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前言

欢迎阅读我们的《2025 年中期展望》，这是巴克莱私人银行发布的投资策略更新报告。

在经历了动荡的年初后，反思美国贸易关税带来的冲击，以及它们如何渗透全球经济并影响金融市场前景，变得尤为重要。我们更新后的资本市场假设勾勒出未来 10 年可能出现的情况。

在波动性加剧的环境下，分散投资和精选资产依然至关重要。因此，投资者应拓宽视野，涵盖不同地域、行业和资产类别。

此外，我们探讨 “美元霸权” 在特朗普执政环境下的前景，反思人工智能的未来，分享在高波动市场投资的诀窍以及保持行为韧性的重要性，还会强调可持续投资如何助力你实现目标。

一如既往，希望你喜欢这些文章，也感谢你托付我们管理你的投资。

让 - 达米安・马里私人银行与财富管理全球投资主管

《现实的检验》

一切都变了。六个月前，更为强硬的美国贸易政策、走弱的美元以及经济收缩根本不是基本情境。在经历首次现实检验后，市场如今不确定会有何种预期。最终，结果应该会相当温和，为投资者重新审视分散投资敞开大门。

2025 年的开场

2025 年的开局真是令人咋舌。上半年发生的一系列事件再次证明，共识往往是错误的，尤其是在这种单边性极强的情况下。

六个月前，人们坚信美国会持续保持卓越地位，即将到来的唐纳德・特朗普执政时期，会对经济增长和风险资产（包括美元）起到推动作用。2025 年 11 月时，我们就曾预警，未来将会进入一个回报更低的阶段。

时间快进到现在，美国经济在第一季度实际出现了收缩；发达市场指数的表现超过了美国股市；自 1 月份触及峰值以来，美元兑一篮子其他货币已经贬值了 10% 。

前景不明

不幸的是，对于投资者而言，如今的共识比六个月前更加模糊，这让人们更难知晓贸易影响的 “另一面” 究竟如何。话虽如此，目前存在一些自满的迹象：对美国加征关税的影响、对欧元区前景的盲目乐观热情，以及广泛存在的美元将进一步走弱的看法。

虽然这些观点不算极端，但它们让我们意识到，可能出现 “痛苦交易” 的领域在哪里，以及在哪些方面需要进行现实检验。

“尽管全球投资者可能会重新考虑把资金投向何处，但他们不会放弃美国资产。”

保持稳健

在 2025 年剩余时间以及明年，全球经济增长似乎会走弱，通胀也会随之降低。因此，利率应该会进一步下降。

在这种环境下，精选资产和分散投资依然是关键。正如我们之前多次提到的 —— 也正如我们在 11 月指出的 —— 市场叙事的变化速度，往往比大多数投资者调整投资组合的速度要快得多。投资者不应追逐最新趋势，或是对最近的担忧过度反应，而应专注于保持稳健的操作。

美国经济不会出现繁荣，但也不会彻底崩盘。欧盟正在取得进展，但无法在几个月内解决所有问题。尽管全球投资者可能会重新考虑资金投向，但他们不会放弃美国资产。人工智能不会在明天就掌控世界，但也不会消失。

选择多样

采取中间立场，并非意味着缺乏信念。因为从定义上讲，极端情况不太可能出现 —— 通常事情的结果会是尚可，而非极好或极糟。这就是为什么我们仍然坚信，更高质量的资产（在各种宏观经济环境中，已证明它们具备韧性），应该构成任何精心构建的投资组合的基石。

除此之外，短期机会也大量存在。无论是重新调整地域配置、利用升高的收益率，还是通过非关联性策略改善分散投资，共识的不明确意味着投资者有很多选择。

朱利安・拉法格，

英国伦敦，首席市场策略师

《震荡但未动摇》

由于美国贸易政策大幅转变的影响存在诸多不确定性，全球经济今年看似会放缓，但不会陷入衰退。

4 月，美国对全球约 14% - 17% 的经济体加征了一系列关税后，似乎有望在 2025 年初将关税税率上调至 2.5% 左右，这将是数十年来的最高水平。

修订后的贸易政策对贸易流动、供应链和经济体的影响将是巨大的。那么，一些全球最大贸易国的前景如何呢？

美国：艰难前行

我们在《2025 年展望》中提到的与关税相关的不确定性，无论从何种标准衡量，都比预期的更为显著。因此，经济学家一直在每周修订他们的增长和通胀预测。目前的共识是，美国 2025 年实际国内生产总值（GDP）增速将从年初的 2% 以上放缓至 1.4% 。

