日，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称“联合动力”）将接受深交所创业板IPO上会审核。公司保荐机构为国泰海通证券，拟募集资金为48.5711亿元，其中8亿元用于补流。

报告期内，联合动力营业收入和净利润增长迅猛，高速增长的业绩也同时引起交易所注意，业绩增长的可持续性和成长性遭交易所问询。另外，报告期内联合动力七成以上收入来自前五大客户，其中30%以上收入来自第一大客户联想汽车。不仅如此，联合动力研发费用率也呈现下降趋势。

与此同时，2024年联合动力与苏州汇川和汇川技术进行的销售商品和提供劳务金额高达44亿元，同时，其交易间的定价机制是否公允、透明也遭交易所问询。另外，与联合动力有关的多家关联企业集中注销，是否有意规避监管检查呢。

值得注意的是，联合动力存货价值、应收账款以及坏账准备计提金额皆在上升，存货账面价值更是高达33亿元。另外，联合动力在部分主要产品产能利用率和产销率皆为达到100%情况下，仍然将现有产能扩产一倍左右，且货币资金高达18亿情况下，补流8亿元，募投合理性似乎存疑。

01七成收入来自前五大客户，研发费用率逐年下滑

2022年至2024年（报告期），联合动力营业收入分别为50.27亿元、93.65亿元、161.76亿元，扣非归母净利润分别为-1.88亿元、1.58亿元、9.13亿元，三年营收总额达到307亿元。2024年联合动力营业收入同比增长72.74%，扣非归母净利润同比增长477.23%。问询函显示，联合动力业绩快速增长是由于联合动力主要客户实现销量高增长、联合动力主要产品定点车型数量增加且对应车型销量较好。

与此同时，交易所仍要求联合动力分析说明联合动力业绩增长的可持续性，并在招股说明书中对未来业绩增速下滑风险进行充分揭示。联合动力就业绩增速下滑的风险回复称，公司未来业绩增速可能面临下滑风险的主要原因包括，随着联合动力业绩规模的扩大，更大的基数可能导致增速下降；主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，同时“增量不增利”的产业生态倒逼主机厂向上游传导成本压力，产品售价下降可能对业绩造成不利影响；主机厂自制比例提升及头部第三方供应商加速扩张导致动力系统行业竞争加剧等。

值得注意的是，联合动力几乎七成以上收入来自前五大客户。报告期内，联合动力向前五大客户销售额合计占当期营业收入的比例分别为71.73%、76.03%和67.81%，客户相对集中且多为头部整车厂。值得关注的是，报告期内前五大客户之一的理想汽车对联合动力的销售金额分别为14.58亿元、18.66亿元、56.13亿元，占总销售金额比例分别为29.01%、19.93%、34.69%，2024年对联合动力销售金额增长迅猛。

第二轮问询函显示，2024年理想汽车营业收入1,445亿元，同比增长16.6%，净利润为80亿元，同比下滑31.9%，主要为毛利率下降及费用增加。理想汽车L系列车型2024年销量增长主要来自于当年新上市的车型L6，而L7、L8、L9累计销量同比下滑，L6销售价格低于L7-L9。

同时，交易所要求联合动力，结合报告期内及期后联合动力向理想汽车销售产品应用车型的销量变化情况等，进一步分析联合动力向理想销售情况与配套车型销量的匹配性，联合动力对理想汽车销售的稳定性、销售增长的可持续性。

报告期内，联合动力研发费用分别为5.72万元、6.26亿元、9.08亿元，占营业收入比例分别为11.37%、6.68%、5.62%，而同行业可比公司研发费用平均值分别为7.16%、7.90%、7.06%。可以看出的是，联合动力研发费用率呈现下滑趋势，近两年研发费用更是低于同行业平均值。联合动力研发费用率为何逐年递减，业绩迅猛增长，但似乎研发却未能跟上，是否说明联合动力力现有技术足以支撑未来与同行业间的相互竞争呢？

02来自关联交易收入达44亿元，多家关联企业集中注销

招股书显示，苏州汇川原名指苏州汇川技术有限公司，但招股书中未详细披露该公司具体信息。据天眼查显示，苏州汇川技术有限公司（下称“苏州汇川”）法定代表人为朱兴明先生，并且苏州汇川是由深圳市汇川技术股份有限公司（下称“汇川技术”）100%控股。值得一提的是，朱兴明先生通过汇川技术间接控制联合动力94.51%的股份，为联合动力实际控制人。

另外，常州汇想新能源汽车零部件有限公司（下称“常州汇想”）是联合动力与联想汽车的联营企业。据悉，常州汇想成立于2021年7月21日，截至目前联合动力持股12.6561%，北京车和家汽车科技有限公司持股87.3439%。

报告期内，联合动力重大经常性关联交易中销售商品和提供劳务金额分别为9.61亿元、19.68亿元、44.49亿元，营收44亿元来自关联交易。具体来看，报告期内联合动力向常州汇想销售金额分别为0.16亿元、16.19亿元、40.68亿元，向苏州汇川销售金额分别为9.44亿元、3.48亿元、3.80亿元。

