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一、基本面（评级S） 海天味业—中国调味品龙头企业，提供产品以服务家常烹饪及用餐体验的调味需求。主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。 被称为“酱油茅”2024年酱油卖了137.58亿元人民币，占营收51.1%；耗油46.15亿元人民币，占比17.2%； 从行业角度看，海天为啥酱油茅？ 调味品行业因口味习惯差异和长期消费黏性具有强地域性特征，四川吃辣，广东福建吃鲜。多数品牌难以跨区域扩张。海天的渠道经销占据了97.6%，且渠道深度下沉。另外一点，大概目前市场上酱油的购买角色30%是家庭，50%是餐饮行业采购，20%是食品加工。也就是说30%toC，70%是toB，所以海天在零售和餐饮渠道上，针对家庭、餐饮、加工三大场景差异化运营做的还是很强的。 另外关注海天的基本面的亮点笔者认为两个逻辑 1）永续增长逻辑：首先调味品酱油属于基本的生活消费品，大家是一定要重复的去消费。属于不可替代的饮食刚需，消费频率也能够获得保障。从营收的角度也能够比较明显的看出，当然口罩期间有受影响。 图片 2）市占率绝对龙头：酱油海天市占率卫13.2%，蚝油市占率为40.2%。公司在酱油这个赛道是绝对的龙头，而且由于消费者消费习惯以及对味道的依赖这个市占率门槛还是非常高的。 图片 图片 财务的角度看，A股的披露已经比较详细了，笔者也不做过多赘述，但是这里提一下海天2025年业绩的预期情况，wind给的一致性预期2025年海天营收同比增长9.83%，为295.44亿元人民币，净利润同比增长11.12%为70.50亿元人民币，目前A股25年PE给到的是32.92x 二、发行结构及基石（评级A+） 公司发行4.52%全球发售股数为2.63亿股，招股价格为35.0-36.3HKD。招股价格相较于今天6月11日海天A股收盘价41.73元折价区间为20.5%~23.3%。 折价区间非常小：给的招股价格区间非常小，宁德H股上市折价区间为15~29%，恒瑞招股区间为24~28.5%。A股对应近期的走势也并不是太好，把控定价区间越小越稳定。 基石部分：合计基石认购49.75%，高瓴认购29.26%、GIC认购5.02%、CPE认购4.18%、加拿大皇家银行资管认购4.18%、博裕认购2.51%、瑞银认购2.51%、红杉认购1.25%、佛山国资认购0.84%。基石部分国内顶级基金都在了，相较宁王基石少了中东等外资，相较恒瑞也是少了一些外资。明显看出传统消费行业的魅力还是弱于制造业之王以及医药行业。 回拨比例设在60倍以上回拨21.5%，这票不用看一定认购倍数火爆，回拨一定为21.5%；换言之，anchor部分为28.75%，合理推测公司排anchor也是主要选择长线来分额度，且为维持关系雨露均沾。因此最后市场筹码大概率21.5%。 三、不一样视角预测涨跌幅 1）传统消费行业的魅力还是弱于制造业之王以及医药行业：折价区间其实上述给的三个龙头来看，也都大概在8折左右发行，那么制造业之王暗盘涨幅9.13%首日涨幅16.43%且完成AH估值倒挂、恒瑞暗盘涨幅33.60%首日涨幅25.20%AH几乎拉平了，当然这里有宁德折扣给的低的部分原因，那么外资基石角度来看传统消费行业的海天一定弱于宁德和恒瑞。 2）A股外资持股比例角度：观察至25年3月31日，海天的外资持股比例有巅峰时期7.18%降至3.51%，在23年的Q2开始外资不断减持海天持股数。这是侧面反映了外资持股海天的热度在下滑。 图片 3）分红角度港股按照发行价估计股息率为2.74%~2.85%（以一致预期净利润叠加最新一年股利支付率测算）：以当前A股股价41.73元计算，港股股息率（2.74%~2.85%）略高于A股的2.15%，食品饮料板块港股平均股息率约2.5%，海天处于中上区间，这个算是利好点以及长线资金能够看上的部分。 结论及预测： 综上，海天的基本面壁垒很强，永续的增长叠加市占率的绝对龙头，但是作为民生类消费品需要更强调食品安全以及消费品牌口碑，基本面层面不需要太大担心。港股的发行笔者偏向于着重看外资的喜爱偏好，目前从基石以及A股外资持股变化的角度看，外资的对传统老消费的偏好在下滑，但是持有港股相对A股还是有一定的dyzz对冲作用。对于折价发行来说股息率和性价比还是加分项。龙头股的A去H折价区间大于20%几乎都有套利空间，但是相较宁王和恒瑞，海天偏弱，所以下调收益预期，预测海天回拨21%，预计暗盘涨幅会冲高至15%附近后回落至10%左右，预计上市首日涨幅在10~20%区间收盘，当然需要参考一下近几天的A股走势，但是很难会跟A股价格倒挂。 今年港股新股主线可以聚焦A+H套利策略，笔者前述也做个引文分析，后续会逐步分析IPO项目，希望能用与市场主流不同的视角观测增强预测能力。 A+H一定会是一个热潮，现在只是一个开始，全面支持的局面几乎还是很少见的，叠加如果有更好的折价的情况，往往就是一个极佳的套利策略。可以进一步筛选选择外资青睐、折价高的标的，无论是价值投资还是短期套利都是不错的选择。 雾月波拿巴：A+H窗口期热潮，从恒瑞放弃发售权调整挖掘一个极佳的套利机会 欢迎关注！ $海天味业(03288)$ $宁德时代(03750)$ $恒瑞医药(01276)$