另一方面，通胀预期有所上升，经济学家目前预计消费者价格将上涨 3.0% ，这比六个月前预计的 2.5% 要高出很多。这种通胀情况很不寻常 —— 但同样，这些预测在现在到年底之间可能还会多次改变。

我们关于 2025 年通胀降幅可能快于预期的观点已被证明是准确的。事实上，2 月至 4 月间的美国消费者价格指数（CPI）低于共识预期。最终，预期将会追上现实，随着关税影响的显现，今年夏天可能会出现一系列好于预期的数据。

但整体局面仍未改变：通胀不太可能飙升至令投资者和政策制定者恐慌的水平，价格上涨的趋势是更为缓慢的节奏。

在经济增长方面，前景极为不确定。在我们看来，美国经济有可能陷入衰退，但并非必然。若美国国内生产总值（GDP）连续两个季度萎缩，那将是技术性衰退，其驱动因素可能有两点：一是有望迅速逆转的因素（比如进口大幅激增）；二是相对温和的因素。

广义而言，只要关税仍产生拖累，美国经济可能会继续 “艰难应对”，这个词通常是用来描述欧盟经济状况的。

在此背景下，美国联邦储备委员会将会保持耐心。不过，我们认为，美联储应减少受短期噪音干扰，着眼于更长期的情况，把握全局而非纠缠细节。

换句话说，美联储在 9 月还是 12 月降息其实没那么重要。关键在于，未来几个月利率应该会下降，而且可能会比目前预期的幅度更大。3% 左右的利率对美国经济而言，应该属于中性水平，不会被视为具有收缩性。这就是我们认为的中性利率水平，且预计美联储在中期会朝着这个水平降息。

与此同时，较长期国债收益率极有可能继续受华盛顿政策波动以及对美国债务问题担忧的影响。话虽如此，政策制定者不能忽视固定收益市场。国债收益率的大幅飙升理应引发财政方面偏鹰派的回应。

欧元区：抑制你的热情

进入 2025 年，投资者对欧元区的预期较低，正如我们在《展望》中强调的，很大程度上取决于德国政府放松财政管控的能力。而德国政府确实大幅这么做了。

尽管贸易紧张局势让由德国总理弗伦茨・默茨提议的 5000 亿欧元基础设施投资基金和其他刺激措施的光彩有所黯淡，但这些举措仍有可能成为欧元区的 game - changer（扭转乾坤之举 / 关键变革因素 ）。

话虽如此，经济学家一直在下调对欧元区的预期。他们将 2025 年欧元区实际 GDP 增速预期从去年年底的 2.1%，下调至如今的 0.8%。虽然这一表现不见得比美国好（或差），但两者确实非常接近 —— 这种情况可不常见。

增强的火力——一种解释可能是，德国的计划需要时间才能落地，而且对欧元区其他经济体的益处可能不大。财政乘数（即每在国防上花费 1 欧元，预计能为 GDP 带来的额外增长额度）已针对美国经济进行过研究，结果发现介于 0.4 到 0.9 之间 。

然而，美国的国防预算一直主要用于国内，而欧元区的大部分国防开支往往流向国外。因此，吸纳额外支出的能力有限，“国际渗漏” 可能会对财政乘数产生负面影响。

在欧元区其他地区，西班牙继续是亮点，预计今年经济增长率将超过 2% ，而法国和意大利则凸显出欧元区根深蒂固的疲软增长前景。或者，也许只是经济学家过去多次在欧元区经济预测中，上演从胜利边缘遭遇惨败的戏码。