另外，在第二轮问询函中显示，联合动力对苏州汇川销售的其自用产品金额分别为432.35万元、9,580.28万元及24,750.76万元，其中电控产品销售额占比分别为86.26%、98.46%及94.69%，系主要构成。联合动力称，苏州汇川采购联合动力电控产品主要用于其向下游非新能源汽车客户提供的电动化方案。2023年起，受下游工程机械领域需求增长影响，苏州汇川自联合动力采购电控产品的金额大幅增加。

首轮问询函显示，2021年至2023年以及2024年上半年，联合动力向苏州汇川提供的产品销售及开发服务的金额分别为64,475.38万元、94,423.62万元、34,841.73万元以及13,294.41万元，占联合动力营业收入比例为22.21%、18.78%、3.72%、2.20%，联合动力称，主要系在资产重组后部分客户短期内无法由苏州汇川切换至联合动力，在过渡期内由联合动力为客户提供产品或服务后，联合动力与苏州汇川进行结算。但从联合动力的回复中来看，似乎并未具体交代联合动力解释中所说的过渡期具体为多长。此类特殊安排的交易，其定价机制是否公允、透明也遭交易所问询。

另外，IPO魔女注意到，多家与联合动力有关子公司突击成立又突击注销，前后时间较短。报告期内，联合动力力股东及联合动力注销/转让15家企业，如常州市芯驱科技有限公司（2022年2月成立，2023年4月注销）、常州汇创芯驱股权投资合伙企业（有限合伙）（2021年11月成立，2023年10月注销）、南昌经纬轨道交通设备有限公司（2023年7月成立，2024年3月注销）、合肥汇川经纬轨道交通设备有限公司（2023年3月成立，2024年6月注销）、太原汇川技术有限公司（2021年8月成立，2022年7月注销）、武汉汇川经纬轨道交通科技有限公司（2023年6月成立，2024年9月注销）等，值得提醒的是以上企业实缴资本均为0。

另外，值得注意的是，2021年5月联合动力控股股东董事、监事曲建、龚茵、刘国伟、王伟、赵争鸣5名人员集体卸任，同时前任监事刘国伟持有联合动力控股股东2.93%的股份，但五人离职的具体原因却未任何交代，五人是否还曾在联合动力其他子公司担任职位呢？

03存货价值高达32亿元，募投合理性存疑

据第二轮问询函显示，报告期各期末联合动力存货余额分别为19.21亿元、25.22亿元和32.83亿元，存货跌价准备计提金额分别为0.55亿元、1.66亿元和2.59亿元；联合动力应收账款余额分别为20.72亿元、41.04亿元和60.20亿元，坏账准备计提金额分别为2.20亿元、4.91亿元和3.36亿元。

对此，交易所要求联合动力，对应收账款、存货减值迹象的识别判断标准，分析说明减值准备计提是否充分，并在招股说明书补充披露相关资产减值风险。联合动力称，若未来行业竞争加剧，联合动力可能面临下游客户经营情况不佳、车型滞销或降价压力难以传导的风险。

值得注意的是，报告期内联合动力流动资产中存货金额分别为18.66亿元、23.56亿元、30.24亿元，占流动资产比例分别为27.05%、26.06%、22.72%。报告期各期末，联合动力发出商品占存货比重分别为22.25%、33.56%和27.33%。联合动力发出商品周转较快，但报告期内库龄1-2年发出商品结转比例分别为89.48%、78.95%、27.25%。

另外，联合动力库龄1-2年的发出商品从903万飙升到2208万，但结转比例从89%暴跌到27%，似乎反映出挤压商品难以处理。在行业信用风险显著上升的背景下，联合动力坏账计提比例不增反降，是否通过调整账龄划分、下调迁徙率等人为调节利润？是为何公司库龄1-2年的发出商品从903万飙升到2208万，但结转比例从89%暴跌到27%，是否反映出贵公司挤压商品难以处理的情况？

报告期内，联合动力货币资金分别为10.72亿元、14.11亿元、18.26亿元，货币资金似乎充裕。同时，此次联合动力募投总额为48.57亿元，其中，26.12亿元用于新能源汽车核心零部件生产建设项目，实施主体为苏州新能源、常州新能源，与此同时，13.23亿元用于研发中心建设及平台类研发项目，1.22亿元用于数字化系统建设项目，另外，8亿元用于补充流动资金，后三者实施主体为联合动力。

根据问询函显示，联合动力2024年电机产能为242.76万套，电控产能为245.59万套，电源产能为128.54万套，与此同时，联合动力计划募投项目新增电机产能234.85万套，电控产能256.45万套，电源产能39.07万套。可以看出，电机和电控产能计划新增产能近1倍左右。然而，2024年公司电驱系统和电源系统产能利用率分别为93.70%和73.99%，产销率分别为95.31%、92.65%，主要产品产能利用率和产销率都未饱和。

同时，交易所也要求联合动力，结合联合动力定点车型销量/交付量变化趋势、国内电驱系统及电源系产能产量（含行业在建项目）、单车耗用量、相关产能是否为客户专供等供需情况，量化分析联合动力募投项目新增产能消化计划及可行性。

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