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大家晚上好，我是刀哥。

M2突破320万亿了，短短10年翻了两倍半。

可跟10年前相比，大多数人的体感怎么是手里的钱变少了，越来越不敢花钱了呢。要知道，过去10年，GDP增长不到一倍，而M2却打着滚往上翻。到底是怎么印出来这么多钱的呢？钱又去了哪里呢？更反直觉的是，猪肉价格连续几年下跌，超市里临期食品的专区越开越大，餐厅里的汉堡包降到9.9了。那么多钱像潮水般涌来，可经济怎么还通缩了呢？

回答这些问题，先要科普一下，M2并不是现金，而是现金加存款，存款既包括活期和定期。现金确实是印出来的，但谁还有多少现金呢，我们的钱都在银行的活期和定期账户里头，所以用M2代表全社会的钱。那这么多钱不是印出来的，是怎么来的呢？答案是商业银行创造出来的。

我们用一个小镇来举例，镇上的茅小台酒厂卖酒挣到了1000块钱，它马上把钱存进了建小设银行，银行拿到1000块钱，由于小镇的央行规定存款准备金率是10%，也就是1000块钱中要有100块作为准备金，剩下的可以贷款，于是镇上的万小科地产公司借走了这900块，支付给西小贝餐饮厂作为员工的配餐费。西小贝把这900又存进建小设银行，银行于是又贷款出去810块钱。看到了吗？最开始的1000块已经变成了2710块。如果再这么一直持续下去，到最后，1000块能变成1万块的货币总量。

所以，在现代信用社会中，钱是被借出来的，不是印出来的。这个放大倍数的乘数效应，就像面粉里的酵母，能让面团变得很大。08年的4万亿刺激，经过商业银行信贷放大， 09年一季度新增人民币贷款同比多增了346%，全年增速36.9%， M2增速达到了夸张的26.5%。

结果房价原地起飞，很多人抢房子，当时钱太多了。

那奇怪了，为什么08年的4万亿刺激能溅起那么大的水花，经济快速反弹，从ICU直接进到KTV，可现在，各种刺激手段怎么看起来不好使了呢？答案也跟借贷有关，我们过去20年的发展，M2的增速大幅超越其他国家，这一方面带来了经济快速增长，另一方面也带来了杠杆率的快速提升。

2024年三季度，整个经济宏观杠杆率达到了298%，也就是居民、企业和政府的债务总额是GDP的将近三倍。

其中，居民杠杆率占到GDP的63%左右：

而在2008年，整个宏观经济杠杆率是141%，不到2024年的一半。而其中居民杠杆率只有17.9%，不到2024年的三分之一。

今年5月份，M2的余额是325万亿，同比增长了7.9%。

听起来数字不小，但有两个玄机。

第一，新增的M2中，很大一部分是用于利息支出。

现在很多企业经营艰难，没能力偿还本金，只能借新还旧，而借新还旧也要支付利息，根据专家测算，企业和地方政府债务的利率平均在5%左右，那么，每年新增的M2中有将近5%是用于支付利息的。7.9%去掉这一大部分，也就剩下3%左右的新增比例。再看过去20年的历史数据，M2的增速大部分时间在10%以上：

而且，当年整体杠杆率低，用于支付利息的部分低很多，所以，M2的绝对增幅比现在高很多，这意味着当年的社会融资规模增长比现在迅猛得多。

第二，无论如何，M2增速中扣除支付利息的部分，还是有增加的，可为什么大家都喊没钱，眼瞅着经济陷入了：不敢消费——物价下跌——降薪裁员——更不敢消费的通缩螺旋了呢？

以居民端的数据为例，居民杠杆率从2008年的17%已经提高到了63%，也就是国家每增加100块钱的GDP，老百姓的债务就增加63块。注意，日本90年经济泡沫破裂前，居民杠杆率是在67-69%之间。

这么高的债务负担已经顶到了天花板，几乎没有再加杠杆的空间了。贷款买房的人变少了，房价开始下跌，而这又从资产端抽了很多家庭账户的血。曾经年轻人掏空六个钱包也要买房，因为只要房价上涨，就能让家庭资产负债表优化，债务就会相对缩减，所以在房价上涨的日子里，大家反而敢花钱，因为资产上涨带来了财富效应。

而一旦房价下跌，那就是资产负债表衰退，属于雪上加霜。

这时候，人们一拿到钱就先还贷款，想方设法降低自己的利息支出。

有人说，大家不是没钱而是不花钱，你看2024年居民存款总额达到151万亿元，比2019年翻了一番，储蓄数据大幅增加了。可真实的情况是，前10%的储户掌握了近70%的存款，这些高净值人群更多是减少投资而变成了储蓄。而绝大多数普通人是储蓄不多，债务不少。

另一方面，企业杠杆率高达170%以上了，地方政府的债务规模也到了天花板，都失去了继续加杠杆的能力，所以我们持续看到社融数据中，居民、企业和地方政府都不再借债扩张，于是就业数据下滑，消费更加低迷。

看来看去，只有中央财政的杠杆率不高：

可以作为最后借款人，我们看到这两年中央财政各种发行超长期特别国债，就是要把大家存在银行里的钱借出来，进入实体经济。

目前，学者们有各种建议，比如继续债务置换，把大量的地方短期高息债转换成中央长期低息债，这样贷款利率就能从5%下降到2%左右，新增M2中就能有更多新增社会融资来拉动经济。