尽管短期增长前景仍不乐观，但欧元区正走在正确的轨道上，通胀方面也是如此。5 月，整体消费者价格指数（CPI）跌破了欧洲央行（ECB）的目标水平，尽管核心物价的目标水平尚未实现。2025 年下半年应该会延续这一趋势，不过可能会有波折。

因此，欧洲央行应该有能力在 2025 年下半年下调利率。只要美国关税不会彻底摧毁全球贸易，目前市场对 2025 年降息 25 个基点（bp）的定价似乎是合理的。事实上，欧洲经济在很大程度上仍依赖世界其他地区。从长远来看，再多的额外坦克或战斗机也无法改变这一点。

中国：仍在寻觅 “大招”

尽管中国政府在过去 18 个月宣布了一系列刺激措施，但实际情况是，这些措施都没有转化为更强劲的增长。事实上，4 月的零售销售持续疲软，而房地产行业仍然对经济活动构成重大拖累。

对中国来说，似乎难以摆脱困境，而且任何新的刺激措施似乎都只是抵消了外部冲击（比如与美国更激烈的贸易紧张局势）的影响，而非拉动国内经济。

虽然中国和美国政府在 5 月达成了贸易休战，这是个好消息，但紧张局势可能在夏季前再次出现。诚然，即便出现关税，其破坏性也不会像几年前那样大，因为关税对增长的拖累会小很多。这一影响可能不会立即显现，因为存在提前透支需求的情况，但最终还是会有 “反噬” 。

因此，中国政府可能会继续为国内经济提供支持，但不会推出任何会对本国货币产生重大影响的 “大招”，因为这可能会进一步激怒美国政府。相反，政策制定者可能会坚持采取零散的刺激措施，着眼于长期博弈。

但这种刺激措施不太可能提振劳动力市场。以出口为导向的就业岗位在总就业中占比有限（我们的投资银行估计仅为 3%），私营企业的招聘计划是六个月来最低的。因此，预计消费将无法为出口预计的最终下降提供多大缓冲。中国经济增长或会从去年的 5.0% 放缓至 4.0% 左右。

虽然向世界其他地区出口制成品对中国来说将变得更具挑战性，但其发展国内数字经济以推动增长的计划可能会产生超级周期影响。根据《中国数字经济国家规划》，到今年年底，国内数字经济可能占国内生产总值的至少 10%。正如《美元霸权》中所讨论的，这对其他国家的影响值得思考 。

英国：朝着正确方向前行

我们原本预计 2025 年对英国经济来说仍将是具有挑战性的一年，而前五个月的情况也没让我们觉得乐观多少。话虽如此，近期势头已转为积极，经济增长保持稳定，通胀有所下降。

但这尚未反映在经济学家的预测中，他们预计 2025 年英国实际国内生产总值（GDP）增幅约为 1%，远低于 1 月份时 1.5% 的共识预测。不过，由于超出预期的强劲增长、强劲的私人消费以及第一季度显著的库存提振，今年剩余时间的风险现在明显偏向积极。

英国成为首个确保与欧盟达成贸易协议的国家，消除了许多其他国家仍存在的不确定性，这一情况进一步强化了这种乐观情绪 。

“英国经济正朝着长期约 1.5% 的经济增长潜力迈进”。

喜忧参半的局面——通胀方面的情况更为复杂，几个一次性因素（国民保险缴费、修订后的生活成本、工资上涨）造成了一些短期波动，使 4 月消费者价格指数（CPI）回升至 3% 以上。不过，劳动力市场的逐步宽松应会放缓价格上涨步伐，尤其是在服务领域。

这仍让英格兰银行（BoE）陷入艰难处境 —— 也就是央行官员们所说的 “渐进式举措”。尽管现在就预计今年 12 月会降息 25 个基点可能过于乐观，但这种降息似乎有可能实现。这应该足以向消费者和企业提供急需的支持。英格兰银行的终端利率（如我们的中性利率估计所示）为 3%。

