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$Circle Internet Corp.(CRCL)$上市以后，短短几周就涨了 8 倍，一下成了最热的“稳定币概念股”。为什么？一个是监管环境转暖，另一个就是市场对稳定币前景的巨大憧憬，配合点“meme效应，直接把估值炒飞。

但说实话，绝大多数人可能根本没搞清楚 Circle 的赚钱方式，更没搞明白它和 Coinbase 的分成协议细节，冲着“稳定币龙头”就一通瞎买。按目前的价格，这家公司起码有 50% 的下跌空间。

Circle 怎么赚钱？

Circle 本质上就像个轻资产的“准银行”。USDC 这类稳定币发行的时候，用户先拿现金或者比特币来换 USDC，Circle 把收到的钱去买国债，确保 1:1 足额备付。等于说你给 Circle 1 块钱，Circle就去买 1 块钱的国债，然后靠国债利息过日子。

所以 Circle 的主要收入就来自这些储备资金的利息，听起来像银行靠存贷利差吃饭。只不过 Circle 不放贷款，只买 T-bill（美债），利率高就吃得多，利率低就吃得少。

目前美联储利率在几十年高位，Circle 自然爽歪歪。但要是利率未来走低，它的收入就会跟着大幅缩水。按照 Circle 的自我披露，如果利率下降 100 个基点，它的利息收入能直接少掉 20%-25%，这是很吓人的。

Coinbase：稳坐抽水机

更麻烦的是，很多人忽视了 Circle 和 Coinbase 的深度绑定。Circle 每年要把将近一半以上的储备利息分给 Coinbase，理由是 Coinbase 既帮它发行 USDC，又帮它推广。简单说，Coinbase 帮 Circle 拉存款，抽成 50% 以上。 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$

过去三年数据摆在这：2022 年 Coinbase 抽走 39%，2023 年抽走 50%，2024 年甚至逼近 60%。这就意味着 Circle 的实际利润被砍了一大半。未来，如果更多 USDC 都是在 Coinbase 体系里流通，分成还可能继续往上走，Circle 赚得只会更薄。

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估值怎么解释？

在某种意义上，Circle 的运作方式类似于一家银行。它拥有购买 USDC 的用户的 “存款”, 然后用这些存款以短期国库券的形式提供 “贷款”。这里的关键区别在于，与银行不同，Circle 不受其股权增长的约束 这意味着公司价值与其账面价值之间没有直接关系。

Circle 的交易价格约为账面价值的 69 倍，几乎是 Coinbase 估值的 10 倍：Circle 现在市值已经冲到 560 亿美金，对应它的储备大概 616 亿美金，看起来似乎“储备金大于市值”，很安全？其实远远不是。

首先，Coinbase 至少分走 50% 利息，相当于一半国债利息根本不归 Circle，Circle 自己只能吃一半甚至更少。

其次，未来竞争对手可能越来越多。像摩根大通的存款代币，亚马逊、沃尔玛自己搞稳定币，未来瓜分市场都很正常，Circle 的市占率也不可能铁板一块。它 2022 年一度拿过 34% 稳定币市占，到 2023 年就掉到 20%，现在回升到 29%，但谁能保证不会继续掉？

说白了，就算 USDC 规模继续做大，Circle 也必须被 Coinbase 以及未来更多“渠道方”层层抽水，最后落到自己兜里的钱会越来越少。现在给 Circle 69 倍 PB 的估值，除非你真信利率永远不会降、市占率永远不丢，否则完全说不通。

Circle 现在的估值，相当于市场用最完美的剧本去押注：美联储利率永远高企，Circle 永远独大，Coinbase 抽成也永远不会再变坏。但现实可没那么美好。只要未来利率下降，或者有新的稳定币巨头冲出来，或者情绪一转冷，Circle 的股价大概率会直接腰斩回到合理区间。

所以如果你手上有 Circle，建议见好就收。要是想做空，也别冲动，美股“meme股”常常会先把空头榨干再暴跌。但如果是持有，最好现在就跑。