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小摩“减持”评级重创Circle股价，背后暗藏稳定币商业模式的致命软肋

当摩根大通的评级报告如利剑般刺向市场，Circle股价应声下跌，我们看到的不仅是资本对单一公司的质疑，更是稳定币商业模式的集体困境。

摩根大通在6月30日对稳定币巨头Circle（CRCL）投下了“信任否决票”——首次覆盖研究即给予“减持”评级，目标价仅80美元。消息一出，Circle夜盘短线急跌超4%，机构看空情绪瞬间席卷市场。

这一评级如同一面照妖镜，映照出Circle光鲜股价背后长期被资本狂欢掩盖的结构性软肋。

一、致命软肋：商业模式的先天缺陷

1. 收入结构的“阿喀琉斯之踵”Circle高达99%的收入依赖美国国债利息（2024年利息收入16亿美元）。这种单一收入来源在美联储降息周期中极为脆弱——若利率腰斩，其收入可能同步崩塌。更严峻的是，Circle需将利息收入的50%分给合作伙伴Coinbase（2024年支付超10亿美元），导致其实际净利润率不足10%。这种寄生性合作模式严重制约盈利能力。

2. 估值泡沫与现实的割裂在股价飙升至263美元高点时，Circle市盈率接近180倍，相较标普500指数平均22倍的估值溢价超700%。即便经历回调后股价仍在200美元上方，对照摩根大通80美元的目标价，暗示市场预期仍有超60%下行空间。这种估值落差反映了资本对“稳定币叙事”的重新定价。

二、资本离场：聪明钱的预警信号

- “木头姐”的精准逃顶：Cathie Wood旗下ARK基金在股价高位四天内抛售150万股，套现超3亿美元。作为上市首日即斥资3.73亿美元建仓的“旗手”，她的撤退暗示对短期透支的清醒认知。

- 机构共识正在转向：除摩根大通外，Jefferies等机构也对稳定币支付前景提出质疑，认为传统卡基支付在便利性和安全性上更具优势。当主流资本开始审视技术落地的真实瓶颈，市场情绪的风向已然生变。

三、生存突围：Circle的破局尝试与风险

1. 多元化战略的赌注Circle正开发跨链协议CCTP和支付网络CPN，试图打造“区块链版SWIFT”。与金融科技公司Fiserv合作开发机构稳定币解决方案，旨在突破零售场景局限。但这些布局需直面PayPal、Visa等传统巨头的竞争碾压。

2. 政策双刃剑的威胁尽管特朗普政府对加密货币态度友好，可能推动稳定币法案通过。但监管细则若限制稳定币底层资产构成（如要求更高比例现金储备），将直接冲击其利息收入模式。美国证交会主席换帅等政治变量更增添不确定性。

四、投资启示：在狂热中保持冷思考

对普通投资者而言，Circle的案例提供了深刻的教训：

- 警惕“概念溢价”陷阱：当市场热捧加密资产、稳定币等概念时，需穿透叙事审视商业本质。缺乏护城河的盈利模式，再绚丽的标签也难以支撑百倍估值。

- 关注利率敏感性：Circle的盈利本质是国债套利工具，其表现与美联储政策高度绑定。投资者需建立利率周期对盈利影响的预判模型。

- 分散配置的重要性：稳定币赛道虽前景广阔，但单一公司风险极高。可考虑配置关联度较低的加密基础设施龙头（如Coinbase）以对冲风险。

彭博社曾将Circle比作“加密世界的银行”，但传统银行有贷款利差支撑，而Circle的利润却在Coinbase与美联储的夹缝中挣扎。

Circle面临的不仅是评级下调的短期冲击，更是一场关于稳定币商业本质的生存拷问。当市场褪去对金融创新的滤镜，Circle的突围不再依赖币圈信仰，而需要证明自己能摆脱国债利息的拐杖，在支付场景中真正扎根。

金融创新者总会经历资本市场的残酷洗礼，而Circle的困境恰恰是行业走向成熟的必经阵痛。