随着进一步宽松政策的实施和市场情绪的进一步改善，英国经济正朝着长期约 1.5% 的经济增长潜力迈进。

朱利安・拉法格，英国伦敦，首席市场策略师

卢卡斯・盖林格，瑞士苏黎世，量化宏观与主题策略主管

《为下一阶段重新平衡：分散、防御、探索》

今年，政策冲击的到来速度令人担忧，股市的波动也是如此。此外，行业和区域层面出现了诸多变化。对优质标的和精选资产的关注，对投资者而言似乎至关重要。

2025 年上半年，全球股市经历了跌宕起伏的行情。年初时，由于经济增长韧性强、通胀数据回落以及对降息的预期，市场乐观情绪高涨。然而，形势在 4 月急转直下，当时美国政府出台了意外激进的关税政策，重燃对经济衰退的担忧，引发了短暂但剧烈的全球股市抛售潮。

不过，市场随后强劲反弹。关税的暂时暂停以及贸易措辞的缓和，推动了快速复苏。截至 5 月底，全球股市收复了失地，较 4 月的近 20% 低点大幅回升，接近 2 月的高点。然而，这种表面的复苏掩盖了行业轮动、政策不确定性，以及下半年将迎来更复杂投资环境的事实。

从动量行情到轮动：不断变化的市场动态

在今年的头条行情之下，市场出现了显著的轮动（参见下图）。资金已从年内最拥挤的交易（尤其是美国大型科技股和以美国为中心的资产）流出，转向更广泛的市场板块和国际市场。

这种轮动反映了对美国例外论以及少数科技巨头能否维持显著高于平均水平的盈利增长的重新评估。虽然这些趋势不太可能完全逆转，但美国股市（尤其是大型科技股）与全球其他股市之间的盈利增长和估值差异若进一步缩小，可能会对全球资本配置产生重大影响。

衰退风险：降低，但未消除

贸易紧张局势的缓和，缓解了全球增长最糟糕的一些情景。尽管如此，衰退风险依然存在。关于拟议关税的最终结构、实施情况，仍存在诸多不确定性。

目前，预计美国实际关税平均为 14% ，远低于最初预期的 23% ，这限制了冲击，但也几乎没有留下意外上行的空间。与此同时，政策的模糊性正给企业信心和投资计划带来压力。因此，投资者应预期未来经济增长疲软，技术性衰退仍有可能发生。

重要的是，私人部门资产负债表依然健康，各国央行有降息的空间。即便目前仍具韧性的硬经济数据恶化，这也将缓冲下行风险，尽管无法阻止市场波动。

估值担忧与盈利逆风

在近期反弹之后，股票估值仍处于高位，尤其是美国股市（参见下图）。当前的估值倍数与对增长放缓、通胀风险上升以及持续的政治不确定性的预期不相符。

与此同时，盈利预期已被下调（参见下图）。目前预计 2025 年全球盈利增长率为 8% ，低于年初的 12% 。2026 年的盈利预测仍维持在 13% ，但在不断减速的全球经济中，这一目标可能难以实现。

收益率、财政担忧与市场脱节

在此背景下，全球股市的韧性在跨市场中也值得关注。实际上，油价已走软，贵金属表现优于工业金属 —— 这些都是通常与经济活动放缓相关的发展态势。

相比之下，近期股市相对于债市的持续良好表现，似乎与经济环境改善背道而驰，突显出市场叙事存在明显分歧。换言之，当股市预计下半年将迎来全面牛市时，债市却对当前环境持更为谨慎的看法。

部分原因在于，人们对美国财政失衡的长期可持续性日益担忧。由此导致的美国（乃至全球）收益率上升，需要更强劲的增长来匹配，否则可能会出现问题。

这种脱节最终如何解决，将是市场下一阶段走向的关键。因此，我们对指数层面股票的前景仍不看好。

持续投资，但精选标的

重要的是，短期波动不应让投资者忽视大局。根据我们更新后的资本市场假设（正如下文《多番冲击下，我们对 10 年期回报的预测》中所强调的），我们预计全球股票在未来 10 年仍将产生健康回报，包括股息在内，年化回报率为 6.5% 。

尽管如此，加剧的宏观和政策不确定性意味着需要更注重精选标的、风险管理和分散投资。在这种情况下，基于期权的策略有助于减轻下行风险，在投资组合中平衡，以应对 4 月出现的那种剧烈市场波动。

