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一、基本面（评级C） 佰泽医疗是主要从事投资及提供医疗相关服务的肿瘤医疗集团。主要通过收购股权及管理权的形式，总计管理8家医院6家收购2家托管。 公司提及的自身亮点包括：1）早筛能力突出，在民营肿瘤专科中，拥有数量最多的早癌筛查中心，胃肠镜年检查量也位居行业第一；2）全周期生态布局，构建了从筛查、治疗到康复的完整服务链，按照自有医院的肿瘤服务收入，占据中国民营肿瘤医疗集团市场第四位（市场份额0.6%）；3）资源下沉优势：以北京京西肿瘤医院（旗舰医院）为核心，将其学科优势与技术辐射至下级协作网络，实现专家资源的有效共享。 评估一下佰泽按照肿瘤医疗做成全周期的路线，目前在医保政策的环境里，公立医院肯定是大部分患者的首选，尤其涉及到像佰泽做的肿瘤这种比较大的疾病（涉及复杂手术），患者肯定优先选择本土知名三甲公立医院，所以根据数据统计，国内公立的肿瘤专科医院的床位利用率长期大于100%，很多患者都是通过关系挤破脑袋挤这些公立尤其口碑好的。因此在公立医疗资源有限的情况下，佰泽选这条路，一方面弥补癌症筛查和肿瘤康复资源配置缺口，另一方面针对公立做差异化的环境和服务。 至于佰泽怎么走这条路，也算是按照资本操作来就是用收购的方式进行。这种是比较快的业务布局和扩张的方式，6家民营营利性医院中，5家医院是收购来的，但是从经营情况看不是特别及预期。 公司收入来源于三方面，占比最高的80.1%来源于6家民营盈利医院（包含住院、门诊收入，第二占比3.3%来源于2家医院的托管管理费，剩下16%来源于供应耗材，设备之类的收入。 图片 图片 财务角度 2022、2023、2024年收入分别约为人民币8亿元、10.7亿元、11.9亿元；毛利分别约为人民币0.8亿元、1.78亿元、2.08亿元；毛利率分别约为9.91%、16.62%、17.51%；经调整净利润分别约为人民币-0.75亿元、-0.1亿元、0.12亿元，2024年扭亏为盈； 这里重点看一下相较2022年公司的毛利率是上涨比较多，且2024年实现扭亏为盈，这里看了下重点在于一个是旗舰医院北京京西优化完毕，就诊量增长且床位利用率63%提升至94%；另外一个是肿瘤早筛服务占比提升，这个业务的毛利率较高。另外看一下其他医院，明显旗舰医院优化完成后拖着其他几家在往前走。 图片 二、发行结构、基石及估值（C） 佰泽全球发行1.33亿股，发行比例为10.10%。上市后总市值区间为55.64亿港元至89亿港元，招股区间为4.22-6.75港元，每手600股，入场费为4090.85港元。 按照招股区间中位数计算，募资额大概在7.3亿港元。看一下市值情况，过往融资4轮，2023年最新估值为人民币26.25亿（28.68亿港元）。这里发行市值超过2倍甚至上限89亿港元计算3.1倍。港股上市民营医院，佰泽发行ps为4.28x-6.85x，海吉亚医疗1.93x，佰泽估值还是比较高的。基石为嘉实基金，占比20.4%，很明显这里的基石没有对估值有任何要求。 总的看，就是以高估值发行，叠加目前认购倍数不高，最终可能还是在15倍以内，哪怕最后过15倍，就是按照正常10%PO来发，但是这里注意一下可以按照市值的上限定价，也就是89亿港元，大概率就是能够纳入港股通的范畴。 结论 基本面比较一般，属于通过并购扩充业绩叠加旗舰的作品（北京京西），在上市前的两年实现了比稍微好看一些的数字。公司的业务模式体现了公司在现金流这块其实还是比较有信心的，叠加当前的发行结构来看，公司的高估值发行加上一个嘉实作为基石，实际估值大打折扣。 基于这种情况，其实这个票上市没什么意思，可以参考小菜园的情况，大胆预测最后倍数不会超过15倍，按照正常10%po来发行，因此可能暗盘起初会面临小程度的跌幅，大概涨跌幅在上下5%。 $佰泽医疗(02609)$ $海天味业(03288)$ $三花智控(02050)$