另外，从目前看，中央财政加杠杆之后，钱主要还是流入了投资领域，结果带来了产能的进一步过剩和物价下滑。所以，有学者建议，加大对居民收入和社会保障体系的投入，增加安全感才敢于消费。

增加消费才能消化产能，改善收入，使得经济回到收入增加-消费增加-物价上涨的一个正常循环里。

通缩的可怕，不是某个瞬间的暴跌，而是更像一台"信心粉碎机"，一点点打碎对未来的预期。日本当年开错了药方，结果用了20年才修复了破碎的预期，我们得抓紧时间了。

其他：

1. 万科大股东，深铁集团继续借钱给万科。

我让腾讯元宝总结了下万科大股东至今为止借钱给万科的数据、金额、年限、利率等等信息，给了我这个表格，非常准确的一张表，各位可以直接看：

你会发现，怎么钱还越借越多了呢。

同时利息也很低，万科当前的评级很低了，正常去任何金融机构借钱，都不太可能是这个利息的，但是这2.34%属实就是大股东定向补贴了。

当前万科最大的问题还是本身销售的问题。

万科一季度数据显示，营收：379.95亿元，同比下滑38%（2024年同期615.9亿元），创近五年单季新低。

亏损：归母净利润-62亿元，同比暴跌1626%（2024年Q1亏3.62亿元），主要受开发业务拖累：

房地产开发收入仅228亿元，同比锐减51.1%；

经营服务收入122.7亿元（+12.1%），但占比不足1/3，难以对冲主业下滑。

毛利率：开发业务结算毛利率降至6.8%（2024年Q1为10.5%），逼近盈亏平衡线。

这数据太差了。

我让腾讯元宝推演了下2025年万科的财务情况，如下：

这个还是挺符合大部分金融机构的共识的。

最后还给了个结论：万科2025年仍处深度调整期，但“深铁输血+资产处置+政策托底”三力共振下，销售额或于2026年下半年止跌回升，届时现金流有望转正，真正走出债务泥潭。

周君芝团队给的结论有点类似。

但有个前提，未来1年我们还要降息1%。当前上海、深圳、广州等一线城市的贷款利率（首套房）如下：

大概率都还要降1%左右。

即，深圳商贷大概要降到2.15%，公积金贷款要降到2%以内。上海的商贷要到2.5%，公积金也要2%以内。如此，大概率房子才能稳得住。

2. 阿里巴巴公告称，拟发行本金总额为约120亿港元、2032年到期的零息可交换债券。

如果你积极心态看这个事情，你会发现阿里拿了这么多的钱，利息又很低，未来大有可为，可以在外卖、闪购、云计算、AI等各个板块肆意妄为。

如果你以利空心态去看，你会发现，可转债最后如果转换为债券，大概率要稀释你的权益的。

任何事情都是两面性的。我的看法是，这个事情中性的。

对了，港股的阿里巴巴、美团、京东最近都跌的有点多。主要是这三家打的如火如荼。

先是京东直接开战美团，然后是阿里发现闪购业务的亮点，也加入了，还拿出来500亿。

这么大，股东肯定是要买单的。

所以你可以理解是，阿里、美团、京东的股东请全国人民吃外卖了。

对了，我最近研究了下各个外卖平台，我发现美团几乎没怎么跟进京东跟阿里的补贴。阿里、京东是真补贴，美团至今还没怎么补，甚至膨胀券都没怎么动。

我查阅了不少资料，发现。美团的策略并非简单复制对手的“烧钱”模式，而是相对差异化。1个是膨胀神券，但几乎没咋补贴；2个是找优质商家，降低其参与活动的成本，实际上也没补贴，就是美团少赚点流量费；3个是膨胀券要求商家跟美团一起承担50%成本。4个是本团本身规模效应、运营效率比阿里饿了么、京东要高，所以成本本身也稍微低一些。

但被京东以及饿了么蚕食市场份额是肯定的。

按照高盛的研报分析（这个研报我们会员内部会分享）如下：

三家平台的利润预测来看，可以说是十分惨烈，美团的利润增速将放缓，而阿里和京东都赚不到钱。 

美团/阿里/京东在外卖会亏多少钱？ 

高盛认为，把外卖配送补贴作为“营销支出”的行为，2025年到2026年上半年期间，外卖行业的利润会承受更大的短期压力，但未来电商平台的营销效率存在改善空间。 

高盛预计：京东的外卖业务以及饿了么+淘宝闪购，在6月份的亏损分别达到人民币 -110亿元 / -70亿元，而全年分别亏损人民币-300亿元/ -410亿元。 

京东外卖全年要亏300亿，饿了么全年要亏410亿。

这可能导致京东二季度利润同比腰斩至60-70亿元，而2025全年净利润下滑30%以上至300–320亿元。

真是卷的不要命。

高盛预计，在中性的情况下，未来12个月（2025 Q3-2026 Q2）预计：阿里外卖亏损-410 亿元，京东-260亿元，美团EBIT同比降至250亿元。

我认为是合理的。阿里亏的最多，其次是京东。美团少赚了，赚钱要降到250亿（对比之前赚钱的幅度有下滑）。

我只能说这里利好拼多多。

所以，大家明白我之前说，互联网公司我的排名了吧：

腾讯控股>拼多多>阿里巴巴/美团。京东不能投。

高盛最后还给了一个最悲观的预期：在熊市情境下，阿里目标价仅为90美元（当前110），京东目标价仅为27美元（当前京东32），美团目标价仅为90港元（当前美团123）。

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