“鉴于政策利率预计将下降，增长将放缓，我们仍偏好防御性板块。”

分散投资比以往任何时候都更重要

股票市场的集中风险已成为投资者面临的关键挑战。美国股票在 MSCI 全球指数中占近三分之二（按市值计算）。仅科技板块就占全球指数的四分之一，而 “magnificent 7（七大巨头）” 股票 —— Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉 —— 占标准普尔 500 指数的近三分之一。

这种失衡使许多投资组合暴露于有限的宏观经济结果和行业动态中。更广泛的地域和行业配置有助于防范这些风险，同时挖掘被忽视的机会。

就今年而言，这一策略已见成效，因为美国股票表现逊于其他地区。对财政赤字、政策不确定性以及美元走势的担忧与日俱增，可能会在短期内继续支撑这一趋势。

区域展望：美国以外的机遇

有鉴于此，从估值角度来看，有两个市场颇具吸引力：英国和新兴市场。它们的交易价格较历史平均水平有小幅折让（基于预期市盈率），且较美国股票有大幅历史折让。

（1）英国：富时 100 指数（FTSE 100）对美国主导的科技股的敞口较低，可实现分散投资。其防御性行业布局应会受益于更广泛的市场反弹，而相对较高的股息收益率对收益导向型投资者颇具吸引力。

（2）新兴市场：新兴市场有望受益于美元走弱、周期性转变（包括供应链转移、数字化和人工智能采用）。作为一个整体，它们的交易价格较美国股票有大幅历史折让。尽管存在显著的国别差异，但精选个股和积极管理至关重要，因为特定国家的风险依然较高（如受美国关税、大宗商品价格、政治风险和货币波动的影响）。市场情绪可能依然疲弱，但中国出台的任何可信政策刺激都可能产生重大影响，因为中国占 MSCI 新兴市场指数的 27%。

（3）欧元区情况：就欧元区而言，其今年相对于美国的优异表现似乎已超前于基本面。因此，短期内可能会出现一定程度的盘整。在我们看来，超出这一范围，欧元区股票可能仍具吸引力，这得益于德国财政方案、相对估值以及美国以外的资本配置。

（4）日本市场动态：鉴于日元的波动性以及对美国国债替代品的寻觅，日本近期备受关注。日经指数（Nikkei）对周期性板块（如工业和非必需消费品类股）的高权重，如果全球增长强于预期，可能会成为上行驱动力。话虽如此，这个市场依然难以驾驭，需要妥善管理货币波动。

“2025 年上半年凸显了投资者信心的脆弱性以及市场叙事变化的速度……但股票估值倍数仍处于高位”。

行业聚焦：青睐防御性板块，但并非只投它们

鉴于政策利率预计将下降，增长将放缓，我们仍偏好防御性板块，而非周期性板块。在过去 50 年的经济周期中，防御性板块的表现一直优于周期性板块，正如《经济比美联储更重要》中所指出的。这与央行因经济走弱而降息的举措相符。

公用事业和必需消费品类股：在我们看来，尽管今年出现显著的估值重估，但这些板块仍物有所值，尤其是在欧洲，能提供较高的股息收益率。此外，对于保守的盈利预期，它们的下行空间较小。

医疗保健：在近期估值下调后，该板块显得愈发具有吸引力，尤其是在欧洲（参见第 12 页图表），因为对美国药品定价和关税的担忧似乎已过头。

能源：为实现分散投资，投资者可以寻求对深度价值周期性板块的有针对性敞口。在此方面，能源股表现突出，因为它们的交易价格较历史平均水平有大幅折让，且提供行业领先的股息收益率 —— 全球为 4.3%，欧洲（基于 MSCI 指数）为 5.8% 。

选股：优先考虑优质股和定价权

在当前环境下，我们没有理由偏离对优质公司的关注。在当前背景下，稳健的资产负债表、盈利可见性、强大的定价权以及稳定的利润率是可取的特质，在更艰难的时期更是如此。尽管如此，精选个股至关重要，因为许多此类股票目前的交易溢价已非常显著。

长期增长主题：领先于周期

另一种 “摒弃噪音” 的方法是采用更长期的投资方式，遵循结构性主题。这些主题往往对经济周期的敏感性较低，与短期市场波动的相关性也较弱。

在当前节点，有两个主要主题凸显出来：

欧洲防务：随着欧洲国家寻求减少对美国安全保障的依赖，各国政府增加防务支出，该板块将受益。多年来的投资不足问题目前正在得到解决。

人工智能：在近期抛售之后，精选的人工智能相关股票的估值已变得更具吸引力。长期前景依然诱人，尤其是对于拥有可防御知识产权和可扩展平台的公司而言。

结论

2025 年上半年凸显了投资者信心的脆弱性以及市场叙事变化的速度。尽管衰退风险有所缓解，增长明显放缓，但股票估值倍数仍处于高位。

在此背景下，持续投资是合理的，但积极管理风险也同样重要。分散投资、精选个股以及关注优质标的，将是应对今年剩余时间的关键。

多萝泰・德克，

英国伦敦，跨资产策略主管

《多番冲击下，我们对 10 年期回报的预测》

今年的金融市场动荡不安，且下半年也不太可能平静多少。不过，我们更新后的宏观经济与市场长期假设显示，长期回报受短期噪音（无论其有多喧嚣）的影响微乎其微 。

长期宏观经济预测（2025 - 2034 年）

关键宏观经济变量的 5 年期（2025 - 2029 年）及 10 年期（2025 - 2034 年）预期

当甚至连未来一年都充满不确定性时，人们该如何决定为期 10 年的投资呢？或许两位投资界智者的至理名言能有助于解决这个极具现实意义的问题 —— 这两位智者是迈克・泰森（Mike Tyson）和沃伦・巴菲特（Warren Buffett） 。迈克・泰森有句名言：“每个人都有计划，直到被一拳击中脸部。” 这是他在与对手伊万德・霍利菲尔德（Evander Holyfield）比赛前的一次采访中说的。

巴菲特，这位有着大量投资妙语的人，曾这样说过：“股票市场是一个将钱从急躁者转移到耐心者手中的工具。” 与拳击比赛不同，在投资领域，短期的不确定性不一定会转化为长期的波动，因为基本面会逐步演变，而且最终会从极端情况中恢复常态。

重新评估基本面

不过，作为我们预测依据的观点，必须定期更新。从经济增长、劳动力、资本和生产率的要素，到财政和货币政策立场，再到债券市场的结构，以及股票和其他资产类别的增长与估值视角，都需要考量 。

关键要点——以下是我们从今年对长期假设的回顾中得出的关键结论：

全球主要经济体正沿着不同轨迹发展

政府债券的回报足以挤出许多其他投资，但并非所有流动性资产都是如此

股票仍是长期回报的核心

非流动性另类投资，尤其是对冲基金，往往能在这种环境中蓬勃发展

经济周期的不同阶段

全球主要经济体的短期困境不仅各不相同（如《震荡但未动摇》中所述），其长期前景也存在差异。美国经济的长期增长潜力被设定在 2.5% 以上（高于疫情后的增长水平），而欧元区的长期潜力接近 1.5%，显著更低。

这两个经济体之间的差异归根结底在于人口结构和生产率增长。所有欧元区经济体都面临着劳动年龄人口预计减少的问题，而这一问题不太可能通过劳动参与率的提高来抵消。预计美国更快地采用新技术（以及更宽松的劳动法）将有助于其在生产率竞赛中领先。中国的长期增长前景预计将继续减弱，目前约为 3.5%，而印度预计仍将以 5% 以上的速度增长，尽管增速也在放缓。

在货币政策方面（货币政策决定了现金和短期债券的回报），当前的周期已接近尾声。欧洲央行几乎已完成加息，开始降息；美国联邦储备委员会和英格兰银行也有望朝着我们预计的略低于 3% 和 3.9% 的 “中性利率” 降息。

将极不确定的短期预测与受结构性驱动的长期预测相结合，表明发达世界增长路径的趋同不太可能，实际增长和实际短期利率的差异可能会成为未来十年的显著特征。

债券：高收益率与窄利差

对债券回报的长期预期在很大程度上由预测时的收益率决定。只要避免出现违约情况，固定收益工具就能长期获得回报。当前的收益率水平处于历史高位，这反映在政府债券和投资级债券及其各自长期平均水平的预期回报差异上（见下图）。

信用利差目前处于历史低位，这增加了固定收益领域风险较高板块利差扩大的可能性。因此，高收益信用债的表现预计将低于 2005 年以来的历史平均水平。

我们预计，未来十年欧元区政府债券和投资级债券的回报率约为 5.0%，美国和英国债券的回报率在 4.5% - 5.2% 之间。对高收益债券回报的预期仅比这高出 1% - 1.5%。

股票：短期风险，长期增长

股票在很大程度上依赖于公司盈利的增长来推动回报，无论这些回报是在投资期限内实现，还是需要更长时间才能实现，而股票的定价也反映了这一点。在过去五年里，预期的盈利增长大幅推高了估值，尤其是在美国市场。

今年的动荡使人们对未来增长前景的预期有所回落，美国贸易政策的变化最初引发了市场抛售。尽管如此，在出现同样剧烈的估值反弹之前，估值看起来比去年略健康，对长期前景的拖累也更小。不过，仍需录得经济改善，才能让股票不再显得昂贵。

在我们的预测期内，实际增长前景较为平淡，尤其是在欧洲。总体而言，发达市场的预期回报处于长期平均水平或以下，具体数值因地区而异，在 6% - 8% 之间。因此，对于那些能够忽视短期波动的投资者来说，股票应该仍能带来高于现金的回报。

流动性另类投资：受现金推动，逊于债券

大宗商品 1.7% 的预期回报显著高于过去 20 年的历史平均水平。然而，在过去五年里，广泛的大宗商品篮子的年回报率超过了 11%。这些截然不同的观察结果凸显了为何这类资产类别通常应仅占投资组合的一小部分：其目的是提供分散投资的好处，尤其是在通胀冲击期间。

受现金和股票替代交易策略相对较高的回报推动，流动性另类投资在未来 10 年的预期回报率为 3.9%，显著高于长期平均水平。但与政府债券相比，这类资产本身的回报可能没那么重要（政府债券可提供更高的经风险调整后回报，且与股票和高收益债券的相关性更低 ）。

非流动性另类投资：非流动性的成本与收益

预计私募市场（包括私募股权、债务、房地产和基础设施）在未来十年将有相对不错的表现。前者，尤其是那些在投资组合中充当股票和信用债替代品的基金，往往能在高利率环境中蓬勃发展。

在所有对冲基金策略中，我们预计平均回报率约为 6.5%。这类资产中的风险缓解工具和分散投资工具可能比流动性另类投资更能更好地消化市场波动 —— 这也归因于其构造方式，它们本质上是为有耐心的投资者设计的工具。

私募市场的回报在很大程度上追随其公开市场对标资产的表现，并带有非流动性溢价。我们估计，这种溢价处于 0.5% - 3.0% 的区间，直接房地产投资的溢价处于区间低端，而收购基金（最普遍的私募股权策略）的溢价处于区间高端。 

这类投资的基金期限在 7 至 12 年之间，专为经验丰富、有耐心的投资者设计，且在非流动性溢价中，如此长期的投资期限甚至会体现在价格上。

“估值看起来比去年略健康，对长期前景的拖累也更小。不过，仍需录得经济改善，才能让股票不再显得昂贵”

（全球金融危机后非流动性溢价趋同）

坚持既定策略，尤其在遭受冲击时

尽管遭受打击绝非愉快的经历，但人们应牢记，投资并非拳击比赛，不会随着时间推移让疲惫不断累积。铺天盖地的新闻或许看似势不可挡，但回顾我们的长期观点，这些观点能为投资者提供坚实的行动基础。

“在投资领域，鉴于基本面演变缓慢，且往往会将波动的价格从极端水平拉回，短期的不确定性未必会转化为长期的（不确定性） 。”

尼古拉・瓦西利耶维奇，瑞士苏黎世，全球资产配置主管

卢卡斯・盖林格，瑞士苏黎世，量化宏观与主题策略主管